黃賢環(huán) 劉夢童

(1.山西財經(jīng)大學(xué),山西 太原 030006;2.南開大學(xué),天津 300071)

一、引言

經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展需要落腳到微觀層面企業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展,關(guān)鍵在于能否實現(xiàn)企業(yè)盈余可持續(xù)性。然而,自2014年我國債券市場首只公募債“11超日債”違約以來,信用債違約事件不斷增多,表現(xiàn)出財務(wù)上的不可持續(xù)性。根據(jù)中泰證券研報數(shù)據(jù),截至2022年12月31日,信用債市場共有185家主體,642只債券發(fā)生違約(不含展期),違約規(guī)模合計5502.80億元。(1)資料來源:中泰證券信用債周報,https://bigdata-s3.wmcloud.com/researchreport/2023-01/4f61e3f8717509aa81104d0b2eac4549.pdf.債券違約事件已成為我國完成“防風(fēng)險”任務(wù)和實現(xiàn)“六穩(wěn)”目標(biāo)的重要障礙,不利于經(jīng)濟健康發(fā)展。而以“華晨集團”“永煤集團”為代表的債券違約事件,更是打破了國有企業(yè)“剛性兌付”的神話,并將“子強母弱”型集團的財務(wù)行為和特征帶入人們的視野。盈余持續(xù)性是企業(yè)業(yè)務(wù)活動、財務(wù)活動和公司治理最為直接的表現(xiàn)和結(jié)果,也是評判企業(yè)組織形式效果的最終指標(biāo)之一。那么,“子強母弱”型集團組織形式與盈余可持續(xù)性是否具有內(nèi)在的耦合性?

近年來,隨著我國市場經(jīng)濟的快速發(fā)展,越來越多的企業(yè)完成了從單體向集團的轉(zhuǎn)變。集團型企業(yè)逐漸成為現(xiàn)代經(jīng)濟組織的重要形式之一,在資本市場中扮演著愈發(fā)重要的角色。與此同時,國內(nèi)外學(xué)者也對企業(yè)集團運營的經(jīng)濟后果進行了深入分析,得到諸多有價值的成果。然而,此類文獻多將集團企業(yè)作為一個獨立的個體進行研究,其隱含的假設(shè)是母子公司之間的資質(zhì)差異并不會給集團化運營的經(jīng)濟后果帶來顯著影響。但是,日益增多的信用債違約事件所表現(xiàn)出的“子強母弱”型集團特征,反映了該種組織形式很可能會影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力。債券違約在一定程度上表明企業(yè)盈余不具有可持續(xù)性,致使其難以償還到期債務(wù)。那么,“子強母弱”型集團組織形式究竟會對企業(yè)盈余可持續(xù)性產(chǎn)生何種影響?回答以上問題有利于更好地厘清“子強母弱”型集團組織形式在我國企業(yè)債券違約事件以及經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展過程中扮演的角色。需要特別說明的是,由于本文采用上市公司發(fā)布的合并報表與母公司報表數(shù)據(jù)來判別“子強母弱”型集團,故文中所指的盈余可持續(xù)性為上市公司層面的盈余持續(xù)性。

基于此,本文選取2007—2019年滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù),采用一階線性自回歸模型,研究“子強母弱”型集團與上市公司盈余持續(xù)性之間的關(guān)系?！白訌娔溉酢毙图瘓F是指,母公司作為“一家之長”,處于劣勢地位,很少或基本不從事生產(chǎn)經(jīng)營活動,而子公司處于強勢地位,掌握集團的核心業(yè)務(wù),集團的發(fā)展主要依賴于子公司。在母子公司關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中,掌握企業(yè)優(yōu)勢資源的子公司對母子公司整體的行為、戰(zhàn)略以及資源配置效率具有重要影響(馬忠 等,2018)。由于母子公司之間天然存在代理問題和信息不對稱,子公司失控的現(xiàn)象較為普遍,表現(xiàn)為子公司更加關(guān)注自身利益而忽視集團整體利益。

較之已有研究,本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面:第一,盈余持續(xù)性是企業(yè)業(yè)務(wù)活動、財務(wù)活動和公司治理最為直接的經(jīng)濟后果之一,本文較早地考察了“子強母弱”型集團組織形式對盈余持續(xù)性的影響,為后續(xù)探討“子強母弱”型集團組織經(jīng)濟后果方面的研究提供了一定的理論基礎(chǔ),同時豐富了企業(yè)盈余持續(xù)性影響因素的文獻。目前,有關(guān)盈余持續(xù)性影響因素的研究主要從內(nèi)部控制質(zhì)量(肖華 等,2013;李姝 等,2017)、大股東代理問題(竇歡 等,2017)、股利政策(Nissim et al.,2001)等方面出發(fā),鮮有文獻以“子強母弱”型集團組織作為切入點。同時,對集團化運營的研究也揭示了其兩面性(李焰 等,2007)。因此,本文研究是對企業(yè)集團運營經(jīng)濟后果以及盈余持續(xù)性影響因素方面文獻的有益補充。第二,本文挖掘出“子強母弱”型集團影響企業(yè)盈余持續(xù)性的代理問題機制和財務(wù)風(fēng)險機制,揭開了二者間關(guān)系的“黑箱”。同時,還從內(nèi)外部監(jiān)督的角度出發(fā),考察了內(nèi)部控制質(zhì)量、注冊會計師審計和媒體監(jiān)督對“子強母弱”型集團與企業(yè)盈余持續(xù)性間關(guān)系的影響,為提升企業(yè)盈余持續(xù)性提供了著力點和努力方向。第三,本文研究結(jié)論能夠為防范化解“子強母弱”型集團債券違約風(fēng)險、推動企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展提供一定啟示。

