劉朝陽(yáng) 李傲洋 張 璐,2

(1.吉林大學(xué),吉林 長(zhǎng)春 130012;2.長(zhǎng)春工業(yè)大學(xué)人文信息學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春 130122)

一、引言與相關(guān)文獻(xiàn)回顧

地方政府在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演了重要角色,一度被認(rèn)為是中國(guó)經(jīng)濟(jì)成就的關(guān)鍵特征。基于一系列中國(guó)特色的制度安排,地方政府的財(cái)政壓力并非傳統(tǒng)意義上的財(cái)政收支缺口,而是履行“發(fā)展型”政府職能的“投資沖動(dòng)”。在中國(guó)特色地方“發(fā)展型”政府財(cái)政壓力(范子英,2015)作用下,土地出讓金與平臺(tái)企業(yè)隱性債務(wù)融資成為地方政府主要的補(bǔ)充性融資方式。關(guān)于地方“發(fā)展型”政府補(bǔ)充性融資選擇問(wèn)題的研究,在土地財(cái)政與地方政府隱性債務(wù)之間搭起一座理論的橋梁,對(duì)于系統(tǒng)認(rèn)識(shí)地方“發(fā)展型”政府在中國(guó)特色制度安排下的投融資行為具有重要的理論意義,對(duì)于破解地方政府對(duì)土地財(cái)政的過(guò)度依賴(lài)、化解地方政府因競(jìng)爭(zhēng)性投資沖動(dòng)而累積形成的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

改革開(kāi)放以來(lái),中國(guó)地方政府以推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展為主要目標(biāo),致力于經(jīng)濟(jì)建設(shè),承擔(dān)了“發(fā)展型”政府職能(郁建興 等,2012;張振華,2018)。在制度安排上,一方面,1994年分稅制改革引起中央預(yù)算內(nèi)收入集權(quán)和預(yù)算外收入分權(quán)(陳抗 等,2002),地方政府用預(yù)算外收入彌補(bǔ)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的事權(quán)與財(cái)權(quán)缺口;另一方面,在以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為核心考核指標(biāo)的激勵(lì)下,地方官員競(jìng)相開(kāi)展經(jīng)濟(jì)建設(shè)“錦標(biāo)賽”(周黎安,2007)。由此,地方政府普遍存在因“經(jīng)濟(jì)發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施投資”而產(chǎn)生的財(cái)政壓力。

緩解“投資沖動(dòng)”型財(cái)政壓力的一個(gè)途徑是土地出讓金。2002年,中國(guó)進(jìn)行國(guó)有土地使用權(quán)出讓“招拍掛”制度改革,國(guó)有土地使用權(quán)進(jìn)入大規(guī)模資本化、市場(chǎng)化、貨幣化階段(劉朝陽(yáng) 等,2021)。由于在制度安排上土地出讓金收入全部劃歸地方政府,因此,“招拍掛”制度開(kāi)啟了地方政府“以地生財(cái)”的運(yùn)營(yíng)模式。2002—2017年,全國(guó)地方政府國(guó)有土地出讓金收入從2416.79億元增長(zhǎng)至51984.48億元,占GDP的比重由1.99%上升至6.25%。(1)數(shù)據(jù)來(lái)源:根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和《中國(guó)國(guó)土資源統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)計(jì)算得到。以2017年為例,全國(guó)平均土地出讓金收入相當(dāng)于同期地方一般公共預(yù)算本級(jí)收入的56.83%。(2)數(shù)據(jù)來(lái)源:根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和《中國(guó)國(guó)土資源統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)計(jì)算得到。一方面,“以地生財(cái)”為彌補(bǔ)地方財(cái)政缺口、緩解“發(fā)展型”政府的財(cái)政壓力以及促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極意義;另一方面,地方政府的土地財(cái)政行為間接推高房?jī)r(jià),產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”和去工業(yè)化問(wèn)題,阻礙了地方實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。隨著城市化趨緩,學(xué)界普遍認(rèn)為土地財(cái)政模式不可持續(xù)。

緩解“投資沖動(dòng)”型財(cái)政壓力的另一個(gè)途徑是債務(wù)融資。出于對(duì)地方政府債務(wù)過(guò)度擴(kuò)張的擔(dān)憂(yōu),2011年以前,中央政府禁止地方政府公開(kāi)舉債。(3)2011年10月,國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)上海市、浙江省、廣東省、深圳市地方政府為自行發(fā)債試點(diǎn),為地方政府公開(kāi)債務(wù)融資“開(kāi)窗”;2015年起,新預(yù)算法賦予地方政府發(fā)行地方政府債券權(quán)力,但其第35條第3款明確規(guī)定,地方不得以其他任何方式舉債。但是,受“發(fā)展型”政府“投資沖動(dòng)”所形成財(cái)政壓力的驅(qū)動(dòng),地方政府通過(guò)平臺(tái)企業(yè)迂回舉債。有研究發(fā)現(xiàn),地方政府借助融資平臺(tái)舉債反映其對(duì)經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出的強(qiáng)烈偏好(郭新強(qiáng) 等,2012)。進(jìn)入21世紀(jì)后,土地抵押貸款和城投債成為平臺(tái)企業(yè)債務(wù)融資的主要方式。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入新常態(tài)后,城投債存量規(guī)模增長(zhǎng)加快,從2012年1489只、1.9萬(wàn)億元增長(zhǎng)到2021年16146只、12.55萬(wàn)億元。(4)數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

近年來(lái),學(xué)界開(kāi)始關(guān)注土地財(cái)政與地方政府隱性債務(wù)之間的關(guān)系問(wèn)題。有研究表明土地財(cái)政是推動(dòng)城投債擴(kuò)張的內(nèi)在動(dòng)因,城投債發(fā)行通常以土地出讓收入作為擔(dān)保,土地出讓收入能夠影響債券投資者對(duì)平臺(tái)企業(yè)債務(wù)償還能力的預(yù)期,對(duì)城投債規(guī)模擴(kuò)張具有顯著正向影響(楊燦明 等,2015;楊繼東 等,2018;張莉 等,2018;余靖雯 等,2019),地方政府習(xí)慣于動(dòng)用資源稟賦和動(dòng)能稟賦支持平臺(tái)企業(yè)發(fā)展,導(dǎo)致平臺(tái)企業(yè)相對(duì)于一般市場(chǎng)公司更容易出現(xiàn)資產(chǎn)延伸和風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)保(徐軍偉 等,2020)。

