資產(chǎn)收益率寬幅度是房地產(chǎn)業(yè)杠桿高企的成因嗎

趙立三 高曉絢 楊宇哲

【摘 要】 探索或研究房地產(chǎn)行業(yè)杠桿高企的成因是化解房地產(chǎn)業(yè)債務(wù)風(fēng)險、防范由房地產(chǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)鍵。文章從資產(chǎn)收益率寬幅度的視角，運(yùn)用2007—2020年A股房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，使用固定效應(yīng)模型與工具變量法研究了房地產(chǎn)投資收益率與實體行業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)收益率之間的資產(chǎn)收益率寬幅度與房地產(chǎn)業(yè)杠桿高企之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，資產(chǎn)收益率寬幅度拉大對房地產(chǎn)業(yè)杠桿率攀升具有刺激效應(yīng)，是房地產(chǎn)業(yè)杠桿高企的成因。渠道檢驗顯示，在資產(chǎn)收益率寬幅度拉大時房地產(chǎn)業(yè)基于逐利動機(jī)囤積大量土地，使房地產(chǎn)行業(yè)能夠從銀行獲得大量貸款再次囤積土地，并延期償付產(chǎn)業(yè)鏈中應(yīng)付款項，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率攀升。

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)收益率寬幅度； 杠桿率； 房地產(chǎn)行業(yè)； 產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)

【中圖分類號】 F270.7；F275；F293.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）01-0030-09

一、引言

2023年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)，要積極穩(wěn)妥化解房地產(chǎn)風(fēng)險，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線[1]。2007—2020年間我國房地產(chǎn)業(yè)杠桿率均值高達(dá)60%，遠(yuǎn)高于實體行業(yè)，表明我國大量杠桿集中于房地產(chǎn)業(yè)，尾部風(fēng)險極大[2]。目前，房地產(chǎn)景氣度明顯下降，地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險進(jìn)一步演化，爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，隨后房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)違約案例持續(xù)增長，房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險凸顯，甚至可能通過跨市場傳染對系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生沖擊。回顧以國民生產(chǎn)總值為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)增長模式，我國房地產(chǎn)價格極速增長，產(chǎn)生了房地產(chǎn)投資收益率與實體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營資產(chǎn)收益率之間的資產(chǎn)收益率寬幅度不斷拉大的負(fù)外部效應(yīng)，總結(jié)為“雖然是等量資產(chǎn)，卻由于資產(chǎn)形態(tài)不同，資產(chǎn)收益率差距不斷拉大的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象”[3]。那么，資產(chǎn)收益率寬幅度拉大是否會改變房地產(chǎn)行業(yè)的投融資決策？是否是房地產(chǎn)行業(yè)杠桿高企的成因，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險呢？

已有關(guān)于企業(yè)杠桿率影響因素的文獻(xiàn)從微觀與宏觀兩個方面展開研究。在微觀企業(yè)層面，學(xué)者從企業(yè)現(xiàn)金流、所有制性質(zhì)、盈利能力等方面展開討論[4-5]。2008年金融危機(jī)后，宏觀環(huán)境對企業(yè)杠桿率的影響受到學(xué)者關(guān)注，關(guān)于房地產(chǎn)價格如何影響企業(yè)杠桿率文獻(xiàn)層出不窮，主要通過信貸配給渠道與抵押約束渠道兩方面進(jìn)行分析，例如Cvijanovic[6]驗證了抵押物價值上升時，企業(yè)融資能力隨之提高。張佳琦等[7]進(jìn)一步檢驗房價上漲會顯著增加中小型與非國有企業(yè)杠桿率。但是也有學(xué)者認(rèn)為房價上漲未能增加抵押貸款的比重，無法驗證抵押約束渠道[8]。以上關(guān)于企業(yè)杠桿率實證研究的研究對象往往剔除金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)，然而房地產(chǎn)行業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要產(chǎn)業(yè)，研究房地產(chǎn)企業(yè)杠桿高企成因十分必要。少部分文獻(xiàn)探究了房地產(chǎn)企業(yè)杠桿高企成因，其中李仲飛等[9]檢驗了房地產(chǎn)業(yè)限貸政策可以降低房地產(chǎn)行業(yè)總體借款規(guī)模，但是商業(yè)信用會隨之增加，卻沒有對成因進(jìn)行解釋。

