基礎(chǔ)設(shè)施REITs助力化解地方政府債務(wù)風險

王秀云

近年來，我國地方政府債務(wù)風險問題受到社會各界的關(guān)注。2022年底，中央經(jīng)濟工作會議提出：“要防范化解地方政府債務(wù)風險，堅決遏制增量、化解存量”；2023年4月，中央政治局會議提出：“要加強地方政府債務(wù)管理，嚴控新增隱性債務(wù)”；2023年7月，中央政治局會議再次提出：“要有效防范化解地方債務(wù)風險，制定實施一攬子化債方案”。在此背景下，探討基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs化解地方政府債務(wù)風險的作用機制，無疑具有十分重要的現(xiàn)實意義。

我國地方政府債務(wù)現(xiàn)狀

多年來，地方政府為了促進經(jīng)濟發(fā)展和提升城市競爭力，通過加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等手段刺激經(jīng)濟，在財權(quán)與事權(quán)不匹配的情況下，通過不斷擴大債務(wù)規(guī)模來滿足不斷增長的資金需求，導致政府部門債務(wù)負擔加重，債務(wù)風險不斷累積。

地方政府債務(wù)規(guī)模擴張過快。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，2015—2021年，我國地方政府債務(wù)余額從16萬億元增加到30.47萬億元，增長了90.44%；地方政府債務(wù)限額從16萬億元增加到33.28萬億元，增長了108%；2022年末我國地方政府的顯性債務(wù)規(guī)模已達到了35萬億元，隱性債務(wù)規(guī)模目前沒有官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)。截至2023年6月末，全國地方政府債務(wù)余額為37.8萬億元（見圖1），其中一般債務(wù)14.86萬億元，專項債務(wù)22.94萬億元；政府債券37.63萬億元，非政府債券形式存量政府債務(wù)1658億元。由此可見，無論是絕對量還是增量，地方政府債務(wù)都在快速增加，其衍生的債務(wù)風險也在持續(xù)擴大。

圖1 地方政府債務(wù)余額情況

債務(wù)率和負債率處于較高水平。衡量政府債務(wù)風險程度，通常用兩個指標。一是負債率，即當年末政府債務(wù)余額與GDP之比，一般認為不宜超過60%。二是債務(wù)率，一般用當年末政府債務(wù)余額與同期政府綜合財力的比值來表示。國際貨幣基金組織（IMF）給出的風險控制參考區(qū)間為90%—150%，即要使政府財政可持續(xù)，此指標最好控制在90%范圍內(nèi)，最多不能超過150%（也有觀點認為不宜超過120%）。參照國際通行做法，結(jié)合我國具體國情，我國將地方政府債務(wù)的整體風險警戒線定為100%（張明，孔大鵬，2021）。

圖2 地方政府負債率及債務(wù)率情況

政府部門杠桿率持續(xù)攀升。近年來，我國政府部門債務(wù)負擔加重，政府部門杠桿率逐年上升。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，2016年我國政府部門杠桿率僅為48.3%，而截至2022年9月末，我國政府部門杠桿率已達到76.2%（見圖3），明顯高于發(fā)展中國家政府部門杠桿率的平均水平（61.8%）。

圖3 我國政府部門杠桿率

而國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心（C N B S）的數(shù)據(jù)顯示，2022年末我國政府部門杠桿率為50.4%，其中中央政府杠桿率為21.4%，地方政府杠桿率為29%。顯然，如果按照CNBS的數(shù)據(jù)，當前我國政府杠桿率并不高，但是如果加入地方政府隱性債務(wù)，就會極大拉高政府的杠桿率。目前我國地方政府的隱性債務(wù)規(guī)模估計在30萬億—50萬億元（樓繼偉，2023），如果將這些隱性債務(wù)統(tǒng)計進政府部門債務(wù)，我國政府部門杠桿率實際已超過了20國集團政府部門杠桿率的平均水平（89.2%）。

