陸 序

一、前言

2022 年1月，國(guó)務(wù)院印發(fā)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開(kāi)發(fā)上闖新路的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2022〕2 號(hào)），明確貴州“四區(qū)一高地”新的戰(zhàn)略定位，這對(duì)貴州下一步發(fā)展來(lái)說(shuō)無(wú)疑是極大的支持，帶來(lái)了新的歷史發(fā)展機(jī)遇[1]。對(duì)于貴州加快推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，在新時(shí)代西部大開(kāi)發(fā)上闖新路，在鄉(xiāng)村振興上開(kāi)新局，在實(shí)施數(shù)字經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略上搶新機(jī)，在生態(tài)文明建設(shè)上出新績(jī)，在全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家新征程中貢獻(xiàn)更大力量，必將產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。當(dāng)前，在貫徹落實(shí)黨的二十大關(guān)于推動(dòng)國(guó)有資本做大做強(qiáng)的決策部署下，存量資產(chǎn)盤活問(wèn)題更凸顯出重要性和緊迫性。從現(xiàn)有相關(guān)研究來(lái)看，學(xué)界多集中于探討存量資產(chǎn)盤活的意義以及路徑等問(wèn)題，對(duì)于將存量資產(chǎn)盤活的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)、盤活模式差異以及應(yīng)用實(shí)踐等問(wèn)題納入統(tǒng)一分析框架的文獻(xiàn)則顯得相對(duì)缺乏。

二、盤活國(guó)有資產(chǎn)的主要模式分析

2022 年5月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2022〕19 號(hào)）[2]，提出推動(dòng)地方政府債務(wù)率較高、財(cái)政收支平衡壓力較大的地區(qū)，加快盤活存量資產(chǎn)，穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升財(cái)政可持續(xù)能力。關(guān)于存量資產(chǎn)盤活的相關(guān)研究，多數(shù)學(xué)者主要集中于從經(jīng)濟(jì)環(huán)境和模式選擇視角來(lái)探討存量資產(chǎn)如何盤活，較少?gòu)睦碚搶用娣治龃媪抠Y產(chǎn)盤活的經(jīng)濟(jì)邏輯以及影響或制約存量資產(chǎn)盤活的經(jīng)濟(jì)因素。理論分析的目的是更好地指導(dǎo)實(shí)踐，而在存量資產(chǎn)盤活實(shí)踐中，往往會(huì)直接或間接地涉及盤活目的、盤活主體以及對(duì)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、監(jiān)管和權(quán)屬等問(wèn)題的分析。就盤活目的而言，其在某種程度上就是將不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂辛鲃?dòng)性的現(xiàn)金。就盤活主體而言，涉及存量資產(chǎn)供需兩端的信息交換與激勵(lì)相容等問(wèn)題。就經(jīng)營(yíng)、監(jiān)管和權(quán)屬而言，國(guó)有存量資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)權(quán)在國(guó)企，監(jiān)管權(quán)在國(guó)資委，歸屬權(quán)在全體人民，這說(shuō)明存量資產(chǎn)真正的所有者與最終的經(jīng)營(yíng)管理者之間存在著很長(zhǎng)的委托代理鏈。從上述分析可知，現(xiàn)金流、信息、委托代理以及激勵(lì)等內(nèi)容構(gòu)成了存量資產(chǎn)盤活的理論關(guān)鍵詞。