本文使用2007—2020年A股房地產(chǎn)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型，實證檢驗了資產(chǎn)收益率寬幅度拉大對房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的激勵效應(yīng)，尤其是商業(yè)信用杠桿。進(jìn)一步檢驗了資產(chǎn)收益率寬幅度對房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的影響渠道，結(jié)果表明資產(chǎn)收益率寬幅度增加了房地產(chǎn)企業(yè)土地與房產(chǎn)投資、減少了自由現(xiàn)金流量并緩解了融資約束、提高產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，從而提高了杠桿率。異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)樣本中，資產(chǎn)收益率寬幅度會提高房地產(chǎn)銀行信用杠桿；非國有企業(yè)樣本中，對商業(yè)信用杠桿影響更為顯著。最后由經(jīng)濟(jì)后果檢驗發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)收益率寬幅度會減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量疊加高杠桿，擴(kuò)大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

本文對已有研究可能的拓展主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，從利潤率引導(dǎo)資金流動角度，解釋了房地產(chǎn)投資收益率高于實體企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)收益率的超額利潤率是房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率提高的關(guān)鍵，補(bǔ)充了資本市場中企業(yè)杠桿影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，已有關(guān)于企業(yè)杠桿率影響因素的文獻(xiàn)中，研究對象大多剔除了金融類企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)[10]。作為我國經(jīng)濟(jì)的主要產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)同時具有金融和投資屬性，是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。因此本文選擇房地產(chǎn)行業(yè)作為研究對象，補(bǔ)充現(xiàn)有研究中房地產(chǎn)企業(yè)樣本的實證結(jié)論，為房地產(chǎn)行業(yè)杠桿高企成因提供數(shù)據(jù)支撐。第三，已有文獻(xiàn)解釋企業(yè)杠桿率影響因素時更關(guān)注總體杠桿率和金融性負(fù)債，卻忽視了企業(yè)商業(yè)信用。房地產(chǎn)企業(yè)的商業(yè)信用關(guān)聯(lián)著建筑業(yè)與供應(yīng)商的應(yīng)收賬款以及購房者債務(wù)，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約將對上下游企業(yè)等產(chǎn)生負(fù)面影響，從而影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。本文實證檢驗了資產(chǎn)收益率寬幅度對商業(yè)信用的影響，并檢驗不同所有制企業(yè)融資方式的差異，為深入理解房地產(chǎn)企業(yè)杠桿結(jié)構(gòu)、撥正房地產(chǎn)行業(yè)多年來高杠桿發(fā)展模式提供經(jīng)驗支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）資產(chǎn)收益率寬幅度對房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的影響

已有研究表明，資產(chǎn)收益率對公司融資行為有重要影響[11]。資產(chǎn)收益率寬幅度是收益率的相對數(shù)表現(xiàn)形式，對公司融資決策應(yīng)有重要影響。本文中資產(chǎn)收益率寬幅度具體指房地產(chǎn)投資收益率與實體行業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)收益率之差。資產(chǎn)收益率寬幅度拉大代表房地產(chǎn)投資相對實體投資而言享有更高的投資回報，房地產(chǎn)企業(yè)管理層對未來房地產(chǎn)市場預(yù)期過度樂觀，使管理層的風(fēng)險感知度降低并增加“集體無意識”的非理性行為[12]，導(dǎo)致企業(yè)盲目擴(kuò)大投資，購置并囤積大量土地，從而減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量。當(dāng)企業(yè)流動性資金不能滿足過度生產(chǎn)需求時，管理層不惜舉債經(jīng)營。與此同時，房地產(chǎn)企業(yè)可以通過提高銀行借款與商業(yè)信用增加資金來源。一方面，土地和房產(chǎn)作為優(yōu)質(zhì)抵押物通過信貸配給渠道與抵押約束渠道緩解房地產(chǎn)企業(yè)融資約束。另一方面，資產(chǎn)收益率寬幅度拉大提高了房地產(chǎn)行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)，延期償付產(chǎn)業(yè)鏈中其他企業(yè)欠款，增加企業(yè)應(yīng)付款項。一旦資產(chǎn)收益率寬幅度收窄，那么原有資產(chǎn)收益率寬幅度拉大形成的高杠桿發(fā)展模式也將難以為繼，債務(wù)風(fēng)險將演化為債務(wù)危機(jī)。綜上所述，資產(chǎn)收益率寬幅度應(yīng)是房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率攀升的重要成因。因此提出假設(shè)1。

