蔡宇澤

（廈門國際信托有限公司，福建 廈門 361000）

地方政府隱性債務(wù)問題是當(dāng)前防范化解風(fēng)險的重點(diǎn)領(lǐng)域，2023 年7 月中共中央政治局會議再次強(qiáng)調(diào)，“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案”[1]。2023 年3 月原銀保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于規(guī)范信托公司信托業(yè)務(wù)分類的通知》[2]，提出“風(fēng)險處置服務(wù)信托”這一新型業(yè)態(tài)，可能成為城投公司難以直接進(jìn)行破產(chǎn)重整的情況下債務(wù)重整的一個有效工具。本文力圖通過分析風(fēng)險處置服務(wù)信托如何用于高風(fēng)險城投公司債務(wù)化解以及通過實際案例推演的方式，探索這模式的可行性，為防范化解地方債務(wù)風(fēng)險工作提出一種債務(wù)化解方案。

一、關(guān)于風(fēng)險處置服務(wù)信托用于高風(fēng)險城投公司債務(wù)化解的文獻(xiàn)綜述

城投公司債務(wù)不斷擴(kuò)大的原因主要在于地方政府的需求，陳寶東等認(rèn)為財政分權(quán)導(dǎo)致的支出責(zé)任與財政事權(quán)不相適應(yīng)促進(jìn)了地方政府的舉債動力，金融分權(quán)進(jìn)一步導(dǎo)致地方政府得以對信貸分配進(jìn)行干預(yù)，從而較為容易借入資金，導(dǎo)致債務(wù)不斷累積[3]。孫亦豪等認(rèn)為地方經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增長和財政收入的增長對于債務(wù)規(guī)模的增長有顯著的正相關(guān)性，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也有更強(qiáng)的舉債動力[4]。馬恩濤等認(rèn)為地方政府舉債行為存在著顯著的競爭現(xiàn)象，一個地區(qū)增加其舉債規(guī)模會引起其他相鄰地區(qū)的模仿、學(xué)習(xí)，其他地區(qū)的債務(wù)規(guī)模也會隨之增加，因此地方政府債務(wù)總體規(guī)模不斷變大[5]。對于金融機(jī)構(gòu)對地方政府債務(wù)規(guī)模助推的作用，丁樹的研究指出，城投公司通過土地開發(fā)平整獲得存貨和在建工程，借此從金融機(jī)構(gòu)獲得大量融資，將土地財政轉(zhuǎn)為土地金融，最終通過土地出讓環(huán)節(jié)一次性變現(xiàn)償還債務(wù)[6]。張平通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)我國影子銀行業(yè)務(wù)對地方政府債務(wù)有正的風(fēng)險溢出效應(yīng)，不斷助推整體債務(wù)規(guī)模的增長[7]。關(guān)于地方政府債務(wù)風(fēng)險的情況，劉紅忠等認(rèn)為城投平臺往往存在資產(chǎn)負(fù)債率過高和出資不實的問題，也缺少穩(wěn)定現(xiàn)金流以償還債務(wù)本息，因此很多城投平臺無償債能力或處于實質(zhì)破產(chǎn)邊緣[8]。目前，城投公司債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)存在系統(tǒng)性蔓延的風(fēng)險，羅瀟發(fā)現(xiàn)地方政府隱性債務(wù)缺少有效風(fēng)險管理程序，將導(dǎo)致財政風(fēng)險金融化擴(kuò)散顯著影響金融市場的穩(wěn)定，如出現(xiàn)流動性危機(jī)或監(jiān)管不力的情況，由于沒有足夠本金作為安全墊，甚至有可能直接導(dǎo)致債務(wù)的系統(tǒng)性倒塌[9]。劉金東等認(rèn)為通過研究城投公司信托融資的擔(dān)保圈問題發(fā)現(xiàn)，城投公司之間互相擔(dān)保的情況容易產(chǎn)生鏈條擴(kuò)散效應(yīng)和鄰里擴(kuò)散效應(yīng)，因此城投公司信托融資呈現(xiàn)出較強(qiáng)的區(qū)域性集聚特征和系統(tǒng)性風(fēng)險隱患[10]。目前，地方債務(wù)風(fēng)險是防范化解重大風(fēng)險工作的重點(diǎn)所在。對于城投公司如何解決歷史包袱、合理化解債務(wù)風(fēng)險，黃偉平等認(rèn)為城投平臺除了依賴中央、地方政府政策和財政支持外，還應(yīng)探索其他有益的渠道[11]。

