摘要：自我國(guó)啟動(dòng)資產(chǎn)證券化以來(lái)，破產(chǎn)隔離一直是各方關(guān)注的重點(diǎn)。本文從底層資產(chǎn)出發(fā)，結(jié)合具體交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的破產(chǎn)隔離效果仍存在欠缺，而破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化能夠降低企業(yè)融資成本的重要手段。本文就如何實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離給出相關(guān)建議，以期對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展起到一定作用。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 破產(chǎn)隔離 融資成本

引言

按發(fā)行載體的不同，我國(guó)資產(chǎn)證券化的主流模式可分為兩種：一是中國(guó)人民銀行、原銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化和中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“交易商協(xié)會(huì)”）監(jiān)管的非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化，其發(fā)行載體為信托；二是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化，其發(fā)行載體為資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”）。

一些學(xué)者（李靜宇，2018）認(rèn)為，受分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不能采取信托方式，只能采取民法上委托代理的制度；《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》明確了專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的破產(chǎn)隔離功能，但其僅屬于部門(mén)規(guī)范性文件，效力級(jí)別低于《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》。因此，在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)，發(fā)行載體為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的證券化資產(chǎn)有可能被劃為清算財(cái)產(chǎn)。對(duì)于發(fā)行載體為信托的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，一些學(xué)者（尹穎，郭杰群，2019）認(rèn)為，《中華人民共和國(guó)信托法》對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)的定性實(shí)際上回避了對(duì)信托財(cái)產(chǎn)是否為委托人財(cái)產(chǎn)的認(rèn)定；在資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的情況下，若未滿(mǎn)足相關(guān)規(guī)定的條件，則當(dāng)發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)有可能被作為清算財(cái)產(chǎn)。因此，從法律角度分析，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)破產(chǎn)隔離效果存在欠缺。

資產(chǎn)證券化項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離意味著資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不受資產(chǎn)證券化各業(yè)務(wù)參與人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，能正常被用于償還證券持有人。其中，最主要的業(yè)務(wù)參與人為融資人。我國(guó)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中的融資人通常為底層資產(chǎn)的持有方或其母公司，而不一定為原始權(quán)益人和發(fā)起機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)證券化項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離最重要的是要做到與底層資產(chǎn)的持有方及其母公司的破產(chǎn)隔離。

資產(chǎn)證券化項(xiàng)目破產(chǎn)隔離需要通過(guò)具體的交易結(jié)構(gòu)設(shè)置實(shí)現(xiàn)。交易結(jié)構(gòu)主要由基礎(chǔ)資產(chǎn)的建構(gòu)及轉(zhuǎn)讓、現(xiàn)金流的歸集、增信方式和參與機(jī)構(gòu)四部分組成。其中，核心部分是基礎(chǔ)資產(chǎn)的建構(gòu)及轉(zhuǎn)讓?zhuān)渌糠钟善溲苌鴣?lái)或受其影響。對(duì)于不同的底層資產(chǎn)類(lèi)型，其資產(chǎn)證券化項(xiàng)目涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)建構(gòu)及轉(zhuǎn)讓過(guò)程存在較大差異。

本文將結(jié)合具體的底層資產(chǎn)類(lèi)型，研究各種交易結(jié)構(gòu)下的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的破產(chǎn)隔離效果，并探討實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的交易結(jié)構(gòu)設(shè)置，以期對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展起到一定作用。

實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離面臨的問(wèn)題分析

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的核心內(nèi)容，需要通過(guò)70e002bb802cc0f5ed6d0b82e5cdb0ea具體的交易結(jié)構(gòu)設(shè)置實(shí)現(xiàn)。通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的破產(chǎn)隔離效果存在欠缺。

（一）破產(chǎn)隔離的判斷標(biāo)準(zhǔn)

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的建構(gòu)及轉(zhuǎn)讓過(guò)程

基礎(chǔ)資產(chǎn)指原始權(quán)益人直接轉(zhuǎn)讓至發(fā)行載體1的資產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)的建構(gòu)及轉(zhuǎn)讓主要通過(guò)特殊目的實(shí)體（SPE）來(lái)完成。從可鎖定的底層還款來(lái)源看，目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的底層資產(chǎn)大致可分為債權(quán)類(lèi)、基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)

三類(lèi)。

債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目較為簡(jiǎn)明，主要由金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將具備一定分散性的多筆底層債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃?；A(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目通常有以下三種形式：一是底層資產(chǎn)持有方直接作為原始權(quán)益人將底層資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。二是底層資產(chǎn)持有方以借款人角色，借助關(guān)聯(lián)方（含母公司）或信托公司等名義原始權(quán)益人形成單筆債權(quán)，名義原始權(quán)益人再將該單筆債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。其中，該單筆債權(quán)可能為信托貸款債權(quán)，此時(shí)該信托貸款涉及的資金信托計(jì)劃也是一種SPE。三是底層資產(chǎn)持有方及其母公司將底層資產(chǎn)單獨(dú)剝離出來(lái)成立項(xiàng)目公司，將享有的對(duì)項(xiàng)目公司的股權(quán)和債權(quán)直接作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，或通過(guò)有限合伙企業(yè)/契約型基金/信托計(jì)劃以合伙企業(yè)份額/基金份額/信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。上述內(nèi)容中的有限合伙企業(yè)/契約型基金/信托計(jì)劃也是一種SPE，并且本文將這種業(yè)務(wù)范圍僅運(yùn)營(yíng)于證券化的底層資產(chǎn)的項(xiàng)目公司2視為一種SPE。

2.不同類(lèi)型資產(chǎn)證券化項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的判斷標(biāo)準(zhǔn)