H1：資產(chǎn)收益率寬幅度越大，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率越高。

（二）資產(chǎn)收益率寬幅度、資金需求與房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率

從企業(yè)資金需求角度看，資產(chǎn)收益率寬幅度通過刺激房地產(chǎn)企業(yè)囤積土地疊加自由現(xiàn)金流量減少，從而提高杠桿率。企業(yè)的融資決策與投資決策是一體兩面的，企業(yè)對債務(wù)的選擇不僅僅是資本結(jié)構(gòu)問題，也和企業(yè)投資行為相生相伴[13]。融資優(yōu)序理論同樣認(rèn)為企業(yè)的債務(wù)融資決策受企業(yè)投資需求的影響。那么，在房地產(chǎn)投資收益率遠(yuǎn)超實體行業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)收益率時，房地產(chǎn)企業(yè)可獲得的超額收益與競拍土地數(shù)量息息相關(guān)，企業(yè)投資土地數(shù)量越多，預(yù)期超額收益越高。因此，在資產(chǎn)收益率寬幅度拉大的狂熱中，基于行為金融中期望理論和“羊群效應(yīng)”，房地產(chǎn)企業(yè)管理層對房地產(chǎn)市場預(yù)期過度樂觀，出現(xiàn)“集體無意識”的非理性行為，從而影響企業(yè)投融資行為[14-15]。具體地說，較高的資產(chǎn)收益率寬幅度代表投資房地產(chǎn)具有超額投資回報，持續(xù)拉大的資產(chǎn)收益率寬幅度會降低管理層的風(fēng)險感知度并產(chǎn)生樂觀情緒，導(dǎo)致企業(yè)盲目擴(kuò)大投資，購置并囤積大量土地。

另一方面，在資產(chǎn)收益率寬幅度拉大時，持有土地可以獲得資產(chǎn)價格上漲收益，而持有現(xiàn)金收益相對較低。因此，房地產(chǎn)企業(yè)通過競拍獲得土地后可能持有等待增值，也可能通過抵押土地獲得資金后，再次購置土地。無論如何，房地產(chǎn)企業(yè)過度投資將減少自由現(xiàn)金流，形成“越投資越負(fù)債”的發(fā)展模式，當(dāng)持有土地?zé)o法獲得增值時，房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險將演化為債務(wù)危機(jī)。因此提出假設(shè)2。

H2：資產(chǎn)收益率寬幅度通過刺激房地產(chǎn)企業(yè)囤積土地并減少自由現(xiàn)金流量提高企業(yè)杠桿率。

（三）資產(chǎn)收益率寬幅度、資金來源與房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率

從企業(yè)資金來源角度看，資產(chǎn)收益率寬幅度通過緩解房地產(chǎn)企業(yè)融資約束、提高產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，從而提高杠桿率。一方面，房地產(chǎn)具有單位價值高、地理位置固定、保值增值的特點(diǎn)，能夠降低債務(wù)風(fēng)險溢價，通過緩解房地產(chǎn)企業(yè)融資約束提高杠桿率。另一方面，資產(chǎn)收益率寬幅度拉大提高了房地產(chǎn)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)，占款能力強(qiáng)。具體表現(xiàn)為房地產(chǎn)企業(yè)通過擠壓產(chǎn)業(yè)鏈中其他企業(yè)獲得充足的商業(yè)信用，例如延長上游建筑施工單位和材料供應(yīng)商的付款周期，增加企業(yè)應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)占比。綜上所述，提出假設(shè)3。

H3：資產(chǎn)收益率寬幅度可能通過緩解房地產(chǎn)企業(yè)融資約束與提高產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)提高企業(yè)杠桿率。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)說明

本文選擇2007—2020年A股房地產(chǎn)上市企業(yè)作為研究對象，行業(yè)劃分參考2012年證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，宏觀層面數(shù)據(jù)均來自于國家統(tǒng)計局和中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。同時，本文剔除ST、PT企業(yè)與終止上市企業(yè)樣本，剔除數(shù)據(jù)明顯錯誤的樣本，剔除主要變量數(shù)值缺失的樣本以及樣本期不足3期的樣本，并對主要的連續(xù)變量進(jìn)行前后1%分位數(shù)的縮尾處理。最終獲得140家企業(yè)，共1 174個樣本值。