已有文獻(xiàn)為本文的研究提供良好的基礎(chǔ),但是,關(guān)于土地出讓收入對(duì)地方政府隱性債務(wù)的作用機(jī)理問(wèn)題尚未形成共識(shí)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)期土地財(cái)政收入對(duì)當(dāng)期城投債發(fā)行額具有“融資替代”效應(yīng),即在財(cái)政缺口一定的條件下,若能獲取更多的土地出讓收入,就無(wú)需大量發(fā)行具有未來(lái)償付壓力的城投債。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)期土地財(cái)政收入通過(guò)土地資本化對(duì)未來(lái)城投債發(fā)行量產(chǎn)生“抵押增強(qiáng)”效應(yīng),即地方政府某期取得土地財(cái)政收入后,意味著社會(huì)邊際上新增一塊“資本化”了的土地,這增加了下一期的“抵押品”,則未來(lái)期間利用抵押品發(fā)行城投債的可發(fā)行量增加。另外,地方政府未來(lái)可供出讓的土地面積是平臺(tái)企業(yè)發(fā)行城投債的重要擔(dān)保(何楊 等,2012;楊繼東 等,2018)。在土地供給總量固定的假設(shè)下,若可供出讓的土地越多,土地財(cái)政對(duì)城投債的擔(dān)保能力越強(qiáng),城投債存量風(fēng)險(xiǎn)越低。但是,隨著地方政府對(duì)土地財(cái)政越來(lái)越依賴(lài),可供出讓的土地供給量越來(lái)越少,土地財(cái)政對(duì)城投債的擔(dān)保能力越來(lái)越弱,導(dǎo)致城投債存量風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高。基于以上分析,本文擬回答以下問(wèn)題:一是在地方“發(fā)展型”政府投資沖動(dòng)而產(chǎn)生的財(cái)政壓力下,地方政府更偏向于土地財(cái)政融資還是隱性債務(wù)融資;二是在模型線性假設(shè)下檢驗(yàn)二者之間是否存在“短期融資替代效應(yīng)”;三是在非線性假設(shè)下探索土地出讓金對(duì)地方政府隱性債務(wù)規(guī)模的影響機(jī)制;四是在非線性假設(shè)下探索土地出讓金對(duì)存量城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文的邊際貢獻(xiàn)在于:一是構(gòu)建“發(fā)展型”政府財(cái)政壓力與地方政府補(bǔ)充性融資選擇的理論,探究“發(fā)展型”政府“投資沖動(dòng)”型財(cái)政壓力對(duì)地方政府融資行為影響的理論機(jī)制;二是放松已有文獻(xiàn)的線性假設(shè),探究土地財(cái)政與城投債融資規(guī)模、土地財(cái)政與存量城投債債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的非線性關(guān)系。

二、理論分析與假說(shuō)提出

(一)地方“發(fā)展型”政府財(cái)政壓力與補(bǔ)充性融資選擇

地方“發(fā)展型”政府的補(bǔ)充性融資包括以土地出讓金為主的類(lèi)股權(quán)融資,和以平臺(tái)企業(yè)城投債及長(zhǎng)短期借款為主的債務(wù)融資。

已有關(guān)于財(cái)政壓力對(duì)土地財(cái)政和平臺(tái)企業(yè)債務(wù)影響的研究,較多討論日益增長(zhǎng)的財(cái)政壓力導(dǎo)致二者過(guò)度擴(kuò)張,但鮮有文獻(xiàn)探討在不同種類(lèi)和程度的財(cái)政壓力作用下地方政府對(duì)二者的融資選擇問(wèn)題。例如,肖葉等(2021)、鄭旭等(2022)發(fā)現(xiàn)地方政府財(cái)政支出偏向?qū)ν恋刎?cái)政擴(kuò)張具有顯著的促進(jìn)作用;毛捷等(2020)發(fā)現(xiàn)財(cái)政壓力增加會(huì)刺激地方政府債務(wù)擴(kuò)張;趙文哲等(2015)、秦鳳鳴等(2016)發(fā)現(xiàn)財(cái)政壓力對(duì)土地財(cái)政和城投債規(guī)模均有顯著的促進(jìn)作用。首先,在中國(guó)特定的發(fā)展階段和特色的制度安排下,地方政府的財(cái)政壓力主要來(lái)自其履行“發(fā)展型”政府職能的投資沖動(dòng);其次,相比債務(wù)融資,出讓國(guó)有建設(shè)用地使用權(quán)無(wú)需考慮還本付息的壓力,同時(shí)土地財(cái)政融資還具有資本化效應(yīng),即通過(guò)提高城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平,使基本公共服務(wù)資本化到土地價(jià)格中,不斷提高城市土地價(jià)格,能獲取更多的土地出讓金;最后,資本化的土地具有“抵押品”功能,可進(jìn)一步提高地方政府融資平臺(tái)企業(yè)的債務(wù)融資能力。因此,在財(cái)政壓力增加的情況下,地方“發(fā)展型”政府更傾向于土地財(cái)政這種類(lèi)股權(quán)型融資。

基于以上分析,本文提出:

假說(shuō)1：地方“發(fā)展型”政府“投資沖動(dòng)”型財(cái)政壓力增加時(shí),更偏向于土地財(cái)政融資。

(二)土地財(cái)政與城投債融資方式(5)一方面,由于銀監(jiān)會(huì)對(duì)于平臺(tái)企業(yè)貸款實(shí)行名單制,大多數(shù)平臺(tái)企業(yè)已經(jīng)被列入監(jiān)管類(lèi)和檢測(cè)類(lèi)平臺(tái),所以銀行貸款受到一定限制,大多數(shù)新增授信和流資貸無(wú)法實(shí)現(xiàn)投放;另一方面,平臺(tái)企業(yè)大多數(shù)資產(chǎn)并不符合銀監(jiān)會(huì)要求的“六真”原則,其資產(chǎn)大多是地方政府注入的土地資產(chǎn),其本身維持銀行貸款大多依靠這些土地資產(chǎn)進(jìn)行抵押擔(dān)保。2012年12月,財(cái)政部等四部委印發(fā)的《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》(財(cái)預(yù)〔2012〕463號(hào))要求,地方各級(jí)政府不得將儲(chǔ)備土地作為資產(chǎn)注入融資平臺(tái)公司,不得承諾將儲(chǔ)備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺(tái)公司償債資金來(lái)源。因此,本文主要分析土地財(cái)政與城投債的“U”形關(guān)系。

關(guān)于土地財(cái)政與債務(wù)融資關(guān)系的研究,主要存在以下兩種邏輯相悖的理論認(rèn)識(shí):

一種理論認(rèn)為土地財(cái)政與債務(wù)融資之間存在“互補(bǔ)”效應(yīng),即二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。地方政府“以地融資”的機(jī)制可以概括為“以地生財(cái)”和“以地?fù)蝹眱煞N方式。具體而言,“以地生財(cái)”指地方政府通過(guò)出讓國(guó)有土地使用權(quán)直接獲取政府性基金收入;“以地?fù)蝹敝傅胤秸谫Y平臺(tái)企業(yè)獲取土地后將土地抵押,以獲得土地抵押貸款或發(fā)行城投債獲取債務(wù)融資。因此,土地財(cái)政與債務(wù)融資關(guān)系密切,土地出讓收入構(gòu)成償債資金的主要來(lái)源。張莉等(2018)認(rèn)為地方政府以土地出讓金作為擔(dān)保和償債來(lái)源發(fā)行城投債券,導(dǎo)致土地出讓具有融資放大效應(yīng),從而擴(kuò)大城投債的發(fā)行數(shù)量。余靖雯等(2019)發(fā)現(xiàn)土地價(jià)格影響地方政府對(duì)于土地財(cái)政與債務(wù)融資之間的選擇。

另一種理論認(rèn)為土地財(cái)政與債務(wù)融資之間存在“替代”效應(yīng),即二者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。一方面,伴隨中國(guó)城市化率趨緩,以及“房住不炒”政策導(dǎo)向,地方政府可用的土地出讓面積邊際遞減;另一方面,在財(cái)政缺口一定的情況下,土地財(cái)政與債務(wù)融資之間內(nèi)涵著此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。如肖葉等(2021)的研究發(fā)現(xiàn),地方政府融資平臺(tái)企業(yè)發(fā)行城投債能有效緩解地方財(cái)政支出偏向?qū)ν恋刎?cái)政的過(guò)度依賴(lài)。現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)也顯示,城投債與土地出讓面積之間呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系,如地級(jí)市城投債平均發(fā)行金額由2014年的79.47億元增長(zhǎng)至2020年的152.78億元,有效緩解地方政府財(cái)政壓力,而同期土地出讓面積由2014年的883.47公頃下降至2017年的751.34公頃。(6)數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和《中國(guó)國(guó)土資源統(tǒng)計(jì)年鑒》。

綜上所述,已有研究對(duì)債務(wù)融資與土地財(cái)政之間關(guān)系的認(rèn)識(shí)是建立在線性假設(shè)基礎(chǔ)上,且所得研究結(jié)論并未達(dá)成一致。這間接表明二者之間并非簡(jiǎn)單線性關(guān)系。地方政府債務(wù)融資與土地財(cái)政之間很可能呈現(xiàn)“U”形關(guān)系,當(dāng)債務(wù)融資與土地財(cái)政的“互補(bǔ)效應(yīng)”大于“替代效應(yīng)”時(shí),二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,本文稱(chēng)為“抵押增強(qiáng)”效應(yīng);當(dāng)債務(wù)融資與土地財(cái)政的“替代效應(yīng)”大于“互補(bǔ)效應(yīng)”時(shí),二者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,本文稱(chēng)為“融資替代”效應(yīng)。

基于以上分析,本文提出:

假說(shuō)2：城投債發(fā)行金額與土地財(cái)政收入之間存在“U”形關(guān)系,“U”形曲線左邊呈現(xiàn)“融資替代”效應(yīng),右邊呈現(xiàn)“抵押增強(qiáng)”效應(yīng)。

(三)土地財(cái)政與城投債違約風(fēng)險(xiǎn)

城投債又稱(chēng)為“準(zhǔn)市政債”,是以地方政府融資平臺(tái)企業(yè)為發(fā)行主體,所籌集資金多用于基礎(chǔ)設(shè)施投資。由于城投債存在地方政府的隱性擔(dān)保,因此,與其他市場(chǎng)債券不同,影響城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的核心因素并非源自發(fā)債企業(yè)自身的運(yùn)營(yíng)能力與評(píng)級(jí)水平,而是地方政府的財(cái)政狀況。政府財(cái)政狀況體現(xiàn)為隱性擔(dān)保能力。潘琰等(2017)以可流動(dòng)性資產(chǎn)衡量地方政府的財(cái)政狀況,研究發(fā)現(xiàn)地方政府可流動(dòng)性資產(chǎn)與城投債違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)于土地財(cái)政和城投債違約風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究,主要形成以下兩種理論認(rèn)識(shí):一種是償債能力論,認(rèn)為土地財(cái)政和城投債違約風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,即土地財(cái)政規(guī)模越大,地方政府償債能力越強(qiáng),城投債違約風(fēng)險(xiǎn)越小。王曉彥等(2019)的研究表明,增加地方政府財(cái)政收入能提升對(duì)平臺(tái)企業(yè)的支持能力,可以有效降低城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)。鄒瑾等(2020)利用城投債利差衡量違約風(fēng)險(xiǎn),發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格與城投債利差之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。況偉大等(2019)發(fā)現(xiàn)土地財(cái)政的向上波動(dòng)能有效降低城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。另一種是預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)論,認(rèn)為土地財(cái)政和城投債違約風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,即土地財(cái)政規(guī)模持續(xù)增加,預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平上升,城投債違約風(fēng)險(xiǎn)提高。土地財(cái)政規(guī)模的持續(xù)、快速上升,導(dǎo)致公眾對(duì)地方政府財(cái)政模式的擔(dān)憂(yōu),將影響其隱性擔(dān)保能力,提高城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)。鐘寧樺等(2021)發(fā)現(xiàn)城投債相關(guān)法規(guī)的缺失導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)地方政府償債預(yù)期不一致,高估地方政府的償債能力與意愿,救助預(yù)期的突變將沖擊債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