二、文獻綜述

(一)企業(yè)盈余持續(xù)性的研究

從現(xiàn)有文獻來看,學(xué)者們從內(nèi)部控制質(zhì)量、大股東代理問題、股利政策、信息可靠性以及非金融企業(yè)影子銀行化等方面對盈余持續(xù)性的影響因素進行了廣泛探討。既往研究發(fā)現(xiàn),改善企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量能夠顯著提升企業(yè)盈余持續(xù)性,且相比于民營企業(yè),上述二者之間的關(guān)系在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯(肖華 等,2013;李姝 等,2017)。竇歡等(2017)研究發(fā)現(xiàn),大股東代理問題越嚴(yán)重,盈余持續(xù)性越差,且這種現(xiàn)象在國有企業(yè)和成長性較好的公司中更加顯著。Nissim et al.(2001)研究結(jié)果表明,支付現(xiàn)金股利可以顯著提升公司的盈余持續(xù)性。還有一些研究指出,非金融企業(yè)影子銀行化通過擠出企業(yè)主業(yè)投資和增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險降低了盈余可持續(xù)性(黃賢環(huán) 等,2021)。

(二)集團化運營的經(jīng)濟后果研究

一方面,已有文獻普遍認(rèn)為,集團化經(jīng)營能夠有效緩解企業(yè)融資約束,提升企業(yè)價值。例如,李焰等(2007)發(fā)現(xiàn),集團化經(jīng)營增強了企業(yè)的融資能力進而緩解了集團企業(yè)面臨的融資約束。潘紅波等(2010)發(fā)現(xiàn),相比于單體企業(yè),集團化運作的公司更易獲得銀行貸款,且貸款期限更長;在面臨財務(wù)風(fēng)險時其更易得到公司其他成員的非正常關(guān)聯(lián)交易支持。進一步地,黃俊等(2010)指出,集團內(nèi)部資本市場降低了企業(yè)的交易成本,從而緩解了其面臨的融資約束。

另一方面,集團化經(jīng)營的“黑暗面”也被很多學(xué)者所關(guān)注,相關(guān)文獻指出集團化運營可能會引發(fā)委托代理矛盾以及投資效率低下等問題。在集團企業(yè)內(nèi)部,母子公司之間存在著嚴(yán)重的代理問題,作為獨立法人的子公司擁有相對獨立的經(jīng)營和財務(wù)決策權(quán),其對自身核心競爭力、實際資金需求等更加了解,因而其管理層具有強烈的尋租動機,即通過提高與上級的談判力以獲取更多的內(nèi)部資源(Scharfstein et al.,2000;Wulf,2009)。Scharfstein et al.(2000)發(fā)現(xiàn),子公司的尋租行為會迫使總部CEO扭曲資本配置。Wulf(2009)則認(rèn)為在資源競爭過程中,分部經(jīng)理會傳遞出扭曲的信息,進而干擾總部的資源配置決策。進一步地,邵軍等(2007)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場資源配置效率較低,且資源配置效率取決于最終控制人的“戰(zhàn)略”需要。此外,企業(yè)集團中下級子公司普遍存在機會主義行為和自利行為,比如子公司為了局部利益而不配合有效資本市場運作的現(xiàn)象大量存在。

綜上,關(guān)于盈余持續(xù)性影響因素的研究已取得豐碩成果,同時集團化企業(yè)運營也引發(fā)學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。但是,鮮有文獻關(guān)注“子強母弱”型集團組織會對企業(yè)盈余持續(xù)性產(chǎn)生何種影響。鑒于此,本文基于盈余持續(xù)性的視角,圍繞“子強母弱”型集團是否有助于企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展進行了深入研究。