我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點情況

基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為一種權(quán)益型融資工具，本質(zhì)是將流動性低、非證券形態(tài)的不動產(chǎn)通過證券化方式轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有詮?、標準化、可上市交易的金融產(chǎn)品，通過公開募集資金支持基礎(chǔ)設(shè)施項目，引入專業(yè)第三方機構(gòu)對項目進行運營管理，最終向投資人分配收益。目前全球已有44個國家和地區(qū)推出了REITs制度，已上市REITs市值約2.9萬億美元（蔣正龍，2022），REITs市場已發(fā)展成為全球重要的資本市場。而我國不動產(chǎn)信托基金發(fā)展較晚，20世紀初開始探索，由于初期并不具備成熟REITs產(chǎn)品的特點，故被稱為“類REITs”，基本上是私募發(fā)行。由于“類REITs”產(chǎn)品實質(zhì)仍屬于債務(wù)性融資，投資門檻高且流行性較差，所以我國開始探索以基礎(chǔ)設(shè)施為切入點的公募REITs。2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《通知》），明確提出在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域推進不動產(chǎn)投資信托基金試點，標志著我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs正式起步。以《通知》發(fā)布為起點，中央關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的政策陸續(xù)出臺，頂層設(shè)計不斷完善，政策框架體系初步形成。各地政府紛紛響應(yīng)和支持基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展，其中，海南、廣東、安徽、廣西和江西五省區(qū)在全省區(qū)金融改革發(fā)展規(guī)劃和經(jīng)濟建設(shè)方案中明確提出支持基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展，北京、成都、上海、蘇州、廣州、南京、西安、天津、無錫等9個城市政府也相繼制定基礎(chǔ)設(shè)施REITs專項支持政策。2021年6月21日，首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs在滬深兩地交易所成功上市，至此我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場正式誕生。

從2020年4月《通知》出臺到2023年4月，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點在我國推出整整三年，這三年中公募REITs總體發(fā)行情況是2021年有11只發(fā)行上市，2022年發(fā)行13只，2023年截至10月底有5只相繼上市，目前我國共有29只公募REITs獲批上市，募集資金954.53億元，項目涵蓋交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房、倉儲物流等多種類型。其中，產(chǎn)業(yè)園區(qū)9只、高速公路8只、可再生能源發(fā)電和保障性租賃住房各4只、倉儲物流3只、污水處理1只（見表1）。

表1 我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)行情況

在已上市的29個項目中有9個項目的原始權(quán)益人為城投企業(yè)融資平臺（見表2），主要分布在北京、上海、廣東、浙江、安徽、福建、重慶等7個省市，以東南沿海和經(jīng)濟金融資源豐富的地區(qū)為主。

表2 上市REITs中有9個項目的原始權(quán)益人為城投企業(yè)融資平臺

基礎(chǔ)設(shè)施REITs化解地方政府債務(wù)風險的作用機制

利用基礎(chǔ)設(shè)施REITs解決地方政府債務(wù)問題的主要作用機制是將地方債形成的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)進行打包并完成資產(chǎn)證券化，再以基礎(chǔ)設(shè)施REITs為載體吸引民間資本進行投資，從而實現(xiàn)地方債務(wù)風險從地方政府到廣大投資者的轉(zhuǎn)移，達到風險分散的目的，并使企業(yè)通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs提前回籠資金并投入到新項目，形成了投資內(nèi)部的良性循環(huán)，從根本上減輕地方政府對基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資壓力（見圖4）。