對于已經(jīng)存在資不抵債情況或者面臨流動性危機(jī)的企業(yè)，常通過破產(chǎn)重整的方式進(jìn)行債務(wù)重組，從而對企業(yè)權(quán)益進(jìn)行調(diào)配，合理安排債權(quán)清償工作。通過信托制度進(jìn)行破產(chǎn)重整工作有助于整體債務(wù)化解工作的推進(jìn)，楊莎通過研究指出，信托要素的靈活性使其能以時間換空間，使得受托人有充裕的時間把握資產(chǎn)處置時機(jī)，而且債權(quán)人可以通過信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓和質(zhì)押獲得其他的受償渠道，有助于提高債權(quán)人的受償率[12]。劉鑫莉等認(rèn)為個別企業(yè)重整濫用信托工具，只是粗略提出信托計劃，關(guān)鍵信息未向權(quán)利人披露，管理人將核心事項轉(zhuǎn)委托，甚至出于逃廢債等不正當(dāng)目的設(shè)立信托計劃，并未實際解決困境，損害合法債權(quán)，需要予以糾正[13]。對于破產(chǎn)重整存在障礙的情況，可以通過風(fēng)險處置服務(wù)信托解決債務(wù)重組問題，邢成等認(rèn)為信托計劃委托財產(chǎn)是企業(yè)資產(chǎn)或收益權(quán)，以股權(quán)或應(yīng)收賬款設(shè)立信托時可以規(guī)避部分的重復(fù)征稅，通過受托人角色取代了破產(chǎn)主體或其關(guān)聯(lián)方的職責(zé)，可以弱化債務(wù)人的權(quán)利，并通過受益人大會等形式實現(xiàn)受益人債權(quán)利益的最大化[14]。

二、風(fēng)險處置服務(wù)信托用于高風(fēng)險城投公司債務(wù)化解的操作方式

（一）城投公司主要資產(chǎn)及負(fù)債情況

由于城投公司主要以土地整理、代建等業(yè)務(wù)為主營，而該類業(yè)務(wù)委托方基本為地方政府，因此城投公司資產(chǎn)負(fù)債表中積累了大量的應(yīng)收賬款，回款進(jìn)度主要取決于財政收支情況，如財政收入較為緊張，則必將積累大量應(yīng)收賬款缺乏流動性。同時，城投公司其他應(yīng)收款規(guī)模往往較大，債務(wù)人也多為政府機(jī)關(guān)或其他城投公司，回款存在較大的不確定性。最后，城投公司存貨普遍為開發(fā)成本及土地等資產(chǎn)，絕大多數(shù)為地方政府用以擴(kuò)大城投公司資產(chǎn)規(guī)模而劃撥的土地以及城投公司在建但尚未結(jié)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施項目，土地經(jīng)過歷次整改產(chǎn)權(quán)已較為明晰，但用途存在限制，長期掛賬未實際開發(fā)。

上述三類資產(chǎn)構(gòu)成了城投平臺的主要資產(chǎn)（見表1），全國發(fā)債城投公司2022 年審計報告數(shù)據(jù)顯示，合計總資產(chǎn)138.35 萬億元，存貨、應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收賬款總計66.03萬億元，占總資產(chǎn)47.73%，這三類資產(chǎn)對于有息負(fù)債的覆蓋率約為1.18倍。可以認(rèn)為大部分城投公司均存在資產(chǎn)流動性較弱的情況，而這部分流動性較弱的資產(chǎn)面對剛性有息負(fù)債即使總規(guī)?？梢愿采w，但實際處置難度較大，如發(fā)生流動性危機(jī)難以實際發(fā)揮作用。不管是東部、中部還是西部省份的城投公司均存在這種情況，因此高風(fēng)險城投公司如果進(jìn)入流動性危機(jī)階段，應(yīng)如何合理利用這三類資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)，重新匹配有息負(fù)債的償還情況就成為債務(wù)化解的一種思路。