三、理論分析與假說提出

“子強母弱”型集團企業(yè)的核心業(yè)務(wù)主要集中在一家或幾家核心子公司,集團依賴于子公司“造血”,母公司則承擔(dān)了集團主要債務(wù),而債務(wù)償還卻又主要依賴于子公司。也就是說,子公司承擔(dān)集團核心業(yè)務(wù)以及經(jīng)營主體與融資主體的分離是“子強母弱”型集團的顯著特征。具體地:從集團業(yè)務(wù)分布狀況來看,“子強母弱”型集團的業(yè)務(wù)主要分布在核心子公司,母公司很少或基本不參與生產(chǎn)經(jīng)營活動,業(yè)務(wù)過多向子公司傾斜可能會加劇其代理問題。從集團財務(wù)狀況來看,在“子強母弱”型集團內(nèi)部,現(xiàn)金流與債務(wù)之間的不匹配很可能影響集團的整體發(fā)展。母公司集中負(fù)責(zé)集團債務(wù),有息負(fù)債和子公司占款比例雙高,而掌握集團核心業(yè)務(wù)的子公司則占據(jù)集團較多現(xiàn)金流。當(dāng)然,在“子強母弱”型集團內(nèi)部,核心子公司在財務(wù)、業(yè)務(wù)和人事安排上都被賦予非常大的主動權(quán),也能夠受到母公司較多的關(guān)注和資源傾斜。因此,“子強母弱”型集團的子公司受到更多激勵,促使其精心經(jīng)營,從而有利于集團整體健康發(fā)展?；谏鲜龇治?“子強母弱”型集團對盈余持續(xù)性的影響很可能具有兩面性。

一方面,“子強母弱”型集團可能與盈余持續(xù)性水平負(fù)相關(guān),即母公司依賴于子公司很難實現(xiàn)盈余持續(xù)性,“母憑子貴”難以奏效。首先,從集團業(yè)務(wù)的分布狀況來看,集團業(yè)務(wù)較多地分布在子公司,加劇了母子公司之間的代理問題。對于集團型企業(yè)而言,業(yè)務(wù)在上下級的分布狀況是影響子公司代理成本的重要因素(張會麗 等,2012)。在“子強母弱”型集團中,由于子公司掌握集團的核心業(yè)務(wù),其能夠從母公司處獲得更大的自主決策空間以及更多的資源傾斜(馬忠 等,2018)。這可能會激發(fā)子公司的尋租行為,導(dǎo)致其為了追求自身利益最大化而忽視集團整體利益,進而增加子公司代理成本(鄭麗 等,2018)。隨著代理成本的提高,子公司可能會扭曲資金的合理用途,將本該用于固定資產(chǎn)更新改造或研發(fā)創(chuàng)新等主業(yè)投資的資金投向高收益的金融資產(chǎn)(杜勇 等,2017),以攫取高額利潤。然而,金融資產(chǎn)投資存在“風(fēng)險傳染效應(yīng)”,不利于企業(yè)核心競爭能力的提升和長遠(yuǎn)發(fā)展。其次,從集團財務(wù)狀況來看,現(xiàn)金流和債務(wù)分布的不匹配很可能增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險,削弱其持續(xù)經(jīng)營能力。現(xiàn)實情況中,債務(wù)由母公司集中運作的模式已成為常態(tài)(Myers,1977),“子強母弱”型集團亦是如此?！白訌娔溉酢毙图瘓F的母公司承擔(dān)了集團的整體債務(wù),有息負(fù)債和子公司占款雙高,子公司的大量占款會侵蝕母公司流動性,同時集團整體的償債義務(wù)主要集中在母公司層面,這對母公司資金的流動性以及母公司對子公司的控制力提出了極高要求。一旦子公司流動資金不足,則母公司較易出現(xiàn)資金鏈斷裂風(fēng)險,償債能力大幅降低。進一步地,銀行等金融機構(gòu)也可能減少對企業(yè)的信貸,甚至是斷貸等(劉貫春 等,2018)。較高的財務(wù)風(fēng)險會增加企業(yè)未來經(jīng)營的不確定性,損害其盈余持續(xù)性。

另一方面,“子強母弱”型集團可能與盈余持續(xù)性水平正相關(guān),即母公司依賴于子公司可以實現(xiàn)盈余持續(xù)性。首先,“子強母弱”型集團的子公司是整個集團的“造血者”,是驅(qū)動集團持續(xù)發(fā)展的主要力量。根據(jù)McGregor的Y理論,人們并不是被動地接受責(zé)任而是主動尋求責(zé)任,當(dāng)企業(yè)給予他們極大的責(zé)任時,他們可以從中得到極大的滿足感,并熱衷于發(fā)揮自己的創(chuàng)造性和才能。馬斯洛的五因素理論認(rèn)為,自我實現(xiàn)需要是最高層次的需要。自然動機理論認(rèn)為,人們從事某項活動本身就能得到滿足,并不依賴于外部提供的獎勵(譚洪濤 等,2019)。具體到“子強母弱”型集團,子公司管理層被授予較大的責(zé)任,并可從中得到巨大的滿足感,這會激發(fā)他們工作的積極性和創(chuàng)造性,促使其更加關(guān)注企業(yè)盈利能力、市場競爭能力和可持續(xù)發(fā)展能力的提升。其次,集中負(fù)債模式下,由于母公司承擔(dān)著償債壓力,其會更加積極地監(jiān)督子公司的資金使用狀況(Gertner et al.,1994),敦促后者將資金投入有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的主業(yè)。因此,“子強母弱”型集團可以在一定程度上緩解子公司代理問題,改善投資效率,提升企業(yè)盈余持續(xù)性水平。

