財務重述有悖于信息使用者的積極預期，降低對重述企業(yè)的信任，信任違背發(fā)生后，企業(yè)可能通過一系列修復行為來修復投資者信任。文章從股價崩盤風險角度來研究目前我國上市企業(yè)財務重述后更換高管及分配現(xiàn)金股利的有效性。在對 2008—2018 年滬深兩市上市企業(yè)研究后發(fā)現(xiàn)：財務重述后企業(yè)采取沉默或更換高管的修復行為并不能顯著降低未來股價崩盤風險，而分配現(xiàn)金股利能有效降低未來股價崩盤風險，從而為資本市場修復受損的投資者信任提供借鑒。

一、引言

股價崩盤風險指股票價格大幅下降，產生暴跌的概率，上市公司一旦發(fā)布財務重述，則說明該企業(yè)之前發(fā)布的財務報表準確性不高，無法使投資者對其進行合理評估，會加劇投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度，甚至投資者的不信任會導致未來股價發(fā)生崩盤。企業(yè)在發(fā)生盈余降低型財務重述后會采取一系列修復行為來修復受損的投資者信任。鑒于此，本文以股價崩盤風險為視角，實證檢驗財務重述與股價崩盤風險之間的關系中財務重述修復行為發(fā)揮的作用。

二、文獻回顧

企業(yè)修復行為是指發(fā)生負面事件后，企業(yè)采取一系列行動來重新激發(fā)投資者對企業(yè)的信任信念和信任意愿。在面對負面事件時企業(yè)會采取兩種修復行為來修復投資者信任：一是通過言語表達，如道歉、承諾、否認等；二是通過實質性行為，包括賠償損失、懲罰自身以及完善規(guī)范等。Desai研究發(fā)現(xiàn)，60%的財務重述企業(yè)選擇在未來兩年內更換其高管人員，魏志華等研究發(fā)現(xiàn)，財務重述后，企業(yè)為挽救受損的聲譽資本會變動其高層管理人員及董事會成員，高錦萍通過配對樣本T檢驗發(fā)現(xiàn)當前我國上市企業(yè)財務重述后主要會采取變更管理層、變更董事、公布利好消息等行為來修復投資者信任。此外，劉力一認為企業(yè)的負面信息會對企業(yè)的現(xiàn)金分紅行為產生影響。結合上述學者研究成果及通過手動搜索整理盈余型財務重述發(fā)生后一年內企業(yè)發(fā)布的修復行為公告進行分析與研究。

三、理論分析與研究提出

財務重述的產生代表著財務報告的不可信，同時也標志著財務報表質量上的缺失，表明企業(yè)在治理方面存在較多不足與問題。另外，財務重述的產生還可能來自企業(yè)財務信息的披露，違反了法律條例。而盈余降低型財務重述更是會引起投資者的強烈反應。此時如果企業(yè)選擇保持沉默，則向資本市場傳遞出企業(yè)真實情況本就是調低盈余后的情況，存在投資者高估企業(yè)盈利能力的可能，加之企業(yè)誠信品質相較于能力品質具有相對穩(wěn)定性，此時資本市場評估日后企業(yè)的經營狀況難度加大，不會像沒發(fā)生財務重述之前那么信任企業(yè)。所以保持沉默并不能有效降低企業(yè)未來股價崩盤風險。基于此，本文提出如下假設：

H1：在其他條件相同的情況下，對于盈余降低型財務重述企業(yè)來說，企業(yè)保持沉默的修復行為并不能夠有效降低未來股價崩盤風險。

上市公司中，投資者與企業(yè)之間存在一種委托代理關系。即投資者投入資金，企業(yè)對資金進行運作，在此過程中產生可觀收益來保障投資者利益。但在某些時刻，兩者之間會存在利益矛盾。盈余降低型財務重述顯然損害了投資者利益，使投資者對企業(yè)原來的財務狀況及盈利能力判斷產生偏差，此時投資者與企業(yè)及企業(yè)高級管理人員之間的矛盾會加劇，但盈余降低型財務重述的根本原因在于企業(yè)盈余狀況不佳，加之企業(yè)自身治理存在問題，所以更換高管并不能從根本上解決財務重述凸顯出來的問題，郭小玉從財務重述對審計收費影響的角度，也實證檢驗得出在其他條件相同的情況下，對于財務重述企業(yè)來說，更換高管的行為并不能有效縮減審計費用?；诖?，本文提出如下假設：

H2：在其他條件相同的情況下，對于盈余降低型財務重述企業(yè)來說，更換高管的行為并不能夠有效降低未來股價崩盤風險。

根據(jù)信號傳遞理論及股利信號模型，所謂股利就是企業(yè)向投資者傳達企業(yè)實際經營情況的有力工具，如果企業(yè)管理層認為企業(yè)發(fā)展趨勢良好并且資金在未來一段時間內都是充裕的，就會采取現(xiàn)金分紅的方式向投資者傳達企業(yè)的實力及發(fā)展?jié)摿?，向市場傳遞信號，以此來回報股東及吸引潛在投資者；而當企業(yè)高層管理人員認為現(xiàn)在企業(yè)經營狀況不好，流動資金不足以或恰恰只能滿足自身發(fā)展所需，此時企業(yè)不大可能對投資者進行現(xiàn)金分紅，同時也向資本市場傳遞出了企業(yè)盈利能力還有待提升的信號，所以現(xiàn)金股利政策傳遞了企業(yè)的利好及負面信息等。當企業(yè)發(fā)生盈余降低型財務重述，如果企業(yè)采取現(xiàn)金分紅修復行為，會和財務重述傳遞出的負面信息產生對沖，并且現(xiàn)金股利對于投資者而言，比財務重述等更能直接反映企業(yè)的真實盈利情況?；诖?，本文提出如下假設：