圖4 基礎(chǔ)設(shè)施REITs化解地方政府債務(wù)的作用機制

基礎(chǔ)設(shè)施REITs對地方政府債務(wù)的化解作用主要從以下幾個方面體現(xiàn)。

拓寬融資渠道，減輕地方財政收支壓力。資金問題一直制約著地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，2014年以前融資平臺在地方基礎(chǔ)設(shè)施融資中發(fā)揮著重要作用，PPP、特許經(jīng)營等作為政府與民間資本合作的一種融資模式也曾備受推崇，這些融資模式都為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及緩解地方財政壓力發(fā)揮過重要作用。自2014年國務(wù)院《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）中提出省級政府可發(fā)行地方政府債以來，地方政府專項債券便成為地方基礎(chǔ)設(shè)施融資的重要渠道，但近幾年隨著地方政府債務(wù)風險的加大，其未來增長日益受限于地方政府債務(wù)空間。而基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推行有望打破當前基建領(lǐng)域的融資困境。REITs作為一種權(quán)益型金融工具，本質(zhì)上是一種非債務(wù)融資方式，它一方面通過引入更廣泛的社會投資資金，減少地方政府對債務(wù)融資的依賴；另一方面可以實現(xiàn)對政府資金的替代，避免地方政府通過新增負債擴大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?？傊?，基礎(chǔ)設(shè)施REITs能夠在不增加杠桿率的情況下拓寬公共投資的融資渠道，減輕地方財政收支壓力。

抗辯權(quán)設(shè)立的目的是使合同雙方當事人之間的利益達到一種平衡狀態(tài)，這種利益平衡的維持應(yīng)當以誠信原則作為依據(jù)［7］。業(yè)主因為物業(yè)服務(wù)企業(yè)在履行義務(wù)的過程中存在瑕疵就主張抗辯權(quán)，顯然不利于合同目的的實現(xiàn)。而抗辯權(quán)設(shè)立的初衷就是維護雙方的公平，保證合同目的的實現(xiàn)。

降低政府杠桿率，減少地方政府債務(wù)風險。近年來，我國政府部門杠桿水平持續(xù)提升，根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負債表研究中心公布的最新數(shù)據(jù)，截至2022年末我國政府部門杠桿率共上升了3.6個百分點，從2021年末的46.8%增長至50.4%，其中，中央政府杠桿率從2021年末的20.3%增至21.4%，上升了1.1個百分點；地方政府杠桿率從2021年末的26.5%增至29%，上升了2.5個百分點，考慮到城投債等主要隱性債務(wù)被統(tǒng)計在非金融企業(yè)部門，如果加上城投有息債務(wù)，寬口徑的地方政府杠桿率實際已經(jīng)達到76.8%（馮琳，2023）。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推出為降低政府杠桿率、減少地方債務(wù)風險提供了新途徑。在REITs模式下，地方政府讓渡基礎(chǔ)設(shè)施項目的受益權(quán)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs獲得底層資產(chǎn)的受益權(quán)，通過權(quán)益性投資方式，支持資產(chǎn)證券化獲得分紅派息，同時底層資產(chǎn)由更加專業(yè)的團隊進行運營以實現(xiàn)良好的投資回報，地方政府在讓渡受益權(quán)的同時獲得新的融資注入，可以有效降低地方政府持有基礎(chǔ)設(shè)施項目的杠桿率（毛捷，王梓旭，2022），減少地方政府的債務(wù)風險。

有效盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)。我國國民經(jīng)濟增長長期依賴投資拉動，固定資產(chǎn)投資一直占據(jù)重要位置，積累了巨量的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。目前已進入基礎(chǔ)設(shè)施存量時代，諸多機構(gòu)測算出我國存量基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模已超過100萬億元。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金投入量大，回報周期長，對政府和企業(yè)而言，大量的存量資產(chǎn)無法變現(xiàn)，沉淀了大量資產(chǎn)，而要盤活這些沉淀資產(chǎn)就需要有好的途徑或金融創(chuàng)新?；A(chǔ)設(shè)施REITs是一個“偉大的金融創(chuàng)新”，它能將缺乏流動性的基礎(chǔ)設(shè)施類不動產(chǎn)通過租金等收益變成可交易資產(chǎn)，并送入資本市場流通，加快了資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，提高了資金利用效率，為基礎(chǔ)設(shè)施項目提供了合法合規(guī)的交易場所和進退渠道，可以有效盤活基建領(lǐng)域的存量資產(chǎn)。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs化解地方政府債務(wù)風險存在的問題

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項目明顯稀缺。只有優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施項目才能產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，才能滿足市場投資人對收益的預期，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)與資本市場的順利對接。實踐中，由于基礎(chǔ)設(shè)施項目具有較強的公益性，不能面向市場收費，導致多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施項目無法產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。另外，由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs對底層資產(chǎn)的運營收入、利潤分配、項目自身有較高要求，盡管國內(nèi)有大量存量基礎(chǔ)設(shè)施項目，但大部分難以達到基礎(chǔ)設(shè)施REITs的準入門檻，只有少量項目符合基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行要求，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項目明顯稀缺。

