鄒 浩

一、前言

我國房地產(chǎn)行業(yè)在歷經(jīng)40 多年的發(fā)展后，已經(jīng)成為了國民經(jīng)濟的支柱型產(chǎn)業(yè)。它不僅關(guān)系到人們?nèi)粘Ｉ?，還關(guān)系到社會主義市場經(jīng)濟的良性、健康的發(fā)展。在最近幾年，政府制定了一些房地產(chǎn)調(diào)控措施，這就導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)融資比以前更難，所以房地產(chǎn)企業(yè)要進行多種途徑的融資。企業(yè)進行融資滿足日常經(jīng)營的同時，也為公司開拓市場提供了基本保證。融資可以募集到大量資本，但也伴隨著一定風(fēng)險。所以，企業(yè)需要根據(jù)實際發(fā)展情況，選用多樣化的融資方式，創(chuàng)新融資渠道，將融資風(fēng)險降低，利益放大。

二、融資渠道與理論

狹義的融資單指籌集資金；而廣義融資指籌集或者放貸資金的行為，即在金融市場上資金在持有者之間互相流動以進行余缺調(diào)節(jié)。融資分為兩種渠道：內(nèi)源和外源。內(nèi)源融資就是依據(jù)公司的固有資金或者在持續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營中積累的資金，以企業(yè)的未分配利潤為主，其優(yōu)點在于保密性好，同時不用支付利息，沒有定期償債壓力，財務(wù)風(fēng)險小。但是融資數(shù)額大小與公司的盈利狀況緊密聯(lián)系。外源融資又可分為直接融資和間接融資。直接融資中最普遍運用的是債券融資和股票融資。債券融資的優(yōu)點是不用支付中間商的利息，融資成本較低，并且債券融資的利息可以在稅前扣除，進而減少所得稅的支付；股權(quán)融資是作為債券融資的一個補充融資方式。間接融資中最常見的是銀行貸款，由于銀行對經(jīng)濟發(fā)展的重要性，使得銀行實力雄厚，資金充足，因而導(dǎo)致融資的資金來源也比較穩(wěn)定。

Modigliani &Miller 理論在現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論中有著極其重要的地位。在最初的理論中，負(fù)債的有無并不改變企業(yè)價值，企業(yè)價值不受資本結(jié)構(gòu)影響；在1963年對該理論進行修正后，企業(yè)價值的增加可以通過利用財務(wù)杠桿實現(xiàn)，即通過負(fù)債利息帶來的避稅效益實現(xiàn)，企業(yè)的價值會隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加，因此企業(yè)的負(fù)債率是越高越好，當(dāng)企業(yè)的價值實現(xiàn)最大化是資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到百分之百時。M 理論只考慮了負(fù)債帶來的稅收優(yōu)惠，忽視了伴隨著負(fù)債的稅收優(yōu)惠而帶來的風(fēng)險和額外費用。因此Myers、Robichek 等人提出了權(quán)衡理論，認(rèn)為這些風(fēng)險和費用會在一定程度上抵消負(fù)債帶來的收益。在代理理論中，債務(wù)融資在降低兩權(quán)分離而產(chǎn)生的股權(quán)代理成本的同時，可能會增加另一種代理成本，源于接受債權(quán)人的監(jiān)督。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由兩種代理成本之間的平衡關(guān)系決定的。當(dāng)前在融資中，各個企業(yè)多采用優(yōu)序融資理論的先內(nèi)后外、先債務(wù)后股權(quán)。

三、當(dāng)前A 企業(yè)融資現(xiàn)狀分析

（一）企業(yè)簡介

A 公司創(chuàng)建于1984 年5月，原為廣東深圳市經(jīng)濟特區(qū)經(jīng)濟發(fā)展集團的全民所有制貿(mào)易公司，在1987 年11月始實行股份制改造，在次年12 月，企業(yè)開始進入房地產(chǎn)企業(yè)，并同時向社會公開發(fā)行股票，成為了我國最早上市的企業(yè)之一。目前，A 集團的主營業(yè)務(wù)范圍已完全覆蓋了珠三角洲、長三角洲、環(huán)渤海區(qū)3 個大都市經(jīng)濟圈及其中西部發(fā)展地區(qū)，全國共有53 個大中城市。本文以A 企業(yè)所主導(dǎo)的地產(chǎn)行業(yè)為例，通過分析2018 年至2021 年A 企業(yè)的融資路程，來分析房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要性。