（二）研究設(shè)計

為了檢驗資產(chǎn)收益率寬幅度對房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的影響，本文使用企業(yè)—年度面板固定效應(yīng)回歸方法，并構(gòu)建模型1：

levi，t=α+βrsm，t+γZi，t+μi+λt+εi，t? （1）

其中，levi，t表示企業(yè)i第t期杠桿率，rsm，t表示省份m第t期資產(chǎn)收益率寬幅度，Z為控制變量集，μi表示個體固定效應(yīng)，λt表示時間固定效應(yīng)，α為常數(shù)項，εi，t為誤差項。

（三）變量定義

本文為驗證資產(chǎn)收益率寬幅度對房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的影響，選擇資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，進(jìn)一步計算了企業(yè)的銀行信用杠桿和商業(yè)信用杠桿來衡量企業(yè)杠桿結(jié)構(gòu)。

參考趙立三等[16]的研究，本文將房地產(chǎn)投資收益率與實體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營資產(chǎn)收益率的差距定義為資產(chǎn)收益率寬幅度（rs）。具體計算方式為房地產(chǎn)投資收益率與實體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營收益率之差，其中，房地產(chǎn)投資收益率使用省份商品房銷售價格的增長率衡量，原因是基于政治優(yōu)序理論，房地產(chǎn)企業(yè)更容易得到總部所在省份的政策關(guān)照，投資布局更可能在企業(yè)總部所在省份，在總部省份的交易規(guī)模比重較高，因此使用省份變化可以反映出企業(yè)所面臨的外部環(huán)境。借鑒杜勇等[17]的研究，實體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營收益率為經(jīng)營收益與經(jīng)營資產(chǎn)的比值。

本文控制變量分別包括企業(yè)層面和宏觀層面。企業(yè)層面控制變量包括企業(yè)年齡（age）、流動資產(chǎn)占比（liq）、企業(yè)規(guī)模（size）、市凈率（P/B）、債務(wù)稅盾（taxshield）、股權(quán)集中度（Top10）、董事會人數(shù)（board）。宏觀層面包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（ΔGDP），以全國GDP增速表示。

具體變量定義見表1。

（四）描述性統(tǒng)計分析

表2對主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，數(shù)據(jù)顯示2007—2020年房地產(chǎn)上市公司的平均杠桿率為0.653，高于A股的整體水平，說明杠桿率高企現(xiàn)象嚴(yán)重。房地產(chǎn)企業(yè)的銀行信用杠桿與商業(yè)信用杠桿平均值相差不大，分別為0.206和0.203，說明房地產(chǎn)企業(yè)借貸資金來源不僅以銀行信貸為主，來自于上下游企業(yè)的商業(yè)信用也十分重要。資產(chǎn)收益率寬幅度的均值和中位數(shù)分別為0.057和0.043，說明房地產(chǎn)投資收益率高于實體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營收益率的現(xiàn)象普遍存在，且呈現(xiàn)右偏分布，資產(chǎn)收益率寬幅度的最大值與最小值之間差距較大，最小值為-0.380，最大值為0.528，說明不同年份不同省份之間的資產(chǎn)收益率寬幅度存在較大差異。其余控制變量描述性統(tǒng)計與已有文獻(xiàn)基本一致。

四、實證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報告了全樣本下控制個體效應(yīng)和年份效應(yīng)后，資產(chǎn)收益率寬幅度對房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率與杠桿結(jié)構(gòu)的影響。列（1）和列（4）分別檢驗了未加入控制變量與加入控制變量后，資產(chǎn)收益率寬幅度對房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率影響，資產(chǎn)收益率寬幅度系數(shù)分別為0.071與0.060，均通過了顯著性檢驗，表示資產(chǎn)收益率寬幅度拉大會顯著擴(kuò)大房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率，初步驗證了H1。列（2）與列（5）中分別檢驗未加入控制變量與加入控制變量后，資產(chǎn)收益率寬幅度對銀行信用杠桿的影響，結(jié)果顯示隨著資產(chǎn)收益率寬幅度拉大，房地產(chǎn)企業(yè)的銀行信用杠桿影響均不顯著。表3列（3）與列（6）中分別檢驗未加入控制變量與加入控制變量后，資產(chǎn)收益率寬幅度對商業(yè)信用杠桿的影響，結(jié)果顯示隨著資產(chǎn)收益率寬幅度拉大，房地產(chǎn)企業(yè)的商業(yè)信用杠桿顯著增加。以上分析表明資產(chǎn)收益率寬幅度拉大后，房地產(chǎn)企業(yè)占款能力增強(qiáng)，選擇使用更多商業(yè)信用而非銀行信用，這可能是因為對房地產(chǎn)開發(fā)貸款的限制或是商業(yè)信用的融資成本較低，獲取較為方便。