融資平臺亟待市場化轉(zhuǎn)型。地方融資平臺作為地方政府拓寬投融資渠道、緩解財政壓力的一種有效手段，在城市建設(shè)更新、公共服務(wù)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等重大項目建設(shè)方面作出過重要貢獻。然而，目前融資平臺公司也產(chǎn)生了很多問題，主要表現(xiàn)在：一是債務(wù)問題突出。融資平臺大多面臨債務(wù)問題，資產(chǎn)負債率居高不下，債務(wù)規(guī)模快速上升。二是政企不分。由于融資平臺長期承擔政府投融資職能，存在著政企、政資、政事不分，主體定位不明確，客觀上導致融資平臺決策流程長、效率低下，在一定程度上影響了融資平臺作為市場競爭主體的經(jīng)營效率。三是專業(yè)人才缺乏，無法支撐業(yè)務(wù)發(fā)展。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目權(quán)屬關(guān)系不清。中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》提出基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目應(yīng)符合“項目權(quán)屬清晰”的要求，但由于歷史遺留等多方面原因，很多具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)缺乏明晰的產(chǎn)權(quán)。比如，有些項目資產(chǎn)主體是融資平臺，但收益權(quán)屬于政府，由于資產(chǎn)所有權(quán)與收益權(quán)分屬不同主體進而導致權(quán)屬關(guān)系的不明確。還有些項目是由于建設(shè)中決策程序不規(guī)范或者手續(xù)不齊備，從而導致項目完成后確權(quán)困難。另外，也存在著由于運營業(yè)務(wù)外包而造成資產(chǎn)或收益權(quán)的糾紛。因此，加大力度清理項目資產(chǎn)權(quán)屬關(guān)系，對于促進REITs健康發(fā)展極為重要。

完善的市場體系尚未構(gòu)建。一個完善的市場體系不僅要有健全的法規(guī)制度、積極的機構(gòu)參與者以及富有經(jīng)驗的投資者，更要有高素質(zhì)的專業(yè)人才儲備。目前我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs還處于起步階段，還有很多不完善的地方。首先，基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場的健康發(fā)展離不開配套法律制度的規(guī)范、引導和保障。同時，市場交易也要有完備的法律規(guī)范，而目前我國的基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場還沒有專門的法律來規(guī)范，現(xiàn)行的法規(guī)對于基礎(chǔ)設(shè)施REITs領(lǐng)域的投資范圍、比例與監(jiān)管等方面的規(guī)定較為滯后，導致我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs整體運行效率不高。其次，基礎(chǔ)設(shè)施REITs涉及面廣、業(yè)務(wù)繁雜，既包括對項目的投融資、工程建設(shè)、運營和管理，也包括對多個參與主體和多個部門的溝通和協(xié)調(diào)。最后，作為原始權(quán)益人的機構(gòu)主體應(yīng)重點關(guān)注專業(yè)人才儲備不足的問題。

推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs化解地方政府債務(wù)風險的政策建議

加強現(xiàn)有項目的運營管理，做好高收益基建項目儲備。雖然目前我國有大量存量基礎(chǔ)設(shè)施項目，但真正符合基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行要求的項目并不多。未來需要相關(guān)機構(gòu)詳細梳理基礎(chǔ)設(shè)施存量項目情況，對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項目進行重點培育。地方政府作為項目的最原始權(quán)益人和決策者需要做好以下工作：一是充分挖掘現(xiàn)有項目的市場價值和收益潛力，加強對現(xiàn)有項目的運營管理，改善項目現(xiàn)金流狀況，保障現(xiàn)金流的長期穩(wěn)定。二是做好項目的梳理統(tǒng)計工作。對那些權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確、現(xiàn)金流穩(wěn)定、投資回報較好的項目進行梳理，分類納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目庫。三是要優(yōu)化政府投資策略，引導國有資本向新能源、新基建、文體旅游、醫(yī)養(yǎng)康復等收益率較好或增長潛力較大的項目傾斜，做好優(yōu)質(zhì)基建REITs項目的儲備工作，不斷為基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場注入新的活力。