H3：在其他條件相同的情況下，對于盈余降低型財務重述企業(yè)來說，現(xiàn)金分紅的行為能夠有效降低未來股價崩盤風險。

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2018年滬深A股發(fā)生盈余降低型財務重述的上市公司為研究樣本，由于被解釋變量股價崩盤風險進行了超前一期處理，所以該變量樣本選取的是2009-2019這一年度區(qū)間的數(shù)據(jù)，其他變量的樣本數(shù)據(jù)選取區(qū)間為2008—2018年。全部數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。下面將對研究樣本做如下處理：（1）剔除金融以及保險行業(yè)。（2）剔除年個股周收益率小于30的研究樣本。（3）剔除未對年報進行重述的公司，本文只針對年報重述進行研究。（4）剔除ST、*ST的公司。（5）剔除信息不全的公司。（6）為了控制極端值對回歸結果的影響，對各變量在1%和99%水平上進行縮尾處理。

（二）變量

1.自變量：財務重述修復行為

本文通過手工搜集涉事企業(yè)對負面事件采取的公告或聲明，依據(jù)沉默、更換高管和分派現(xiàn)金股利三種應對策略的分類原則，利用文本分析方式對企業(yè)的應對策略逐一分類。如果企業(yè)對負面事件沒有反應，則認為其采取了沉默的修復行為，用變量 BEHAVIOR1 為1來表示；若企業(yè)有變更高層管理人員的修復行為，用變量BEHAVIOR2 為1來表示；若企業(yè)在財務重述發(fā)生后未來一年內發(fā)生了分派現(xiàn)金股利的修復行為，用變量 BEHAVIOR3 為1來表示。此類變量均為虛擬變量。

2.因變量：股價崩盤風險（NCSKEWt+1）

首先使用各年個股收益和市場收益進行回歸：

根據(jù)上式得到的殘差值代入下式計算出公司個股周特有收益率：

Wi，t=ln（1+εi，t）

最后根據(jù)構建如下指標：負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）：

3.通過考察現(xiàn)有研究中有關股價崩盤風險影響因素的探討，綜合現(xiàn)有研究成果，本文最終決定選取以下5個變量作為控制變量：公司規(guī)模、資產負債率、流動比率、營運能力、凈資產收益率。

（二）模型構建

為探究財務重述修復行為對下一年股價崩盤影響研究，本文構建如下三個基本模型，以分別檢驗上文提出的研究假設：

NCSKEW=β0+β1+BEHAVIOR1+β2Control+ε

NCSKEW=β0+β1+BEHAVIOR2+β2Control+ε

NCSKEW=β0+β1+BEHAVIOR3+β2Control+ε

五、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關性分析

表2為本文變量的描述性統(tǒng)計結果，為防止異常值的影響，本文對各個連續(xù)變量進行縮尾處理。NCSKEW的均值為-0.293，說明大部分企業(yè)財務重述后是采取了修復行為。

從表3中的變量Prison相關分析結果可見，在不考慮其他因素的情況下，財務重述發(fā)生如果企業(yè)沉默，即不采取修復行動，是不會減輕下一年的股價崩盤風險。

（二）實證結果分析

表4提供了財務重述后企業(yè)采取的修復行為對股價崩盤影響的回歸分析結果，結果顯示盈余降低型財務重述發(fā)生后：（1）企業(yè)如果采取沉默的修復行為不會對未來股價崩盤風險造成顯著負向影響；（2）企業(yè)采取在未來一年內變更高層管理人員的修復行為，雖然其系數(shù)方向是負的，但其影響不顯著；（3）企業(yè)采取在未來一年內向投資者分派股利的修復行為，會在10%的水平上顯著降低未來股價崩盤風險。

六、穩(wěn)健性檢驗

為了測試結果的穩(wěn)健性，對本文涉及的股價崩盤風險變量的衡量方式進行了穩(wěn)健性檢驗，將負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）替換為收益上下波動的比例（DUVOL）。結果顯示進行相關變量替換后，本文的研究結果依舊穩(wěn)健。

七、結論與啟示

任何企業(yè)在發(fā)展過程中都有可能會面臨財務重述。我們以滬深兩市 2008-2018 年間發(fā)生財務重述的上市企業(yè)為研究樣本，研究得到以下發(fā)現(xiàn)：盈余降低型財務重述是一項消極經濟事件，損害了投資者對企業(yè)的信任。為修復投資者的信任，重述企業(yè)一般會采取沉默、更換高管及分派現(xiàn)金股利的修復行為。而沉默和更換高管并沒有使企業(yè)未來股價崩盤風險下降，分派現(xiàn)金估計會顯著地使企業(yè)未來股價崩盤風險下降。

通過以上研究結果可以得到如下管理實踐啟示。 其一，當發(fā)生盈余型財務重述后，企業(yè)應采取一定的修復行為來修復投資者信任； 其二，發(fā)生盈余型財務重述后企業(yè)應謹慎考慮更換高管行為，更換高管行為并不能顯著降低未來股價崩盤風險，并且人員變動可能帶來其他潛在問題；如果有可能，企業(yè)應選擇分派現(xiàn)金股利的修復行為來降低未來股價崩盤風險，因現(xiàn)金股利向投資者傳遞了積極信息，有利于穩(wěn)定自身融資市場。

（作者單位：華東交通大學經濟管理學院）

作者簡介：李家玉，女，碩士研究生，華東交通大學。