（二）融資現(xiàn)狀

A 企業(yè)有三種較為常見的融資渠道，包括銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資。A 企業(yè)的融資渠道還是以銀行貸款為主，債權(quán)融資次之，股權(quán)融資作為債權(quán)融資的輔助。因為相對于債券融資和股權(quán)融資等其他的融資工具，銀行貸款是成本最低的一種[1]；同時，由于銀行對經(jīng)濟發(fā)展的重要性，使得銀行實力雄厚、資金充足，因而導(dǎo)致融資的資金來源也比較穩(wěn)定。債券融資不會對企業(yè)原有股東的持股比例產(chǎn)生影響，發(fā)行債券所要付出的成本比普通股要低；籌資范圍、金額、對象都比較廣泛；對投資人來說，債券投資的收益相對來說較為穩(wěn)定，風(fēng)險也是較低的。而股權(quán)融資首先從投資者的角度而言，股票投資具有較高的風(fēng)險，相應(yīng)的必然要求有較高的投資報酬率，因而使得融資成本高；其次股票的發(fā)行費用也是比較高的[2]。

（三）融資渠道分析

通過表1 的A 企業(yè)的銀行貸款在近五年的增加金額與行業(yè)平均增加金額對比，可以發(fā)現(xiàn)A 企業(yè)銀行貸款金額處于行業(yè)平均水平，也說明房地產(chǎn)行業(yè)整體的主要融資渠道依舊是銀行貸款。而行業(yè)均值計算來源于對保利、碧桂園、新城控股、華潤置地、龍湖集團等優(yōu)秀房地產(chǎn)企業(yè)的銀行貸款求均值，以代表行業(yè)平均值。因為銀行貸款融資相對于其他融資方式具有融資費用較低的特點，這導(dǎo)致銀行貸款是成本最低的一種融資方式，同時銀行貸款的資金來源也比較穩(wěn)定。

在債券融資中，A 企業(yè)的債券融資能力受宏微觀因素的影響，從宏觀方面來看，受國家的政策制度和當(dāng)前資本環(huán)境、經(jīng)濟形勢等因素的影響；而在微觀方面，受A 企業(yè)的聲望和行業(yè)地位等影響。這些不但影響著房地產(chǎn)企業(yè)的償債能力與盈利能力，而且也影響著債權(quán)人的借貸意愿。通過對部分財務(wù)指標(biāo)的分析可以明確A 企業(yè)依靠債券融資所形成的不合理的融資結(jié)構(gòu)。而權(quán)益乘數(shù)越大，說明在A 企業(yè)中股東所投入的資本在A 企業(yè)的資產(chǎn)中所占的比重就越小，也表明A 企業(yè)的負(fù)債水平也越高。在表2 中，A 企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)自2019 年開始逐年下降。這表明A 企業(yè)總體上保持了大量的負(fù)債，但A 企業(yè)的股東投入該公司的資本占全部資產(chǎn)的比重加大，A 企業(yè)的負(fù)債規(guī)模得到一定程度的降低，債權(quán)人權(quán)益受保護的程度提高。資產(chǎn)負(fù)債率是分析企業(yè)長期償債能力的一個重要指標(biāo)，這個指標(biāo)表明債權(quán)人提供的資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中所占的比重。表2 中A 企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在80%左右，遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)行業(yè)的平均水平。

