□文/ 任亞洲

（悉尼大學(xué) 澳大利亞）

［提要］ 20 世紀(jì)80年代以來，發(fā)展中國(guó)家為逐步發(fā)展資本市場(chǎng)，開始放松金融管制，提倡金融自由化，但因發(fā)展中國(guó)家的市場(chǎng)化與發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)程不同、金融發(fā)展之間的信息不均衡以及金融市場(chǎng)的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性等不確定因素的存在，使得在加速推進(jìn)金融化的進(jìn)程中帶來新的矛盾與風(fēng)險(xiǎn)。本文從多個(gè)角度分析和理解金融自由化，并結(jié)合發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，探求金融自由化對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響與危機(jī)。

20 世紀(jì)80年代中期以來，發(fā)展中國(guó)家逐漸放松金融管制，實(shí)施金融自由化的進(jìn)程。國(guó)際資本流入在支持發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮著重要作用，但也增加了這些國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)展中國(guó)家，金融自由化進(jìn)程對(duì)國(guó)家資本市場(chǎng)、金融市場(chǎng)和股票市場(chǎng)這三個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的影響。將金融自由化程度分為“完全自由化”“部分自由化”和“封閉”三個(gè)等級(jí)，分別制定細(xì)化的等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，通過綜合評(píng)價(jià)來確定一國(guó)金融自由化的總體程度。一個(gè)國(guó)家只有在至少兩個(gè)方面完全自由化，在另一個(gè)方面部分自由化時(shí)，才被認(rèn)為是完全自由化的。金融自由化的實(shí)施是以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、加快經(jīng)濟(jì)全球化、增強(qiáng)金融發(fā)展為核心目標(biāo)，但在一些發(fā)展中國(guó)家實(shí)施的進(jìn)程中出現(xiàn)了與目標(biāo)背道而馳的負(fù)相關(guān)現(xiàn)象。

一、金融自由化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正相關(guān)

金融自由化在世界范圍內(nèi)普遍化主要由于以下因素：

第一，金融自由化促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和商品貿(mào)易。從國(guó)際市場(chǎng)來看，金融自由化要求取消外匯管制，國(guó)際資本自由流動(dòng)，這有效地減少了國(guó)際貿(mào)易的非關(guān)稅壁壘，極大地促進(jìn)了商品貿(mào)易的發(fā)展。從商品構(gòu)造的角度，金融發(fā)展程度高的國(guó)家在高度依賴金融、大量生產(chǎn)和出口的技術(shù)和知識(shí)密集型產(chǎn)品的生產(chǎn)和貿(mào)易方面具有比較優(yōu)勢(shì)。金融發(fā)展程度較低的國(guó)家在勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的生產(chǎn)和貿(mào)易方面具有比較優(yōu)勢(shì)，金融依存度較低，生產(chǎn)和出口規(guī)模較大。從區(qū)域結(jié)構(gòu)上看，由于金融對(duì)貿(mào)易的支持、服務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)分散作用，區(qū)域金融越發(fā)達(dá)，對(duì)貿(mào)易的促進(jìn)作用越大，容易產(chǎn)生“馬太效應(yīng)”，即在其他條件不變的情況下，金融越發(fā)達(dá)的區(qū)域，貿(mào)易越發(fā)達(dá)。美國(guó)作為世界上金融業(yè)發(fā)展最早的國(guó)家，其貿(mào)易是眾所周知的。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，金融自由化的選擇使消費(fèi)者面臨更多的金融工具，消費(fèi)者可以根據(jù)利潤(rùn)最大化的原則和投資風(fēng)險(xiǎn)偏好，自由選擇投資品種，從而改變了居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改變了消費(fèi)者的預(yù)算約束，間接提高了個(gè)人可支配收入。

第二，金融自由化促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。Francis 和Ismail（2021）描述了金融機(jī)構(gòu)深度指數(shù)在長(zhǎng)期和短期內(nèi)對(duì)私營(yíng)部門投資的積極和顯著影響。在這兩個(gè)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)的開放程度對(duì)私人投資產(chǎn)生了積極和重大的影響，這表明它在坦桑尼亞私營(yíng)部門的財(cái)政發(fā)展和增長(zhǎng)方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。資本市場(chǎng)的發(fā)展使直接融資成為將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的重要途徑，提高了與銀行主導(dǎo)的間接融資體系的競(jìng)爭(zhēng)，使企業(yè)能夠成功籌集到大量資金，緩解不做資金的壓力，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。Wafa 和Hed（2021）通過觀察撒哈拉以南的一組企業(yè)，研究了債務(wù)和資本賬戶自由化的聯(lián)合效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，由于撒哈拉以南國(guó)家監(jiān)管當(dāng)局采取的金融自由化政策，債務(wù)與企業(yè)成長(zhǎng)之間原本的倒“U”型關(guān)系被逆轉(zhuǎn)，這證明金融自由化對(duì)落后國(guó)家企業(yè)的發(fā)展確實(shí)有一定程度的影響。

