ESG 表現(xiàn)對上市公司企業(yè)價值影響的實證分析

王一凡

（新疆科技學(xué)院會計學(xué)院,新疆維吾爾自治區(qū) 庫爾勒 841000）

在當(dāng)今社會，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展已經(jīng)成為全球關(guān)注的焦點。環(huán)境保護、社會責(zé)任和良好的公司治理已經(jīng)成為評價企業(yè)社會責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展能力的重要標(biāo)準(zhǔn)。ESG是將社會、環(huán)境和治理三大核心要素納入評價標(biāo)準(zhǔn)之中，由強調(diào)企業(yè)的財務(wù)績效向強調(diào)企業(yè)的非財務(wù)績效轉(zhuǎn)變，以期獲得更加長久、可持續(xù)的投資回報。ESG理念強調(diào)企業(yè)在追求利潤最大化的同時也需承擔(dān)相應(yīng)社會責(zé)任，平衡好利潤、社會與環(huán)境三者關(guān)系，使企業(yè)健康長久發(fā)展下去。隨著投資者和消費者對企業(yè)ESG績效關(guān)注的提升，ESG已成為影響企業(yè)價值和長期競爭力的關(guān)鍵因素。因此，探析ESG評級對企業(yè)價值的影響機制，不僅對企業(yè)管理者和投資者具有重要意義，也為政策制定者和學(xué)術(shù)研究者提供了重要的研究視角。

1 文獻綜述與理論分析

近年來，ESG因素在企業(yè)評估和投資決策中的重要性日益顯著。解決企業(yè)ESG問題已成為投資者、股東和政府等利益相關(guān)者關(guān)注的風(fēng)險管理重點，并成為企業(yè)新的競爭戰(zhàn)略，影響企業(yè)決策，有助于企業(yè)良好聲譽的培育。

關(guān)于企業(yè)的ESG活動對企業(yè)價值影響方面的研究，如張琳等[1-2]研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值有著促進作用。MATOS等[3]認為企業(yè)ESG績效評價可以推動企業(yè)股利的良好分配，還可以助力企業(yè)長期向好發(fā)展。白雄等[4]指出上市公司的企業(yè)價值與其ESG表現(xiàn)呈正相關(guān)關(guān)系，ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)價值就越高。王琳璘等[5]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資約束會因ESG表現(xiàn)良好而得到緩解，企業(yè)價值也會得到提升。王波等[6]認為企業(yè)ESG責(zé)任履行越好，企業(yè)形象得到提升，市場關(guān)注度就越高。陳玲芳等[7]研究得出ESG表現(xiàn)會促進企業(yè)績效增長，而融資約束會抑制這種增長。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)ESG表現(xiàn)優(yōu)異便可以向利益相關(guān)者釋放一些積極信號，避免由于信息不對稱而導(dǎo)致的損失，進而提升企業(yè)價值。資源依賴?yán)碚撝赋?，ESG表現(xiàn)與社會資源支持成正比，各類資源對于維持企業(yè)平穩(wěn)運行很重要，只有承擔(dān)更多的社會責(zé)任才能獲得更多的資源，進而增強競爭力、提升企業(yè)價值。ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)內(nèi)部決策、運行效率、員工積極性與創(chuàng)新性都會得到提高。

綜上所述，已有文獻多強調(diào)ESG表現(xiàn)在提升企業(yè)價值方面的重要作用，對于ESG評級如何通過財務(wù)條件的改善間接影響企業(yè)價值的研究相對較少。為此，文章旨在填補這一空白，探討中國A股上市公司ESG評級對企業(yè)價值的直接及間接影響，以及不同企業(yè)性質(zhì)和地區(qū)背景下的異質(zhì)性。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

此次研究的理論基礎(chǔ)建立在利益相關(guān)者理論和信號傳遞理論上。利益相關(guān)者理論認為，企業(yè)成功與否既看其盈利能力，也看其與利益相關(guān)者的關(guān)系管理。ESG表現(xiàn)越好越有助于與利益相關(guān)者建立友好關(guān)系，提升企業(yè)價值。信號傳遞理論則強調(diào)，企業(yè)可通過傳遞信息來區(qū)分自身與競爭對手。在信息不對稱的市場中，高水平的ESG表現(xiàn)可以作為一個正面信號，來吸引投資者并提升企業(yè)價值。

基于上述理論基礎(chǔ)，研究提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：高水平的ESG績效與上市公司的企業(yè)價值正相關(guān)。這一假設(shè)基于利益相關(guān)者理論，預(yù)期企業(yè)在環(huán)境、社會和治理方面的積極表現(xiàn)能夠增強其與利益相關(guān)者的關(guān)系，從而提升企業(yè)價值。

