賀麗如

摘?要：隨著二十世紀(jì)九十年代公司治理概念的引入，大多數(shù)公司都建立起了自己的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，但財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)高低不一。內(nèi)部治理體現(xiàn)在公司各組織層面、各利益主體層面之間的產(chǎn)權(quán)配置及具體執(zhí)行機(jī)制。文章以2017—2019年579家重污染行業(yè)公司數(shù)據(jù)為樣本，控制了資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)性等因素的影響，從股東、董事會(huì)、管理層三個(gè)層面來(lái)反映公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，用ROA來(lái)反映財(cái)務(wù)績(jī)效，提出假設(shè)并構(gòu)建相應(yīng)的研究模型，運(yùn)用Stata?14軟件進(jìn)行實(shí)證分析，研究公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，得出結(jié)論：股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效呈倒“U”型關(guān)系；董事會(huì)專門(mén)委員會(huì)數(shù)量與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)；高管薪酬與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。最后，依據(jù)研究結(jié)論，并結(jié)合重污染行業(yè)實(shí)際，提出進(jìn)一步完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和提高財(cái)務(wù)績(jī)效的對(duì)策建議，包括：保持適度的股權(quán)集中度、有效發(fā)揮專門(mén)委員會(huì)職能、完善高管激勵(lì)制度等。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)績(jī)效；重污染行業(yè)

中圖分類(lèi)號(hào)：F279.23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2024）06-0154-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.06.039

1?引言

隨著公司制企業(yè)的不斷發(fā)展，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)逐漸成為現(xiàn)代公司管理的重點(diǎn)。作為公司內(nèi)部的一種結(jié)構(gòu)性安排，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)將企業(yè)內(nèi)部從股東層面、董事會(huì)層面、管理層面等進(jìn)行了劃分，構(gòu)建出了內(nèi)部治理的核心制度。完善的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)能夠保持長(zhǎng)盛不衰的重要原因，也是企業(yè)推動(dòng)管理創(chuàng)新、提高財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)鍵所在。

重污染行業(yè)作為我國(guó)第二產(chǎn)業(yè)的支柱，涉及煤炭開(kāi)采、石油加工、醫(yī)藥制造、紡織業(yè)等多個(gè)行業(yè)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，然而，也帶來(lái)了很多的環(huán)境問(wèn)題，因此，國(guó)家出臺(tái)了相關(guān)政策要求重污染企業(yè)不能僅追求財(cái)務(wù)效益而不顧環(huán)境效益?！笆濉币?guī)劃指出，要狠抓重點(diǎn)行業(yè)的環(huán)境管理，以“綠色發(fā)展”作為發(fā)展的主旋律之一；“十四五”規(guī)劃又提出，要進(jìn)一步完善綠色發(fā)展指標(biāo)，讓綠色發(fā)展更有力，以更好更快地實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的核心戰(zhàn)略任務(wù)。重污染企業(yè)是環(huán)境污染的主要源頭，是綠色發(fā)展過(guò)程中的重大阻礙，環(huán)境規(guī)制的加大必將帶來(lái)成本的增加，面臨外部環(huán)境的壓力，改造、兼并重組后的重污染企業(yè)如何通過(guò)內(nèi)部治理來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升至關(guān)重要。

2?理論分析與研究假設(shè)

2.1?股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效

當(dāng)股權(quán)分散時(shí)，有股權(quán)的股東比較多，持股比例也相差不大，他們會(huì)一起參與公司的管理，這樣可以防止大股東與經(jīng)理人“狼狽為奸”，減少利益侵占行為，大小股東之間的代理問(wèn)題不太明顯，但會(huì)讓部分小股東有偷懶行為，因?yàn)檫@部分人積極監(jiān)督所花費(fèi)的成本明顯大于帶來(lái)的收益，就算部分股東想要監(jiān)督代理人，也因?yàn)檎脊商《鴮?dǎo)致監(jiān)督難度大。如果監(jiān)督不充足，加上此時(shí)代理人掌握大部分控制權(quán)和信息，他們會(huì)更關(guān)注自身利益而忽視公司利益，股東和經(jīng)理人間的代理問(wèn)題非常明顯，易引發(fā)“道德風(fēng)險(xiǎn)”。