當(dāng)前，盤活國(guó)有存量資產(chǎn)主要有以下幾類模式：

（一）不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）模式

20 世紀(jì)60 年代，隨著技術(shù)進(jìn)步與監(jiān)管環(huán)境等因素的變化，金融領(lǐng)域的產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展迅速。REITs 就是在這種金融創(chuàng)新過(guò)程中出現(xiàn)的一種金融工具，其基本理念是通過(guò)發(fā)行權(quán)益類證券來(lái)募集個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者資金，然后將募集到的資金投資于不動(dòng)產(chǎn)，最后根據(jù)投資比例再將不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)收益分配給投資者。自1960 年美國(guó)通過(guò)《房地產(chǎn)投資信托法案》并推出全球第一支應(yīng)用于房地產(chǎn)的REITs 以來(lái)，經(jīng)過(guò)60 多年的發(fā)展，REITs 已經(jīng)成為不動(dòng)產(chǎn)投資領(lǐng)域的一種重要投融資模式。相較于國(guó)際市場(chǎng)而言，我國(guó)對(duì)于REITs 的學(xué)術(shù)關(guān)注早于應(yīng)用實(shí)踐，現(xiàn)有研究大多集中于分析國(guó)外REITs 在融資模式、收益與分紅、風(fēng)險(xiǎn)控制以及委托代理等方面的發(fā)展情況以及存在的相關(guān)問(wèn)題。同時(shí)，部分文獻(xiàn)在基于對(duì)國(guó)外REITs 的制度安排、投資效率、經(jīng)營(yíng)績(jī)效以及債務(wù)結(jié)構(gòu)的梳理基礎(chǔ)上，探討了如何推動(dòng)REITs 中國(guó)本土化等問(wèn)題。

（二）政府與社會(huì)資本合作（PPP）模式

PPP 模式始于20 世紀(jì)80 年代的英國(guó)，隨后，PPP 作為一種投融資模式逐漸成為各地政府用來(lái)緩解資金壓力并盤活存量資產(chǎn)的重要路徑。從我國(guó)來(lái)看，隨著1978 年以來(lái)城市化進(jìn)程進(jìn)入穩(wěn)定快速增長(zhǎng)期，大量的基礎(chǔ)設(shè)施有待建設(shè)，這種需要大規(guī)模投入的工程使得傳統(tǒng)依賴于財(cái)政撥款建設(shè)的模式陷入困境。為了有效推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，PPP 模式開(kāi)始興起，經(jīng)過(guò)數(shù)十年的發(fā)展，運(yùn)用PPP 模式來(lái)參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一方面形成了大量的基礎(chǔ)設(shè)施類存量資產(chǎn)。另一方面，部分地方政府以高回報(bào)來(lái)吸引更多社會(huì)資本參與的運(yùn)作方式也導(dǎo)致出現(xiàn)了大量地方項(xiàng)目違約或終止的亂象。此外，現(xiàn)有大部分存量資產(chǎn)形成背后均有各個(gè)地方政府不斷舉債的影子，在地方債務(wù)壓力較大以及促進(jìn)有效投資的背景下，如何合理利用PPP 模式來(lái)進(jìn)行投融資，進(jìn)而盤活這些存量資產(chǎn)并深度挖掘這些資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值至關(guān)重要。

（三）產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易模式

產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易作為一種市場(chǎng)行為，要實(shí)現(xiàn)成功交易，不僅需要有交易主體的參與，而且還需要有交易市場(chǎng)的存在。就交易主體而言，既包括產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓主體，也包括產(chǎn)權(quán)受讓主體，只有轉(zhuǎn)讓和受讓同時(shí)存在且實(shí)現(xiàn)互認(rèn)，才能最終完成實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)權(quán)交易。就國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易而言，其轉(zhuǎn)讓主體只能是獲得國(guó)家授權(quán)的部門或行使出資者職能或持有產(chǎn)權(quán)的國(guó)有企事業(yè)單位，而受讓主體則包括國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)以及自然人等在內(nèi)的所有合法市場(chǎng)主體。就交易市場(chǎng)而言，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易主要是通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所來(lái)進(jìn)行。我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)產(chǎn)生于20 世紀(jì)80 年代，先后經(jīng)歷了探索、萌芽、發(fā)展、整頓以及市場(chǎng)化發(fā)展等多個(gè)階段。經(jīng)過(guò)40 多年的發(fā)展，目前，我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易所數(shù)量約為300 家左右，其中具有國(guó)有資產(chǎn)處置資格的交易機(jī)構(gòu)為76 家?？傮w而言，產(chǎn)權(quán)交易所作為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓受讓的中介交易平臺(tái)，近年來(lái)在推動(dòng)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)、資金融通以及資產(chǎn)盤活等方面的確發(fā)揮了重要作用。

