摘要：2023年下半年地方政府債券發(fā)行市場化定價(jià)水平進(jìn)一步提高，發(fā)行利率高于指導(dǎo)利率成為常態(tài)，國債均值加點(diǎn)大幅抬升。不同省份地方政府債發(fā)行利率差異化更加顯著，同類型債券利差可超過30BP，較前幾年各省地方政府債發(fā)行利率大致相同發(fā)生了根本性變化。對此，本文采用線性回歸模型對2023年8月以來地方政府債券發(fā)行截面數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，分析發(fā)行定價(jià)影響因素，發(fā)現(xiàn)債券品種、流動(dòng)性和發(fā)行窗口選擇對發(fā)行成本有非常重要的影響，并提出相關(guān)建議，助力地方政府合理控制發(fā)行成本，維護(hù)良好市場聲譽(yù)，防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，助推經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：地方政府債券 債券發(fā)行 市場化水平 地方政府債券價(jià)格形成機(jī)制

引言

2018年8月，財(cái)政部開始對地方政府債券發(fā)行定價(jià)設(shè)置指導(dǎo)利率，要求較相同期限國債前5日均值至少上浮40BP。自此開始，各地方政府發(fā)行的各期限債券發(fā)行利率基本錨定指導(dǎo)利率。指導(dǎo)利率也不斷下調(diào)，到2023年大部分省份為國債利率上浮10BP。2023年下半年地方政府債券發(fā)行利率高于指導(dǎo)利率已成為常態(tài)，國債均值加點(diǎn)大幅抬升。

在2023年下半年經(jīng)濟(jì)刺激政策頻出、萬億特殊再融資地方政府債超預(yù)期發(fā)行、市場流動(dòng)性收斂以及機(jī)構(gòu)投資額度空間不足的背景下，地方政府債券發(fā)行利率受二級市場利率影響明顯加大，市場化定價(jià)水平進(jìn)一步提高。不同省份地方政府債發(fā)行利率差異化更加顯著，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省發(fā)行利率進(jìn)一步下行逼近國債，而經(jīng)濟(jì)及財(cái)政實(shí)力較弱的省份發(fā)行利率不斷走高，同類型債券利差可超過30BP，較前幾年各省地方政府債發(fā)行利率大致相同發(fā)生了根本性變化。

在地方政府債券發(fā)行市場化定價(jià)的新階段，發(fā)行利率高低較大程度反映了地方政府的信用水平和償債能力。合理控制發(fā)行成本，維護(hù)良好市場聲譽(yù)，對促進(jìn)當(dāng)?shù)赜行顿Y、防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無疑具有重要意義。本文擬對可能影響地方政府債券發(fā)行定價(jià)的因素進(jìn)行分析，并提出相關(guān)建議。

發(fā)行定價(jià)影響因素分析

（一）地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政狀況

通常情況下，地方政府債券償債資金主要來源于當(dāng)?shù)刎?cái)政收入，而財(cái)政收入很大程度上取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的高低。因此，地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政狀況直接反映當(dāng)?shù)卣畬€本付息的能力。財(cái)政實(shí)力雄厚地區(qū)發(fā)行的債券更容易獲得投資者的認(rèn)可，發(fā)行利率自然也比較低。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、地方政府債務(wù)率等指標(biāo)通常用來作為地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政狀況的衡量指標(biāo)。

（二）債券特征

1.債券類型

按照資金使用方向和償還債券資金來源的不同，地方政府債分為一般債券和專項(xiàng)債券?！渡虡I(yè)銀行資本管理辦法》規(guī)定，一般債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整為10%，在一定程度上降低了商業(yè)銀行的持有成本，而專項(xiàng)債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重保持20%不變。自2023年初《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》發(fā)布以來，該變化或影響投資者選擇地方政府債投資標(biāo)的。商業(yè)銀行是地方政府債一級市場的主要投資者，因此相較專項(xiàng)債券，一般債券更受投資者歡迎，發(fā)行利率更低，發(fā)行利差更小。