表1 全國及部分地區(qū)發(fā)債城投公司2022年資產(chǎn)負(fù)債情況表單位：萬億元

（二）風(fēng)險處置服務(wù)信托的定義及優(yōu)勢

風(fēng)險處置服務(wù)信托是指信托公司作為受托人，為企業(yè)風(fēng)險處置提供受托服務(wù)，設(shè)立以向債權(quán)人償債為目的的信托，具體按照風(fēng)險處置方式可以分為企業(yè)市場化重組服務(wù)信托和企業(yè)破產(chǎn)服務(wù)信托。目前，企業(yè)破產(chǎn)服務(wù)信托已有海航集團(tuán)、方正集團(tuán)等幾個超大型破產(chǎn)案例的實操經(jīng)驗，發(fā)展相對較為成熟。但考慮到城投公司較難進(jìn)入破產(chǎn)重整階段，企業(yè)市場化重組服務(wù)信托作為新生事物可以較好地貼近實際，用于債務(wù)化解工作當(dāng)中。

高風(fēng)險城投公司在面臨流動性危機(jī)的情況下，如果無法通過市場化債務(wù)重組的方式降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，就很有可能迅速面臨大量訴訟、財產(chǎn)保全甚至于破產(chǎn)申請等問題，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營陷入全面癱瘓狀態(tài)。但市場化債務(wù)重組的工作面臨一定的實際困難，一方面，債務(wù)人絕大多數(shù)為金融機(jī)構(gòu)，如對于未進(jìn)入破產(chǎn)重整階段的企業(yè)直接進(jìn)行債務(wù)減計、重組等工作，面臨較大的內(nèi)部審計及資本金減計等壓力，相對較難配合；另一方面，城投公司由于絕大多數(shù)資產(chǎn)均位于其所在地，與政府各級部門和本地國有企業(yè)關(guān)系緊密，如在原有公司框架下資產(chǎn)能否保障安全存在疑問，難以取得債權(quán)人的信任。因此，面對上述問題風(fēng)險處置服務(wù)信托存在如下的優(yōu)勢：有利于平衡各方矛盾，提高信息透明度；有利于實現(xiàn)特定資產(chǎn)風(fēng)險隔離；有利于債務(wù)人同債權(quán)人協(xié)商債務(wù)減免；有利于優(yōu)先債權(quán)人避免破產(chǎn)重整中優(yōu)先權(quán)益受損。

（三）風(fēng)險處置信托具體應(yīng)用于債務(wù)化解的方法

1.由信托公司設(shè)立風(fēng)險處置服務(wù)信托，并設(shè)置管理人對相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行管理，同時設(shè)立受益人大會作為信托最終決策機(jī)構(gòu)。信托公司需按約定定期對信托資產(chǎn)情況進(jìn)行披露，保障受益人知情權(quán)。

2.城投公司將應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、土地收益權(quán)及固定資產(chǎn)收益權(quán)作為信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移至服務(wù)信托。目前，稅收制度對于不動產(chǎn)轉(zhuǎn)移至信托財產(chǎn)仍然依照正常交易進(jìn)行課稅，因為存貨中的土地及固定資產(chǎn)如直接作為信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移至信托計劃，稅收負(fù)擔(dān)較重，所以需要將其創(chuàng)設(shè)出收益權(quán)作為信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移至信托計劃，并將對應(yīng)土地及固定資產(chǎn)抵押至服務(wù)信托。同時，應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款債務(wù)人應(yīng)配合進(jìn)行應(yīng)收款項確權(quán)工作，變更應(yīng)收款項現(xiàn)金回流賬戶為信托專戶。