本文認(rèn)為,可用土地財(cái)政對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的“預(yù)期擔(dān)?！毙?yīng)來(lái)整合上述兩種邏輯相悖的理論認(rèn)識(shí)。“預(yù)期擔(dān)?！毙?yīng)是指,在土地供給總量固定的前提下,當(dāng)可供出讓的土地供給量和土地市價(jià)共同決定的預(yù)期土地出讓收入較多時(shí),土地財(cái)政對(duì)城投債具有較強(qiáng)擔(dān)保能力,城投債存量風(fēng)險(xiǎn)較低,但是,隨著地方政府對(duì)土地財(cái)政越來(lái)越依賴(lài),引致可供出讓的土地供給量越來(lái)越少,或者土地價(jià)格下跌時(shí),土地財(cái)政對(duì)城投債的擔(dān)保能力變?nèi)?城投債存量風(fēng)險(xiǎn)升高。

綜上所述,土地財(cái)政作為影響城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的重要因素,其主要通過(guò)基于未來(lái)可供出讓的土地價(jià)值所產(chǎn)生的“擔(dān)保預(yù)期”影響城投債的違約風(fēng)險(xiǎn),因此二者并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。

基于以上分析,本文提出:

假說(shuō)3：土地財(cái)政與城投債違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在“U”形關(guān)系。

三、變量設(shè)定、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)處理

(一)變量設(shè)定

為檢驗(yàn)上述三個(gè)理論假說(shuō),本文選取地方政府債務(wù)融資(即城投債發(fā)行規(guī)模與平臺(tái)企業(yè)長(zhǎng)短期借款之和)與土地財(cái)政收入之比、城投債發(fā)行規(guī)模和城投債違約風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)被解釋變量,依次進(jìn)行檢驗(yàn)。其中:城投債發(fā)行規(guī)模(D1)用某城某年城投債發(fā)行總金額度量(張莉 等,2018),若未發(fā)行則取值為0;平臺(tái)企業(yè)長(zhǎng)短期借款(D2)用某城某年平臺(tái)企業(yè)長(zhǎng)期借款凈增量和短期借款凈增量之和度量;土地財(cái)政收入(S)用某城某年國(guó)有建設(shè)用地出讓成交價(jià)款度量(肖葉 等,2020);城投債違約風(fēng)險(xiǎn)(risk)用城投債利率水平度量(Pastor et al.,2012)。

本文的核心解釋變量為財(cái)政壓力變量、土地財(cái)政收入變量。地方政府財(cái)政壓力實(shí)際上是由天然型財(cái)力缺口和競(jìng)爭(zhēng)型財(cái)力缺口共同組成。天然型財(cái)力缺口是由“財(cái)權(quán)層層上移、事權(quán)級(jí)級(jí)下放”的財(cái)政分權(quán)體制造成的。競(jìng)爭(zhēng)型財(cái)力缺口是在以GDP為重要指標(biāo)的考核機(jī)制下,政府官員爭(zhēng)相發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)所導(dǎo)致的財(cái)力缺口。因此,“發(fā)展型”地方政府的財(cái)政壓力與競(jìng)爭(zhēng)型財(cái)力缺口具有高度一致性。洪源等(2018)將財(cái)政壓力定義為(一般公共預(yù)算支出+市政領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資額)/一般公共預(yù)算收入,目的是全面衡量由天然型財(cái)力缺口和競(jìng)爭(zhēng)型財(cái)力缺口共同引致的財(cái)政壓力。本文主要研究“發(fā)展型”政府及其融資選擇問(wèn)題,借鑒洪源等(2018)對(duì)財(cái)政壓力的度量方法,聚焦于“發(fā)展型”政府競(jìng)爭(zhēng)型財(cái)力缺口引致的財(cái)政壓力,將財(cái)政壓力定義為:

其中:地方政府市政領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資額參考洪源等(2018)的做法,根據(jù)現(xiàn)階段中央與地方的事權(quán)劃分,選取8個(gè)主要依靠地方政府投資建設(shè)的行業(yè)作為地方政府市政領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資的范圍,包括鐵路、公路、水路、通信、電力、信息化、垃圾處理、房地產(chǎn)。

根據(jù)已有研究,考慮到除核心解釋變量外,被解釋變量融資選擇還可能受以下各因素的影響,為此,將其作為控制變量:一是城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(pgdp),用人均GDP度量;二是地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平(invest),用固定資產(chǎn)投資額占地區(qū)GDP的比重度量;三是區(qū)域內(nèi)可供出讓的土地面積(area),用行政區(qū)域土地面積度量;四是城鎮(zhèn)化水平(urban),采用非農(nóng)業(yè)人口占年末總?cè)丝跀?shù)的比重度量;五是地區(qū)人口密度(pd),用地級(jí)市年末總?cè)丝谂c行政區(qū)域土地面積的比值度量。此外,在檢驗(yàn)土地財(cái)政與城投債違約風(fēng)險(xiǎn)之間的“U”形關(guān)系時(shí),增加以下控制變量:一是城投債發(fā)行期限(term),用各城市城投債發(fā)行期限均值度量;二是城投債專(zhuān)項(xiàng)評(píng)級(jí)(issue-rating);三是城投債主體評(píng)級(jí)(rating)。城投債最新專(zhuān)項(xiàng)評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)的等級(jí)范圍為A、A+、AA-、AA、AA+、AAA,本文將其分別轉(zhuǎn)化為1～6的整數(shù),數(shù)值越大表示評(píng)級(jí)越高。