綜上,本文提出如下競爭性假說:

假說1a：“子強母弱”型集團難以實現(xiàn)盈余持續(xù)性;

假說1b：“子強母弱”型集團能夠?qū)崿F(xiàn)盈余持續(xù)性。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本,采用一階線性自回歸模型考察“子強母弱”型集團對企業(yè)盈余持續(xù)性的影響。研究樣本自2007年開始,主要是為了統(tǒng)一財務(wù)口徑,因為我國于2007年開始全面陸續(xù)實施新企業(yè)會計準(zhǔn)則。本文對初始樣本進行了如下篩選:剔除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的樣本企業(yè);剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè);剔除ST類等特殊處理的樣本企業(yè);剔除存在異常值的樣本企業(yè);剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本企業(yè)。經(jīng)過上述處理,最終得到21411個樣本觀測值。本文數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。此外,為了減少極端值的影響,本文對連續(xù)變量進行了上下1%分位的縮尾處理。

(二)變量說明

1.盈余持續(xù)性

針對盈余持續(xù)性的衡量方法,現(xiàn)有文獻并沒有達(dá)成一致見解,常用的有“主營業(yè)務(wù)利潤/平均資產(chǎn)”“營業(yè)利潤/平均總資產(chǎn)”“凈利潤/平均總資產(chǎn)”(肖華 等,2013;李姝 等,2017)。本文參考李姝等(2017)的做法,用“營業(yè)利潤/平均總資產(chǎn)”來衡量企業(yè)盈余(Earn),并采用下一年度會計盈余對本年度會計盈余的敏感程度來反映盈余持續(xù)性。

2.“子強母弱”型集團

“子強母弱”型集團是指在集團內(nèi)部母公司處于劣勢地位,而子公司處于強勢地位的一種企業(yè)集團組織形式。在“子強母弱”型集團中,子公司承擔(dān)集團的主要業(yè)務(wù),是集團利潤的主要來源,而母公司則承擔(dān)集團整體債務(wù)。本文借鑒馬忠等(2018)、黃賢環(huán)等(2022)的做法,用營業(yè)收入、凈利潤和資產(chǎn)負(fù)債率分別衡量業(yè)務(wù)在母子公司之間的分布、母子公司經(jīng)營績效以及母子公司負(fù)債情況。具體地,如果企業(yè)集團同時滿足“合并報表營業(yè)收入與母公司報表營業(yè)收入之差大于母公司報表營業(yè)收入,合并報表凈利潤與母公司報表凈利潤之差大于母公司報表凈利潤,合并報表資產(chǎn)負(fù)債率與母公司報表資產(chǎn)負(fù)債率之差小于母公司報表資產(chǎn)負(fù)債率”,則界定為“子強母弱”型集團。設(shè)置“子強母弱”型集團虛擬變量(MPZG),若為“子強母弱”型集團,則賦值為1,否則為0。

3.控制變量

借鑒竇歡等(2017)、黃賢環(huán)等(2021),本文選取的控制變量具體包括:企業(yè)規(guī)模(Size),用資產(chǎn)總額的自然對數(shù)衡量;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe),國有企業(yè)取值為1,否則為0;第一大股東持股比例(Top1),用第一大股東持有上市公司的股份比例衡量;二職合一(Dual),董事長與總經(jīng)理為同一人時取值為1,否則為0;獨立董事規(guī)模(Indirect),用獨立董事在董事會中的占比衡量;財務(wù)杠桿(Lev),用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率衡量;公司成長能力(Growth),用營業(yè)收入增長率衡量;當(dāng)年是否虧損(Lose),當(dāng)年凈利潤為負(fù)時取值為1,否則為0;無形資產(chǎn)所占比重(Lntan),用無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值衡量;自由現(xiàn)金流狀況(Fcf),用經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量除以資產(chǎn)總額衡量。此外,回歸模型中還控制了年度(Year)和行業(yè)(Industry)固定效應(yīng)。

(三)模型構(gòu)建

從現(xiàn)有文獻來看,關(guān)于盈余持續(xù)性的計量方法主要有以下幾種:時間序列模型、利用財務(wù)報表信息推斷會計盈余、線性一階自回歸模型、利用盈余持續(xù)性的影響因素進行估算以及Ohlson模型框架下的信息動力學(xué)假說。其中,利用線性一階自回歸模型度量盈余持續(xù)性是國際主流做法,在我國同樣得到廣泛運用(肖華 等,2013;李姝 等,2017)。因此,本文也將借鑒這一方法。為驗證前文所提假說,構(gòu)建以下計量模型:

Earni,t+1=β0+β1Earni,t+β2MPZGi,t+β3Earni,t×MPZGi,t+Controls+Year+Industry+εi,t

(1)