假設(shè)2：ESG表現(xiàn)對企業(yè)的融資約束具有明顯的緩解作用。

假設(shè)3：ESG對企業(yè)價值的影響路徑是通過緩解企業(yè)的融資約束來進行的。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

以我國2009—2022年A股上市公司為研究樣本，并對樣本進行篩選和處理：①剔除ST和*ST類及數(shù)據(jù)缺失的樣本；②對連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理。ESG數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，模型計算采用Stata 14軟件。

3.2 變量說明

被解釋變量：參考何文劍等(2022)]做法[8]，選擇資產(chǎn)回報率和市凈率作為企業(yè)價值的代理變量；核心解釋變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)；中介變量：融資約束指標(biāo)；控制變量：資產(chǎn)負債率、上市年限等。如表1所示。

表1 變量定義

3.3 模型構(gòu)建

研究以溫忠麟等[11]檢驗中介效應(yīng)的模型對ESG表現(xiàn)、融資約束程度和企業(yè)價值間關(guān)系進行檢驗，Control表示控制變量。

（1）檢驗ESG表現(xiàn)和企業(yè)價值之間的關(guān)系，公式如下：

（2）檢驗ESG表現(xiàn)對企業(yè)融資約束的影響，公式如下：

（3）檢驗融資約束在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值間的中介作用，公式如下：

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計如表2所示，可以看出ROA均值為0.037，表明平均資產(chǎn)回報率較低。ESG得分均值為4.109，反映出多數(shù)企業(yè)在ESG方面表現(xiàn)為中等。FC指數(shù)平均值為0.461，說明融資約束普遍存在。資產(chǎn)負債率均值0.454和現(xiàn)金流比率均值0.046，均顯示了企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流狀況。上市年限均值為2.225，反映出企業(yè)的市場經(jīng)驗。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和審計意見的數(shù)據(jù)表明了企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和審計質(zhì)量，董事會規(guī)模均值為2.134，表明了決策層的廣度。這些統(tǒng)計結(jié)果為理解企業(yè)的財務(wù)健康、治理質(zhì)量和市場表現(xiàn)提供了全面視角。

表2 描述性統(tǒng)計

4.2 基準(zhǔn)回歸和中介效應(yīng)

ESG表現(xiàn)和企業(yè)價值的回歸結(jié)果如表3所示，可以看出ESG評級會影響企業(yè)價值。其中模型M(1)是ESG評級對企業(yè)價值影響的實證檢驗結(jié)果，ESG系數(shù)為0.003，在1%水平上顯著，說明ESG評級與企業(yè)價值正相關(guān)。表明每提高一個單位的ESG評級，企業(yè)的ROA平均預(yù)期增加0.3%。Cashflow系數(shù)為0.184，在1%水平上顯著，表明現(xiàn)金流與企業(yè)價值呈正向關(guān)系。Board系數(shù)為0.01，在1%水平上顯著，表明董事會規(guī)模大小與企業(yè)價值正相關(guān)。Opinion系數(shù)為0.06，在1%水平上顯著，表明審計意見與企業(yè)價值正相關(guān)。模型M(2)是ESG評級與企業(yè)融資約束程度實證結(jié)果。由表知ESG與FC指數(shù)負相關(guān)（系數(shù)為-0.012，P值=0.001）。模型M(3)是ESG評級、融資約束水平、企業(yè)價值間關(guān)系實證檢驗結(jié)果。其中FC指數(shù)作為中介變量，探究ESG通過FC指數(shù)影響ROA的路徑。結(jié)果顯示ESG對ROA的直接效應(yīng)依然正向，而FC指數(shù)對ROA的效應(yīng)為負，表明FC指數(shù)在ESG和ROA之間起到了部分中介作用。這意味著ESG不僅直接影響公司的資產(chǎn)回報率，還通過改善公司的財務(wù)條件或降低財務(wù)風(fēng)險間接影響資產(chǎn)回報率，證明了假設(shè)二、假設(shè)三。

表3 ESG表現(xiàn)和企業(yè)價值的回歸結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗

選擇2018—2021年的樣本數(shù)據(jù)。通過兩種不同的方法進行了穩(wěn)定性檢驗：（1）變量替代法，即模型M(1)，將因變量從ROA替換為PB，并將華證ESG評級數(shù)據(jù)換成Wind ESG評級數(shù)據(jù)；（2）模型M(2)，對自變量ESG進行滯后一期處理，具體如表4所示。