變量說(shuō)明見(jiàn)表1(7)為減輕異方差對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,本文對(duì)變量進(jìn)行了規(guī)范化處理:對(duì)城投債發(fā)行規(guī)模(D1)、平臺(tái)企業(yè)長(zhǎng)短期借款(D2)、土地財(cái)政收入(S)和區(qū)域內(nèi)可供出讓的土地面積(area)進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理;對(duì)于比率型變量,依據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論直接取指標(biāo)值。。

表1 變量說(shuō)明

(二)模型構(gòu)建

首先,本文使用雙向固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)假說(shuō)1,設(shè)定如下:

(1)

其次,為檢驗(yàn)滯后1期土地財(cái)政對(duì)城投債的“抵押增強(qiáng)”效應(yīng),以及當(dāng)期土地財(cái)政對(duì)城投債的“融資替代”效應(yīng),分別構(gòu)建以下模型:

D1i,t=α1+β1Si,t-1+γ1Xi,t+μi+σt+εi,t

(2)

D1i,t=α2+β2Si,t+γ2Xi,t+μi+σt+εi,t

(3)

再次,為進(jìn)一步驗(yàn)證土地財(cái)政與城投債發(fā)行規(guī)模之間的“U”形關(guān)系,建立如下計(jì)量模型:

(4)

最后,為檢驗(yàn)土地財(cái)政和城投債違約風(fēng)險(xiǎn)之間的“U”形關(guān)系,建立如下計(jì)量模型:

(5)

其中:下標(biāo)i代表某地級(jí)市,t代表年份;pressi,t為i市t年地方政府財(cái)政壓力;Xi,t為影響城投債和土地財(cái)政的控制變量向量,具體包括area、pgdp、invest、urban和pd;Yi,t為影響城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的控制變量向量,具體包括D1、invest、pgdp、term、rating和issue-rating;α0、α1、α2、α3和α4為截距項(xiàng);β0、β1、β2、β3、β4、β5和β6為核心解釋變量的回歸系數(shù);γ0、γ1、γ2、γ3、γ4為控制變量回歸系數(shù);μi為城市固定效應(yīng);σt為年份固定效應(yīng);εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

(三)數(shù)據(jù)處理

本文主要采用地級(jí)市層面相關(guān)數(shù)據(jù),綜合考慮各地級(jí)市財(cái)政壓力、城投債發(fā)行規(guī)模、平臺(tái)企業(yè)長(zhǎng)短期借款和土地出讓金等相關(guān)數(shù)據(jù)的可得性和有效性,最終選取2009—2017年285個(gè)地級(jí)市的面板數(shù)據(jù)。其中:城投債數(shù)據(jù)和平臺(tái)企業(yè)長(zhǎng)短期借款來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù);土地財(cái)政數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)國(guó)土資源統(tǒng)計(jì)年鑒》,僅更新至2017年;各地級(jí)市一般公共預(yù)算收入、一般公共預(yù)算支出、國(guó)民生產(chǎn)總值、固定資產(chǎn)投資額和人口等數(shù)據(jù)分別來(lái)源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。

本文剔除了有缺失值的觀察值和極端異常觀測(cè)值,最終得到285個(gè)地級(jí)市2565個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)。表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看到,首先,相關(guān)變量取對(duì)數(shù)后的標(biāo)準(zhǔn)差較大,表現(xiàn)出良好的差異性。其次,財(cái)政壓力指標(biāo)的均值為30.8262,說(shuō)明地方發(fā)展型政府普遍存在基建投資沖動(dòng)。最后,財(cái)政壓力的最小值為0.8913,最大值為221.9462,說(shuō)明該指標(biāo)在地方政府之間表現(xiàn)出較強(qiáng)的異質(zhì)性,有必要進(jìn)行相應(yīng)的檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)“發(fā)展型”政府財(cái)政壓力對(duì)地方政府補(bǔ)充性融資選擇的影響分析

在中國(guó)特定的發(fā)展階段,地方政府尤其是地市級(jí)政府承擔(dān)了“發(fā)展型”政府職能。在以GDP顯性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)為主的地方官員考核制度安排下,地方政府競(jìng)爭(zhēng)性投資所形成的財(cái)政壓力對(duì)其補(bǔ)充性融資選擇行為具有顯著影響。雙向固定效應(yīng)模型結(jié)果見(jiàn)表3,可以看到,核心解釋變量財(cái)政壓力的回歸系數(shù)為-0.0002且顯著,這表明,財(cái)政壓力上升1單位,以城投債及平臺(tái)企業(yè)長(zhǎng)短期借款為主的債務(wù)融資與土地財(cái)政收入的比值相應(yīng)降低0.0002單位。假說(shuō)1通過(guò)檢驗(yàn)。伴隨“發(fā)展型”政府“投資沖動(dòng)”型財(cái)政壓力的增加,地方政府更偏向于土地財(cái)政這種類(lèi)似公司金融領(lǐng)域的股權(quán)融資方式。土地財(cái)政融資無(wú)須還本付息,且具有土地資本化、貨幣化功能,只要制度允許,“發(fā)展型”地方政府更偏好土地財(cái)政融資方式,形成土地財(cái)政依賴(lài)。