其中,Earni,t+1代表未來一期的會計盈余,Earni,t代表當(dāng)期的會計盈余,MPZGi,t代表企業(yè)是否屬于“子強母弱”型集團,Controls為控制變量集合。系數(shù)β1代表本期會計盈余對下一期會計盈余的敏感程度,β1越大,說明企業(yè)盈余持續(xù)性越好。本文在一階自回歸模型中加入“子強母弱”型集團與上市公司盈余持續(xù)性的交乘項(Earni,t×MPZGi,t),交乘項的系數(shù)反映了“子強母弱”型集團對上市公司盈余持續(xù)性變動的影響。本文重點關(guān)注系數(shù)β3的顯著性及方向。若β3顯著為負(fù),則假說1a成立;若β3顯著為正,則假說1b得到驗證。

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表1列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可見,企業(yè)當(dāng)期盈余水平(Earni,t)的最大值為0.220,最小值為-0.150,說明不同樣本公司的盈余水平存在一定差異?！白訌娔溉酢毙图瘓F(MPZG)的均值為0.160,表明樣本中有16%的企業(yè)為“子強母弱”型集團企業(yè),這也反映出在我國打擊“逃廢債”,推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和防范企業(yè)債券違約風(fēng)險帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的背景下,研究“子強母弱”型集團與公司盈余持續(xù)性之間關(guān)系的重要性。此外,由表1還可知,控制變量的取值分布也不存在異常情況,限于篇幅,不再贅述。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2報告了“子強母弱”型集團與公司盈余持續(xù)性的回歸結(jié)果。其中,列(1)為僅控制年度和行業(yè)效應(yīng)的估計結(jié)果,交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數(shù)為-0.133,且在1%的水平上顯著,初步證實本文假說1a成立。列(2)為加入所有控制變量之后的檢驗結(jié)果,從中可見,交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數(shù)為-0.097,且在1%的水平上顯著,假說1a再次得到驗證。綜上表明,“子強母弱”型集團顯著降低了上市公司盈余持續(xù)性,即在“子強母弱”型集團中難以實現(xiàn)“母憑子貴”的愿望。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果:“子強母弱”型集團與公司盈余持續(xù)性

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.改變盈余持續(xù)性的衡量方法

為了緩解盈余持續(xù)性度量偏差對研究結(jié)論的干擾,借鑒肖華等(2013)、黃賢環(huán)等(2021)的做法,采用“主營業(yè)務(wù)利潤/平均總資產(chǎn)”“凈利潤/平均總資產(chǎn)”對盈余持續(xù)性進行替代性測量,分別記為Earn2i,t、Earn3i,t。重新對模型(1)進行回歸,結(jié)果分別如表3列(1)、列(2)所示。不難發(fā)現(xiàn),交乘項(Earn2i,t×MPZGi,t、Earn3i,t×MPZGi,t)的回歸系數(shù)分別為-0.209和-0.203,且均在1%的水平上顯著,說明“子強母弱”型集團難以實現(xiàn)盈余持續(xù)性?？梢?即便改變盈余持續(xù)性的衡量方法,本文假說1a仍然成立。

表3 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

2.調(diào)整研究樣本

當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)虧損時,管理層迫于各方壓力,可能會進行盈余管理,使賬面盈余轉(zhuǎn)虧為盈,或者通過“洗大澡”等行為擺脫虧損狀態(tài)。為了避免這些“噪音”對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響,此處剔除凈利潤為負(fù)的公司后重新估計,結(jié)果如表3列(3)所示?？梢园l(fā)現(xiàn),交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù),與前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

3.內(nèi)生性問題的解決

其一,Heckman兩階段回歸。本部分采用Heckman兩階段模型進行內(nèi)生性檢驗。第一階段為企業(yè)是否屬于“子強母弱”型集團的Probit回歸,采用企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比例、二職合一、獨立董事規(guī)模、財務(wù)杠桿、公司成長能力、自由現(xiàn)金流狀況、年度、行業(yè),以及外生變量公司上市年限、地區(qū)異質(zhì)性對是否是“子強母弱”型集團進行Probit回歸,估計出逆米爾斯比率(IMR)。第二階段,將逆米爾斯比率(IMR)作為控制變量納入模型(1)進行回歸。Heckman兩階段檢驗結(jié)果分別見表3列(4)、列(5)。列(5)的結(jié)果顯示,交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)?？梢?本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性再次得到證實。

其二,傾向得分匹配(PSM)檢驗。進一步地,本文還采用PSM方法進行檢驗以緩解內(nèi)生性問題對研究結(jié)論的影響。具體操作如下:首先,以是否“子強母弱”為被解釋變量,以企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比例、二職合一、獨立董事規(guī)模、財務(wù)杠桿、公司成長能力、當(dāng)年是否虧損、無形資產(chǎn)所占比重、自由現(xiàn)金流狀況為匹配變量,采用1∶1有放回的最近鄰匹配法進行匹配。其次,剔除未匹配成功的樣本重新回歸,估計結(jié)果報告于表3列(6)。從中可見,交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù),與表2的檢驗結(jié)果一致,再次證明本文結(jié)論穩(wěn)健可靠。