（四）兼并重組模式

兼并重組指的就是兩家或者多家企業(yè)合并。這種合并既有吸收合并，也有新設(shè)合并，在吸收合并情況下，被兼并企業(yè)將不再是獨(dú)立經(jīng)營(yíng)實(shí)體，在新設(shè)合并下，采取的則是雙方各自終止法人形式并成立一家新企業(yè)的方式。實(shí)際上，兼并重組的核心作用就是整合資源、創(chuàng)造價(jià)值。但這種價(jià)值創(chuàng)造在不同重組類型間具有不同意義。橫向類重組企業(yè)主要是同行業(yè)間的兼并重組，其目的是形成更為高端的價(jià)值鏈，突出的是成本優(yōu)勢(shì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，如2014 年中國(guó)華孚貿(mào)易發(fā)展集團(tuán)集體并入中糧集團(tuán)?？v向類重組企業(yè)主要是上下游企業(yè)間的兼并重組，其目的是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合，突出的是控制能力和引領(lǐng)能力，如2015 年中國(guó)外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)整體并入招商局。龍頭企業(yè)類重組企業(yè)主要是具有比較優(yōu)勢(shì)企業(yè)間的兼并重組，其目的是實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，突出的是范圍經(jīng)濟(jì)和行業(yè)領(lǐng)軍，如2015 年中國(guó)冶金科工集團(tuán)有限公司整體并入中國(guó)五礦集團(tuán)公司。

（五）投資基金模式

企業(yè)資產(chǎn)證券化不僅能夠通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表和信用修復(fù)機(jī)制來(lái)提升經(jīng)營(yíng)效益，而且可以降低信用風(fēng)險(xiǎn)，這在一定程度上起到了存量盤活的作用。股權(quán)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金是一種通過(guò)非公開(kāi)的資金募集方式，來(lái)對(duì)非上市企業(yè)股權(quán)或已上市但股權(quán)未公開(kāi)的企業(yè)進(jìn)行投資的金融工具，從基金的投融資方式可以看出，私募是其最為顯著的特征，因此股權(quán)投資基金又被稱之為私募股權(quán)投資資金。

自20 世紀(jì)90 年代以來(lái)，學(xué)界對(duì)投資基金的研究逐漸豐富。投資基金作用方面，相關(guān)研究認(rèn)為，通過(guò)基金運(yùn)作模式為具有比較優(yōu)勢(shì)的企業(yè)提供資金支持，從而推動(dòng)企業(yè)發(fā)展提質(zhì)增效是投資基金最為重要的作用。組織形式方面，目前主要有公司型、契約型和合伙型三種形式。公司型是指按公司法組建投資基金，投資者購(gòu)買股份成為公司股東并享有投資收益。契約型是一種在委托者、受益者和受托者之間的信托契約。合伙型則是由普通合伙人和有限合伙人組成，其中普通合伙人負(fù)責(zé)基金管理并承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，而有限合伙人只根據(jù)出資額承擔(dān)有限責(zé)任。對(duì)于上述三種組織形式而言，合伙制被視為是最能適應(yīng)我國(guó)發(fā)展實(shí)際的股權(quán)投資基金形式。投資領(lǐng)域方面，雖然不同國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在差異，但選擇新興產(chǎn)業(yè)投資無(wú)疑是重點(diǎn)，就我國(guó)而言，應(yīng)該首先重視對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資。退出方式方面，IPO、回購(gòu)和出售等是主要的退出方式，具體選擇哪種方式需要根據(jù)投資期限、投資回報(bào)和市場(chǎng)環(huán)境等因素來(lái)系統(tǒng)考量。

以上五種模式均為當(dāng)前盤活國(guó)有資產(chǎn)的主要法式，通過(guò)對(duì)以上分析我們可以看出：由于基礎(chǔ)設(shè)施（REITs）等金融工具尚處于試點(diǎn)階段，短期難以全面推廣普及，通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施（REITs）盤活國(guó)有存量資產(chǎn)有較大實(shí)踐難度。PPP模式經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的瘋狂發(fā)展后，現(xiàn)在也逐漸退出各類主業(yè)投資，甚至在一些地方被叫停；兼并重組雖然被廣泛采用，在處置同類資產(chǎn)很難實(shí)現(xiàn)1+1＞2 的效果，還會(huì)增加重組的債務(wù)負(fù)擔(dān)，造成更多的存量資產(chǎn)。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易因完成是基于市場(chǎng)和效益開(kāi)展的市場(chǎng)化交易，會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)的大幅度貶值，也很難實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。