推進融資平臺轉(zhuǎn)型升級，加快市場化改革。近年來，融資平臺在為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作出巨大貢獻的同時也使地方政府累積了巨額債務(wù)。因此，積極推動融資平臺市場化轉(zhuǎn)型是解決地方政府債務(wù)問題的關(guān)鍵，面對融資平臺轉(zhuǎn)型發(fā)展，需要聚焦以下幾個方面：首先，應(yīng)加強對融資平臺公司的監(jiān)管。實踐中，由于地方政府對融資平臺公司的隱性擔保，平臺公司的預算軟約束形成信用擴張，從而導致融資平臺公司債務(wù)規(guī)模不斷攀升和政府隱性債務(wù)增加。因此，相關(guān)部門應(yīng)加強對融資平臺公司的監(jiān)管，從源頭約束地方政府和融資平臺公司盲目的投融資行為。其次，理順政企關(guān)系，減少政府對平臺公司的直接干預，逐步使政府職能由管企業(yè)向管資本轉(zhuǎn)變，利用市場化的手段引導轉(zhuǎn)型發(fā)展。同時要積極推進融資平臺公司的法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，形成黨委會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層相互制衡的現(xiàn)代企業(yè)管理體系，政府工作人員不得兼任公司管理人員職務(wù)。三是加強人才隊伍建設(shè)，通過體制內(nèi)選聘、社會化招聘等方式，選拔一批職業(yè)經(jīng)營管理人員。

明確基礎(chǔ)設(shè)施項目權(quán)屬關(guān)系，做好資產(chǎn)確權(quán)工作。按照《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目應(yīng)符合“項目權(quán)屬清晰”的要求，鑒于目前大量存量基礎(chǔ)設(shè)施存在權(quán)屬不明晰等問題，建議做好以下資產(chǎn)確權(quán)工作。一是明確地方政府與融資平臺的所有權(quán)邊界，理清資產(chǎn)權(quán)屬關(guān)系，為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)行和上市做好充分準備。二是針對因項目決策不規(guī)范或手續(xù)不齊全而導致的確權(quán)困難，應(yīng)盡快完成項目手續(xù)的辦理。三是對于因資產(chǎn)項目外包而導致的資產(chǎn)及收益權(quán)屬不清的，應(yīng)盡快與運營方進行協(xié)商，明晰權(quán)屬并完成權(quán)屬移交。

完善市場體系，優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展環(huán)境。只有完善的市場體系才能為基礎(chǔ)設(shè)施REITs創(chuàng)建良好的發(fā)展環(huán)境。這需要做好如下工作：一是不斷完善制度建設(shè)。任何一種金融產(chǎn)品的推出都需要有相關(guān)法規(guī)政策的支持，基礎(chǔ)設(shè)施REITs也不例外。目前我國REITs還處于初創(chuàng)階段，相關(guān)法規(guī)及配套政策還很不完善。未來可以考慮構(gòu)建符合REITs特點及中國國情的REITs專項立法。同時研究優(yōu)化REITs產(chǎn)品在募集、管理、投資以及稅收優(yōu)惠等方面的配套政策。二是建立有效的溝通協(xié)調(diào)機制。由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)涉及多個層面、多個主體，治理問題比較復雜。因此，有必要形成一個由主管機構(gòu)牽頭、多部門協(xié)調(diào)、職責明確、分工合理的綜合推進機制。三是重視基礎(chǔ)設(shè)施REITs專業(yè)人才隊伍的培養(yǎng)和建設(shè)。由于公募REITs從成立到運營涉及金融、法律、會計、房地產(chǎn)等多個行業(yè)和專業(yè)領(lǐng)域，對其從業(yè)者也有較高的要求，需要具備項目投資管理、物業(yè)管理、資本運作等專業(yè)才能。因此，培養(yǎng)專業(yè)人才，建立專業(yè)的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，形成完善的運營管理體系，才能促進REITs的快速發(fā)展。