其三,控制公司層面?zhèn)€體固定效應(yīng)。采用固定效應(yīng)模型可以一定程度上解決因遺漏變量所致的內(nèi)生性問題。上文的主檢驗?zāi)Ｐ椭袃H控制了年度、行業(yè)固定效應(yīng),此處進一步采用雙向固定效應(yīng)模型,控制個體固定效應(yīng)進行檢驗,回歸結(jié)果如表3列(7)所示。由估計結(jié)果可知,交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明在進一步控制公司層面?zhèn)€體固定效應(yīng)后,所得結(jié)果仍然支持本文假說1a。

六、進一步研究

(一)作用機制檢驗

1.代理成本機制

已有研究表明,母子公司之間存在第一類代理關(guān)系,即控股股東與公司管理層之間的代理關(guān)系(Jensen,1986)。當(dāng)企業(yè)屬于“子強母弱”型集團時,子公司掌握著集團的主要業(yè)務(wù),擁有更高的地位以及更大的自主權(quán)(馬忠 等,2018),從而增加了子公司代理成本。隨著代理成本的增加,子公司為了謀取自身利益、構(gòu)建商業(yè)帝國,更傾向于將生產(chǎn)經(jīng)營活動獲得的資金投資于高收益且高風(fēng)險的領(lǐng)域,而這很可能會違背集團整體的發(fā)展戰(zhàn)略。因此,本文認(rèn)為子公司代理成本的增加提升了其偏離集團整體發(fā)展戰(zhàn)略的可能,進而降低了企業(yè)盈余持續(xù)性水平。為檢驗“‘子強母弱’型集團—子公司代理問題—盈余持續(xù)性”作用機制是否成立,本研究借鑒鄭麗等(2018)的做法,采用管理費用率(AC)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AE)兩個指標(biāo)衡量子公司代理成本,并構(gòu)建如下檢驗?zāi)Ｐ?

ACi,t/AEi,t=β0+β1MPZGi,t+Controls+Year+Industry+εi,t

(2)

Earni,t+1=β0+β1Earni,t+β2MPZGi,t+β3Earni,t×MPZGi,t+

β4ACi,t/AEi,t+β5Earni,t×ACi,t/Earni,t×AEi,t+Controls+Year+Industry+εi,t

(3)

其中,管理費用率(AC)用“管理費用/營業(yè)收入”衡量,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AE)用“營業(yè)收入/總資產(chǎn)”衡量,其他變量的定義與前文一致。此處重點關(guān)注模型(2)中系數(shù)β1,以及模型(3)中系數(shù)β3和β5的方向及顯著性。表4列(1)～(4)報告了代理成本機制的檢驗結(jié)果。不難發(fā)現(xiàn),列(1)和列(3)中模型(2)系數(shù)β1分別在1%、10%的水平上顯著,列(2)中模型(3)系數(shù)β3和β5分別在1%、5%的水平上顯著,列(4)中模型(3)系數(shù)β3和β5均在1%的水平上顯著。這說明“子強母弱”型集團確實通過增加子公司代理成本降低了盈余持續(xù)性,代理成本機制得到證實。

表4 作用機制檢驗結(jié)果

2.財務(wù)風(fēng)險機制

盈余持續(xù)性是企業(yè)業(yè)務(wù)活動、財務(wù)活動和公司治理結(jié)果的最直接反映之一?！白訌娔溉酢毙图瘓F還可能通過影響企業(yè)承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險,降低盈余持續(xù)性。在“子強母弱”型集團中,母公司承擔(dān)集團的主要債務(wù),是集團整體償債義務(wù)的主體,但有息負(fù)債和子公司占款的雙高侵蝕了母公司流動性(黃賢環(huán) 等,2022)。母公司的償債能力完全依賴于子公司,但對子公司的控制能力卻較弱,由此子公司對母公司的資金支持很可能會受到較大沖擊,導(dǎo)致集團整體存在較高財務(wù)風(fēng)險,進而降低企業(yè)盈余持續(xù)性。因此,本文認(rèn)為“子強母弱”型集團可能通過提升企業(yè)財務(wù)風(fēng)險降低盈余持續(xù)性水平。為檢驗“‘子強母弱’型集團—財務(wù)風(fēng)險—盈余持續(xù)性”作用機制是否成立,本研究參考黃賢環(huán)等(2018)的做法,采用修正后的Z_score衡量財務(wù)風(fēng)險,并構(gòu)建如下檢驗?zāi)Ｐ?

