論股權(quán)估價之法律介入與公平價格判斷

摘" 要：

我國《公司法》區(qū)分設(shè)置了股權(quán)收購請求權(quán)與股權(quán)估價請求權(quán)。實(shí)踐中，異議股東估價請求權(quán)是一種顯性的權(quán)利，而在股份回購、夫妻股權(quán)分割、替代司法解散公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓等領(lǐng)域，另有隱性的估價請求權(quán)。估價請求權(quán)內(nèi)含了對公平價格的要求，意圖達(dá)成權(quán)利人與股權(quán)受讓方的權(quán)益平衡。在對股權(quán)進(jìn)行估價時，不能簡單依靠會計(jì)準(zhǔn)則或資產(chǎn)評估，還應(yīng)當(dāng)兼顧股權(quán)的成員權(quán)和財產(chǎn)權(quán)的雙重屬性。公平價格的判斷應(yīng)當(dāng)關(guān)注股權(quán)估價的前提、假設(shè)與形成過程。其中，

計(jì)算意定價格需要考慮顯失公平制度與基準(zhǔn)日提前的補(bǔ)充調(diào)整方法，并遵守《公司法》關(guān)于股東不得抽逃出資和利潤分配等強(qiáng)制性規(guī)定，不能當(dāng)然轉(zhuǎn)化為對其他股東而言的公平價格。在缺少意定價格而采用通行估價方法時，人民法院應(yīng)當(dāng)明確凈資產(chǎn)法、市場比較法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法等估價方法的適用條件，并結(jié)合流動性因素對少數(shù)股權(quán)折價問題分情況予以討論。

關(guān)鍵詞：股權(quán)估價；異議股東收購；估價請求權(quán)；公平價格；股權(quán)回購

中圖分類號：DF411.91" 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2024.03.05" 開放科學(xué)（資源服務(wù)）標(biāo)識碼（OSID）：

文章編號：1008-4355（2024）03-0065-15

收稿日期：2024-03-15

基金項(xiàng)目：教育部人文社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目“法治化營商環(huán)境建設(shè)法律問題研究”（22JJD820018）

作者簡介：

葉林（1963—），男，天津人，中國人民大學(xué)法學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，法學(xué)博士；劉慈航（1998—），男，山西忻州人，中國人民大學(xué)法學(xué)院博士研究生。

①" 在我國《公司法》中，有限責(zé)任公司股東的出資額對應(yīng)獲取的權(quán)利被稱為“股權(quán)”，在股份有限公司中則被稱為“股份”，并將“股票”作為股份的表現(xiàn)形式。鑒于上述三者在財產(chǎn)權(quán)層面的一致性，同時為了行文簡便，本文不作嚴(yán)格區(qū)分。

一、問題的提出

股權(quán)①并非有形物，需要經(jīng)過登記、估價等程序進(jìn)入法律視野，從而成為法律認(rèn)可的“財產(chǎn)”。在我國，股權(quán)估價有著豐富的應(yīng)用場景。例如，《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）規(guī)定的異議股東股權(quán)收購請求權(quán)，即以“合理的價格”為

前提。除異議股東股權(quán)收購請求權(quán)的行使之外，《公司法》涉及股權(quán)估價的情形眾多，且有不斷擴(kuò)張的趨勢。譬如，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用〈公司法〉若干問題的規(guī)定（二）》第5條規(guī)定，人民法院審理解散公司訴訟案件，應(yīng)當(dāng)注重調(diào)解，并支持當(dāng)事人協(xié)商同意由公司或者股東收購股份。股東通過形成合理價格的股權(quán)回購程序退出公司，這對于維系公司存續(xù)、提高社會資源配置效率與防止資源浪費(fèi)具有重要價值。在此過程中，股權(quán)價格的合理性與公平性是關(guān)鍵。又如，《最高人民法院關(guān)于適用〈公司法〉若干問題的規(guī)定（三）》第11條明確規(guī)定股權(quán)可以作為非貨幣財產(chǎn)進(jìn)行出資，并要求評估作價，不得高估或者低估作價。因此，股權(quán)估價成為判斷公司股東是否足額出資的重要因素。再如，根據(jù)

《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國民法典〉婚姻家庭編的解釋（一）》（以下簡稱《民法典婚姻家庭編解釋（一）》）第72條關(guān)于夫妻共有股權(quán)分割的規(guī)定，若請求分割股權(quán)的一方當(dāng)事人放棄成為公司股東，僅要求對股權(quán)的價值進(jìn)行分割，人民法院的審查重點(diǎn)即在于股權(quán)的價值。

2023年修訂后的《公司法》第89條沿襲了有限責(zé)任公司異議股東股權(quán)收購請求權(quán)的規(guī)定，并于該條第3款增加了控股股東濫用股東權(quán)利的情形下，其他股東的股權(quán)收購請求權(quán)。同時，《公司法》（2023年修訂）第161條也增加了非上市股份有限公司的異議股東股份收購請求權(quán)規(guī)則。對比而言，非上市股份有限公司與有限責(zé)任公司的異議股東收購請求權(quán)規(guī)則基本一致，《公司法》（2023年修訂）第162條則專門規(guī)定了股份有限公司的股份回購規(guī)則?；诖耍诠窘M織變更、重大經(jīng)營變動、控股股東壓迫等情形下，少數(shù)股東行使股權(quán)收購請求權(quán)退出公司，其主張的收購價格是否應(yīng)當(dāng)因少數(shù)股權(quán)而適當(dāng)折價；是否應(yīng)當(dāng)包含股東對公司經(jīng)營預(yù)期利益的折現(xiàn)價值；因控股股東濫用權(quán)利而遭受損失，是否應(yīng)當(dāng)包含補(bǔ)償價值，以上問題均需由法律予以回應(yīng)。股權(quán)回購在化解公司治理糾紛、實(shí)現(xiàn)公司實(shí)質(zhì)正義方面具有突出價值，股權(quán)價格的合理與公正是股權(quán)回購的前提，關(guān)乎具體規(guī)則的展開與制度目的的達(dá)成。

如何盡力實(shí)現(xiàn)

股權(quán)估價的合理與公正？在我國的學(xué)科設(shè)置上，股權(quán)估價與股票估值一直屬于金融學(xué)的分支學(xué)科，由資產(chǎn)評估或證券投資等專業(yè)人員作出分析判斷。

在股權(quán)回購、股權(quán)強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓與執(zhí)行、異議股東請求估價等場景中，法院常常將股權(quán)估價問題交由專家或資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行判斷。曾有學(xué)者對流行的實(shí)踐方法作出總結(jié)，即“（1）如果有市場價，以市場價為判斷尺度；（2）如果沒有市場價，以評估價（完全交給專業(yè)人員）判斷；（3）專業(yè)人員判斷的自由裁量權(quán)，受到財政部會計(jì)準(zhǔn)則的約束?！编嚪澹骸镀胀ü痉ā罚袊嗣翊髮W(xué)出版社2009年版，第304頁。在國企改制與國有資產(chǎn)處置中，則主要以靜態(tài)的凈資產(chǎn)值作為定價基礎(chǔ)，而且該標(biāo)準(zhǔn)也廣泛影響了非國有資產(chǎn)的公司股權(quán)評估。參見葉林：《反對股東股權(quán)收購請求權(quán)的行使與保障——〈公司法〉第75條評述》，載《社會科學(xué)》2012年第9期，第78頁。無法或難以進(jìn)行股權(quán)估價，是法院在處理股權(quán)糾紛案件時面臨的極大困擾。應(yīng)當(dāng)明確，對于《公司法》（2023年修訂）設(shè)置的異議股東收購請求權(quán)，“合理的價格”實(shí)則是異議股東的一項(xiàng)權(quán)利，即股權(quán)估價請求權(quán)。估價請求權(quán)看似從屬于收購請求權(quán)，但它在打破公司僵局、計(jì)算股東濫用權(quán)利的損害賠償?shù)确矫?，具有相對?dú)立的地位和價值。因此，應(yīng)當(dāng)在法律上明確股權(quán)估價的地位，并加入合理與公正的價值判斷，形成具有裁判意義的股權(quán)估價規(guī)則。

二、估價中的股權(quán)屬性與估價請求權(quán)

從法律主體角度來看，公司作為典型的營利法人，能夠以自身名義開展民商事活動。同時，公司也可被視為財產(chǎn)的集合體，是財產(chǎn)“包裝”“加總”“增值”“結(jié)合”“連接”的過程，體現(xiàn)不同種類或性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)