表4 穩(wěn)定性檢驗

在模型M(1)中，ESG(t)與市凈率正相關(guān)，這表明ESG評級可以提升公司價值的結(jié)論穩(wěn)健。

模型M(2)進一步表明ESG(t-1)的正向影響更顯著。這意味著投資者在評估公司價值時更加重視公司長期的ESG績效，表明ESG評級可以提升公司價值的結(jié)論穩(wěn)健。

4.4 異質(zhì)性檢驗

在分析ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值影響的過程中，進行異質(zhì)性檢驗是關(guān)鍵一步，通過將企業(yè)按照所有權(quán)性質(zhì)和地理位置進行分類，可以更細致地探討ESG因素如何在不同企業(yè)環(huán)境中影響企業(yè)價值。

4.4.1 所有權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗

表5中模型M(1)和模型M(2)的回歸結(jié)果分別是非國有企業(yè)和國有企業(yè)。由表5結(jié)果，我們可以看到非國有企業(yè)與國有企業(yè)在ESG影響下的財務(wù)績效表現(xiàn)存在顯著差異。在模型M(2)中，ESG與ROA的關(guān)系為正，表明在國有企業(yè)中，ESG表現(xiàn)與資產(chǎn)回報率正相關(guān)。在模型M(1)中，ESG對ROA的正向影響更為顯著，這表明非國有企業(yè)的財務(wù)績效對ESG因素更為敏感。相比模型M(2)，模型M(1)中董事會結(jié)構(gòu)對ROA的影響從不顯著變?yōu)檎蝻@著，這可能反映了在非國有企業(yè)中，董事會的角色和結(jié)構(gòu)對于促進ESG實踐和改善財務(wù)績效尤為關(guān)鍵。

表5 企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性檢驗結(jié)果

4.4.2 地理位置的異質(zhì)性檢驗

檢驗結(jié)果如表6所示，其中模型M(1)和模型M(2)的回歸結(jié)果分別是東部地區(qū)和非東部地區(qū)企業(yè)。通過對比模型M(1)和模型M(2)的結(jié)果，可以看出東部和非東部地區(qū)的企業(yè)，ESG與ROA之間都存在正向關(guān)系，但這種影響在東部地區(qū)企業(yè)中更為顯著，這可能因為東部地區(qū)經(jīng)濟更發(fā)達，受到的環(huán)境監(jiān)管更嚴(yán)格、社會責(zé)任期望更高。相較于東部地區(qū)企業(yè)，非東部地區(qū)企業(yè)的模型中現(xiàn)金流對ROA的正向影響更強，這可能反映了在非東部地區(qū)，現(xiàn)金流的重要性對于保持企業(yè)運營和財務(wù)穩(wěn)定性更為關(guān)鍵。

表6 企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性檢驗結(jié)果

5 結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論

研究通過基準(zhǔn)回歸、中介效應(yīng)、穩(wěn)定性和異質(zhì)性檢驗，深入分析了ESG對企業(yè)價值的影響。結(jié)果表明，ESG評級與企業(yè)的財務(wù)績效正相關(guān)，且這種關(guān)系在不同的測試中表現(xiàn)出一致性和穩(wěn)健性。此外，ESG對企業(yè)價值的影響在國有企業(yè)與非國有企業(yè)、東部地區(qū)企業(yè)與非東部地區(qū)企業(yè)之間存在顯著差異。

5.2 建議

5.2.1 對企業(yè)的建議

（1）加強ESG實踐。不只是社會負責(zé)的表現(xiàn)，而且良好的ESG表現(xiàn)直接關(guān)聯(lián)到企業(yè)的財務(wù)績效和市場評價。企業(yè)應(yīng)全面評估自身在環(huán)境、社會和治理方面的表現(xiàn)，確定與ESG相關(guān)的優(yōu)先議題、提高公司治理水平與內(nèi)部透明度、積極參與社會公益活動承擔(dān)社會責(zé)任，采取節(jié)能減排等環(huán)保措施，持續(xù)提升ESG水平，提升企業(yè)價值。（2）強化財務(wù)健康。企業(yè)應(yīng)關(guān)注通過ESG實踐來改善其財務(wù)條件，如降低財務(wù)風(fēng)險，增強現(xiàn)金流，這將間接提升企業(yè)的長期價值。

5.2.2 對投資者的建議

（1）重視ESG信息。在評估投資標(biāo)的時，應(yīng)重視其ESG表現(xiàn)，將其作為衡量企業(yè)潛在價值和風(fēng)險的重要指標(biāo)。（2）考慮企業(yè)特性。在投資決策過程中，考慮企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)和地理位置等特性，對ESG表現(xiàn)的影響因素有更準(zhǔn)確判斷，以期獲得更好的ESG表現(xiàn)。