當(dāng)前，健全投融資機(jī)制、拓寬投融資渠道以及活躍社會(huì)資本投資是一個(gè)明確的發(fā)展改革要求，在這種情況下，運(yùn)用股權(quán)投資基金來(lái)增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)投融資活力并提高存量資產(chǎn)盤活效率是一種重要的模式選擇。從政策導(dǎo)向來(lái)看，國(guó)務(wù)院辦公廳在印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見(jiàn)》[2]中明確提出，要支持包括股權(quán)投資基金等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)，按照市場(chǎng)化原則積極參與盤活存量資產(chǎn)。從深化改革來(lái)看，與上一輪從“管企業(yè)”到“管資本”的國(guó)資監(jiān)管職能改革相比，目前新一輪的國(guó)資國(guó)企改革觸及了如何緩解國(guó)企和地方政府債務(wù)以及如何撬動(dòng)民間資本等更深層次的問(wèn)題。無(wú)疑，這些深層次問(wèn)題的破解要求新一輪的國(guó)資國(guó)企改革必須基于客觀的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境來(lái)推進(jìn)、必須按照新時(shí)代的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向來(lái)布局、必須采用市場(chǎng)化的操作模式來(lái)運(yùn)作。基金公司作為國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革的產(chǎn)物，其不僅應(yīng)該成為創(chuàng)新國(guó)資運(yùn)營(yíng)方式的一種市場(chǎng)化手段，而且應(yīng)當(dāng)成為地方政府“化解壓力、調(diào)整結(jié)構(gòu)、重新布局”的關(guān)鍵抓手，成為地方國(guó)企“自我造血、轉(zhuǎn)型升級(jí)、贏得主動(dòng)”的重要路徑。

三、國(guó)有股權(quán)投資基金在盤活國(guó)有存量資產(chǎn)過(guò)程中的探索與分析

一是國(guó)有股權(quán)投資基金收購(gòu)國(guó)有存量資產(chǎn)，可以幫助資產(chǎn)原始權(quán)益人在不喪失資產(chǎn)管理權(quán)的情況下，先達(dá)到資產(chǎn)變現(xiàn)及出表的目的。目前，地方政府及大型國(guó)有企業(yè)，雖然手里有不少有收益潛力的資產(chǎn)，但苦于債務(wù)高企，現(xiàn)金流短缺，影響正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，許多指標(biāo)無(wú)法達(dá)到銀行授信要求，無(wú)法向銀行申請(qǐng)貸款。如果此時(shí)國(guó)有股權(quán)投資基金收購(gòu)該資產(chǎn)，資產(chǎn)原始權(quán)益人則能獲得資金，用以盤活企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)由于國(guó)有股權(quán)投資基金看中的是該資產(chǎn)未來(lái)的收益，不謀求控制該企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，企業(yè)仍可通過(guò)協(xié)議達(dá)到對(duì)出售資產(chǎn)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的控制。相較于其他幾種模式盤活國(guó)有存量資產(chǎn)，利用股權(quán)投資基金，可以很快達(dá)成盤活國(guó)有存量資產(chǎn)，激活企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的目的。同時(shí)，由于企業(yè)現(xiàn)金流增加，生產(chǎn)被激活，負(fù)債率降低、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)好轉(zhuǎn)，造血功能恢復(fù)，有利于企業(yè)整體盈利能力和經(jīng)營(yíng)效益的提升，對(duì)所售資產(chǎn)的收益增長(zhǎng)也有促進(jìn)作用，能進(jìn)一步提升日后發(fā)行的資產(chǎn)支持證券價(jià)格。

二是國(guó)有股權(quán)投資基金收購(gòu)國(guó)有存量資產(chǎn)，是從國(guó)有到國(guó)有，收購(gòu)前后，資產(chǎn)的國(guó)有屬性未改變，資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)也未改變，相比于其它資金來(lái)收購(gòu)，該類收購(gòu)減少行政障礙，資產(chǎn)原始權(quán)益人也能接受，因此提升資產(chǎn)變更效率，過(guò)程會(huì)相對(duì)順利。而且，該收購(gòu)也不是簡(jiǎn)單的行政劃轉(zhuǎn)或兼并重組，不是簡(jiǎn)單的“拉郎配”或資產(chǎn)堆積，它是為下一步的資產(chǎn)證券化作準(zhǔn)備。