四、關(guān)于A 公司的融資問題及原因分析

（一）過于依賴銀行貸款，可能阻礙房地產(chǎn)的發(fā)展

最近幾年，我國的金融市場發(fā)展迅速。房地產(chǎn)公司已經(jīng)出現(xiàn)了資金短缺的情況，同時由于銀行貸款自身獨特的優(yōu)越性，這導(dǎo)致許多房地產(chǎn)公司依靠銀行貸款來彌補自身資金短缺的情況。因此，銀行貸款變成了房地產(chǎn)公司融資最主要的手段。在這種情況下，過多的銀行貸款會導(dǎo)致企業(yè)償債的風(fēng)險增加，進而可能導(dǎo)致銀行資金無法收回，最終導(dǎo)致國民經(jīng)濟受到影響。其根源在于，在房地產(chǎn)行業(yè)中，如果商品房的銷售受阻，長期閑置成為房地產(chǎn)公司的存貨，最終使得回款不及時，無法償付銀行貸款，那么銀行的風(fēng)險就會增加。同時，因為房地產(chǎn)行業(yè)的回款周期長，房地產(chǎn)公司就需要將商品房作為抵押物，來獲取銀行貸款為繼續(xù)施工獲取融資，這樣銀行就成了房地產(chǎn)公司的債權(quán)人。但是在國家宏觀政策的影響下，房價也在不斷變化，有高有低。如果房價下跌，銀行無法收回貸款的“本利”。在這種情況下銀行會選擇不進行借貸，如果使用銀行籌集資金受到限制，那么通過其他渠道也無法短時間內(nèi)籌集大量的資金，這就將明顯地阻礙房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展。形成當(dāng)前這種房地產(chǎn)公司融資主要依靠銀行貸款的原因在于：雖然我國作為經(jīng)濟大國，但是我國的金融體系并不完善，金融發(fā)展的格局不合理。這就導(dǎo)致間接融資在融資總額中的占比過于龐大，對于直接融資的需求量就不斷減小[3]。在這種經(jīng)濟大環(huán)境下，A 企業(yè)乃至其他房地產(chǎn)企業(yè)只有通過銀行貸款才能更便捷、低成本、合法地去融資。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理，財務(wù)支付風(fēng)險大

我國的房地產(chǎn)企業(yè)在擴大資產(chǎn)規(guī)模的同時也在相應(yīng)擴大負(fù)債規(guī)模。其根源在于房地產(chǎn)企業(yè)的一個項目從開始到結(jié)束需要耗費大量的時間，而A 企業(yè)作為房地產(chǎn)行業(yè)的代表性企業(yè)資金需求更大，項目的建設(shè)周期也更長，這就導(dǎo)致其投入的資金無法進行快速回籠，進而導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展缺乏資金。而依靠債券融資不會對企業(yè)原有股東的持股比例產(chǎn)生影響。為了保障股東的利益，因此相比于股票融資，A 企業(yè)更愿意選擇債券融資進行資金的籌集[4]。相較于非流動負(fù)債，流動負(fù)債其主要的優(yōu)勢就是融資成本較低，這也是為什么A 企業(yè)的流動負(fù)債率在近五年始終都處于較高水平，保持在85%以上，也無多大的變化趨勢。這說明長期債務(wù)占比過低，同時也說明短期債務(wù)與長期債務(wù)的比例之間的差距過大，其債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。短期債務(wù)需要在短時間內(nèi)進行償還，A 公司短期償債壓力就很大，可能存在A 企業(yè)為了償還短期債務(wù)而去“借新債”，以此來緩解資金壓力的情況。以“新債”還“舊債”這就形成了一個惡性循環(huán)，但到期無法償還的話，這就會降低A 企業(yè)的的信譽度。當(dāng)公司的信譽度降低，那么新的投資者就會慎重考慮投資，投資意愿降低，融資難度就會提高。所以短期債務(wù)占比過大，不利于A 企業(yè)的發(fā)展。

五、針對A 公司融資問題的改善建議

（一）根據(jù)自身發(fā)展階段，進行融資渠道的不同組合

企業(yè)可以根據(jù)不同發(fā)展時期、不同經(jīng)營環(huán)境去選擇不同組合的融資方式。當(dāng)前，A 企業(yè)處于成熟階段，其融資策略的核心特點就是“投資審慎”。在近年房地產(chǎn)行業(yè)的融資流入日漸減少的行業(yè)環(huán)境下。A 企業(yè)可選擇的融資方式有：自有資金、留存利潤、公司之間的互相借貸、進行短期銀行借款、金融機構(gòu)的長期融資、證券市場上融資等多種方式。當(dāng)前，A 企業(yè)最優(yōu)的融資策略就是依據(jù)自身的發(fā)展階段和經(jīng)營環(huán)境，進行多種融資渠道的不同組合。