（二）內(nèi)生性問題

由于使用個體和年份固定效應(yīng)模型時，還應(yīng)注意由于遺漏變量、反向因果、測量誤差等可能的內(nèi)生性問題。一方面，資產(chǎn)收益率寬幅度為省份層面變量，可能遺漏重要的省份層面控制變量，同時影響資產(chǎn)收益率寬幅度和企業(yè)杠桿率。因此，為了解決遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文控制了省份固定效應(yīng)，并加入了省份和年份交乘項。另一方面，資產(chǎn)收益率寬幅度會通過影響房地產(chǎn)企業(yè)決策進(jìn)而影響房地產(chǎn)市場發(fā)展，房地產(chǎn)市場變化與資產(chǎn)收益率寬幅度密切相關(guān)。為了解決潛在互為因果的內(nèi)生性問題，借鑒周弘等[18]的研究，選擇解釋變量的滯后項作為工具變量。因此，本文選擇增加固定效應(yīng)與工具變量法解決內(nèi)生性問題。

表4呈現(xiàn)解決內(nèi)生性問題的檢驗結(jié)果。列（1）展示了加入省份與省份年份交乘固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果，資產(chǎn)收益率寬幅度對杠桿率的影響在5%的顯著性水平系數(shù)為0.457，與前文回歸結(jié)果一致。工具變量回歸結(jié)果匯報在列（2）與列（3），第一階段回歸的F值為56.361，驗證了工具變量的相關(guān)性，Stock and Yogo檢驗在10%顯著性水平上拒絕弱工具變量假設(shè)，使用工具變量回歸結(jié)果資產(chǎn)收益率寬幅度影響房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的系數(shù)為1.366，仍然顯著為正，與前文結(jié)論基本一致，再次驗證了H1。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文使用以下四種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：一是改變核心變量的計算方法，借鑒黃群慧[19]對實體企業(yè)劃分的研究，本文根據(jù)核心層、主體層、整體層分別計算實體企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)收益率，結(jié)果如表5中列（1）與列（2）所示，資產(chǎn)收益率寬幅度對房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率顯著為正。二是改變時間選擇范圍，為了避免2008年金融危機(jī)與2020年新冠疫情的外生沖擊影響，本文將時間范圍縮短至2009—2019年，回歸結(jié)果匯報在列（3）中，系數(shù)仍然顯著為正。三是選擇個體層面標(biāo)準(zhǔn)誤，結(jié)果如列（4）所示，資產(chǎn)收益率寬幅度的系數(shù)顯著為正。四是剔除了銀行借款為零的企業(yè)樣本，結(jié)果展示在列（5），對回歸結(jié)果沒有顯著改變?；谝陨蠙z驗，表明本文回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

（四）渠道檢驗

本部分進(jìn)一步探討了資產(chǎn)收益率寬幅度與房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率之間可能的四條傳導(dǎo)路徑，根據(jù)前文的理論分析，資產(chǎn)收益率寬幅度可能通過增加投資渠道、減少現(xiàn)金渠道、融資約束渠道以及產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)渠道四條路徑影響企業(yè)杠桿率，因此分別選擇企業(yè)房地產(chǎn)投資（lnstore）、自由現(xiàn)金流量（fcf）、融資約束（kz）以及產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)（icp）四個變量進(jìn)行檢驗。為了檢驗資產(chǎn)收益率寬幅度對房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的影響路徑，本文參考江艇[20]的研究設(shè)計，使用兩步法進(jìn)行實證檢驗。