輸入，并將股票、債券作為資產(chǎn)輸出的表現(xiàn)形式，這個過程被稱為“資本化”。參見鄧峰：《普通公司法》，中國人民大學(xué)出版社2009年版，第267頁。在此過程中，重點(diǎn)在于產(chǎn)權(quán)輸入與資產(chǎn)輸出的對價。例如，公司初創(chuàng)時，股東以現(xiàn)金或非貨幣財產(chǎn)出資作為對價而換取公司股權(quán)。公司發(fā)展期間，公司依靠集合的產(chǎn)權(quán)、人力資本投入、管理層決策，以公司（股東）利益最大化為目標(biāo)實(shí)現(xiàn)公司價值的增長，股權(quán)的價值亦發(fā)生改變。當(dāng)股東主動或被動退出公司時，其股權(quán)將在價值評估后進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或注銷。由此可見，股權(quán)的估價貫穿于公司資本的形成、維持與退出的全過程。

（一）估價中的股權(quán)屬性

針對公司股權(quán)估價的分析研判，構(gòu)成了現(xiàn)代公司金融與證券投資分析的基礎(chǔ)，這是由股權(quán)的基本屬性決定的。股權(quán)可以分解為兩大權(quán)利：其一是作為社團(tuán)的成員權(quán)，與公司法人構(gòu)成法律關(guān)系的另一端主體；其二是作為股東的財產(chǎn)權(quán)，可以在市場上進(jìn)行交易并取得對價。前者強(qiáng)調(diào)股東與公司之間的繼續(xù)性法律關(guān)系，隨公司生命之展開，在時間軸上具有延續(xù)不輟的特性。參見張雙根：《論股權(quán)的法律性質(zhì)" 以成員權(quán)之法教義學(xué)構(gòu)造為中心》，載《中外法學(xué)》2023年第3期，第692頁。后者強(qiáng)調(diào)股權(quán)對于股東的財務(wù)回報，是市場主體掌握和交換生產(chǎn)資料并開展商業(yè)活動的市場行為之一。

經(jīng)由股權(quán)估價，作為社團(tuán)成員權(quán)的股權(quán)與作為股東財產(chǎn)權(quán)的股權(quán)巧妙地實(shí)現(xiàn)了整合。從股權(quán)的成員權(quán)視角來看，由于股權(quán)占比是公司控制權(quán)的表達(dá)形式之一，當(dāng)股權(quán)占比達(dá)到一定程度時，股東可以通過股東會決議、選舉董事等方式形成對公司的控制，從而形成較高的控制權(quán)溢價。在此意義上，如果在股東之間重新分配股權(quán)，將會影響公司的控制權(quán)狀態(tài)，進(jìn)而影響股權(quán)的價值，股權(quán)

估價遂具有了“控制權(quán)交易”的色彩。當(dāng)然，股東持股并不一定涉及控股及溢價。公司股權(quán)的分散度高，往往意味著失去控制力，從而導(dǎo)致公司控制權(quán)由股東層面向董事層面的整體移轉(zhuǎn)?？傊?，

股權(quán)估價應(yīng)當(dāng)合理考慮控制權(quán)溢價、大股東壓迫、股權(quán)被迫轉(zhuǎn)讓等因素，估值的經(jīng)濟(jì)計(jì)算也需要兼顧成員權(quán)中少數(shù)服從多數(shù)原則帶來的權(quán)利不平等屬性。

從股權(quán)的財產(chǎn)權(quán)屬性來看，現(xiàn)代金融學(xué)認(rèn)為，股權(quán)的內(nèi)在價值等于公司所有未來股利的現(xiàn)值。參見［美］斯蒂芬·A.羅斯、倫道夫·W.威斯特菲爾德、杰弗利·F.杰富、布拉德福德·D.喬丹：《公司理財》（原書第13版），吳世農(nóng)、沈藝峰、王志強(qiáng)等譯，機(jī)械工業(yè)出版社2024年版，第163-164頁。在美國特拉華州關(guān)于股權(quán)估價的案例中，收益法（尤其是現(xiàn)金流折現(xiàn)法）幾乎在所有的公允意見、評估意見和專家證人意見中被采用，也幾乎在所有的關(guān)聯(lián)交易案例中被衡平法院采用。參見［美］GILBERT E. MATTEWS：《公允意見、專家證人意見與法庭意見——特拉華州的評估方法比較》，趙晨譯，載《中國資產(chǎn)評估》2019年第10期，第41-42頁。收益法基于對公司未來發(fā)展的規(guī)劃和預(yù)測，前提與假設(shè)是公司的永久存在與永續(xù)增長。由此，繼續(xù)性法律關(guān)系的時間價值融匯于股權(quán)價值的評估中。

公司金融與證券投資分析都非常關(guān)注股權(quán)估價問題。但是，公司金融與證券投資分析的出發(fā)點(diǎn)并不一致。公司金融理論意圖通過對公司整體價值進(jìn)行評估，測算出公司特定比例的股權(quán)的價值，從而服務(wù)于公司財務(wù)報表、融資并購決策、異議股東估價請求權(quán)的行使等；在證券投資領(lǐng)域，證券投資分析師意圖通過對公司股票的凈資產(chǎn)收益率、市盈率、市凈率等進(jìn)行分析，評估出股票的“真實(shí)價值”，從而在股價偏離其“真實(shí)價值”時通過買賣股票獲利?；诓煌某霭l(fā)點(diǎn)，產(chǎn)生了面向過去業(yè)績還是未來收益、關(guān)注凈資產(chǎn)價值還是現(xiàn)金流量價值、是否考慮

個別股票相對整個市場的波動率等問題，公司估值與股權(quán)估價進(jìn)而衍生出多種不同的方法，共同構(gòu)成了當(dāng)事人投資決策、權(quán)益主張與司法裁判的工具箱。

（二）估價請求權(quán)和收購請求權(quán)

在公司中，股東會決議遵循資本多數(shù)決原則，少數(shù)股東難免對決議事項(xiàng)存在異議。為了保護(hù)有異議的少數(shù)股東（也稱反對股東或異議股東）的正當(dāng)利益，《公司法》分別設(shè)置了異議股東的估價請求權(quán)和收購請求權(quán)。

估價請求權(quán)是指估定股權(quán)價格的請求權(quán)，它既可以通過訴訟或仲裁程序予以估定，也可以在訴訟或仲裁程序之外由第三方機(jī)構(gòu)予以估定。收購請求權(quán)是指股東在法律規(guī)定情形下享有的、要求公司購買自己所持股權(quán)的權(quán)利，其效果是迫使公司收購股東持有的股權(quán)，正因?yàn)檫@是股權(quán)自由轉(zhuǎn)讓原則的例外，所以必須以法律的特別規(guī)定為適用前提。因?yàn)槭召徴埱髾?quán)是股東迫使公司購買其持有的股權(quán)，股東與公司并未商定股權(quán)的購買價格，所以股東行使收購請求權(quán)時，必須先確定股權(quán)價格。因此，估價請求權(quán)往往與收購請求權(quán)相結(jié)合，甚至成為收購請求權(quán)的重要組成部分。此外，兩種權(quán)利的行使也有一定的先后關(guān)系：收購請求權(quán)，是異議股東要求義務(wù)人購買其所持股權(quán)的權(quán)利；估價請求權(quán)，是異議股東在失去股權(quán)乃至獲得價款后，要求義務(wù)人支付額外價款的權(quán)利。在公司與股東圍繞《公司法》（2023年修訂）第89條、第161條、第162條產(chǎn)生爭議時，有必要區(qū)分異議股東行使的是收購請求權(quán)抑或估價請求權(quán)。

1.顯性的估價請求權(quán)

《公司法》（2023年修訂）第89條第1款規(guī)定，“有下列情形之一的，對股東會該項(xiàng)決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)……”，第2款規(guī)定：

“自股東會決議作出之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購協(xié)議的，股東可以自股東會決議作出之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟?！?/p>