而A 企業(yè)又是我國房地產(chǎn)行業(yè)的代表企業(yè)之一，就更需要重視創(chuàng)新多元化的融資渠道，比如更加注重海外發(fā)行票據(jù)、外資銀行貸款，同時盡量減少間接融資，增加直接融資；也可以成立集團公司，通過下屬子公司進行統(tǒng)借統(tǒng)還。這些方式在一定程度上還可以降低融資成本。企業(yè)最重要的是根據(jù)不同發(fā)展時期、不同經(jīng)營環(huán)境去選擇不同組合的融資方式，不能因為盲目地去追求多元化的融資渠道而過度融資。

（二）提高企業(yè)的償債能力

當(dāng)前，整個房地產(chǎn)行業(yè)處于“紅?！敝?，導(dǎo)致各個企業(yè)之間發(fā)生了激烈的競爭。同時，由于房地產(chǎn)公司自身所固有的需要大量資金的特性，融資就成為了各個房地產(chǎn)公司最主要的項目。房地產(chǎn)公司想要獲得更高的融資能力，那么提升企業(yè)償還債務(wù)的能力的重要性就不言而喻。提升償債能力不僅可以間接緩解企業(yè)資金緊張問題，還可以促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

要提高企業(yè)的償債能力，就需要長期債務(wù)和短期債務(wù)的比例相對均衡。尤其像A 企業(yè)這樣的房地產(chǎn)企業(yè)，其每個項目都需要數(shù)量龐大的資金。而A 企業(yè)的短期債務(wù)占比過大，那么就可以適當(dāng)增加長期負(fù)債，增加長期負(fù)債在負(fù)債總額不變的情況下就是在減少短期負(fù)債，讓資本結(jié)構(gòu)能夠趨于穩(wěn)定，這樣就可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，將短期負(fù)債過高所帶來的財務(wù)風(fēng)險分散到長期，這樣就可以促進A 企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。當(dāng)然也需要通過不同的融資方式形成最優(yōu)組合去有效地經(jīng)營企業(yè)。因為在依靠債務(wù)融資獲取資金的同時，也將增加A 企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。因此A 公司在進行債務(wù)融資前進行相應(yīng)的統(tǒng)籌規(guī)劃。根據(jù)需要借款或舉債的數(shù)量、所需款項的緊迫性、可承擔(dān)利率的高低等等，將需要借貸或舉債的資金細(xì)劃為長期還是短期負(fù)債，然后在考慮長期或短期負(fù)債的優(yōu)缺點的同時，結(jié)合自身的資金實際需要、對兩種負(fù)債的承受程度、借貸資金未來可能產(chǎn)生的收益，以及對自身資本結(jié)構(gòu)的風(fēng)險影響程度，來慎重選擇長期負(fù)債和短期負(fù)債在本次融資中的比例。這樣才能將不能及時償還短期債的風(fēng)險降到最低點。

六、總結(jié)

房地產(chǎn)行業(yè)一直是一個需要大量資金投入的行業(yè)，但是隨著融資環(huán)境的改變其融資問題愈加顯著。為了保持業(yè)務(wù)的穩(wěn)定和發(fā)展，房地產(chǎn)企業(yè)需要通過融資手段籌集足夠的資金來支持其項目的開發(fā)和運營，但是當(dāng)前的金融監(jiān)管政策已經(jīng)越來越嚴(yán)格，銀行對于房地產(chǎn)行業(yè)的貸款也在不斷收緊。此外，影子銀行、P2P 等融資渠道的監(jiān)管力度也在加強。在這種情況下，房地產(chǎn)企業(yè)需要更加聚焦自身的經(jīng)營和核心業(yè)務(wù)提高自身的償債能力和業(yè)績表現(xiàn)，以吸引更多的投資者和資本來進行戰(zhàn)略合作和投融資。房地產(chǎn)行業(yè)也需要積極探索新的融資渠道，同時根據(jù)自身發(fā)展階段，進行融資渠道的不同組合。