根據(jù)前文資金需求的理論分析可知，一方面，資產(chǎn)收益率寬幅度拉大會降低企業(yè)決策者對房地產(chǎn)投資的風(fēng)險感知度，疊加房地產(chǎn)投資的相對高收益，基于風(fēng)險-收益權(quán)衡，企業(yè)會增加房地產(chǎn)投資，以獲得預(yù)期高收益。借鑒劉斌等[21]的研究，本文使用調(diào)整后存貨衡量房地產(chǎn)企業(yè)中房地產(chǎn)投資，具體為：調(diào)整后的存貨=存貨-預(yù)收賬款×營業(yè)成本/營業(yè)收入，并取對數(shù)值。另一方面，資產(chǎn)收益率寬幅度拉大會刺激企業(yè)購置房地產(chǎn)，并計入待開發(fā)項目占用企業(yè)大量現(xiàn)金流。另外，房地產(chǎn)公司持有土地可以獲得土地增值收益，放緩了房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)進(jìn)程，減少企業(yè)現(xiàn)金流入。借鑒牟偉明[22]的研究，企業(yè)自由現(xiàn)金流衡量方式為經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量與處置固定資產(chǎn)等收回的現(xiàn)金之和扣減購建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金與分配股利等支付的現(xiàn)金所得值占總資產(chǎn)的比重。

表6列（1）與列（2）分別列示了資產(chǎn)收益率寬幅度對房地產(chǎn)投資與自由現(xiàn)金流的回歸結(jié)果。列（1）中資產(chǎn)收益率寬幅度的系數(shù)顯著為正，表明資產(chǎn)收益率寬幅度拉大將顯著提高房地產(chǎn)企業(yè)的土地與房產(chǎn)投資，增加企業(yè)現(xiàn)金需求。列（2）中資產(chǎn)收益率寬幅度的系數(shù)顯著為-0.433，并通過了顯著性水平檢驗，表明資產(chǎn)收益率寬幅度拉大能夠顯著降低房地產(chǎn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流，進(jìn)一步增加企業(yè)現(xiàn)金需求，從而企業(yè)通過外部債務(wù)融資緩解企業(yè)流動性不足，最終表現(xiàn)為杠桿率攀升。這驗證了H2。

根據(jù)前文資金來源的理論分析可知，一方面，土地和房產(chǎn)作為優(yōu)質(zhì)抵押物使得房地產(chǎn)企業(yè)能夠得到更多的銀行信貸資源，緩解了融資約束。存在“資產(chǎn)收益率寬幅度拉大緩解融資約束進(jìn)而杠桿率攀升”的路徑。本文使用KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束，能夠綜合反映企業(yè)融資約束程度，一般KZ指數(shù)越小，企業(yè)融資約束程度越小。另一方面，資產(chǎn)收益率寬幅度拉大可以提高房地產(chǎn)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中地位，擁有強(qiáng)話語權(quán)。也就是說，房地產(chǎn)企業(yè)可以通過延期支付供應(yīng)商等企業(yè)的應(yīng)付款項，利用資本成本較低的商業(yè)信用提高杠桿率。因此，本文預(yù)期存在“資產(chǎn)收益率寬幅度拉大提高了房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，最終導(dǎo)致債務(wù)增加與杠桿率提高”的路徑。借鑒黃賢環(huán)等[23]的研究，本文使用應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付票據(jù)之和扣減應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、應(yīng)收票據(jù)的值計算可獲得商業(yè)信用凈資源，并計算商業(yè)信用資源占總資產(chǎn)的比重衡量產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)。

表6列（3）與列（4）分別展示了融資約束與產(chǎn)業(yè)鏈地位路徑的回歸結(jié)果，列（3）結(jié)果表示資產(chǎn)收益率寬幅度拉大顯著緩解了房地產(chǎn)企業(yè)的融資約束，驗證了融資約束渠道。列（4）中資產(chǎn)收益率寬幅度的系數(shù)顯著為正，表明資產(chǎn)收益率寬幅度拉大有助于提高房地產(chǎn)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位，從而能夠利用成本更低的商業(yè)信用提高企業(yè)杠桿率，驗證了H3。

五、進(jìn)一步討論

（一）異質(zhì)性檢驗

通過前文理論分析可知，資產(chǎn)收益率寬幅度拉大會通過增投資與減現(xiàn)金效應(yīng)兩方面刺激企業(yè)增加負(fù)債、擴(kuò)大杠桿。對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，增加負(fù)債可以通過增加商業(yè)信用與銀行信用兩種方式實現(xiàn)。其中，商業(yè)信用資本成本較低，但是要求企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中有較高地位與話語權(quán)。而銀行信用資本成本相對較高，需要按時償還利息，并且受政策影響較大。國有企業(yè)具有政府隱形擔(dān)保的優(yōu)勢，銀行基于風(fēng)險-收益權(quán)衡后，更傾向于將信貸資源配置給風(fēng)險更低的國有房地產(chǎn)企業(yè)，因此資產(chǎn)收益率寬幅度對國有企業(yè)銀行信用影響更加顯著。同時國有企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中一直保持強(qiáng)勢地位，因此國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)受資產(chǎn)收益率寬幅度變動的敏感性相對較低。對非國有企業(yè)而言，資產(chǎn)收益率寬幅度拉大可以提高房地產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，從而激勵非國有企業(yè)提高商業(yè)信用，因此資產(chǎn)收益率寬幅度對非國有企業(yè)商業(yè)信用影響更加顯著。