當(dāng)股權(quán)太過(guò)集中時(shí)，大股東掌控公司，缺乏內(nèi)部牽制，可能會(huì)有“掠奪”行為，此時(shí)內(nèi)部治理的作用微乎其微，管理層為少數(shù)大股東服務(wù)而不再是全體股東，大股東“為所欲為”，小股東的利益也會(huì)遭到嚴(yán)重侵占。但如果股權(quán)只是適度集中，大股東會(huì)采取積極的管理和監(jiān)控手段，監(jiān)管公司的商業(yè)籌劃，有更多話語(yǔ)權(quán)，促進(jìn)公司決策效率，而且因?yàn)檫m度集中，不會(huì)有“一股獨(dú)大”的情形，內(nèi)部有一定牽制，股東之間會(huì)相互監(jiān)督，避免權(quán)力濫用和利益侵占，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有促進(jìn)作用。據(jù)此，文章提出假設(shè)：

假設(shè)H1：股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效呈倒“U”型關(guān)系。

2.2?董事會(huì)專門(mén)委員會(huì)與財(cái)務(wù)績(jī)效

為了彌補(bǔ)董事會(huì)單一結(jié)構(gòu)的缺陷，更好地行使決策監(jiān)督職能，董事會(huì)通常會(huì)再設(shè)立專門(mén)委員會(huì)，來(lái)明確董事會(huì)內(nèi)部的職責(zé)，明晰組織內(nèi)部的責(zé)任義務(wù)，其存在及構(gòu)成情況是反映董事會(huì)運(yùn)作情況的重要標(biāo)志。

首先，各委員會(huì)發(fā)揮的職能各異。各委員會(huì)只負(fù)責(zé)與自身職責(zé)相關(guān)的工作，更易權(quán)責(zé)明晰。各委員會(huì)僅對(duì)自身職責(zé)有關(guān)的事項(xiàng)負(fù)責(zé)，可保證委員會(huì)的職責(zé)邊界清晰，結(jié)構(gòu)更加規(guī)范，從而提升董事會(huì)的治理效率。

其次，委員會(huì)的存在可解決獨(dú)立董事信息獲取困難問(wèn)題。委員會(huì)的設(shè)立要求獨(dú)立董事占多數(shù)，對(duì)于獨(dú)立董事來(lái)說(shuō)，這種外部人身份使得他們?cè)讷@取公司內(nèi)部信息時(shí)過(guò)分依賴管理層，缺乏深度了解，管理層可能通過(guò)操縱、美飾信息的供給來(lái)妨礙他們治理效用的發(fā)揮，委員會(huì)的設(shè)立為獨(dú)立董事建立了信息渠道，能夠增進(jìn)獨(dú)立董事與高管層之間的相互了解，幫助獨(dú)立董事及時(shí)掌握公司狀況，以供決策參考，提高決策質(zhì)量。

最后，委員會(huì)的存在可以降低董事會(huì)運(yùn)行成本。從決策過(guò)程看，各成員會(huì)根據(jù)自身閱歷經(jīng)驗(yàn)對(duì)議案進(jìn)行分析與討論，充分吸收意見(jiàn)，防范決策風(fēng)險(xiǎn)；從決策結(jié)果看，董事會(huì)并不常召開(kāi)，所以專業(yè)委員會(huì)在形成意見(jiàn)后再提交給董事會(huì)，節(jié)省了董事會(huì)的時(shí)間精力，董事會(huì)的工作效率大大提升。據(jù)此，文章提出假設(shè)：

假設(shè)H2：董事會(huì)專門(mén)委員會(huì)數(shù)量與財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