Z_scorei,t=β0+β1MPZGi,t+Controls+Year+Industry+εi,t

(4)

Earni,t+1=β0+β1Earni,t+β2MPZGi,t+β3Earni,t×MPZGi,t+β4Z_scorei,t+β5Earni,t×Z_scorei,t+Controls+Year+Industry+εi,t

(5)

其中:修正后的Z_score=(0.717×營運資金+0.847×留存收益+3.107×息稅前利潤+0.42×股票總市值+0.998×銷售收入),其值越大,代表企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越低;其他變量的定義與前文一致。此處主要關(guān)注模型(4)中系數(shù)β1,以及模型(5)中系數(shù)β3和β5的方向及顯著性。財務(wù)風(fēng)險機制的檢驗結(jié)果如表4列(5)、(6)所示。列(5)中,模型(4)系數(shù)β1在1%的水平上顯著;列(6)中,模型(5)系數(shù)β3和β5均在1%的水平上顯著。這說明“子強母弱”型集團顯著提升了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險,進而降低了盈余持續(xù)性水平?？梢?財務(wù)風(fēng)險機制得到證實。

(二)異質(zhì)性分析

前文研究發(fā)現(xiàn),“子強母弱”型集團組織形式主要通過代理成本機制和財務(wù)風(fēng)險機制作用于企業(yè)盈余持續(xù)性,而有效的內(nèi)外部監(jiān)督機制是緩解代理問題和抑制財務(wù)風(fēng)險的重要力量?；诖?本部分著重考察內(nèi)部控制、注冊會計師審計和媒體監(jiān)督等內(nèi)外部監(jiān)督機制對“子強母弱”型集團與盈余持續(xù)性關(guān)系的影響,以期加深對不同內(nèi)外部監(jiān)督情境下二者間關(guān)系的理解,同時為提升企業(yè)盈余持續(xù)性和抑制“子強母弱”型集團組織的負(fù)面效應(yīng)提供著力點。

1.內(nèi)部控制的影響

內(nèi)部控制在解決信息不對稱和委托代理問題中發(fā)揮著重要作用(張向麗 等,2019)。內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè),內(nèi)外部溝通渠道更順暢、盈余信息更透明、管理者受到的監(jiān)督約束更嚴(yán)格。當(dāng)管理者謀取私利、從事有損集團整體利益的行為受到有效抑制時,企業(yè)盈余持續(xù)性水平將顯著提升。此外,現(xiàn)階段風(fēng)險管理框架下的內(nèi)部控制的核心思想是及時識別企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中面臨的風(fēng)險,并制定相應(yīng)的風(fēng)險應(yīng)對策略,故高質(zhì)量的內(nèi)部控制還具有降低企業(yè)風(fēng)險,提高會計信息質(zhì)量的功能(李姝 等,2017)。因此,高質(zhì)量的內(nèi)部控制在緩解子公司代理問題、及時識別并應(yīng)對“子強母弱”集團經(jīng)營過程中面臨的財務(wù)風(fēng)險等方面發(fā)揮著重要作用。綜上,本文預(yù)期較高的內(nèi)部控制質(zhì)量會弱化“子強母弱”型集團與上市公司盈余持續(xù)性之間的負(fù)向關(guān)系。參考李姝等(2017)的做法,本文用“迪博內(nèi)部控制指數(shù)/100”衡量內(nèi)部控制質(zhì)量,并按內(nèi)部控制質(zhì)量的中位數(shù)將樣本劃分為內(nèi)部控制質(zhì)量高、低兩組。表5列(1)和列(2)報告了分組檢驗的結(jié)果,從中可見,交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數(shù)在內(nèi)部控制質(zhì)量低組顯著為負(fù),而在內(nèi)部控制質(zhì)量高組未能通過顯著性檢驗。這說明當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量較低時,“子強母弱”型集團對上市公司盈余持續(xù)性的負(fù)向影響更明顯。

表5 異質(zhì)性檢驗結(jié)果

2.注冊會計師審計的影響

作為一種外部監(jiān)督機制,注冊會計師審計是降低代理成本的重要機制(張嘉興 等,2014)。這主要是因為,財務(wù)報告是投資者了解企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)狀況的主要信息來源,也是投資者決策的重要依據(jù),但由于信息不對稱的存在,企業(yè)管理層存在粉飾財務(wù)報告的可能。而注冊會計師審計作為一種外部監(jiān)督機制,向被審計單位提供審計服務(wù),并確保被審計單位披露的財務(wù)狀況、現(xiàn)金流量和經(jīng)營成果的真實性,從而保護投資者利益。因此,較高質(zhì)量的注冊會計師審計能抑制子公司管理層的不當(dāng)行為。本文預(yù)期,高質(zhì)量的注冊會計師審計可以降低子公司代理成本,從而抑制“子強母弱”型集團與上市公司盈余持續(xù)性之間的負(fù)向關(guān)系?？紤]到相比于“非國內(nèi)四大”,“國內(nèi)四大”的注冊會計師專業(yè)能力和獨立性更強,對企業(yè)的監(jiān)督作用更大,本文按照企業(yè)是否由“國內(nèi)四大”和“非國內(nèi)四大”審計將樣本分為兩組,分別代表高質(zhì)量注冊會計師審計和低質(zhì)量注冊會計師審計。分組檢驗結(jié)果如表5列(3)、列(4)所示,不難發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)由“非國內(nèi)四大”審計時,交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù);而企業(yè)由“國內(nèi)四大”審計時,交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數(shù)則未通過顯著性檢驗。這表明當(dāng)注冊會計師審計質(zhì)量較低時,“子強母弱”集團對上市公司盈余持續(xù)性的負(fù)向影響更明顯。