表7展示了不同樣本下的分組檢驗結(jié)果，列（1）與列（2）分別為國有樣本與非國有樣本下的資產(chǎn)收益率對企業(yè)杠桿率的回歸結(jié)果，在國有企業(yè)樣本中，資產(chǎn)收益率寬幅度的系數(shù)為正，但是沒有通過顯著性檢驗，表明國有房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率對資產(chǎn)收益率寬幅度的變化反應(yīng)不敏感。在非國有企業(yè)樣本下，資產(chǎn)收益率寬幅度的系數(shù)顯著為正。列（3）結(jié)果表明國有樣本下資產(chǎn)收益率寬幅度對銀行信用杠桿的激勵效應(yīng)顯著為正，列（4）表示非國有樣本下資產(chǎn)收益率寬幅度對銀行信用杠桿的激勵效應(yīng)存在，但是未通過顯著性檢驗。列（5）和列（6）表示資產(chǎn)收益率寬幅度對國有房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)信用杠桿影響不顯著，但可以顯著刺激非國有企業(yè)增加商業(yè)信用杠桿。以上可能是由于國有企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈地位相對較高，因此對產(chǎn)業(yè)鏈路徑敏感度較低，而非國有企業(yè)對該路徑敏感度較高，因此會顯著提高商業(yè)信用杠桿。

（二）經(jīng)濟(jì)后果檢驗

為了進(jìn)一步考察資產(chǎn)收益率寬幅度對房地產(chǎn)企業(yè)的影響，本文進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)后果檢驗。房地產(chǎn)囤地行為會占用企業(yè)大量現(xiàn)金，從而降低企業(yè)自由現(xiàn)金流量，疊加企業(yè)杠桿高企，將增加財務(wù)風(fēng)險。并且杠桿率攀升可能會阻礙企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。本文分別選擇使用ZScore得分（ZScore）衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險以及LP法測算的全要素生產(chǎn)率（tfp_lp）衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，檢驗結(jié)果如表8所示。列（1）檢驗了杠桿率攀升對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響，其中資產(chǎn)收益率寬幅度同樣顯著為負(fù)。ZScore得分越小，財務(wù)風(fēng)險越大，因此杠桿率攀升會提高房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。列（2）展示了杠桿率攀升對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的回歸結(jié)果，顯示杠桿率攀升會顯著制約企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

六、結(jié)論與建議

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中房地產(chǎn)企業(yè)面臨著極高的債務(wù)風(fēng)險，剖析房地產(chǎn)企業(yè)高杠桿成因與影響渠道十分必要。本文基于資產(chǎn)收益率寬幅度的視角，使用2007—2020年A股房地產(chǎn)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型，實證檢驗了資產(chǎn)收益率寬幅度對房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的影響與渠道。主要結(jié)論包括：第一，資產(chǎn)收益率寬幅度拉大顯著提高了房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率，尤其是商業(yè)信用杠桿。第二，資產(chǎn)收益率寬幅度主要通過刺激房地產(chǎn)企業(yè)的房產(chǎn)投資、降低自由現(xiàn)金流量、緩解融資約束以及提高產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)四條途徑作用于企業(yè)杠桿率。第三，國有企業(yè)樣本中資產(chǎn)收益率寬幅度顯著提高銀行信用杠桿，而非國有企業(yè)樣本中則顯著提高商業(yè)信用杠桿，表明了不同性質(zhì)企業(yè)融資方式的差異。第四，由經(jīng)濟(jì)后果檢驗發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)收益率寬幅度拉大導(dǎo)致企業(yè)杠桿率攀升，最終會擴(kuò)大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，降低企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

基于本文的研究結(jié)果，提出如下政策建議：首先，當(dāng)資產(chǎn)收益率寬幅度過高時，應(yīng)從企業(yè)資金需求入手，遏制房地產(chǎn)企業(yè)高價“囤地”動機(jī)，降低房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率，實現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型。其次，要重視我國信貸資源配置過程中不同所有制企業(yè)融資方式的差異，針對國有企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注信貸違約風(fēng)險，對非國有企業(yè)則應(yīng)更關(guān)注大量占用商業(yè)信用、吞噬產(chǎn)業(yè)鏈其他企業(yè)利潤以及在產(chǎn)業(yè)鏈中聯(lián)動效應(yīng)的問題。最后，要加強(qiáng)房地產(chǎn)抵押貸款的風(fēng)險控制，避免房地產(chǎn)泡沫破裂影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定，產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京舉行 習(xí)近平發(fā)表重要講話［EB/OL］.新華網(wǎng)，2023-12-12.