表3 財(cái)政壓力對(duì)地方政府融資選擇影響的回歸結(jié)果

(二)土地財(cái)政對(duì)城投債的影響分析

1.土地財(cái)政對(duì)城投債的“抵押增強(qiáng)”效應(yīng)分析

“發(fā)展型”政府的財(cái)政壓力使地市級(jí)政府更偏向于土地財(cái)政融資。進(jìn)一步地,土地財(cái)政融資對(duì)城投債融資還存在“抵押增強(qiáng)”效應(yīng),即產(chǎn)生“以地?fù)蝹钡淖晕壹訌?qiáng)機(jī)制。本文采用雙向固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)滯后1期的土地財(cái)政收入對(duì)城投債發(fā)行規(guī)模的影響,實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4列(1),可以看到,滯后1期土地財(cái)政在1%的水平下對(duì)城投債具有顯著的正向影響,這驗(yàn)證了“抵押增強(qiáng)”效應(yīng)假設(shè)。t期的土地財(cái)政收入每增加1單位,t+1期的城投債相應(yīng)多發(fā)0.1610單位。地方政府某期取得土地財(cái)政收入后,意味著社會(huì)邊際上新增一塊“資本化”了的土地,這增加了下一期的“抵押品”,則未來(lái)期間利用抵押品發(fā)行城投債的可發(fā)行量增加,因此,當(dāng)期土地財(cái)政通過(guò)土地資本化對(duì)未來(lái)城投債發(fā)行量產(chǎn)生“抵押增強(qiáng)”效應(yīng)。一方面,本文的結(jié)果與張莉等(2018)和余靖雯等(2019)的結(jié)果相同,表明這一結(jié)論具有穩(wěn)健性;另一方面,“抵押增強(qiáng)”效應(yīng)揭示了在土地財(cái)政收入增加階段,“以地?fù)蝹本哂凶晕壹訌?qiáng)機(jī)制,這為城投債風(fēng)險(xiǎn)積累創(chuàng)造了條件。

表4 土地財(cái)政對(duì)城投債的“抵押增強(qiáng)”效應(yīng)與“融資替代”效應(yīng)回歸結(jié)果

2.土地財(cái)政對(duì)城投債的“融資替代”效應(yīng)分析

土地財(cái)政和城投債作為“發(fā)展型”政府兩種主要補(bǔ)充性融資方式,土地財(cái)政收入規(guī)模擴(kuò)張?jiān)谝欢ǔ潭壬夏苡行Ь徑狻鞍l(fā)展型”政府的財(cái)政壓力,因此二者在理論上存在此消彼長(zhǎng)的“融資替代”效應(yīng)。本文采用雙向固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)當(dāng)期的土地財(cái)政收入對(duì)當(dāng)期城投債發(fā)行規(guī)模的影響,實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表4列(2),可以看到,當(dāng)期土地財(cái)政收入系數(shù)依舊顯著為正,這表明在模型線性假設(shè)下,“融資替代”效應(yīng)未通過(guò)檢驗(yàn),即當(dāng)期土地財(cái)政收入的增加,并不會(huì)使得當(dāng)期城投債發(fā)行規(guī)模減小。之所以出現(xiàn)這樣的結(jié)果,一個(gè)可能的原因是,在樣本期間,樣本地級(jí)市表現(xiàn)出較強(qiáng)的“發(fā)展型”政府投資競(jìng)爭(zhēng),進(jìn)而放大“抵押增強(qiáng)”效應(yīng),“以地?fù)蝹弊饔妹黠@。

3.土地財(cái)政與城投債的“U”形關(guān)系分析

理論上,土地財(cái)政對(duì)城投債的影響同時(shí)存在“抵押增強(qiáng)”效應(yīng)和“融資替代”效應(yīng),因此,本文認(rèn)為二者之間并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系,而是呈現(xiàn)“U”形關(guān)系。由此,本文引入土地財(cái)政收入的平方項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果見(jiàn)表5。列(1)僅引入控制變量,報(bào)告了各控制變量對(duì)城投債具有顯著的正向影響;列(2)報(bào)告了線性模型假設(shè)下土地財(cái)政與城投債呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系,與“抵押增強(qiáng)”效應(yīng)的結(jié)論相同;列(3)報(bào)告了非線性模型假設(shè)下土地財(cái)政與城投債的關(guān)系,土地財(cái)政收入平方項(xiàng)系數(shù)顯著為正,表明土地財(cái)政與城投債之間存在顯著的“U”形關(guān)系,假說(shuō)2通過(guò)檢驗(yàn)。這間接表明“U”形曲線左半邊為“融資替代”效應(yīng),右半邊為“抵押增強(qiáng)”效應(yīng)。綜合線性模型與非線性模型的結(jié)果來(lái)判斷,樣本期間,作為主導(dǎo)效應(yīng)的“抵押增強(qiáng)”效應(yīng)可能遮蔽了“融資替代”效應(yīng)。

表5 土地財(cái)政與城投債“U”形關(guān)系回歸結(jié)果

(三)異質(zhì)性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步探求前文線性模型中“融資替代”效應(yīng)不顯著的原因,本文將財(cái)政壓力分為四個(gè)分位組,由低至高依次為[0,25%]、(25%,50%]、(50%,75%]、(75%,100%],進(jìn)行財(cái)政壓力異質(zhì)性分析,結(jié)果見(jiàn)表6。列(4)報(bào)告了高壓組的回歸結(jié)果,結(jié)果顯示,在財(cái)政壓力較高城市中,當(dāng)期土地財(cái)政對(duì)城投債發(fā)行規(guī)模具有顯著的正向影響,說(shuō)明財(cái)政壓力較大地區(qū)的地方政府土地財(cái)政對(duì)城投債“抵押增強(qiáng)”效應(yīng)更明顯。列(1)～(3)報(bào)告了低壓組的回歸結(jié)果,結(jié)果顯示,在財(cái)政壓力較低城市中,當(dāng)期土地財(cái)政對(duì)城投債發(fā)行規(guī)模具有負(fù)向影響,但并不顯著。這說(shuō)明“融資替代”效應(yīng)是存在的,但在樣本期間“發(fā)展型”政府的投資沖動(dòng)下,“抵押增強(qiáng)”效應(yīng)遮蔽了“融資替代”效應(yīng)。

表6 財(cái)政壓力異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

綜上所述,本文認(rèn)為,土地財(cái)政和城投債存在短期“融資替代”效應(yīng),但并非主導(dǎo)效應(yīng)。低財(cái)政壓力城市和高財(cái)政壓力城市均表現(xiàn)出土地財(cái)政依賴(lài),“抵押增強(qiáng)”效應(yīng)遮蔽了“融資替代”效應(yīng)?！鞍l(fā)展型”政府對(duì)土地財(cái)政融資偏好以及“以地?fù)蝹钡娜谫Y模式必須予以高度關(guān)注。