根據(jù)“按照合理的價格收購其股權(quán)”以及股東可以“向人民法院提起訴訟”的規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東可以請求人民法院確定合理的收購價格，并要求公司予以支付。同時，《公司法》（2023年修訂）第89條第3款增設(shè)了控股股東濫用股東權(quán)利，嚴(yán)重?fù)p害公司或者其他股東利益情形下，其他股東的股權(quán)收購請求權(quán)條款。除此之外，《公司法》（2023年修訂）第219條規(guī)定了公司的簡易合并，被合并公司的其他股東在不經(jīng)股東會決議的情況下，有權(quán)請求公司以“合理的價格”收購其股權(quán)。《公司法》（2023年修訂）第161條與第89條在內(nèi)容上基本一致，但附加了“公開發(fā)行股份的公司除外”。上述法律規(guī)定共同體現(xiàn)了顯性的估價請求權(quán)。

2.隱性的估價請求權(quán)

根據(jù)《公司法》（2023年修訂）第162條規(guī)定，股份有限公司在符合法律規(guī)定的情形下，也可以收購本公司的股份。其中，“股東因?qū)蓶|會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份”，該規(guī)定雖未明確異議股東有權(quán)請求公司按照“合理的價格”收購其股份，但“收購”二字通常包含了價格因素，而不是異議股東無償讓渡或放棄股份。股份有限公司有義務(wù)收購異議股東所持的股份，自然需要先確定收購價格，惟有通過估價請求權(quán)，才能確定公司應(yīng)付價款的數(shù)額。在更廣泛意義上，股權(quán)交易無論是基于當(dāng)事人合意主動達(dá)成，還是對賭協(xié)議（估值調(diào)整協(xié)議）中的附條件約定回購，以及替代司法解散公司的股權(quán)被動轉(zhuǎn)讓，股東均有依照公平價格退出公司的主觀意愿，也有化解公司紛爭、打破公司僵局、維護(hù)實(shí)質(zhì)正義的客觀需求。美國《標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》專章規(guī)定了評估權(quán)（Appraisal Right），并將評估權(quán)授予在公司合并等事項(xiàng)上提出反對意見的股東，而在司法解散公司的情形下，同樣存在依

公平價格購買股票以代替公司解散的規(guī)定。Model Business Corporation Act §14.34 （a）.上述情形雖未明確提及股東的估價請求權(quán)，但實(shí)則包含了估價請求權(quán)的內(nèi)容。參見中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會編：《股權(quán)轉(zhuǎn)讓仲裁案例精選》（下卷），法律出版社2020年版，第1059-1063頁。

估價請求權(quán)獨(dú)立的意義在于：其一，顯性的估價請求權(quán)與異議股東收購請求權(quán)直接相關(guān)，此時，異議股東的股權(quán)最終被收購是異議股東在公司重大事項(xiàng)中尋求救濟(jì)的結(jié)果而非目的，合理且公平的收購價格才是異議股東收購請求權(quán)制度發(fā)揮救濟(jì)功能的關(guān)鍵。顯性的估價請求權(quán)雖然在權(quán)利行使的范圍與程序上受到股權(quán)收購請求權(quán)的限制，但權(quán)利訴求、主張內(nèi)容、計(jì)算方法、行使結(jié)果等方面均具有獨(dú)立性；其二，股東行使隱性的估價請求權(quán)的結(jié)果往往是退出公司。基于公司的人合性與估價請求權(quán)的替代性糾紛解決功能，剝離價格因素的股權(quán)收購將會導(dǎo)致糾紛難以解決，股東退出也容易演變?yōu)楣窘┚帜酥了痉ń馍⒐尽?/p>

三、法律介入股權(quán)估價的必要性及其立場

我國《公司法》（2023年修訂）設(shè)置了多項(xiàng)股權(quán)收購請求權(quán)規(guī)則，但未明確股權(quán)收購中的“合理的價格”，容易

在股權(quán)估價的合理性上引發(fā)分歧。曾有學(xué)者總結(jié)：其一，股權(quán)回購價格的確定多依賴于調(diào)解，且有久調(diào)不決的現(xiàn)象；其二，法官對司法評估的適用不一，各地法院的做法也并不一致；其三，司法估價方式未得到統(tǒng)一，各種股權(quán)估價的方式隨機(jī)采用。參見楊瑜嫻、陳婷：《公司治理中異議股東股份回購定價糾紛的非訟解決》，載《財會月刊》2019年第12期，第115頁。在部分案件中，當(dāng)事人申請股權(quán)評估鑒定，人民法院以《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國民事訴訟法〉的解釋》第121條的“申請鑒定的事項(xiàng)與待證事實(shí)無關(guān)聯(lián)，或者對證明待證事實(shí)無意義”為由，采取“當(dāng)事人對股權(quán)價格有約從約，無約不予評估”的態(tài)度，回避股權(quán)估價。參見四川省高級人民法院（2018）川民終1049號民事判決書。

對此，法律的缺位有其現(xiàn)實(shí)原因。首先，股權(quán)價值不僅包括公司實(shí)物資產(chǎn)凈值，也包括當(dāng)事人對公司的無形資產(chǎn)、經(jīng)營團(tuán)隊(duì)、客戶資源、行業(yè)前景等非實(shí)物的投資價值的主觀評判，而且股權(quán)的價值也會隨著公司經(jīng)營狀況的變化而變化，股權(quán)估價非經(jīng)專業(yè)機(jī)構(gòu)通常難以完成。其次，爭訟中的公司往往已陷入經(jīng)營管理的混亂狀態(tài)，導(dǎo)致相關(guān)財務(wù)資料不齊備，或是想方設(shè)法拒絕提供評估所需材料

（如資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、財產(chǎn)目錄等），致使股權(quán)估價難以開展。另外，法官通常接受的是法學(xué)教育而非金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教育，缺少資產(chǎn)評估的專業(yè)知識，難以依靠自身完成股權(quán)估價的合理與公平判斷。

應(yīng)當(dāng)指出，對價是交易的重要內(nèi)容，也是交易當(dāng)事人的核心利益。在當(dāng)事人合意進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，股權(quán)價格是由當(dāng)事人協(xié)商確定。確定對價的當(dāng)事人對股權(quán)交易有著核心利害關(guān)系，基于交易的風(fēng)險、經(jīng)驗(yàn)和收益等因素作出綜合判斷，存在互為自身利益最大化的博弈場景。股權(quán)收購對價在此場景下成為典型的商業(yè)判斷問題，所以應(yīng)當(dāng)尊重當(dāng)事人之間的交易安排，不輕易介入對價的

合理與公平判斷。

然而，當(dāng)股權(quán)交易的一方當(dāng)事人并非處于正常交易環(huán)境，而是陷入公司重大組織變動、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、控股股東濫用權(quán)利等導(dǎo)致少數(shù)股東被迫退出的股權(quán)收購情形，或是夫妻股權(quán)分割、替代司法解散公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓等情形，股權(quán)交易當(dāng)事人的意思表示已處于不自由狀態(tài)。此外，當(dāng)少數(shù)股東面臨集體行動困境，其與公司達(dá)成的估價合意也并非能夠代表真正的利益主張。同時，交易雙方聘任的專家或評估機(jī)構(gòu)，受限于利益或合作關(guān)系，往往會根據(jù)客戶的立場和需求調(diào)整評估意見，導(dǎo)致某些評估方案可能看似符合會計(jì)準(zhǔn)則，實(shí)質(zhì)上卻脫離法律事實(shí)。

股權(quán)估價的法律介入，是股權(quán)收購相關(guān)條款解釋論下的結(jié)果，以股東可能遭受損失為前提。顯性的股權(quán)估價請求權(quán)中，股東有權(quán)就所持股權(quán)的回購價格提出合理主張，法院基于當(dāng)事人雙方的主張，有著當(dāng)然的介入權(quán)。因此，法院的司法介入僅有一個前提，即當(dāng)事人主張估價請求權(quán)。對于隱性的股權(quán)估價請求權(quán)，股權(quán)估價成為了股權(quán)回購與收購（取決于股權(quán)受讓方是公司還是第三人，前者是回購，后者是收購）的前置程序，如果能夠通過磋商達(dá)成一致意見且不涉及大股東壓迫、濫用控制權(quán)等可能影響公平性判斷的情形，股權(quán)估價的司法介入也就失去了必要性。換言之，在隱性的股權(quán)估價請求權(quán)的適用中，主張估價請求權(quán)的一方在失去股權(quán)乃至獲得價款后，如果要求義務(wù)人支付額外價款，則還需證明其估價受到了不公平壓迫的影響。