第三，金融自由化促進(jìn)金融衍生品的發(fā)展。國(guó)際貿(mào)易金融服務(wù)主要包括國(guó)際結(jié)算、國(guó)際貿(mào)易融資和國(guó)際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。發(fā)展國(guó)際貿(mào)易金融服務(wù)，不僅可以促進(jìn)企業(yè)的國(guó)際貿(mào)易業(yè)務(wù)，而且有助于降低企業(yè)的融資成本，減少風(fēng)險(xiǎn)和損失，從而提高經(jīng)濟(jì)效益和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)、歐盟和日本的一些大型企業(yè)在世界上具有超強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，這些企業(yè)往往受益于這些國(guó)家發(fā)達(dá)的金融業(yè)。但是，盡管所有這些優(yōu)勢(shì)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來說都更好，但對(duì)發(fā)展中國(guó)家來說，現(xiàn)實(shí)情況更為復(fù)雜。

二、金融自由化與金融穩(wěn)定性的矛盾

國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和獨(dú)立學(xué)者的研究指出了一些困惑和困境與上述優(yōu)勢(shì)形成了對(duì)比，例如幾乎沒有證據(jù)表明解除資本流動(dòng)管制的國(guó)家會(huì)帶來持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。事實(shí)上，許多新興市場(chǎng)的投資比率已經(jīng)下降，且金融自由化并未帶來持續(xù)穩(wěn)定的需求增長(zhǎng)。有趣的是，近年來經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展表現(xiàn)最好的國(guó)家恰恰是那些對(duì)外資依賴程度最低的國(guó)家。若真正的疲軟在于投資，需求下降，缺乏創(chuàng)新精神，私人投資與借貸市場(chǎng)均呈低迷趨勢(shì)，其核心問題與凱恩斯提出的“缺乏動(dòng)物力”這一理論相關(guān)，更不用說增加在國(guó)際市場(chǎng)上交易的商品的生產(chǎn)了。金融自由化的背后隱藏著許多制度和市場(chǎng)扭曲，這些情況往往出現(xiàn)在低收入環(huán)境中的工業(yè)化和現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的背景下。當(dāng)投資需求異常低迷時(shí)，允許資本自由流動(dòng)并沒有幫助。這些國(guó)家的產(chǎn)業(yè)需要的不一定是更多的融資，而是期望從所有者那里獲得更多的利潤(rùn)。事實(shí)上，資本流入可能會(huì)適得其反，因?yàn)樗鼈兛赡軙?huì)使當(dāng)?shù)刎泿派?，降低出口的生產(chǎn)率，進(jìn)一步削弱投資的動(dòng)力。對(duì)于那些經(jīng)濟(jì)已經(jīng)轉(zhuǎn)型的國(guó)家來說，很難決定何去何從，因?yàn)楫?dāng)資本自由流動(dòng)時(shí)，管理匯率變得更加困難。

（一）金融自由化導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)提升。許多研究表明，金融自由化是貧窮國(guó)家的負(fù)擔(dān)，許多學(xué)者提出了理論來解釋這種情況。對(duì)于貧窮國(guó)家來說，金融自由化大大增加了它們?cè)馐芙鹑谖C(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，這可能造成無法彌補(bǔ)的損害。譚小芬、張凱和耿亞瑩（2018）提到隨著發(fā)展中國(guó)家的市場(chǎng)改革，經(jīng)濟(jì)政策的不穩(wěn)定性增強(qiáng)，投資回報(bào)的不確定性增加了，當(dāng)金融交易存在道德風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際資本流動(dòng)不受限制，且銀行體系有存款保險(xiǎn)制度，銀行信貸資金相當(dāng)充裕時(shí)，這就會(huì)給企業(yè)發(fā)出對(duì)市場(chǎng)化改革結(jié)果過于樂觀的信號(hào)，導(dǎo)致過度借貸和過度投資，國(guó)民儲(chǔ)蓄率下降，經(jīng)常項(xiàng)目赤字迅速上升，如果市場(chǎng)化改革不如預(yù)期，過度投資的企業(yè)將難以償還債務(wù)，引發(fā)銀行體系危機(jī)。Arestis 和Glickman（2002）將明斯基的“金融不穩(wěn)定”假說擴(kuò)展到金融自由化的開放經(jīng)濟(jì)體，金融自由化加劇了金融不穩(wěn)定的威脅，在金融不穩(wěn)定中起著關(guān)鍵作用。因此，在金融自由化的條件下，經(jīng)濟(jì)體制將面臨嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)影響。