［2］ CHIVAKUL M M，LAM W R.Assessing China’s corporate sector vulnerabilities［D］.IMF Working Papers，2015.

［3］ 趙立三，李博文，劉立軍.“收益率寬幅”與轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)增長動力的政策工具選擇［J］.河北學(xué)刊，2019（5）：170-175.

［4］ 吳樹暢，張雪，于靜.經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)杠桿關(guān)系研究——基于異質(zhì)性負(fù)債視角［J］.會計之友，2021（19）：59-64.

［5］ JIAN C，JIANG C，LIN Y.What determine firms’ capital structure in China？［J］.Managerial Finance，2014，40（10）：1024-1039.

［6］ CVIJANOVIC D.Real estate prices and firm capital structure［J］.Review of Financial Studies，2014，27（9）：2690-2735.

［7］ 張佳琦，楊馥嘉，李志玲.房地產(chǎn)價格波動對企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的影響及異質(zhì)性分析［J］.經(jīng)濟(jì)縱橫，2021（10）：93-103.

［8］ CAMPELLO M，et al.Do real estate values boost corporate borrowing？Evidence from contract-level data［J］.Journal of Financial Economics，2022，144（2）：611-644.

［9］ 李仲飛，于守金，曹夏平.產(chǎn)業(yè)信貸政策對于房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)的影響——基于銀行業(yè)359號“限貸”文件的準(zhǔn)自然實驗分析［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2019，18（4）：1373-1396.

［10］ 石子印，孫榕.經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)、地方政府債務(wù)與激進(jìn)城鎮(zhèn)化——基于空間杜賓模型及中介效應(yīng)的實證研究［J］.會計之友，2023（3）：48-54.

［11］ FRANK M Z，GOYAL V K.The profits-leverage puzzle revisited［J］.Review of Finance，2015，19（4）：1415-1453.

［12］ CASE K E，SHILLER R J，THOMPSON A.What have they been thinking？ Home buyer behavior in hot and cold markets［D］.National Bureau of Economic Research Working Paper，2012.

［13］ 鄒靜嫻，賈■，邱雅靜，等.經(jīng)營風(fēng)險與企業(yè)杠桿率［J］.金融研究，2020（12）：20-39.

［14］ 紀(jì)亞方.管理層過度自信對公司決策的影響［J］.管理學(xué)刊，2017（4）：50-56.

［15］ 洪金明，桑倩蘭.管理者過度自信、內(nèi)部控制與企業(yè)“短貸長投”［J］.統(tǒng)計與決策，2021（23）：165-169.

［16］ 趙立三，王嘉葳，劉立軍.稅收杠桿能夠調(diào)控資產(chǎn)收益率寬幅度嗎［J］.會計之友，2022（14）：125-131.

［17］ 杜勇，張歡，陳建英.金融化對實體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的影響：促進(jìn)還是抑制［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017（12）：113-131.

［18］ 周弘，張成思，唐火青.融資約束與實體企業(yè)金融化［J］.管理科學(xué)學(xué)報，2020，23（12）：91-109.

［19］ 黃群慧.論新時期中國實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017（9）：5-24.

［20］ 江艇.因果推斷經(jīng)驗研究中的中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2022（5）：100-120.

［21］ 劉斌，黃坤，王雷.誰更愿意去庫存：國有還是非國有房地產(chǎn)企業(yè)？［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2018（6）：112-126.

［22］ 牟偉明.自由現(xiàn)金流、董事會治理與費(fèi)用粘性研究［J］.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2018（5）：103-113.

［23］ 黃賢環(huán)，賈敏，王瑤.產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)與非金融企業(yè)金融投資——基于產(chǎn)業(yè)鏈中商業(yè)信用水平的視角［J］.會計研究，2022（5）：118-130.