3.優(yōu)先債權(quán)人作為優(yōu)先級受益人，普通債權(quán)人作為普通級受益人，本地國企債權(quán)人作為劣后級受益人。同時，將優(yōu)先債權(quán)對應(yīng)抵押物作為優(yōu)先級受益人信托份額所對應(yīng)的信托財產(chǎn)，處置后優(yōu)先用于優(yōu)先級受益人兌付，并根據(jù)評估價值扣除相應(yīng)優(yōu)先債權(quán)金額后將剩余優(yōu)先債權(quán)轉(zhuǎn)換為普通債權(quán)。全部優(yōu)先級和普通級受益人在服務(wù)信托設(shè)立的同時同意對債務(wù)利息進(jìn)行減計，從而減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，保障信托財產(chǎn)變現(xiàn)金額得以覆蓋存量債務(wù)本息。剩余資產(chǎn)在處置后產(chǎn)生現(xiàn)金回流后按比例用于優(yōu)先級受益人及普通級受益人持有的普通債權(quán)的兌付，并爭取在信托財產(chǎn)處理完成后有剩余資產(chǎn)用于劣后級委托人兌付。另外，各級受益人均可以在信托公司辦理受益權(quán)轉(zhuǎn)讓登記，方便受益人提前尋求市場化退出。

根據(jù)圖1，城投公司最主要的資產(chǎn)得以被隔離，避免被其他債權(quán)人搶先查封、凍結(jié)，而且獨(dú)立后的資產(chǎn)也可以避免被城投公司通過劃轉(zhuǎn)等方式惡意逃廢債，保障了債權(quán)人的合法利益。服務(wù)信托在收到相關(guān)應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款的回款以及土地資產(chǎn)、固定資產(chǎn)出售的現(xiàn)金回流后，根據(jù)受益人優(yōu)先順序進(jìn)行分配。鑒于破產(chǎn)重整程序當(dāng)中，優(yōu)先債權(quán)往往存在優(yōu)先權(quán)不能得到保障的風(fēng)險，債務(wù)人可以借此要求優(yōu)先債權(quán)人保留優(yōu)先權(quán)的同時減免一定份額的優(yōu)先債權(quán)，轉(zhuǎn)換為普通債權(quán)，從而適當(dāng)減少資產(chǎn)處置后對優(yōu)先債權(quán)的償付金額，適當(dāng)增加普通債權(quán)償付金額，提高普通債權(quán)清償率，有助于債務(wù)化解方案的推動。

圖1 風(fēng)險處置服務(wù)信托具體操作示意圖

三、以A城投公司為例的可行性分析

針對上文提出的操作思路，筆者以A 城投公司為例推演具體操作的可行性。A 公司為X 市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)的主要城投平臺，X 市作為全省經(jīng)濟(jì)總量排名中游的地市，但債務(wù)總額排名靠前，且由于舉債投資部分無效資產(chǎn)，導(dǎo)致A 公司自2018 年起就開始出現(xiàn)債務(wù)違約情況，雖然還保持公開債券正常兌付，但由于較重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，其違約信息仍頻發(fā)，急需推動一攬子債務(wù)化解計劃，從根本上解決目前存在的問題。

根據(jù)A 公司的2022年度審計報告，公司2022年末總資產(chǎn)646.13 億元，總負(fù)債336.32 億元。公司資產(chǎn)當(dāng)中其他應(yīng)收款主要為單位往來款，其中經(jīng)濟(jì)區(qū)管理委員會9.44 億元未計提壞賬，相對而言回款較有保障。存貨當(dāng)中主要為開發(fā)成本394.48 億元（其中土地開發(fā)成本225.66 億元，基礎(chǔ)設(shè)施成本146.46億元，安置區(qū)開發(fā)成本22.36 億元）以及土地成本61.24億元（均為劃撥的商住用地），考慮到基礎(chǔ)設(shè)施無法變現(xiàn)，且劃撥土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓需要補(bǔ)繳稅費(fèi)及土地出讓金，因此存貨中未抵押部分實際可用于作為信托財產(chǎn)的部分預(yù)計總估值僅為191.84億元。固定資產(chǎn)23.91 億元，當(dāng)中基本為房屋及建筑物，假設(shè)均為可處置狀態(tài)，收益權(quán)可作為信托財產(chǎn)。在建工程中主要為滬昆高鐵、污水處理工程等等均無法處置，因此不進(jìn)入信托財產(chǎn)。無形資產(chǎn)主要為土地使用權(quán)84.96億元，扣除抵押部分30.53億元，剩余部分按6 折計算估值為32.65 億元進(jìn)入信托財產(chǎn)；合計可處置資產(chǎn)總額約為257.85億元。

