殷媛鑫

摘? ?要：以生命周期為視角，利用2011—2021年我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)的上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用效果。結(jié)果顯示，企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效起著正向促進(jìn)作用。每個(gè)企業(yè)都處在不同生命周期，金融資產(chǎn)配置對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用效果存在差異，企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)成熟期和衰退期的經(jīng)營(yíng)績(jī)效相比成長(zhǎng)期產(chǎn)生了更為有利的影響。通過進(jìn)一步分析可知，短期金融資產(chǎn)投資有助于提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而長(zhǎng)期金融資產(chǎn)則會(huì)產(chǎn)生相反的結(jié)果。此外，企業(yè)在不同生命周期下投資短期和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響也存在差異。

關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn)配置；企業(yè)生命周期；經(jīng)營(yíng)績(jī)效；期限結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F830? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2024）06-0057-04

引言

黨的二十大強(qiáng)調(diào)“把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”。當(dāng)前，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩，經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)處于轉(zhuǎn)型升級(jí)階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍存在突出性結(jié)構(gòu)問題，企業(yè)的發(fā)展與融資都面臨著多方面的困難。習(xí)近平總書記（2016）在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)是靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)起家的，也要靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)走向未來?！?/p>

隨著金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，許多非金融企業(yè)紛紛涌入金融市場(chǎng)以獲取金融收益。但金融資產(chǎn)的配置對(duì)于企業(yè)而言卻是一柄雙刃劍，因?yàn)樗瓤梢詾槠髽I(yè)帶來發(fā)展的機(jī)會(huì)，積累資金儲(chǔ)備，推動(dòng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，也會(huì)由于金融投資的回報(bào)率遠(yuǎn)超于實(shí)業(yè)投資，而在資本逐利性的驅(qū)使下，將內(nèi)部資源轉(zhuǎn)向金融投資，擠占原本實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要資源，阻礙了主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。目前的研究一般從企業(yè)橫向角度出發(fā)，而忽視了企業(yè)時(shí)間維度上動(dòng)態(tài)演變的生命周期特征。但現(xiàn)有研究表明，在生命周期中的不同發(fā)展階段，企業(yè)自身的組織結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況等方面各不相同（黃雋，等，2023）[1]，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略也有所不同，從而企業(yè)金融資產(chǎn)配置起到的作用也會(huì)不同。除此之外，從流動(dòng)性角度考慮，企業(yè)配置的金融資產(chǎn)還可以分為短期和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，而投資這些資產(chǎn)的目的也不相同。

在此背景下，本文以2011—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，從生命周期的角度進(jìn)行研究，探尋企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。本文研究的目的主要包括：（1）通過研究企業(yè)金融投資決策對(duì)不同生命周期階段下的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用效果，為不同企業(yè)的金融投資決策提供建議；（2）通過研究金融資產(chǎn)配置期限對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響效果，為企業(yè)選擇不同類型的金融資產(chǎn)提供理論支撐。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融資產(chǎn)配置與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

金融資產(chǎn)的積極作用在于，企業(yè)在資金充足時(shí)買入，在資金短缺時(shí)賣出，以此緩解赤字問題。當(dāng)面臨內(nèi)外部不確定性的影響時(shí)，企業(yè)可能會(huì)因資金鏈斷裂而無法開展正常的業(yè)務(wù)活動(dòng)。根據(jù)現(xiàn)有研究可知，企業(yè)主要是基于建立資金儲(chǔ)備的考慮來進(jìn)行金融資產(chǎn)的配置（胡奕明，等，2017）[2]，合理利用金融資產(chǎn)能夠增加資金管理的靈活性和自由度，同時(shí)也能降低高昂的外部融資成本（Denis和Sibilkov，2010）[3]。鄧路等（2020）[4]還發(fā)現(xiàn)，配置金融資產(chǎn)的“蓄水池效應(yīng)”顯著，持有金融資產(chǎn)越多，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)越低。金融資產(chǎn)相對(duì)于期限長(zhǎng)、變現(xiàn)差的實(shí)物資產(chǎn)具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，調(diào)整成本較低，短期投資回報(bào)率較高（陽旸，等，2021）[5]，出售流動(dòng)性較高的金融資產(chǎn)，可以緩解融資約束和運(yùn)營(yíng)投入不足等問題，從而促進(jìn)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：金融資產(chǎn)配置有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。

（二）不同生命周期下金融資產(chǎn)配置對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響效應(yīng)