法律介入股權(quán)估價，著眼于估價是否合理與公平。對此，我國《公司法》（2023年修訂）對異議股東的股權(quán)收購請求權(quán)使用了“合理的價格“的表述（第89條、第161條）。美國的《標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》與《特拉華州通用公司法》采用“公平價值”（Fair Value）一詞。Model Business Corporation Act §13.01， 13.02; DEL. CODE ANN. tit. 8， § 262（h）.日本的《會社法》采用“公正な価格”一詞。日本學(xué)者認(rèn)為，將“合理價格”表述改為“公正價格”的重要意義在于宣示價格中須包含企業(yè)組織變更等給企業(yè)價值帶來的附加效果。參見梁爽：《完善股東回購請求權(quán)價格認(rèn)定制度的探討——以日本法為參照》，載《政治與法律》2011年第12期，第133頁。我國《公司法》（2023年修訂）規(guī)定的“合理的價格”意蘊(yùn)為何，爭議頗多。筆者認(rèn)為，估價的合理性是指估價符合財務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則中的一般計(jì)算原則，而公平性則在評估計(jì)算本身的科學(xué)性之外，仍需兼顧當(dāng)事人雙方的公平性判斷。因此，不應(yīng)向受損方給予過度傾斜的保護(hù)而違反損失填補(bǔ)原則。在此意義上，股權(quán)估價貫徹了福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的帕累托原則：通過確保任何一方都不會因?yàn)楣究刂茩?quán)交易而使其處境惡化，從而以此提升交易的價值。參見［美］弗蘭克·伊斯特布魯克、丹尼爾·費(fèi)希爾：《公司法的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)》（中譯本第2版），羅培新、張建偉譯，北京大學(xué)出版社2014年版，第145-146頁。股權(quán)收購請求權(quán)在形式上是股東行使的權(quán)利，實(shí)質(zhì)上是異議股東不得不接受退出公司的事實(shí)。股東退出公司，既可能是在公司重大事項(xiàng)由全體股東一致同意決向多數(shù)決轉(zhuǎn)變的背景下，

《公司法》給予少數(shù)股東的補(bǔ)償性選項(xiàng)See Daniel R. Fischel， The Appraisal Remedy in Corporate Law，

8 American Bar Foundation Research Journal 875， 887-888（1983）.，也可能由于多數(shù)股東的壓制或不公平損害等情形，從而導(dǎo)致少數(shù)股東被迫退出公司。因此，在確定補(bǔ)償價格時，應(yīng)當(dāng)考慮股東被迫退出的事實(shí)。就此而言，“公平價格”比“合理價格”更為準(zhǔn)確。參見葉林：《反對股東股權(quán)收購請求權(quán)的行使與保障——〈公司法〉第75條評述》，載《社會科學(xué)》2012年第9期，第78頁。

股權(quán)估價的程序主要有兩種：第一種是當(dāng)事人自行評估或委托評估，依照確定的評估方法，得出股權(quán)公平價格并負(fù)擔(dān)證明義務(wù)，由法官通過審理來確定哪一方更可信；第二種是法官根據(jù)當(dāng)事人提供的各項(xiàng)材料與意見，依職權(quán)調(diào)查并收集證據(jù)，對股權(quán)的公平價格作出中立判斷，享有一定程度的自由裁量權(quán)。目前，我國實(shí)務(wù)界的主流意見是按照舉證責(zé)任分配的原則，采取第一種估價程序，即當(dāng)異議股東與公司各自提出的股權(quán)回購價格差異較大，雙方又無法提供充分的證據(jù)時，負(fù)有舉證責(zé)任的一方將承擔(dān)不利后果。然而，第二種估價程序顯然更為合理。首先，當(dāng)事人的估價均出于各自利益考慮，可能過分高于或低于公司股權(quán)的客觀價值，從而偏離公平價格。譬如，以凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)的評估方法對商譽(yù)較高的公司并不合適，當(dāng)事人圍繞凈資產(chǎn)值的爭議對于確定

公平價格的作用并不大。其次，賦予異議股東收購請求權(quán)的目的是保護(hù)少數(shù)股東免受公司控制權(quán)的損害，但在第一種程序中，少數(shù)股東卻承擔(dān)了沉重的舉證責(zé)任，收集公司財務(wù)資料的工作困難重重。最后，法院的主動審查更有利于綜合各項(xiàng)可能影響股權(quán)估價的因素，理性選擇估價的計(jì)算節(jié)點(diǎn)與計(jì)算依據(jù)，也能夠充分考慮少數(shù)股東遭受壓迫的可能成本，并在必要時指定第三方機(jī)構(gòu)參與估價。

法院依職權(quán)調(diào)查的估價程序，并不意味著當(dāng)事人提出的估價方案無用，也不意味著未經(jīng)第三方評估就無法進(jìn)行股權(quán)估價。在具體案件中，當(dāng)事人行使股權(quán)估價請求權(quán)并各自提交估價方案時，法院面臨多種選擇：一是直接采用其中一方當(dāng)事人的方案；二是在審查當(dāng)事人方案的基礎(chǔ)上，對各項(xiàng)方案作加權(quán)處理；三是法院根據(jù)當(dāng)事人提供的公司財務(wù)資料，給出法院計(jì)算后所得的方案；四是交由專家或第三方評估機(jī)構(gòu)，由其出具中立評估意見。在上述選擇中，惟有第四項(xiàng)選擇必須引入專家或第三方評估機(jī)構(gòu)。在其余選擇中，法院均可直接作出裁判，無法回避股權(quán)價格的公平性判斷問題。即便是采用專家或評估機(jī)構(gòu)的意見，法院依然可以根據(jù)個案差異與價值衡量，對股權(quán)估價的結(jié)論作出更改，所以法院在股權(quán)估價中發(fā)揮的作用應(yīng)是能動而非被動的。當(dāng)然，法院在行使自由裁量權(quán)時應(yīng)當(dāng)保持合理限度，須符合通行的資產(chǎn)評估方法并有公平判斷理由。在具體案例中，法院在評估不能的情形下，直接確定異議股東的股權(quán)收購價，可能存在欠缺計(jì)算依據(jù)與公平說理的問題。參見廣西壯族自治區(qū)高級人民法院（2019）桂民申5105號-5154號再審民事裁定書。同時，行使自由裁量權(quán)是司法審判的實(shí)際內(nèi)容，所以當(dāng)事人有權(quán)就司法評估價格的公平性提起上訴，交由上級法院重新審查與裁量。

四、股權(quán)估價中法律介入的具體路徑

根據(jù)《公司法》（2023年修訂）第89條和第161條規(guī)定，異議股東在依法主張由公司收購其股權(quán)時，應(yīng)當(dāng)遵照“合理的價格”的標(biāo)準(zhǔn)，對股權(quán)予以估價。此外，無論是投資人以股權(quán)出資或者夫妻分割股權(quán)，抑或私募投資人主張相對人回購股權(quán)，往往也需要進(jìn)行股權(quán)估價。針對股權(quán)價格的確定，存在多種定價機(jī)制。其一，根據(jù)《公司法》（2023年修訂）第89條規(guī)定，股權(quán)價格原本應(yīng)由股東與公司協(xié)商確定，股東與公司在章程或者協(xié)議中作出約定的，按照約定的價格計(jì)算。如果當(dāng)事人商定在出資額基礎(chǔ)上附加某種溢價（利息），可以視為是在爭議發(fā)生后協(xié)商形成的股權(quán)價格。其二，在無法通過合意方式形成股權(quán)價格時，則需要法律介入以確定股權(quán)的公平價格。

（一）意定式股權(quán)估價

在商事交易中，商品的價格通常是由當(dāng)事人磋商達(dá)成或由市場競爭自由形成。但在股東行使股權(quán)估價請求權(quán)時，受多數(shù)股東壓迫及利益沖突的影響，股權(quán)價格的確定可能脫離意思自治的范疇。