2.發(fā)行期限

發(fā)行期限越長，投資者面臨的不確定性越高，利率風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求也就越高，發(fā)行利率越高。

3.發(fā)行規(guī)模

發(fā)行規(guī)模指單只地方政府債券發(fā)行時(shí)的融資規(guī)模。發(fā)行規(guī)模較大時(shí)，籌集資金難度增大，發(fā)行利率就越高，發(fā)行利差增大。

（三）市場因素

1.資金面

資金市場價(jià)格和松緊程度影響投資者的債券持倉成本和認(rèn)購情緒，從而影響債券發(fā)行利率。若發(fā)行日市場短期利率較高，投資者提高融資預(yù)期成本，降低投資需求，導(dǎo)致地方債券發(fā)行利率上行，發(fā)行利差走闊。銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）可作為市場短期資金成本和銀行間市場資金松緊程度的參考指標(biāo)。

2.債券流動(dòng)性

地方政府債券流動(dòng)性反映了二級市場投資者認(rèn)可度。二級市場地方政府債券交易越頻繁，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越小，流動(dòng)性溢價(jià)效應(yīng)越明顯，發(fā)行利率越低，發(fā)行利差越小。交易量和換手率是衡量流動(dòng)性的重要指標(biāo)，但交易量指標(biāo)受發(fā)行量影響，隨發(fā)行規(guī)模的增加而增加。換手率指標(biāo)可有效克服發(fā)行量對交易量的影響，更能反映市場的真實(shí)活躍程度。

3.承銷團(tuán)支持力度

承銷團(tuán)支持力度越大，發(fā)行利差壓降可能性越大。一般來說，銀行類承銷商以自持承銷為主，證券公司自營以交易策略為主。但隨著地方政府債市場交易活躍度不斷上升，地方政府債開始納入商業(yè)銀行交易策略范圍，部分城農(nóng)商行已成為地方政府債交易型投資者不可或缺的重要部分。

研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來源

為減少遺漏變量所帶來的內(nèi)生性問題，本文選取的控制變量盡量完備。模型變量設(shè)定如表1所示。

本文選取2023年8—10月的地方政府債券發(fā)行數(shù)據(jù)。由于5個(gè)計(jì)劃單列市（大連、青島、寧波、廈門、深圳）在規(guī)模上、經(jīng)濟(jì)體量和債務(wù)結(jié)構(gòu)等方面與其他省級政府存在一定差異，因此剔除這些地區(qū)，只考慮省級行政單位（不含港澳臺(tái)地區(qū)）發(fā)行的662只地方政府債券數(shù)據(jù)。指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于中國地方政府債券信息公開平臺(tái)（www.celma.org.cn）、企業(yè)預(yù)警通和萬得（Wind）金融終端。

（二）模型設(shè)定

由于地方政府債券發(fā)行在時(shí)間序列上不具有連續(xù)性，樣本按橫截面數(shù)據(jù)處理。本文擬以債券發(fā)行利率與發(fā)行前5日同期限國債平均到期收益率之間的利差作為被解釋變量，從地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政狀況、債券特征、市場因素等多個(gè)維度選取影響因素，構(gòu)建線性回歸計(jì)量模型如下：

其中X、Y、Z分別代表地方財(cái)政狀況、債券特征和市場因素，β0為截距項(xiàng)，βi為地方財(cái)政狀況變量對應(yīng)的估計(jì)系數(shù)，θi為債券發(fā)行特征變量對應(yīng)的估計(jì)系數(shù)，γi為市場因素變量對應(yīng)的估計(jì)系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）統(tǒng)計(jì)性描述