2.3?高管激勵(lì)與財(cái)務(wù)績(jī)效

管理層層面，基于兩權(quán)分離，委托人即股東不直接控制公司，高管掌握經(jīng)營(yíng)權(quán)，對(duì)股東負(fù)責(zé)。在薪酬契約下，高管薪酬與財(cái)務(wù)績(jī)效密切相關(guān)，對(duì)高管來(lái)說(shuō)，高報(bào)酬來(lái)源于高績(jī)效，他們會(huì)更積極地經(jīng)營(yíng)公司。文章從高管薪酬的角度出發(fā)，分析其與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系。高管作為管理者，必然可以獲取更多的相關(guān)信息，股東與其接收到的信息存在差異，管理者為自身利益而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，選擇的戰(zhàn)略相對(duì)保守，最終損害股東乃至公司的利益。如果將其薪酬水平與工作成果掛鉤，如采用固定報(bào)酬與浮動(dòng)報(bào)酬相結(jié)合的方式，工資固定，浮動(dòng)報(bào)酬依工作成果來(lái)定，將會(huì)激勵(lì)高管為了保持并增加現(xiàn)有薪資水平，而更盡力去管理公司、提高績(jī)效。據(jù)此，文章提出假設(shè)：

假設(shè)H3：高管薪酬與財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

3?實(shí)證結(jié)果分析

3.1?樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

文章選取2017—2019年滬深兩市A股重污染行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)大多來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過(guò)手工收集整理，并做如下處理：①剔除ST、*ST類(lèi)公司，這類(lèi)公司的財(cái)務(wù)狀況不太穩(wěn)定，對(duì)分析結(jié)果的準(zhǔn)確性會(huì)有一定影響。②剔除數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失或有問(wèn)題的公司。③對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行winsor處理。最終獲得579家公司，有效樣本1678個(gè)。運(yùn)用Excel軟件整理數(shù)據(jù)，運(yùn)用Stata14軟件分析數(shù)據(jù)。

3.2?變量選取與模型設(shè)計(jì)

3.2.1?被解釋變量

財(cái)務(wù)績(jī)效：文章選取ROA即資產(chǎn)回報(bào)率作為衡量公司財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)。

3.2.2?解釋變量

文章的解釋變量是公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，在參考了學(xué)術(shù)界大多數(shù)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上選擇了以下三個(gè)變量作為影響公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的指標(biāo)：股東層面：股權(quán)集中度，選取第一大股東持股比例以及第一大股東持股比例的平方來(lái)衡量；董事會(huì)層面：選取董事會(huì)下設(shè)的委員會(huì)數(shù)量來(lái)衡量；管理層層面：選取前三名高管薪酬與全部高管總薪酬之比來(lái)衡量。

3.2.3?控制變量

考慮到除內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效造成影響以外，還有很多其他的指標(biāo)同樣會(huì)影響財(cái)務(wù)績(jī)效。因此，文章選擇公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、公司成長(zhǎng)能力作為控制變量。上述變量的符號(hào)及定義參見(jiàn)表1。

3.3?實(shí)證分析

3.3.1?描述性統(tǒng)計(jì)

文章對(duì)579家重污染行業(yè)的上市公司2017—2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，參見(jiàn)表2。

ROA的均值為5.43%，最小值為-21.74%，最大值為24.87%，這表明文章選取的重污染行業(yè)樣本公司整體績(jī)效水平不高，且不同公司之間的差異也比較大。股東層面，第一大股東的持股比例的均值為32.46%，但最小值僅為9.87%，最大值卻高達(dá)69.16%，說(shuō)明各公司之間差異懸殊；董事會(huì)層面，樣本公司專門(mén)委員會(huì)最少設(shè)立了1個(gè)，最多設(shè)立了6個(gè)，說(shuō)明重污染行業(yè)部分公司的董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)不太健全，還有待改進(jìn)；管理層層面，前三名高管薪酬比例的平均值為16.54%，最小值為7.85%，最大值為29.25%，差異不太大，說(shuō)明文章所選取的重污染行業(yè)樣本公司對(duì)高管人員的激勵(lì)措施較為完善。