（二）信貸收縮導(dǎo)致貧困加劇。傳統(tǒng)理論認(rèn)為金融自由化可以促進(jìn)金融發(fā)展，降低深化存款準(zhǔn)備金的要求，增加銀行信貸供應(yīng)量，提高利率，增加儲(chǔ)蓄，因此銀行可以提供更多的貸款。中小企業(yè)在發(fā)展中國(guó)家的貧困人口就業(yè)中起著特別重要的作用，因此中小企業(yè)的發(fā)展對(duì)減貧具有重要意義。然而，中小企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的抵抗力一般較弱，破產(chǎn)率很高，即使在工業(yè)化國(guó)家也是如此。在大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家，大型企業(yè)和私有化的國(guó)有企業(yè)在股票市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，中小企業(yè)很難從股票市場(chǎng)的發(fā)展中獲益。因此，金融自由化的深化過程可以看作是難以獲得融資的中小企業(yè)的信貸收縮，這必然影響到中小企業(yè)的正常發(fā)展，不僅不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也不利于貧困人口的就業(yè)，從而加劇貧困問題。

（三）金融要素資源配置作用。哥倫比亞大學(xué)的Hugh T.（1966）認(rèn)為金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系存在需求跟隨和供給主導(dǎo)兩種模式，前者強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自然會(huì)產(chǎn)生對(duì)金融服務(wù)的需求，從而促進(jìn)金融的不斷發(fā)展，后者強(qiáng)調(diào)金融供給先于需求。對(duì)于欠發(fā)達(dá)國(guó)家，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，應(yīng)選擇供給主導(dǎo)的金融發(fā)展模式，重視政府的作用。王鳳京（2007）在其《金融自由化及其相關(guān)理論綜述》中有提到，當(dāng)信貸市場(chǎng)不斷擴(kuò)大形成競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，銀行會(huì)以更低的貸款利率在競(jìng)爭(zhēng)中謀求優(yōu)勢(shì)，從而帶動(dòng)需求，擴(kuò)大企業(yè)的投資規(guī)模，解決人口就業(yè)問題的同時(shí)，增強(qiáng)金融環(huán)境的穩(wěn)定性，增加社會(huì)凈福利。

（四）“勞動(dòng)力緩存”假說。Agenor（2002）提出了“勞動(dòng)力緩存”假說：在金融危機(jī)的影響下，企業(yè)通常會(huì)“囤積”訓(xùn)練有素的勞動(dòng)力，而非熟練勞動(dòng)力（通常是窮人）首先失去工作。由于雇用、培訓(xùn)和解雇熟練工人的成本高昂，特別是在人們認(rèn)為沖擊是暫時(shí)的情況下，企業(yè)囤積熟練工人的動(dòng)機(jī)更大，導(dǎo)致窮人失業(yè)率上升，貧困狀況惡化。此外，丁為民（2009）在分析金融自由化背景下經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的矛盾與危機(jī)時(shí)提到，在新自由經(jīng)濟(jì)體制出現(xiàn)初期，雖克服對(duì)私人資本利潤(rùn)率的擠壓?jiǎn)栴}，但對(duì)勞動(dòng)者的實(shí)際生活水平造成了極大影響。張開（2015）提到，超過80%的就業(yè)人口均遭受到了工資擠壓，且就業(yè)人員的實(shí)際小時(shí)報(bào)酬不斷下降，形成“工資崩潰”趨勢(shì)。工人實(shí)際工資增長(zhǎng)趨勢(shì)與實(shí)際生產(chǎn)水平及利潤(rùn)率增長(zhǎng)的負(fù)相關(guān)，將加劇金融發(fā)展的不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

（五）金融自由化與股票市場(chǎng)。Kaminsky 和Schmukler（2003）認(rèn)為，如果金融自由化繼續(xù)下去，雖然股票市場(chǎng)在長(zhǎng)期內(nèi)可能是穩(wěn)定的，但股票市場(chǎng)的短期波動(dòng)性會(huì)顯著增加，也就是說，金融自由化的趨勢(shì)會(huì)引發(fā)更大的金融波動(dòng)，尤其是在發(fā)展中國(guó)家會(huì)更為明顯。楊雪萊和張宏志（2012）通過（DCC）GARCH 模型分析股票市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性，數(shù)據(jù)顯示，利率和匯率的結(jié)構(gòu)性變化會(huì)導(dǎo)致股市及匯市的顯著變化，并且股票市場(chǎng)間的強(qiáng)聯(lián)動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致一方股票市場(chǎng)危機(jī)期間發(fā)生變動(dòng)時(shí)，另一方的金融市場(chǎng)也會(huì)受到?jīng)_擊且其金融穩(wěn)定性顯著降低。