企業(yè)發(fā)展遵循“成長(zhǎng)—成熟—衰退”的演化規(guī)律，在此過程中，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、資源水平、戰(zhàn)略目標(biāo)等（王瓊等，2023）[6]都會(huì)發(fā)生動(dòng)態(tài)改變。處于成長(zhǎng)期的企業(yè)沒有成熟的盈利模式，凈現(xiàn)金流入較少，內(nèi)部資金匱乏，因此企業(yè)會(huì)將有限的資金用于實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)，但有限的金融資產(chǎn)配置不足以顯著提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。企業(yè)進(jìn)入成熟期后，內(nèi)部有充足的資金儲(chǔ)備，金融資產(chǎn)配置比重相對(duì)成長(zhǎng)期較大（陳妍村，等，2018）[7]。在資金問題緩解和組織制度日趨完善的情況下，企業(yè)金融資產(chǎn)配置可以較大程度提升企業(yè)盈利能力，實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的反哺，從而利于主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。衰退期企業(yè)大部分市場(chǎng)份額被競(jìng)爭(zhēng)者壟斷，銷售額和利潤(rùn)率降低，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化。對(duì)于衰退期企業(yè)而言，可以借助企業(yè)金融資產(chǎn)配置有效緩解融資約束，減輕資金壓力，更可以通過投資金融資產(chǎn)的回報(bào)來彌補(bǔ)主營(yíng)業(yè)務(wù)的退步，最終有利于改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：與成長(zhǎng)期企業(yè)相比，企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)成熟期和衰退期企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升更為顯著。

（三）不同生命周期下金融資產(chǎn)配置期限結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響效應(yīng)

短期性金融資產(chǎn)流動(dòng)性高、置換成本低。當(dāng)企業(yè)需要流動(dòng)資金時(shí)，通過賣出這部分金融資產(chǎn)來彌補(bǔ)資金的流動(dòng)性，用以投資于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而緩解資金的流動(dòng)性不足，并降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過這種方式，可以獲取良好的短期收益，降低實(shí)業(yè)投資的可能損失，提高和改善企業(yè)盈利能力和財(cái)務(wù)狀況（胡奕明，等，2017；張成思和鄭寧，2019）[2，8]。

成長(zhǎng)期企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、信息披露制度、薪酬激勵(lì)機(jī)制都不健全，企業(yè)資金緊張；而成熟期企業(yè)各方面發(fā)展都相對(duì)成熟穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流相對(duì)充足，企業(yè)融資約束程度最小，財(cái)務(wù)自由度較高，企業(yè)此時(shí)配置短期金融資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升的影響較大。企業(yè)進(jìn)入衰退期后，市場(chǎng)份額不斷被其他企業(yè)蠶食，風(fēng)險(xiǎn)管控較弱，資金緊缺，融資約束較大，委托代理問題嚴(yán)重。管理層為了應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)考核，增加了短期金融資產(chǎn)的持有比重，以尋求新的利潤(rùn)點(diǎn)，甚至希望借助短期金融資產(chǎn)短平快的特點(diǎn)來改變主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損的局面（宋軍，2015）[9]。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：短期金融資產(chǎn)配置有利于提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。成長(zhǎng)期企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升作用低于成熟期和衰退期。

長(zhǎng)期金融資產(chǎn)初始成本高、流動(dòng)性弱、利潤(rùn)回報(bào)高。在企業(yè)資源有限情況下配置長(zhǎng)期金融資產(chǎn)會(huì)擠占原本用于投資生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金，甚至影響到企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)。企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)投資，以獲得高額利潤(rùn)，更多的是公司的一種市場(chǎng)套利行為（王紅建等，2017）[10]，這會(huì)減少用于實(shí)體投資的資金，影響主營(yíng)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

在衰退期，企業(yè)資金匱乏，融資受限，委托代理問題嚴(yán)重。在成熟期，企業(yè)資金相對(duì)充裕，風(fēng)險(xiǎn)管控體系較為完善，企業(yè)可以根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略及實(shí)力合理配置長(zhǎng)期金融資產(chǎn)。而成長(zhǎng)期剛跨過初創(chuàng)期，資金短缺問題較嚴(yán)重，高回報(bào)率的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)也存在流動(dòng)性差問題，在企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不暢時(shí)很難及時(shí)變現(xiàn)，企業(yè)投資長(zhǎng)期金融資產(chǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生較強(qiáng)烈的擠出效應(yīng)。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H4：長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的抑制效應(yīng)大于成熟期和衰退期。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A(yù) 股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，并剔除金融、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)行業(yè)，ST 和*ST公司以及數(shù)據(jù)不完整樣本，最終，得到12 935個(gè)觀測(cè)值（數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)）。

（二）變量定義

1.被解釋變量

公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效（Per）。本文將企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效定義為剔除金融投資收益的部分，它能夠更好體現(xiàn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置是否支持了企業(yè)的發(fā)展。參考杜勇等（2017）[11]的方法，本文采用剔除金融投資收益的資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，具體計(jì)算公式為：

Per={營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-投資公益-公允價(jià)值變動(dòng)收益+對(duì)聯(lián)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資公益}/總資產(chǎn)

2.核心解釋變量

企業(yè)金融資產(chǎn)配置（Fin），即金融資產(chǎn)占期末總資產(chǎn)的比例。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)金融資產(chǎn)的流動(dòng)性特征將其分類為短期金融資產(chǎn)和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)。具體定義如下：

短期金融資產(chǎn)=貨幣資金+交易性金融資金+衍生金融資產(chǎn)

長(zhǎng)期金融資產(chǎn)=發(fā)放貸款及墊資凈額+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額