首先，對價的等價性的一般學(xué)理立場是，合同法原則上應(yīng)當(dāng)遵循私法自治，但在顯失公平與情勢變更之例外情況下，應(yīng)當(dāng)按照雙務(wù)合同所應(yīng)然具備的客觀等價性來對合同關(guān)系進(jìn)行修正。參見韓世遠(yuǎn)：《合同法總論》，法律出版社2011年版，第40-49頁；易軍：《民法公平原則新詮》，載《法學(xué)家》2012年第4期，第60-62頁；于飛：《民法基本原則：理論反思與法典表達(dá)》，載《法學(xué)研究》2016年第3期，第96頁。就顯失公平與情勢變更而言，顯失公平在構(gòu)成上以法律行為成立時給付與對待給付之間顯著失衡為必要，其考察重點(diǎn)在于“給付與對待給付客觀價值的比較”Staudinger，Sack，F(xiàn)ishinger.BGB. Frankfurt：Juris， 2017： §138 Rn.242.，至于合同當(dāng)事人主觀上對其賦予的價值則在所不問。當(dāng)考察給付價格與市場價格的相對比例等客觀因素后，若認(rèn)定標(biāo)的物價值和價款過于懸殊，則可能存在顯失公平。在實(shí)踐中，法院對股權(quán)交易各方的理性程度、交易認(rèn)知、商業(yè)風(fēng)險的承擔(dān)能力等推定標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)高于一般的交易主體。因此，對于交易一方（一般為買受方）以顯失公平為由要求解除股權(quán)交易合同的，人民法院一般不予支持。參見最高人民法院（2020）最高法民申4426號民事裁定書、遼寧省高級人民法院（2021）遼02民終8218號民事判決書。對此，應(yīng)當(dāng)以公司股東的知情權(quán)能夠得到充分保障，并對股權(quán)收購等交易事項(xiàng)以及公司運(yùn)營狀況有充分認(rèn)知為前提。事實(shí)上，股權(quán)回購請求權(quán)的行使往往牽涉公司收購，充滿了利益沖突與多數(shù)股東的機(jī)會主義行為。See Robert B. Thompson， Exit， Liquidity， and Majority Rule： Appraisal’s Role in Corporate Law，

84 Georgetown Law Journal 1， 11 （1995）.在合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)等公司重大事項(xiàng)發(fā)生時，控股股東具備利用對方處于危困狀態(tài)、缺乏判斷能力的優(yōu)勢。少數(shù)股東如果能夠證明在公司重大事項(xiàng)發(fā)生時，其知情權(quán)行使困難或者

遭遇欺詐、隱瞞，給付與對待給付的客觀價值存在顯著差距，顯失公平制度未嘗不能在股權(quán)交易中應(yīng)用。而且，鑒于我國采取民商合一的立法體例，顯失公平制度又被規(guī)定于《中華人民共和國民法典》（以下簡稱《民法典》）的總則編中，所以不應(yīng)基于民商事主體的身份定位標(biāo)準(zhǔn)來劃定顯失公平制度的適用范圍。

在商事交易中，基于經(jīng)濟(jì)與成本的考量，當(dāng)事人之間的法律關(guān)系即便構(gòu)成顯失公平，可能也難以撤銷。為避免股權(quán)交易合同撤銷帶來的不穩(wěn)定性，可行方案是在股權(quán)交易價格明顯不合理時，由法院補(bǔ)充調(diào)整，將公平價格的計(jì)算基準(zhǔn)提前到可能遭受不利影響的時間節(jié)點(diǎn)前，排除公司重大變動及股東壓迫對相關(guān)股權(quán)價格的影響。基于此，股權(quán)收購請求權(quán)將被賦予估價救濟(jì)效果，將異議股東原本預(yù)期內(nèi)的公司收益折現(xiàn)，防止存在利益沖突或違背信義義務(wù)的管理層、控股股東損害少數(shù)股東的利益。See Ben Lucy， Defining Appraisal Fair Value，

106 Virginia Law Review 1183，1191-1192（2020）.乃至基于評估權(quán)威懾效果，通過抬高收購底價的方式增進(jìn)全體股東的福利，而不僅限于那些事后看來在交易發(fā)生之時恰好為小股東的福利。參見［美］弗蘭克·伊斯特布魯克、丹尼爾·費(fèi)希爾：《公司法的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)》（中譯本第2版），羅培新、張建偉譯，北京大學(xué)出版社2014年版，第145-146頁。當(dāng)然，因市場交易條件變化導(dǎo)致的對價失衡屬于正常的商業(yè)風(fēng)險，僅在特殊情況下由情勢變更制度予以調(diào)整，與顯失公平無關(guān)。參見李瀟洋：《論民法典中的顯失公平制度——基于功能主義的分析》，載《山東社會科學(xué)》2021年第5期，第190頁。提前計(jì)入的風(fēng)險在于少數(shù)股東可借此進(jìn)行評估套利，獲取公平價格所具有的額外收益，分享公司溢價，美國特拉華州法院近年來的判例即彰顯了這一趨勢。See Wei Jiang ， Tao Li， Danqing Mei amp; Randall Thomas， Appraisal： Shareholder Remedy or Litigation Arbitrage， 59 Journal of Law amp; Economics 697，697（2016）.但是，美國評估權(quán)套利的制度基礎(chǔ)在于司法評估得出的公平價格一般都會超過交易價格（在公開市場中尤其重要），而且根據(jù)《特拉華州通用公司法》，股票價格還會按照評估基準(zhǔn)日的美聯(lián)儲貼現(xiàn)率附加5%的利息。See Evan Cohn， The Delaware Appraisal Remedy： Valuations in Excess of Deal Price No Longer a Safe Bet for Arbitrageurs， 13 Ohio State Business Law Journal 191，209（2019）.在我國，股權(quán)估價基本以凈資產(chǎn)法為主且不涉及利息問題，所以評估套利在我國缺乏制度基礎(chǔ)。

其次，部分股東與公司的意定收購價格，應(yīng)當(dāng)被視為市場價格之一，而不能被當(dāng)然認(rèn)定為對所有股東一概適用的公平價格。對于公司合并等重大事項(xiàng)，公司董事會在提出合并方案時也會提出合并對價，股東會在決議時將審議該對價。此時，最終形成的收購價格是經(jīng)過公司決議程序、大部分股東認(rèn)可的價格，公司往往以此作為公平價格的依據(jù)。

就公司股權(quán)而言，我國《公司法》（2023年修訂）第143條規(guī)定了同股同權(quán)原則，在公司出資階段，認(rèn)購人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同金額。如果對少數(shù)股東實(shí)行不一樣的收購價格，可能違反同股同權(quán)原則，但這并不足以將第三方銷售價格直接認(rèn)定為公平價格。理由在于：其一，若將董事會提出并經(jīng)股東會審議通過的價格作為公平價格，就無需在《公司法》（2023年修訂）第89條與第161條重申異議股東有權(quán)要求以公平價格購買其股權(quán)，這也表明少數(shù)股東與多數(shù)股東在公司重大事項(xiàng)上股權(quán)性質(zhì)并不一致。其二，與公司分配股息紅利不同，行使收購請求權(quán)的股東放棄了部分或全部股權(quán)，也放棄了對公司未來分配的部分或全部權(quán)利，而該權(quán)利在公司重大事項(xiàng)變更前是可期待的。其三，意定股權(quán)定價機(jī)制一般出現(xiàn)于封閉公司的章程或后續(xù)收購協(xié)議中，但對于封閉公司，股權(quán)占比較高的股東往往占據(jù)著公司管理職位或者

執(zhí)行公司事務(wù)，在公司合并等重大事項(xiàng)上存在利益沖突，

難以確保交易公平。對此，公司多數(shù)股東可以先行壓低價格，利用三角合并或者現(xiàn)金擠出合并的方式，將少數(shù)股東驅(qū)逐出公司，最終享受公司溢價。在公開公司中，

如果要依靠證券市場上的交易價格來確定公平價格，那么交易時間就變得至關(guān)重要。但是，交易時間由提議交易的人控制，而有能力提議交易的只能是多數(shù)股東，多數(shù)股東有能力操縱交易時間以選擇交易價格，從而偏向自身利益并損害少數(shù)股東利益。在美國的公司兼并案例中，公司內(nèi)部人士常常會利用信息不對稱，擇時選擇較低的市場價格收購少數(shù)股東的股份。See Berkowitz v. Power/Mate Corp， 342 A.2d 566 （N.J. Super. Ct. Ch. Div. 1975）. 在該案中，多數(shù)股東擠兌少數(shù)股東的時間與公司股票市場價格的歷史低點(diǎn)相吻合。多數(shù)股東的利益沖突屬性與濫用合并時機(jī)權(quán)的可能性，提供了在確定公平價格時，超越交易時現(xiàn)行市場價格的合理理由。因此，對其他股東適用的合并收購價格，并不當(dāng)然適用于持異議的少數(shù)股東。