無論是在理論上，還是在實(shí)證上，都有許多研究結(jié)果證明，金融自由化在許多方面困擾著貧窮國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。Zheng（2021）確定了資本賬戶自由化對(duì)中國(guó)四類系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明，資本賬戶自由化能夠在短期內(nèi)有效抑制宏觀經(jīng)濟(jì)積累和驟停風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)資本項(xiàng)目自由化也可能在不同程度上加劇信貸緊縮和資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。一些重要的資本項(xiàng)目開放措施是一把雙刃劍，資本項(xiàng)目自由化政策在優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、降低信貸緊縮風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也可能增加宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。Bensethom（2021）對(duì)1987年12月至2014年9月三個(gè)亞洲新興市場(chǎng)（菲律賓、韓國(guó)和印度尼西亞）的樣本數(shù)據(jù)采用STGARCH 模型，研究了自由化進(jìn)程和全球金融危機(jī)對(duì)條件波動(dòng)的潛在影響。研究結(jié)果證實(shí)，亞洲地區(qū)不能從金融自由化中充分受益，因?yàn)檫@些危機(jī)的負(fù)面影響，特別是在金融不穩(wěn)定方面，可以最大限度地減少金融自由化進(jìn)程（一體化）的好處。理論分析和實(shí)證研究均證明，金融自由化未必有助于減貧。

三、結(jié)論

對(duì)發(fā)展中國(guó)家來說，金融自由化是一把雙刃劍，有利有弊。但總的來說，它的負(fù)面影響大于積極影響。在發(fā)展中國(guó)家的金融自由化改革中，人們可能高估了金融自由化的增長(zhǎng)效益，而往往忽視了金融自由化的潛在貧困成本。發(fā)展中國(guó)家的金融自由化應(yīng)與社會(huì)保障和安全網(wǎng)相匹配?？陀^現(xiàn)實(shí)是，大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家的社會(huì)保障制度還沒有完全建立起來，即使有社會(huì)保障制度，也沒有覆蓋到所有人，特別是窮人。由于金融自由化會(huì)對(duì)窮人產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響，加劇貧困，可能引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩，因此發(fā)展中國(guó)家的金融自由化只可能是一個(gè)漸進(jìn)的過程，否則將會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的后果。在發(fā)展中國(guó)家金融自由化的過程中，政府應(yīng)加強(qiáng)政策引導(dǎo)，鼓勵(lì)和支持中小企業(yè)的發(fā)展。中小企業(yè)的發(fā)展對(duì)發(fā)展中國(guó)家貧困人口的就業(yè)和減貧具有重要意義。然而，金融自由化可能會(huì)將中小企業(yè)排除在外，中小企業(yè)難以獲得金融自由化的好處，這不利于減貧目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，在金融自由化的過程中，政府應(yīng)采取適當(dāng)有效的政策措施，引導(dǎo)中小企業(yè)的資金配給，支持中小企業(yè)的健康發(fā)展。在發(fā)展中國(guó)家金融自由化的過程中，政府應(yīng)該逐步規(guī)范非正規(guī)金融，而不是完全消除非正規(guī)金融。金融自由化對(duì)中小企業(yè)和貧困人口有一定的排斥。中小企業(yè)和窮人的融資嚴(yán)重依賴非正式融資。非正規(guī)金融的出現(xiàn)符合客觀現(xiàn)實(shí)，其存在具有一定的合理性。政府不能完全取消非正規(guī)金融，否則會(huì)嚴(yán)重影響中小企業(yè)的發(fā)展和貧困人口的生活條件。

除了少數(shù)發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)（如東亞的一些國(guó)家和地區(qū)）外，大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家都是經(jīng)濟(jì)全球化的被動(dòng)參與者，是不自覺地參與對(duì)象。他們?cè)诮?jīng)濟(jì)全球化中處于“邊緣”地位，面臨更多的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)。例如，在經(jīng)濟(jì)全球化和自由化的壓力下，泰國(guó)過早、過度地開放了金融市場(chǎng)，消除了一切自我保護(hù)的障礙，導(dǎo)致了嚴(yán)重的金融危機(jī)，并迅速發(fā)展為亞洲金融危機(jī)，也導(dǎo)致了俄羅斯金融危機(jī)和巴西金融危機(jī)。金融自由化無助于較貧窮國(guó)家的發(fā)展。