(四)內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了降低內(nèi)生性影響,防止當(dāng)期土地財(cái)政收入與同期城投債發(fā)行規(guī)模存在逆向因果的內(nèi)生性問(wèn)題,本文采用以下兩種方法進(jìn)行檢驗(yàn):

一是將滯后1期的土地財(cái)政作為收入自變量引入方程,回歸結(jié)果見(jiàn)表7。列(1)顯示,在線性模型假設(shè)下,土地財(cái)政對(duì)城投債具有顯著的“抵押增強(qiáng)”效應(yīng);列(2)顯示,土地財(cái)政收入平方項(xiàng)的系數(shù)依舊顯著為正,說(shuō)明土地財(cái)政與城投債之間的“U”形關(guān)系是穩(wěn)定的。

表7 土地財(cái)政與城投債“U”形關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

二是參考 Liang et al.(2017)的做法,將滯后1期的土地財(cái)政收入作為工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘估計(jì)(2SLS),以緩解內(nèi)生性對(duì)回歸結(jié)果可信度的影響,結(jié)果見(jiàn)表8。第一階段回歸結(jié)果顯示,工具變量與土地財(cái)政收入顯著正相關(guān),即二者之間存在相關(guān)關(guān)系。第二階段回歸結(jié)果顯示,滯后1期土地財(cái)政收入的二次項(xiàng)系數(shù)為0.2024,依舊顯著為正,說(shuō)明二者之間的“U”形關(guān)系穩(wěn)定。

表8 2SLS回歸結(jié)果

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表9 變量替換穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

為進(jìn)一步驗(yàn)證基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,本文采用如下方法進(jìn)行檢驗(yàn):進(jìn)行變量替換,縮小被解釋變量維度,使用城投債發(fā)行規(guī)模(D1)/土地財(cái)政收入(S)度量地方政府補(bǔ)充性融資選擇行為,以捕捉平臺(tái)企業(yè)市場(chǎng)化債務(wù)融資與土地財(cái)政融資的行為偏好;同時(shí),對(duì)被解釋變量進(jìn)行一階滯后處理,以捕捉地方“發(fā)展型”政府財(cái)政壓力的預(yù)期效應(yīng),即當(dāng)?shù)胤健鞍l(fā)展型”政府預(yù)期未來(lái)財(cái)政壓力時(shí),對(duì)當(dāng)期補(bǔ)充性融資選擇的影響?；貧w結(jié)果見(jiàn)表9,可以看到,解釋變量財(cái)政壓力的系數(shù)顯著為負(fù),說(shuō)明當(dāng)?shù)胤健鞍l(fā)展型”政府預(yù)期到未來(lái)的財(cái)政壓力時(shí),會(huì)加大當(dāng)期土地財(cái)政融資,進(jìn)一步表明地方“發(fā)展型”政府強(qiáng)烈的土地財(cái)政融資偏好,前文基本回歸結(jié)果穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步分析

地方政府對(duì)土地財(cái)政的融資偏好,及土地財(cái)政對(duì)城投債顯著的“抵押增強(qiáng)”效應(yīng),在自我加強(qiáng)機(jī)制的作用下,會(huì)使城投債不斷累積,但是,“以地?fù)蝹钡哪Ｊ讲⒉豢沙掷m(xù)。本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)一步分析土地財(cái)政分別在線性模型假設(shè)和非線性模型假設(shè)下對(duì)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的影響,回歸結(jié)果見(jiàn)表10。列(2)、(3)為同期檢驗(yàn);為解決“逆向因果”可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題,列(5)、(6)引入滯后項(xiàng)。列(1)、(4)分別報(bào)告了同期和滯后1期各控制變量對(duì)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的影響,其中,城投債發(fā)行規(guī)模、城投債主體評(píng)級(jí)、地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與城投違約風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān),城投債發(fā)行期限與城投債違約風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān);列(2)、(5)顯示,在線性模型假設(shè)下,土地財(cái)政與城投債顯著正相關(guān),說(shuō)明“以地?fù)蝹钡哪Ｊ讲豢沙掷m(xù);列(3)顯示,當(dāng)期土地財(cái)政收入的二次項(xiàng)系數(shù)為正,但不顯著;列(6)顯示,土地財(cái)政收入二次項(xiàng)系數(shù)顯著為正,表明土地財(cái)政與未來(lái)一期城投債違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的“U”形關(guān)系。在土地供給總量固定的條件下,某地可供出讓的土地出讓金較多時(shí),土地財(cái)政對(duì)城投債具有較強(qiáng)的擔(dān)保能力,土地財(cái)政能夠降低城投債風(fēng)險(xiǎn)。但是,隨著地方政府對(duì)土地財(cái)政依賴(lài)度加深,引致可供出讓的土地供給量越來(lái)越少,或者當(dāng)土地價(jià)格出現(xiàn)向下波動(dòng)時(shí),土地財(cái)政對(duì)城投債的擔(dān)保能力變?nèi)?城投債存量風(fēng)險(xiǎn)升高。

從中國(guó)特定的制度安排上來(lái)講,城投債存在地方政府的隱性擔(dān)保。土地財(cái)政又是隱性擔(dān)保的主要財(cái)力保障。從時(shí)間角度來(lái)講,一開(kāi)始土地財(cái)政收入擴(kuò)張能提升地方政府的財(cái)政預(yù)算實(shí)力,對(duì)城投債的擔(dān)保能力增強(qiáng)降低了城投債的違約風(fēng)險(xiǎn),但伴隨土地財(cái)政規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張,城投債投資者心理預(yù)期發(fā)生“泰極否至”的轉(zhuǎn)變,容易引發(fā)對(duì)土地財(cái)政模式可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu),進(jìn)而引致城投債違約風(fēng)險(xiǎn)水平升高。因此,中央政府在制定相關(guān)政策時(shí),必須要考慮土地財(cái)政的順周期效應(yīng)和投資者的“理性預(yù)期”的影響。