最后，股權(quán)回購價格的意定，需要遵守《公司法》關(guān)于禁止股東抽逃出資及利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定。有學(xué)者指出，“股份回購的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)在于公司財產(chǎn)無對價地逆向流入股東……股份回購與利潤分配具有相同的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，是公司分配的一種典型形式?！迸肆郑骸豆煞莼刭徶匈Y本規(guī)制的展開——基于董事會中心主義的考察》，載《法商研究》2020年第4期，第115-116頁。就公司經(jīng)濟(jì)利益的流入與流出而言，股權(quán)回購與利潤分配具有一致性。但從權(quán)利的行使主體、行使對價、行使效果來看，兩者明顯不同。公司股權(quán)回購并非無對價，公司在支付價款時（對賭協(xié)議中一般是公司資產(chǎn)中的現(xiàn)金或等價物），對價是回購的股權(quán)本身，故不能違反抽逃出資的規(guī)定。股權(quán)回購不能過分偏倚少數(shù)股東，少數(shù)股東在行使收購請求權(quán)時，股權(quán)價格的計(jì)算依據(jù)應(yīng)當(dāng)合理。

在對賭協(xié)議中，當(dāng)補(bǔ)償條款為固定收益回報且由標(biāo)的公司還款，該收益脫離公司經(jīng)營業(yè)績、損害公司及其債權(quán)人利益的，該補(bǔ)償條款無效。參見浙江省杭州市中級人民法院（2015）浙杭商終字第1276號民事判決書。除此之外，股權(quán)回購價格的意定還需要考慮社會公共利益、金融交易安全、公序良俗原則等。在某對賭協(xié)議案例中

，投資方約定股權(quán)回購價格以發(fā)出回售通知之日前30個交易日標(biāo)的公司股份在二級市場收盤價算術(shù)平均值作為計(jì)算依據(jù)。參見上海市第二中級人民法院（2020）滬02民初234號民事判決書、上海市高級人民法院（2021）滬民終745號民事判決書。法院裁判認(rèn)為，系爭回購條款所約定的、直接與二級市場短期內(nèi)股票交易市值掛鉤的價格計(jì)算方式，涉及破壞證券市場秩序、損害社會公共利益及違反公序良俗，應(yīng)屬無效條款。此處的“破壞證券市場秩序”，是指人為操縱價格的可能，以及對賭協(xié)議履行成本轉(zhuǎn)嫁給其他投資者并損害股東利益。參見李建偉：《投資人和上市公司股東、實(shí)際控制人簽訂的與股票市值掛鉤的回購條款應(yīng)認(rèn)定無效——上海高院判決南京某股權(quán)投資合伙企業(yè)訴房某某、梁某某等上市公司股份回購合同糾紛案》，載《人民法院報》2024年2月29日，第8版。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)區(qū)分回購條款與價格計(jì)算條款，價格計(jì)算方法違反公司法強(qiáng)制性規(guī)定、損害公司及債權(quán)人利益，或者違反社會公共利益與公序良俗的應(yīng)當(dāng)無效，但要求回購或補(bǔ)償?shù)恼埱髾?quán)條款并非直接無效。

（二）通用的股權(quán)估價方法

股權(quán)估價請求權(quán)的權(quán)利效用取決于股東通過估價所獲得的價格。若當(dāng)事人之間未就股權(quán)價格作出提前約定，或者在爭議事項(xiàng)后未能就股權(quán)價格達(dá)成一致意見時，

應(yīng)當(dāng)如何進(jìn)行股權(quán)估價？對此，需要首先明確股權(quán)估價的通行計(jì)算方法。

從美國的實(shí)踐來看，美國法院曾長期使用“特拉華州模塊法”對公司股票進(jìn)行估價。根據(jù)“特拉華州模塊法”，美國法院通常采用三種不同的方法對股票進(jìn)行估價：公司資產(chǎn)價值減去負(fù)債，再除以已發(fā)行股票的數(shù)量，此即凈資產(chǎn)價值；根據(jù)公司每股收益乘以類似公司股票的市盈率得出的價值，此即盈余價值；以及股票近期在公開市場或封閉公司股權(quán)向第三方轉(zhuǎn)讓時的交易價格，此即市場價值。然后，法院以三種方法的加權(quán)平均值來確定最終價值。例如，如果股票的市場價值為每股25美元，盈余價值為每股50美元，凈資產(chǎn)價值為每股100美元，法院將市場價值、盈余價值和凈資產(chǎn)價值的權(quán)重分別定為10%、40%、50%，則股票的評估價值為：（25美元×10%）+（50美元×40%）+（100美元×50%）=72.50美元。

“特拉華州模塊法”兼顧了公司的各項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)，意圖通過加權(quán)比重的方式將公司資產(chǎn)、未來收益、第三方銷售價格融入公司股價整體評估中。但是，該方法也存在明顯缺陷。首先

，權(quán)重比例由法院決定，而不同權(quán)重計(jì)算后的價格差距巨大。權(quán)重比例由法院確定，譬如，在Heller v. Munsingwear， Inc.案中，公司盈余價值、資產(chǎn)價值、市場價值、股息價值分別被分配以20%、30%、25%、25%的比重。其次，根據(jù)過去收益的平均值預(yù)測未來收益，忽略了公司發(fā)展趨勢。最后，簡單采用比較公司的市盈率，而沒有采用資產(chǎn)定價模型這種復(fù)雜但科學(xué)的確定預(yù)期收益率的方法。See Franklin Gevurtz， Corporation Law， West Group，2024， p. 691-693.為了克服“特拉華州模塊法”的局限性，在Weinberger v. UOP，Inc.案See 457 A.2d 701， 713 （Del. 1983）.中，美國特拉華州最高法院指示法官在未來的評估中，使用金融界普遍認(rèn)為可接受的任何評估技術(shù)。

《特拉華州通用公司法》和《美國標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》均在后續(xù)立法中吸收了上述理念，要求使用相似業(yè)務(wù)普遍采用的慣常、通行的估價原理和方法。DEL. CODE ANN. tit. 8， § 262 （h）. amp; M.B.C.A. § 13.01.（4）（ii）.

對此，有必要了解相似業(yè)務(wù)普遍采用的慣常、通行的估價原理和方法，并明確其估價的原理、前提與假設(shè)，從而有助于對股權(quán)價格進(jìn)行公平判斷。

1.凈資產(chǎn)法及其適用

按照財務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則要求，公司每一年度發(fā)布的資產(chǎn)負(fù)債表，將列明公司資產(chǎn)和負(fù)債的價值。如欲測算A公司a股東的股權(quán)價值，在采用賬面價值法時，就需要將A公司的所有資產(chǎn)（如廠房、機(jī)械設(shè)備、材料庫存、現(xiàn)金等）減去負(fù)債得到的賬面價值（Book Value），再乘以a股東所占股權(quán)比例即可得出。但該方法僅對于企業(yè)的存量資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量，無法反映企業(yè)的贏利能力、成長能力和行業(yè)特點(diǎn)。為彌補(bǔ)這種缺陷，在實(shí)踐中往往采用調(diào)整系數(shù)，對賬面價值進(jìn)行調(diào)整，即：標(biāo)的企業(yè)價值=標(biāo)的公司的賬面凈資產(chǎn)×（1+調(diào)整系數(shù)）。但是，A公司資產(chǎn)的賬面價值僅是資產(chǎn)的原始成本或者歷史成本減去減值準(zhǔn)備，可能無法全面體現(xiàn)這些資產(chǎn)現(xiàn)在的價值。為體現(xiàn)賬面價值的折舊與減值，可以通過重置成本法來體現(xiàn)公司的凈資產(chǎn)價值，即重新在市場上購買公司資產(chǎn)需要花費(fèi)的成本，模擬重建A公司。計(jì)算公式為：標(biāo)的企業(yè)價值=企業(yè)資產(chǎn)目前市場全新的價格-有形折舊額-無形折舊額。

上述方法與公司的凈資產(chǎn)值直接掛鉤，可統(tǒng)稱為凈資產(chǎn)法（Net Asset Value， NAV）。凈資產(chǎn)法更關(guān)注公司資本化之前的財產(chǎn)，這也意味著當(dāng)公司尚未形成持續(xù)經(jīng)營規(guī)模或者