除了債券類型、含權(quán)類型等虛擬變量外，對全部樣本進(jìn)行樣本統(tǒng)計(jì)性描述。主要變量描述結(jié)果如表2所示。

從以上統(tǒng)計(jì)量來看，我國地方政府債券的發(fā)行利差差異性大，市場認(rèn)可度極度不平衡。經(jīng)濟(jì)財(cái)政數(shù)據(jù)跨度和波動(dòng)均較大。單筆發(fā)行量從0.1億元到600億元不等，標(biāo)準(zhǔn)差較大，數(shù)據(jù)較分散。從換手率看，各地區(qū)二級市場流動(dòng)性差異較大。從DR007極值看出，數(shù)據(jù)變動(dòng)幅度大，說明樣本期間內(nèi)資金面松緊不一。

實(shí)證分析

為避免解釋變量之間存在多重共線性，采用逐步回歸法擬合模型。篩選變量后的模型回歸結(jié)果見表3。其中，變量“主承銷團(tuán)銀行占比”P值在10%的置信水平下顯著，其余變量以及模型整體P值均在5%的置信水平下顯著。

（一）地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政狀況方面

政府性基金收入與發(fā)行利差顯著負(fù)相關(guān)，表明地方政府財(cái)政狀況越好，發(fā)行利差越低。樣本中專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模的占比為63%，筆數(shù)占比為76%。因?yàn)閷ｍ?xiàng)債券的償債資金納入政府性基金預(yù)算管理，所以投資者比較關(guān)注各地區(qū)政府性基金收入情況。

（二）債券特征方面

債券類型和發(fā)行規(guī)模均與發(fā)行利差顯著正相關(guān)，發(fā)行期限與發(fā)行利差顯著負(fù)相關(guān)。同等情況下，專項(xiàng)債券較一般債券高約2.53BP，單筆發(fā)行規(guī)模每增加100億元，發(fā)行成本約提升1.79BP。結(jié)果表明，偏長期限和一般債券呈現(xiàn)出一定的投資者偏好。若發(fā)行規(guī)模控制在合理范圍，對應(yīng)發(fā)行利差將得到進(jìn)一步壓降。

（三）市場因素方面

DR007和國債利率均與發(fā)行利差顯著正相關(guān)，換手率和主承銷團(tuán)銀行占比均與發(fā)行利差顯著負(fù)相關(guān)。銀行間市場7日回購利率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)行利率平均提高約7.06個(gè)BP。同期限國債利率變動(dòng)1BP，發(fā)行利率同向變動(dòng)0.38BP。換手率提高10個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)行成本下降1BP。主承銷團(tuán)銀行占比提高10個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)行成本下降0.3BP。表明流動(dòng)性充裕、市場情緒積極的發(fā)行環(huán)境、二級市場認(rèn)可度的提升和銀行類主承銷團(tuán)的有力支持，對降低發(fā)行成本起到比較重要的作用。

綜合來看，在各地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政狀況短期較為穩(wěn)定的情況下，隨著地方政府債券發(fā)行定價(jià)市場化的推進(jìn)，債券品種、流動(dòng)性和發(fā)行窗口選擇對發(fā)行成本具有非常重要的影響。

多重共線性檢驗(yàn)

基于上述回歸結(jié)果，采取計(jì)算方差膨脹因子（VIF）的方法，對混合回歸模型進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

一般而言，當(dāng)VIF值大于10時(shí)，表明模型存在嚴(yán)重的多重共線性。如果VIF值小于10，則認(rèn)為模型不存在共線性問題。根據(jù)表4數(shù)據(jù)可以看出，各變量的方差膨脹因子均小于10，且均值處于2左右，表明該混合回歸模型不存在多重共線性問題。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，改變樣本規(guī)模對模型進(jìn)行測試?？紤]到樣本中北京、福建、寧夏和青海的債券發(fā)行規(guī)模較其他省份有較大差異，剔除相應(yīng)樣本再次估計(jì)，回歸結(jié)果見表5。從回歸結(jié)果看，所有變量及其符號(hào)并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，均在5%的置信水平下顯著，研究結(jié)論與之前未發(fā)生顯著變化，說明實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