3.生命周期劃分

本文參考Dickinson（2011）[12]的做法，根據(jù)現(xiàn)金流法對(duì)樣本進(jìn)行生命周期劃分。由于所選取樣本均是上市公司樣本，且考慮到上市公司基本都已度過了初創(chuàng)期，因此不再將初創(chuàng)期單獨(dú)考慮，而是將其納入成長(zhǎng)期樣本，淘汰期則被歸為衰退期的樣本。本文的具體劃分方法如表1所示。

4.控制變量

參考已有的文獻(xiàn)（王紅建，等，2017）[13]，控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Ato）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、股權(quán)制衡度（Balance）。

（三）實(shí)證模型

本文擬構(gòu)建基準(zhǔn)模型來驗(yàn)證上文所提出的假設(shè) H1和H2。

Peri，t=β0+β1Fini，t+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t（1）

Peri，t=β0+β1Fini，t+β2LC2i，t+β3LC3i，t+β4Fini，t×LC2i，t+β5Fini，t×LC3i，t+β6Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t（2）

為了檢驗(yàn)不同生命周期下企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，借鑒陳紅等（2019）、陳沉等（2016）的做法，以成長(zhǎng)期為基期，在模型（3）中引入成熟期啞變量LC2、衰退期啞變量LC3。當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，LC2取值為1，否則為0；當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)，LC3取值為1，否則為0。

為驗(yàn)證假設(shè)H3和假設(shè)H4，本文將短、長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置納入模型（1），進(jìn)一步引入生命周期啞變量，以探究不同生命周期下的金融資產(chǎn)配置期限與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示，經(jīng)營(yíng)績(jī)效均值為0.034，最小值為0.691，最大值為0.235，說明樣本企業(yè)在剔除金融投資收益后的利潤(rùn)率并不高，并且經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在較大差異。樣本企業(yè)的金融資產(chǎn)配置平均值為0.223，短期金融資產(chǎn)配置均值為0.198，長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置均值為0.024，表明金融資產(chǎn)配置現(xiàn)象較為普遍。其他變量結(jié)果見表3。

（二）回歸分析

表3第（1）列匯報(bào)了企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的回歸結(jié)果，其中金融資產(chǎn)配置的系數(shù)為正，說明金融資產(chǎn)配置比例越大，經(jīng)營(yíng)績(jī)效就越高，證實(shí)了假設(shè)1。第（2）列顯示了模型（2）的回歸結(jié)果，其中成熟期與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的交叉項(xiàng)Fin*LC2以及衰退期與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的交叉項(xiàng)Fin*LC2的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明與成長(zhǎng)期企業(yè)相比，企業(yè)金融資產(chǎn)配置顯著地有利于成熟期和衰退期企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)。故假設(shè)2得到驗(yàn)證。相對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)而言，企業(yè)金融化行為對(duì)成熟期和衰退期企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生了更為有利的影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性。本文首先采用制造業(yè)子樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，其次剔除貨幣資金重新定義金融資產(chǎn)的界定范圍，重新帶入模型（1）和（2）中進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，證實(shí)系數(shù)的顯著性和方向與基準(zhǔn)回歸基本一致。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果均證實(shí)了前文假設(shè)。

（四）進(jìn)一步分析

從金融資產(chǎn)異質(zhì)性視角實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，短期金融資產(chǎn)配置系數(shù)在1% 水平上顯著為正，即短期金融資產(chǎn)配置有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)；而長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置會(huì)抑制企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

為了考察不同生命周期下企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，加入了短、長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置與生命周期的交互項(xiàng)，在表4列（2）（4）中體現(xiàn)。引入交互項(xiàng)后可以看出，SFin*LC2和SFin*LC3的系數(shù)顯著為正，LFin*LC系數(shù)顯著為負(fù)，LFin*LC3系數(shù)為負(fù)，由此證實(shí)短期金融資產(chǎn)配置對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的促進(jìn)作用在成熟期和衰退期強(qiáng)于成長(zhǎng)期，而長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的抑制效應(yīng)在成長(zhǎng)期更強(qiáng)。

四、結(jié)論

本文以滬深A(yù) 股上市公司2011—2021年數(shù)據(jù)為研究樣本，從生命周期視角考察金融資產(chǎn)配置對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用效果，又根據(jù)流動(dòng)性將金融資產(chǎn)劃分為短期和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，得到研究結(jié)論如下：（1）企業(yè)配置金融資產(chǎn)比例越高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平也越高。當(dāng)企業(yè)處于不同生命周期，這一作用效果也會(huì)表現(xiàn)出異質(zhì)性：相較于成長(zhǎng)期企業(yè)，成熟期和衰退期企業(yè)配置金融資產(chǎn)顯著有利于其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的表現(xiàn)。（2）進(jìn)一步分析表明，投資短期金融資產(chǎn)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平方面具有效果，成熟期和衰退期這一作用效果大于成長(zhǎng)期；長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的配置則不利于提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，成長(zhǎng)期企業(yè)的抑制效應(yīng)大于成熟期和衰退期。

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[責(zé)任編輯? ?柯? ?黎]