三是國(guó)有股權(quán)投資基金收購(gòu)國(guó)有存量資產(chǎn)。相較于行政劃轉(zhuǎn)，或國(guó)有企業(yè)的兼并重組，決策程序相對(duì)簡(jiǎn)單，國(guó)有股權(quán)投資基金投資決策時(shí)更多考慮的是基金生存、市場(chǎng)化及基金盈利等問(wèn)題。與政府出資的基金要承擔(dān)更多的政治責(zé)任不同，國(guó)有企業(yè)與國(guó)有基金管理公司出資成立的國(guó)有股權(quán)投資基金，首先保證國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。同時(shí)，面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)有股權(quán)投資基金在收購(gòu)資產(chǎn)時(shí)，考慮的是資產(chǎn)的收益性，產(chǎn)權(quán)是否清晰，后期是否能順利將其資產(chǎn)證券化，經(jīng)營(yíng)效益如何等市場(chǎng)因素，這與依賴行政手段推動(dòng)的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)或兼并重組是截然不同的。

四是國(guó)有股權(quán)投資基金在收購(gòu)國(guó)有存量資產(chǎn)前，就已經(jīng)做好項(xiàng)目盡調(diào)，對(duì)資產(chǎn)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、稅收、產(chǎn)權(quán)、涉訴等問(wèn)題進(jìn)行了充分調(diào)查，開(kāi)展了充分的審計(jì)、評(píng)估、稅收籌劃、資產(chǎn)隔離等工作，這些充分翔實(shí)的工作為下一步的資產(chǎn)證券化打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。國(guó)有股權(quán)投資基金收購(gòu)都是有收益潛力、產(chǎn)權(quán)清晰、資產(chǎn)狀況比較干凈的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)培育，條件成熟后，就能較迅速推動(dòng)資產(chǎn)證券化。

五是國(guó)有股權(quán)投資基金對(duì)收購(gòu)的國(guó)有存量資產(chǎn)成功進(jìn)行證券化后，國(guó)有股權(quán)投資基金可利用證券發(fā)行收回資金，而后對(duì)原項(xiàng)目進(jìn)行再投資或收購(gòu)其他存量資產(chǎn)，從而形成資金閉環(huán)。同時(shí)，資產(chǎn)的原始權(quán)益人，只要在認(rèn)購(gòu)比例上與其他戰(zhàn)略投資人達(dá)成協(xié)議，資產(chǎn)的原始權(quán)益人就能以認(rèn)購(gòu)較小比例的基金份額而控制該資產(chǎn)，資產(chǎn)最終控制權(quán)又回到原始權(quán)益人，從而在資產(chǎn)端也形成閉環(huán)。

六是相較于通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)管理公司收購(gòu)、盤活國(guó)有存量資產(chǎn)，因?yàn)閲?guó)有股權(quán)投資基金是有限合伙型基金，它可以幫助被收購(gòu)的國(guó)有存量資產(chǎn)出表，有助于后期降低被收購(gòu)公司的資產(chǎn)負(fù)債率，而這是有限責(zé)任公司性質(zhì)的資產(chǎn)管理公司無(wú)法達(dá)到的[3]。

四、結(jié)語(yǔ)

引入國(guó)有股權(quán)投資基金參與盤活國(guó)有存量資產(chǎn)，則能較快發(fā)揮作用。收購(gòu)國(guó)有存量資產(chǎn)后，被收購(gòu)資產(chǎn)的國(guó)有屬性未改變，不會(huì)發(fā)生其他資產(chǎn)收購(gòu)交易中可能存在的商業(yè)賄賂、利益輸送、國(guó)有資產(chǎn)流失等情況。而被收購(gòu)的國(guó)有資產(chǎn)則可在國(guó)有股權(quán)投資基金的培育下，條件成熟后通過(guò)IPO 等方式發(fā)行上市，最終達(dá)到盤活存量資產(chǎn)的目的。在盤活國(guó)有存量資產(chǎn)過(guò)程中引入國(guó)有股權(quán)投資基金參與可起到小步快跑的效果。