經(jīng)營出現(xiàn)嚴(yán)重困難，公司資本化遭到破壞，資產(chǎn)價值無限向清算價值靠攏時，凈資產(chǎn)法是有用且必要的。譬如，有法院認(rèn)為，鑒于雙方當(dāng)事人委托的專業(yè)評估公司均選擇凈資產(chǎn)法，且公司系持股平臺類公司，不直接進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，無法采用收益法，亦無既往交易案例可供選用，無法采用市場法，因此認(rèn)定采用凈資產(chǎn)法對公司股權(quán)進(jìn)行估價并無不當(dāng)。參見江蘇省蘇州市中級人民法院（2020）蘇05民終7917號民事判決書。但是，我國諸多司法案例中過度依賴凈資產(chǎn)法，忽略了公司的可持續(xù)發(fā)展屬性與估價救濟(jì)的制度作用。

2.市場比較法及其適用

市場比較法（Comparable Company Analysis， CCA）是基于類似資產(chǎn)應(yīng)該具有類似價格的推斷，其理論依據(jù)是“替代原則”。市場比較法的實(shí)質(zhì)是在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或近似的參照企業(yè)，在分析和比較兩者之間重要指標(biāo)的基礎(chǔ)上，修正和調(diào)整企業(yè)的市場價值，最終確定被評估企業(yè)的價值。運(yùn)用市場比較法的重點(diǎn)是選擇參照企業(yè)和確定可比指標(biāo)。

在選擇參照企業(yè)時，一般會選取同行業(yè)的數(shù)家公司（通常也是競爭對手公司）作為標(biāo)的評估公司的對照。選擇同行業(yè)公司的合理性在于，處于同一行業(yè)的公司的市盈率，往往與其未來投資項(xiàng)目的價值有關(guān)。例如，

高科技公司的股票經(jīng)常以較高的市盈率出售，因?yàn)橥顿Y者默認(rèn)這些公司有較高的增長率。相反，鐵路和鋼鐵等公共事業(yè)型公司的股票經(jīng)常以較低的市盈率出售，因?yàn)槠湓鲩L潛力較差，但盈利能力較為穩(wěn)定。

在確定企業(yè)價值的可比指標(biāo)時，常用的指標(biāo)是市盈率（股票價格與其每股盈利之比，P/E）或市凈率（股票市場價格與賬面價值之比，P/B）。上述指標(biāo)僅使用權(quán)益比率，如果同時考慮負(fù)債和權(quán)益，則還可以使用企業(yè)價值與息稅折舊攤銷前利潤的比率（EV/EBITDA）。

參見斯蒂芬·A.羅斯、倫道夫·W.威斯特菲爾德、杰弗利·F.杰富、布拉德福德·D.喬丹：《公司理財》（原書第13版），吳世農(nóng)、沈藝峰、王志強(qiáng)等譯，機(jī)械工業(yè)出版社2024年版，第170-173頁。評估時，需要深入探究標(biāo)的公司所在的行業(yè)及其競爭對手，選用的指標(biāo)也會有所差異。譬如，P/E對初創(chuàng)公司通常并不適用，大多數(shù)初創(chuàng)公司暫時沒有利潤，但可能具有較高的成長預(yù)期；P/B僅體現(xiàn)賬面價值，無法反映公司盈利能力，但可以作為凈資產(chǎn)法調(diào)整系數(shù)的參考；EV/

EBITDA將公司負(fù)債權(quán)益的杠桿比率納入考慮，對于一些財務(wù)杠桿比率和同行業(yè)公司相差較大的標(biāo)的公司更為適合，若公司的EBITDA較小甚至是負(fù)數(shù)時，則又需要替換其他指標(biāo)。在我國非上市公司股權(quán)的估價案例中，評估機(jī)構(gòu)往往會尋求同行業(yè)上市公司的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行比對估值，而法院在判斷估價的公平性時，需要明確相關(guān)行業(yè)與指標(biāo)選用的前提和假設(shè)。

3.現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法及其適用

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（Discounted Cash Flow Method，DCF），是在考慮資金的時間價值及其風(fēng)險的情況下，將發(fā)生在不同時點(diǎn)的現(xiàn)金流量按既定的貼現(xiàn)率統(tǒng)一折算為現(xiàn)值再加總，求得標(biāo)的公司價值的方法。在股權(quán)估價中，用DCF方法以公司未來的現(xiàn)金流預(yù)測來推斷持有股票期間的現(xiàn)值，股票的所有者得到的未來現(xiàn)金流就是公司未來支付的每股股利。參見［英］理查德 A. 布雷利、［美］斯圖爾特C.邁爾斯、弗蘭克林·艾倫：《公司金融》（原書第12版·進(jìn)階篇），趙冬青譯，機(jī)械工業(yè)出版社2023年版，第70頁。在股利相對恒定的前提下，公司普通股的價格就等于未來所有預(yù)期股利的現(xiàn)值，而與股票售價無關(guān)。

參見斯蒂芬·A.羅斯、倫道夫·W.威斯特菲爾德、杰弗利·F.杰富、布拉德福德·D.喬丹：《公司理財》（原書第13版），吳世農(nóng)、沈藝峰、王志強(qiáng)等譯，機(jī)械工業(yè)出版社2024年版，第163-164頁。

股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model，DDM）為預(yù)期支付的股息和紅利計(jì)算折現(xiàn)率后的簡單相加。

為避免DDM方法中股利的不確定性，用自由現(xiàn)金流代替股利，即成為自由現(xiàn)金流估值法，但其基本原理一致。確定了股票的折現(xiàn)率，即可得出標(biāo)的公司股權(quán)估值。在此，資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model， CAPM）可以提供標(biāo)的公司股權(quán)的預(yù)期收益率，其公式為：

Ri=Rf+β（RmRf）。其中，Ri表示股票的必要報酬率，Rf表示無風(fēng)險報酬率（在我國通常參考十年期國債利率），Rm表示市場組合平均股票的必要報酬率。

由此可見，在CAPM中，股票的預(yù)期收益率僅和β值有關(guān)。在我國的股權(quán)估價實(shí)踐中，評估機(jī)構(gòu)往往向市場化機(jī)構(gòu)（如wind數(shù)據(jù)庫）付費(fèi)查詢行業(yè)可比公司的β值，計(jì)算標(biāo)的公司的權(quán)益資本成本，再通過查詢資產(chǎn)負(fù)債表來計(jì)算標(biāo)的公司的債務(wù)資本成本，之后根據(jù)負(fù)債和權(quán)益的市場價值比重，計(jì)算標(biāo)的公司的加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC），并作為標(biāo)的公司估值的折現(xiàn)率。對此，法院需要著重關(guān)注三個事項(xiàng)：一是評估意見中β值參照公司與標(biāo)的公司是否具有可比性；二是標(biāo)的公司是否屬于穩(wěn)定增長行業(yè)且盈利情況可預(yù)期，股利分配政策是否可持續(xù)；三是股利增長是否有階段性變化而需適用多階段增長模型或者公司資本結(jié)構(gòu)是否頻繁變化等。一般而言，初創(chuàng)公司（尤其是高科技公司）的前期經(jīng)營模式與公司發(fā)展趨于穩(wěn)定后的經(jīng)營模式、盈利能力有較大差異，如果采用公司業(yè)績爆發(fā)式增長時期的DCF模型估算增長放緩后的異議股東的股權(quán)價值，將導(dǎo)致回購價格過高而損害公司利益。

在異議股東行使估價請求權(quán)時，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的重要意義在于，異議股東并非以清算方式退出公司，而是在公司重大變動與異議股東原本預(yù)期不符時退出公司，故而，異議股東有權(quán)要求收購價格包含原本預(yù)期中公司可產(chǎn)生收益的比例價值。這就意味著，經(jīng)過公司重大結(jié)構(gòu)變動后的股權(quán)售價與異議股東并無太大干系，所以建立在公司特殊事項(xiàng)節(jié)點(diǎn)前的DCF法對股東收購請求權(quán)的行使更具有公平性。

總而言之，法院在面對股東的估價請求權(quán)時，一是關(guān)注標(biāo)的公司屬于封閉公司抑或公開公司，考量是否采用或在多少權(quán)重比例下采用封閉公司第三方股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格或公開公司的公開市場價格；二是關(guān)注標(biāo)的公司資本化程度，當(dāng)公司資本化不足（股東出資向公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)化程度較差）或者