表10 土地財(cái)政與城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的“U”形關(guān)系回歸結(jié)果

六、結(jié)論與建議

本文利用2009—2017年中國(guó)285個(gè)地級(jí)市的土地財(cái)政收入、城投債務(wù)數(shù)據(jù),采用雙向固定效應(yīng)模型,實(shí)證檢驗(yàn)“發(fā)展型”政府在“投資沖動(dòng)”型財(cái)政壓力作用下的補(bǔ)充性融資選擇問(wèn)題,得出以下結(jié)論:

首先,為緩解“發(fā)展型”政府因“投資沖動(dòng)”而產(chǎn)生的財(cái)政壓力,在補(bǔ)充性融資選擇上,地方政府更偏向于土地財(cái)政融資。土地財(cái)政融資無(wú)須還本付息,且具有土地資本化、貨幣化功能,只要制度允許,“發(fā)展型”政府更依賴(lài)這種類(lèi)似“股權(quán)融資”的模式,形成土地財(cái)政依賴(lài)。

其次,土地財(cái)政對(duì)城投債具有顯著的“抵押增強(qiáng)”效應(yīng),即存在“以地?fù)蝹钡淖晕壹訌?qiáng)機(jī)制。財(cái)政壓力異質(zhì)性分析進(jìn)一步表明,低壓組呈現(xiàn)“融資替代”效應(yīng),但并不顯著;高壓組呈現(xiàn)顯著的“抵押增強(qiáng)”效應(yīng)。樣本期間,土地財(cái)政與城投債存在短期“融資替代”效應(yīng),但并非主導(dǎo)效應(yīng)。放松線性模型假設(shè)后,實(shí)證結(jié)果顯示二者之間具有正“U”形關(guān)系。

最后,源于“預(yù)期擔(dān)?！毙?yīng),土地財(cái)政對(duì)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的影響呈現(xiàn)“U”形變化。在土地供給總量固定的約束條件下,某地未來(lái)可供出讓的土地越多,土地財(cái)政對(duì)城投債產(chǎn)生的擔(dān)保能力越強(qiáng),土地財(cái)政能夠降低城投債風(fēng)險(xiǎn)。但是,隨著地方政府對(duì)土地財(cái)政越來(lái)越依賴(lài),引致可供出讓的土地供給量越來(lái)越少時(shí),或者土地價(jià)格下跌時(shí),土地財(cái)政對(duì)城投債的擔(dān)保能力變?nèi)?城投債存量風(fēng)險(xiǎn)升高。這進(jìn)一步說(shuō)明“以地?fù)蝹睓C(jī)制的復(fù)雜性,地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與土地財(cái)政交織在一起,使城投債違約風(fēng)險(xiǎn)具有內(nèi)生性。

基于以上結(jié)論,本文提出以下政策建議:

第一,轉(zhuǎn)變政府職能,從“發(fā)展型”政府轉(zhuǎn)向“服務(wù)型”政府。從制度→行為→結(jié)果的邏輯來(lái)講,“發(fā)展型”政府的投資沖動(dòng)是引起競(jìng)爭(zhēng)性財(cái)政壓力的原動(dòng)力,是引致地方政府對(duì)土地財(cái)政過(guò)度依賴(lài)、“以地?fù)蝹焙统峭秱L(fēng)險(xiǎn)過(guò)快增長(zhǎng)等問(wèn)題的根本原因。破解土地財(cái)政過(guò)度依賴(lài)的關(guān)鍵之道是弱化地方政府的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)職能,轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,引導(dǎo)地方政府從“發(fā)展型”政府向“服務(wù)型”政府轉(zhuǎn)變。

第二,轉(zhuǎn)變政府投資理念,從重“量”轉(zhuǎn)向重“效”。土地財(cái)政不僅是一種財(cái)政現(xiàn)象,更是一種金融現(xiàn)象。土地財(cái)政是地方“發(fā)展型”政府補(bǔ)充性融資周流循環(huán)的核心變量,既是平臺(tái)企業(yè)債務(wù)融資的基礎(chǔ),又是其償債資金的最終保障。樣本期間,土地財(cái)政與城投債之間的“抵押增強(qiáng)”效應(yīng)遮蔽了“融資替代”效應(yīng),說(shuō)明地級(jí)市補(bǔ)充性融資已進(jìn)入“U”形曲線的右半邊,即“以地?fù)蝹彪A段。破解“以地?fù)蝹眴?wèn)題,防止地方政府隱性債務(wù)的過(guò)快積累,必須進(jìn)行漸進(jìn)式改革。追本溯源,地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積累過(guò)快的“病根”在于“無(wú)效投資”和“過(guò)度投資”。因此,在制度安排上,應(yīng)健全地方政府投資的監(jiān)管體系,充分發(fā)揮中央政府、市場(chǎng)和公眾多方的監(jiān)督力量,從源頭上杜絕“無(wú)效投資”、遏制“過(guò)度投資”。

第三,轉(zhuǎn)變政府補(bǔ)充性融資方式,從“以地?fù)蝹鞭D(zhuǎn)向“市場(chǎng)化”融資。在“以地?fù)蝹蹦Ｊ较?城投債風(fēng)險(xiǎn)具有內(nèi)生性。當(dāng)可供出讓的土地越來(lái)越少,或者土地價(jià)格出現(xiàn)向下波動(dòng)時(shí),土地財(cái)政對(duì)城投債的擔(dān)保能力變?nèi)?城投債存量風(fēng)險(xiǎn)升高。因此,必須警惕土地財(cái)政政策沖擊或土地價(jià)格的負(fù)向沖擊對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的觸發(fā)機(jī)制。為此,應(yīng)拓寬地方政府市場(chǎng)化融資渠道,使其逐漸擺脫對(duì)土地財(cái)政和隱性債務(wù)的過(guò)度依賴(lài)。在把控總體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),適度擴(kuò)大法定債券、不動(dòng)產(chǎn)投資基金(REITS)的發(fā)行力度,以滿(mǎn)足地方政府債務(wù)融資的合理需要。