3.3.2?回歸分析

表3報(bào)告了公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的回歸結(jié)果，R2為0.313，調(diào)整后的R2為0.310，說(shuō)明模型有比較強(qiáng)的解釋力度。從表3可以得出：

從股東層面，重污染行業(yè)公司的股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著倒“U”型關(guān)系，根據(jù)TOP1和TOP12的系數(shù)分別為0.260和-0.244，可以計(jì)算出極值點(diǎn)為0.5328，這說(shuō)明當(dāng)重污染行業(yè)公司第一大股東的持股比例在0～0.5328時(shí)，第一大股東持股量越大，財(cái)務(wù)績(jī)效越好，而一旦超過(guò)0.5328時(shí)，第一大股東持股量越大，財(cái)務(wù)績(jī)效就會(huì)降低，假設(shè)H1成立，說(shuō)明重污染行業(yè)公司第一大股東的持股比例維持在一定區(qū)間，財(cái)務(wù)績(jī)效才會(huì)有較優(yōu)表現(xiàn)。

從董事會(huì)層面，董事會(huì)設(shè)立的委員會(huì)數(shù)量在5%顯著水平與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.019，假設(shè)H2不成立，出現(xiàn)此結(jié)果一方面可能是因?yàn)橹匚廴拘袠I(yè)公司雖然設(shè)立了委員會(huì)，但僅為了適應(yīng)制度要求，流于形式，未按照規(guī)定正常運(yùn)轉(zhuǎn)；另一方面可能因?yàn)殡S著設(shè)立的數(shù)量增加，相應(yīng)的協(xié)調(diào)成本和管理成本也隨之增加，成員的專業(yè)性和獨(dú)立性等方面比較缺失，委員會(huì)應(yīng)有的積極作用并沒(méi)有很好地發(fā)揮出來(lái)。

從管理層層面，高管薪酬在5%顯著水平與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，系數(shù)為0.141，假設(shè)H3成立。說(shuō)明改善高管激勵(lì)措施有助于增加他們的工作動(dòng)機(jī)，此時(shí)高管會(huì)與股東的利益趨同，從而改善財(cái)務(wù)績(jī)效。

4?結(jié)論

文章以2017—2019年滬深兩市A股重污染行業(yè)的上市公司為樣本，以資產(chǎn)回報(bào)率為因變量，以股東的持股比例、董事會(huì)專門(mén)委員會(huì)數(shù)量、高管薪酬為自變量進(jìn)行了實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：

（1）股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績(jī)效呈倒“U”型關(guān)系，說(shuō)明只有適度地集中股權(quán)，才能達(dá)到既能監(jiān)督經(jīng)理人，又不至于出現(xiàn)“一言堂”情形的效果，公司的各項(xiàng)決策才會(huì)有正反饋，公司興旺才會(huì)得以持續(xù)。

（2）董事會(huì)專門(mén)委員會(huì)數(shù)量與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。說(shuō)明雖然隨著委員會(huì)的設(shè)置，引入了更多可利用的資源，決策失誤的可能性就會(huì)降低，討論給出的提案更科學(xué)、可行。但是隨著設(shè)立的數(shù)量增加，運(yùn)作的有效性沒(méi)有跟上，流于形式，因此數(shù)量雖然增加了，但職能并不完善，反而對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)面影響。

（3）高管薪酬與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)。高管對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策舉足輕重，薪酬對(duì)于高管來(lái)說(shuō)是最直接的激勵(lì)，將高管薪酬與財(cái)務(wù)績(jī)效掛鉤，高管勢(shì)必更加努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)獲得理想回報(bào)。提升薪酬一方面可以滿足高管的物質(zhì)生活，另一方面又肯定了他們的工作成果，使他們有榮耀感，會(huì)較大程度激發(fā)高管工作的積極性，促使他們不斷提高自己的能力。

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