經(jīng)過重新整理資產(chǎn)可以發(fā)現(xiàn)，A 公司實際可用于作為財產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)的財產(chǎn)實際價值僅為負(fù)債的8折左右，但負(fù)債科目當(dāng)中其他應(yīng)付款根據(jù)明細(xì)賬期超過一年的有136.19 億元，債權(quán)人均為本地機(jī)關(guān)及國有企業(yè)，因此僅作為劣后級受益人納入信托計劃。同時，根據(jù)披露擁有抵押權(quán)的優(yōu)先債權(quán)人合計規(guī)模54.72億元，因此普通債權(quán)人145.41億元。優(yōu)先債權(quán)人抵押的土地資產(chǎn)根據(jù)披露總價值為34.53億元，不能覆蓋全部本息，因此需要處置完成相應(yīng)抵押物后通過將剩余債權(quán)計入普通債權(quán)。全部抵押資產(chǎn)按6折處置能收回20.72億元，處置歸還后剩余優(yōu)先級債權(quán)34.00 億元進(jìn)入普通債權(quán)，則普通債權(quán)增加至179.41億元，剩余非受限資產(chǎn)257.85億元，覆蓋倍數(shù)為1.43，足以覆蓋普通債務(wù)。

但必須注意到的是，有息負(fù)債具備較強(qiáng)的剛性兌付條件，而資產(chǎn)處置則存在較大的困難。以A 公司所在經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)為例，2020—2022年合計出讓土地300 萬平方米，根據(jù)此出讓速度，全部未受限土地資產(chǎn)約1 200 萬平方米如全部出讓需要12 年，每年回款金額約19.00 億元。如在此期間有息負(fù)債仍按年化利率6 %計算利息，則在不考慮歸還本金的情況下，每年需支出約10.80 億元利息，12 年后債務(wù)本息合計將達(dá)到309.01 億元，資產(chǎn)處置收益難以覆蓋債務(wù)本息。因此利息減計勢在必行，如總體利息削減至年化利率3 %，則每年利息成本為5.00 億元，12 年后債務(wù)本息合計約244.21 億元，資產(chǎn)足以覆蓋普通債權(quán)本息，普通級收益權(quán)部分利息減計具備合理性，具體交易結(jié)構(gòu)見圖2。

圖2 A公司風(fēng)險處置服務(wù)信托具體操作示意圖

根據(jù)上述推演，通過風(fēng)險處置服務(wù)信托的方式幫助高風(fēng)險城投公司進(jìn)行債務(wù)化解的方案具備可行性，根據(jù)各城投公司具體情況可做適當(dāng)調(diào)整，債權(quán)人及債務(wù)人均可在此框架下保障各自合法權(quán)益，并實現(xiàn)利益最大化。

四、結(jié)論

在化解債務(wù)風(fēng)險的過程中，對原債務(wù)主體進(jìn)行債務(wù)重組對于債權(quán)人而言存在資金流向不透明、信息披露不充分以及償債資產(chǎn)被凍結(jié)或轉(zhuǎn)移等風(fēng)險，而基于現(xiàn)實原因城投平臺又難以進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。同時，通過風(fēng)險處置服務(wù)信托的方式，將相關(guān)債權(quán)轉(zhuǎn)換為信托受益權(quán)，并將城投公司可處置資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)裝入服務(wù)信托，可以充分發(fā)揮財產(chǎn)隔離、信息透明等優(yōu)勢。這種模式也有利于在重組談判中推動債權(quán)人接受相關(guān)債務(wù)減計方案，從而減輕償債壓力。因此，這種方案具備較強(qiáng)的可行性，能夠為地方政府債務(wù)的化解工作提供幫助。