資本化遭到破壞（公司經(jīng)營管理困難，持續(xù)經(jīng)營價值不足）時，可以考慮以凈資產(chǎn)值方法為主進(jìn)行估價，或是將凈資產(chǎn)值作為估價的底價；三是關(guān)注標(biāo)的公司的所屬行業(yè)與發(fā)展前景，參考同行業(yè)公司的盈利能力、P/B值及債務(wù)權(quán)益杠桿比率，對標(biāo)的公司進(jìn)行估價；四是對于有較為穩(wěn)定的增長預(yù)期與股利分配政策的公司，應(yīng)當(dāng)使用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，將股東預(yù)期利益，尤其是特殊事項(xiàng)發(fā)生前標(biāo)的公司在模擬經(jīng)營模式下的股利分配，貼現(xiàn)到股價現(xiàn)值中，以發(fā)揮估價請求權(quán)的救濟(jì)作用。See Radiology， 611 A.2d （1991） at 497-498. 該案中，原告主張DCF方法，被告主張?zhí)乩A州模塊法。法院認(rèn)為，公司的未來前景較之公司的歷史收益更具吸引力，最終采用了DCF方法。需要注意的是，上述方法在同一案件中并不相斥，可在經(jīng)過對比后選擇切乎案情的方法加以綜合適用。

（三）少數(shù)股權(quán)折價與流動性折價問題

在計(jì)算公司估值后，法院在確定公司或其他股東收購少數(shù)股東所持股權(quán)的價格時，第一種估價方法是將公司整體價值乘以股權(quán)比例得出；第二種估價方法則是對特定股東持有的股權(quán)進(jìn)行單獨(dú)估價，通常是對少數(shù)股東的股權(quán)進(jìn)行折價計(jì)算。涉及控制權(quán)、流動性的溢價與折價評估矯正，主要依據(jù)我國《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價值》第21條、第31條、第32條、第45條，以及《企業(yè)國有資產(chǎn)評估報告指南》第46條等。考慮到封閉公司中少數(shù)股東的不穩(wěn)定地位（面臨被多數(shù)股東擠出的危險），買方通常會降低收購封閉公司中少數(shù)股東股權(quán)的價格。因此，如果公平價格等同于正常交易中買方支付的價格，就應(yīng)該存在少數(shù)股權(quán)折價。See Franklin Gevurtz， Corporation Law， West Group， 2024， p.494-495.對此，還可以從多角度論證少數(shù)股權(quán)折價：一是如果公司總體價值固定，那么封閉公司的多數(shù)股東與少數(shù)股東將處于“零和博弈”場景，控制權(quán)的溢價必然造成少數(shù)股權(quán)的折價；二是少數(shù)股權(quán)通常會面臨流動性不足的問題，一項(xiàng)資產(chǎn)的價值不僅由其收益價值決定，而且與其流動性高度相關(guān)，這導(dǎo)致相應(yīng)股權(quán)因流動性不足而折價。有學(xué)者指出，如果投資者購買股權(quán)是希望通過分紅及未來股權(quán)增值獲取收益，基于分紅政策的不確定性

及股權(quán)變現(xiàn)的難度，少數(shù)股權(quán)應(yīng)當(dāng)折價。參見李忠余、王慧：《關(guān)于企業(yè)價值收益法評估中少數(shù)股權(quán)折價及流動性折扣的量化考慮》，載《中國資產(chǎn)評估》2020年第3期，第54-56頁。從成員權(quán)的角度來看，少數(shù)股權(quán)在公司事務(wù)上的邊緣化，也造成其產(chǎn)權(quán)意義上的天然劣勢。

基于上述理由，少數(shù)股權(quán)折價與流動性折價是合理的。但是，這種合理性是基于潛在買方視角而非少數(shù)股東視角。如果回到估價請求權(quán)中的公平價格要求，筆者認(rèn)為，是否適用少數(shù)股權(quán)折價需要分情況討論。在顯性的估價請求權(quán)中，請求權(quán)行使的場景主要是公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)等重大事項(xiàng)，股權(quán)的受讓主體是公司。此時，針對少數(shù)股東的估價救濟(jì)是以公司整體的預(yù)期經(jīng)營價值為前提，所以估價也應(yīng)當(dāng)從公司整體出發(fā)，否則有悖于估價救濟(jì)的制度目的。此外，少數(shù)股東被迫向公司或多數(shù)股東出售股權(quán)，同時遭受折價損失，這可能會對多數(shù)股東形成制度性反向激勵，

導(dǎo)致多數(shù)股東對少數(shù)股東實(shí)施二次壓迫。出于以上理由，《美國標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》對公平價格的認(rèn)定要求少數(shù)股東行使評估時，不因其產(chǎn)權(quán)及流動性問題而折價。M.B.C.A. § 13.01.（4）（iii）.

需要指出，公平價格并非單方偏倚少數(shù)股權(quán)，而是在公司、股權(quán)受讓方、股權(quán)出讓方之間尋求價值平衡。在公司僵局中，公司控制權(quán)往往陷入激烈爭奪，部分股東通過隱性的估價請求權(quán)退出公司，這是代替司法解散公司的良好方案。若受讓方股東通過接受少數(shù)股權(quán)而取得公司控制權(quán)，或是為維系公司存在而妥協(xié)受讓，少數(shù)股權(quán)的價值不應(yīng)由公司估值直接乘積得出，而應(yīng)計(jì)算受讓股權(quán)對于受讓股東的產(chǎn)權(quán)含義，即前者應(yīng)該使少數(shù)股權(quán)包含控制權(quán)溢價，后者則以折價方式體現(xiàn)雙方在公司層面的和解。例如，在夫妻股權(quán)分割中，

《民法典婚姻家庭編解釋（一）》第72條要求夫妻共有股權(quán)按比例分配。對此，有法院根據(jù)數(shù)量按比例分配的規(guī)定，由雙方平均分割。參見最高人民法院（2017）最高法民終336號民事判決書。筆者認(rèn)為，這里的平均分配不宜是數(shù)量上的完全等值，而應(yīng)是基本平均，比較適當(dāng)?shù)淖龇ㄊ堑攘炕Q，即雙方按照價值相當(dāng)?shù)脑瓌t，彼此互換份額利益，使一方獲得標(biāo)的公司的股權(quán)，保持其對標(biāo)的公司的參與能力，他方則通過互換而獲得替代利益。此時，退出公司的夫妻一方應(yīng)當(dāng)根據(jù)另一方的持股比例，進(jìn)行控制權(quán)溢價或少數(shù)股權(quán)折價，以符合相應(yīng)股權(quán)的現(xiàn)實(shí)流通價值。

五、結(jié)語

股權(quán)作為一項(xiàng)資產(chǎn)，在選用估價方法時，需要盡量考慮所有可能的影響因素，綜合運(yùn)用金融領(lǐng)域慣常、通行的估價方法。正因?yàn)?/p>

股權(quán)估價具有不確定性，而且在估價過程中不可避免的存在利益沖突與巨大的機(jī)會主義空間，所以股權(quán)估價的方法包羅萬象且具有不確定性。股東行使股權(quán)估價請求權(quán)時，當(dāng)事人雙方均可提出不同的估價依據(jù)與計(jì)算方法，有各自的主張與訴求。因此，法院不應(yīng)回避股權(quán)估價問題，而且應(yīng)當(dāng)承認(rèn)法院在公平價格的判斷上具有一定的自由裁量權(quán)。

JS

Legal Intervention and Fair Price Judgment of Appraisal Right

YE Lin， LIU Cihang

（Law School， Renmin University of China， Beijing 100872， China）

Abstract：

The Company Law distinguishes between the equity acquisition right and the appraisal right. In practice， the appraisal right of dissenters is an explicit right， and there are other implicit appraisal right in the fields of share repurchase， marital equity division， equity transfer instead of judicial dissolution， etc. The appraisal right includes the requirement of fair price， with the intention of achieving a balance of rights between the rights holder and the equity transferee. In the valuation of the company's equity， the parties and the court should not simply rely on accounting and asset evaluation， but should take into account the dual attributes of membership rights and property rights. The judgment of fair price should pay attention to the premise， assumption and formation process of equity valuation. Among them， the calculation of determined price should consider the obviously unfair system and the supplementary adjustment method of the advance of the base date， comply with the mandatory provisions of the Company law on shareholders shall not withdraw capital contribution and profit distribution， and cannot be automatically converted into a fair price for other shareholders. In the absence of a determined price and the use of conventional valuation methods， the court should clarify the applicable conditions of the NAV， CCA， DCF method and other valuation methods， and discuss the issue of minority equity discount based on liquidity factors.

Key words： equity valuation;acquisition by dissenters; appraisal right;fair price;share repurchase

本文責(zé)任編輯：武" 晉