3.媒體監(jiān)督的影響

媒體監(jiān)督作為一種非正式的監(jiān)督機制,能夠?qū)ζ髽I(yè)的財務(wù)行為和非財務(wù)行為產(chǎn)生較強的監(jiān)督作用。信息不對稱是代理問題產(chǎn)生的根源(杜勇 等,2017),而新聞媒體作為獲取上市公司經(jīng)營情況和投資價值的重要渠道,有利于降低母子公司之間的信息不對稱(陳志軍 等,2020)。一方面,媒體作為一種監(jiān)督機制,能夠有效緩解母子公司之間的代理問題,減少子公司為了自身利益而損害集團整體利益的行為;另一方面,由于媒體披露的信息是投資者決策的重要依據(jù),較高的媒體關(guān)注度會抑制子公司的機會主義行為,使其更加注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此,本文預(yù)期較高的媒體關(guān)注度可能會弱化“子強母弱”型集團與上市公司盈余持續(xù)性之間的負(fù)向關(guān)系。借鑒黃賢環(huán)等(2021)的做法,從CNRDS數(shù)據(jù)庫收集關(guān)于被測年度包含上市公司股票名稱的網(wǎng)絡(luò)新聞報道數(shù)量的信息,并將其作為媒體關(guān)注度的衡量指標(biāo),在此基礎(chǔ)上按照其中位數(shù)將樣本細(xì)分為媒體關(guān)注度高、低兩組。由表5列(5)、(6)可知,媒體關(guān)注度較低組交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),而媒體關(guān)注度高組交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數(shù)沒有通過顯著性檢驗。這說明當(dāng)媒體關(guān)注度較低時,“子強母弱”型集團對上市公司盈余持續(xù)性的負(fù)向影響更明顯。

七、結(jié)論與啟示

本文以2007—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本,實證檢驗“子強母弱”型集團對企業(yè)盈余持續(xù)性的影響。研究發(fā)現(xiàn),“子強母弱”型集團顯著降低了上市公司盈余持續(xù)性水平,說明“母憑子貴”的目標(biāo)難以實現(xiàn),該結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性測試后仍然成立。作用機制檢驗結(jié)果表明,“子強母弱”型集團通過提升子公司代理成本和財務(wù)風(fēng)險,降低了公司盈余持續(xù)性。異質(zhì)性分析顯示,較高的內(nèi)部控制質(zhì)量、注冊會計師審計質(zhì)量以及媒體關(guān)注度均能夠顯著抑制“子強母弱”型集團對上市公司盈余持續(xù)性的負(fù)向影響。

上述研究結(jié)論的啟示主要體現(xiàn)在以下幾個方面:其一,在我國企業(yè)債券違約現(xiàn)象頻發(fā),政府部門打擊企業(yè)“逃廢債”行為和推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的背景下,應(yīng)該關(guān)注到“子強母弱”型集團組織形式存在的先天性不足,進一步理順母子公司在業(yè)務(wù)、財務(wù)和人事等方面的權(quán)力配置,加強對子公司的監(jiān)督,緩解代理問題;同時,注重強化對子公司監(jiān)管和增強集團活力相統(tǒng)一,采取措施增強放權(quán)承諾,提高違約成本。其二,對于母公司而言,除了承擔(dān)管理、控制職能之外,還應(yīng)提高總部自營程度,從而可以更好地應(yīng)對企業(yè)經(jīng)營過程中面臨的不確定性,提升企業(yè)業(yè)績。并且,母公司還應(yīng)根據(jù)實際發(fā)展需要,嚴(yán)控融資邊界和規(guī)模,以有效防范流動性壓力帶來的經(jīng)營風(fēng)險。其三,應(yīng)充分發(fā)揮內(nèi)外部治理機制對“子強母弱”型集團的治理作用。首先,要進一步加強企業(yè)內(nèi)部控制制度建設(shè),優(yōu)化內(nèi)部控制環(huán)境,促使內(nèi)部控制機制更好地發(fā)揮作用。其次,要努力推動注冊會計師事務(wù)所做大做強,提升其專業(yè)勝任能力和獨立性,從而提供更高質(zhì)量的審計服務(wù),強化社會審計在“子強母弱”型集團中的監(jiān)督作用。最后,應(yīng)高度重視媒體的非正式監(jiān)督功能,充分發(fā)揮媒體監(jiān)督在公司治理中的積極效用。