政策建議

根據(jù)以上研究結(jié)論，地方政府應(yīng)首先夯實(shí)地方經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，提高財(cái)政收入，促使發(fā)行利率中樞下移。此外，提出以下政策建議：

（一）合理設(shè)計(jì)債券要素，引導(dǎo)一、二級市場良性互動(dòng)

投資者方面，存在對個(gè)別期限債券的配置交易需求相對較弱；對發(fā)行規(guī)模碎片化的單只債券，大宗資金類投資者認(rèn)購意愿不強(qiáng)，交易類金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購態(tài)度消極。供應(yīng)方方面，發(fā)行人提供的產(chǎn)品若不能較好地適應(yīng)不同的投資偏好和配置交易要求，將導(dǎo)致一級市場發(fā)行成本高企和二級市場流動(dòng)性枯竭。承銷商方面，為保障發(fā)行，承銷商被動(dòng)持續(xù)自持，無法賣出騰挪投資空間，將影響后續(xù)承銷支撐力度。

地方政府應(yīng)進(jìn)一步從源頭著手，精心梳理項(xiàng)目，并結(jié)合市場投資偏好，優(yōu)化產(chǎn)品要素。通過一級市場提供“暢銷”產(chǎn)品增強(qiáng)地方X9D5Ik3DIQZcpYqfc6XX3y/PnvFIgBv+Rt0NpyDa4IQ=政府債券市場流動(dòng)性，活躍流通市場，引領(lǐng)二級市場繁榮，形成一、二級市場的良性互動(dòng)。

（二）強(qiáng)化市場研判，精準(zhǔn)選擇發(fā)行窗口

地方政府應(yīng)密切關(guān)注市場狀況，緊跟市場前沿，加強(qiáng)市場信息互動(dòng)，與承銷商、投資者建立全方位、多層次、多渠道溝通交流機(jī)制，保持同頻、高效聯(lián)動(dòng)；拓展研究合作平臺(tái)，加強(qiáng)分析研判，把握行情走勢，以市場為導(dǎo)向，科學(xué)選擇發(fā)行窗口，盡量錯(cuò)開流動(dòng)性周期重要時(shí)點(diǎn)，如季初繳稅大月15日前后、月末等時(shí)點(diǎn)資金面往往呈收斂態(tài)勢。

（三）提高承銷商質(zhì)量，合理搭配主承銷商成員

地方政府應(yīng)根據(jù)承銷意愿、債市能力、機(jī)構(gòu)實(shí)力等因素，擇優(yōu)確定承銷團(tuán)成員，并強(qiáng)化承銷團(tuán)成員承銷責(zé)任，對銀行類和券商類承銷商合理設(shè)置考評機(jī)制，結(jié)合考評結(jié)果、機(jī)構(gòu)意愿、機(jī)構(gòu)綜合實(shí)力等因素每年動(dòng)態(tài)調(diào)整承銷團(tuán)。合理搭配具有較強(qiáng)定價(jià)能力、交易能力以及相對豐富客戶資源的承銷主體作為主承銷商，引導(dǎo)不同資產(chǎn)配置需求的投資機(jī)構(gòu)參與認(rèn)購，更好地發(fā)揮不同類型承銷主體在各自渠道、資金方面的優(yōu)勢，提升地方債的市場化發(fā)行水平，降低發(fā)債成本。

（四）細(xì)化收益率曲線，完善定價(jià)參考基準(zhǔn)

隨著地方政府債發(fā)行市場化的推進(jìn)，債券市場已有的收益率曲線品種已不能滿足其發(fā)行的需要。國債到期收益率作為定價(jià)之錨與一、二級市場定價(jià)利率出現(xiàn)較大偏離。而目前我國地方政府債券收益率曲線僅反映了全國整體地方政府債券市場情況，與各省份利率定價(jià)仍存在一定偏離。建議債券市場基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)根據(jù)各省份財(cái)政情況、市場情況分區(qū)域細(xì)化收益率曲線，作為不同省份發(fā)行地方政府債的定價(jià)參考。

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