資產(chǎn)證券化項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，指底層資產(chǎn)從原始權(quán)益人及資產(chǎn)原持有方的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái)，且交易設(shè)置使得SPE的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)最小化。

專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃是管理人為開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專(zhuān)門(mén)設(shè)立的一種SPE，僅持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，除了要向資產(chǎn)支持證券持有人分配本息及支付與之相關(guān)的稅費(fèi)外，無(wú)其他負(fù)債義務(wù)。因此，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。同理，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目涉及的契約型基金和信托計(jì)劃無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，鑒于不同類(lèi)型的底層資產(chǎn)證券化項(xiàng)目涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)建構(gòu)及轉(zhuǎn)讓過(guò)程有所差異，其是否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的主要考慮因素也有所差異。其中，債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目是否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，主要考慮底層資產(chǎn)是否從原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái)?；A(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目是否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，主要考慮底層資產(chǎn)是否從資產(chǎn)原持有方及其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái)，且交易結(jié)構(gòu)設(shè)置是否使得項(xiàng)目公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)最小。

（二）具體問(wèn)題分析

1.企業(yè)資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離在法律層面存在不確定性

2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》明確了專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的破產(chǎn)隔離功能。但該規(guī)定僅屬于部門(mén)規(guī)范性文件，效力層級(jí)較低，其上位法《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》只明確證券投資基金具有類(lèi)似信托的破產(chǎn)隔離效力，未將專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃納入立法范圍，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離在法律層面存在不確定性。因此，即便底層資產(chǎn)無(wú)瑕疵轉(zhuǎn)讓給了專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，在法律上也很難實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。

2.多數(shù)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的破產(chǎn)隔離效果存在欠缺

多數(shù)債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在成立時(shí)，原始權(quán)益人并未將底層債權(quán)的轉(zhuǎn)讓通知底層債務(wù)人，該轉(zhuǎn)讓行為并未完全完成，而是在發(fā)生原始權(quán)益人信用水平下降等事件時(shí)才通知債務(wù)人，這使得專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃屆時(shí)可能面臨原始權(quán)益人配合意愿低，且債務(wù)人不作為甚至逃廢債的風(fēng)險(xiǎn)。因此，一旦原始權(quán)益人破產(chǎn)，底層債權(quán)現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)將受到負(fù)面影響，即底層債權(quán)未能完全從原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái)。

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，無(wú)論交易結(jié)構(gòu)如何變化，其事實(shí)上的原始權(quán)益人（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“實(shí)質(zhì)原始權(quán)益人”）為底層資產(chǎn)的原持有方及其母公司。在項(xiàng)目公司的股權(quán)未轉(zhuǎn)移至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的情況下，底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)及處置現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)，受原持有方及其母公司的影響大，底層資產(chǎn)無(wú)法從實(shí)質(zhì)原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái)3。在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃通過(guò)持有有限合伙企業(yè)份額間接持有項(xiàng)目公司股權(quán)和債權(quán)的情況下，無(wú)限合伙人通常由資產(chǎn)原持有人或其關(guān)聯(lián)方擔(dān)任，項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)、決策權(quán)主要仍由原持有人母公司控制，底層資產(chǎn)未能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。在項(xiàng)目公司全部股權(quán)轉(zhuǎn)移至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的情況下，交易文件可以將底層資產(chǎn)從原持有方及其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái)，交易結(jié)構(gòu)設(shè)置可使項(xiàng)目公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)最小化。由此，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。從實(shí)踐看，目前我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目仍是少數(shù)。

3.多數(shù)底層資產(chǎn)無(wú)法完全從破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái)

債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的底層資產(chǎn)現(xiàn)金流一般先流入至原始權(quán)益人（通常也為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)）賬戶(hù)，再流入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)?；A(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的底層資產(chǎn)現(xiàn)金流一般先流入項(xiàng)目公司（通常也為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)）賬戶(hù)（含收款賬戶(hù)和監(jiān)管賬戶(hù)），再流入合伙企業(yè)/基金/信托賬戶(hù)（如有），最后流入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)。

出于種種原因，多數(shù)資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)現(xiàn)金流難以直接流入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)。若原始權(quán)益人（債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目）出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，或在項(xiàng)目公司股權(quán)未全部轉(zhuǎn)移至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的情況下，項(xiàng)目公司及其母公司（基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目）出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，底層資產(chǎn)現(xiàn)金流可能無(wú)法正常歸集至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)。此時(shí)，底層資產(chǎn)現(xiàn)金流通常先流入原始權(quán)益人或資產(chǎn)原持有方的收款賬戶(hù)，該賬戶(hù)并未受到專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)方的監(jiān)控，且即便約定直接流入受監(jiān)控的賬戶(hù)，也不能排除原始權(quán)益人或資產(chǎn)原持有方及其母公司違反約定，使得底層資產(chǎn)現(xiàn)金流流入其他賬戶(hù)。因此，底層資產(chǎn)現(xiàn)金流與原始權(quán)益人或資產(chǎn)原持有方及其母公司的其他業(yè)務(wù)資金可能出現(xiàn)混同，存在被挪用的風(fēng)險(xiǎn)。而且，當(dāng)原始權(quán)益人或資產(chǎn)原持有方及其母公司面臨司法糾紛時(shí)，歸集至原始權(quán)益人或資產(chǎn)原持有方的底層資產(chǎn)資金易被司法凍結(jié)。

4.底層資產(chǎn)或受到原始權(quán)益人或資產(chǎn)原持有方及其母公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的不利影響

滬深交易所資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的參與機(jī)構(gòu)主要為特定原始權(quán)益人4、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、計(jì)劃管理人。特定原始權(quán)益人為基礎(chǔ)資產(chǎn)的持有方，通常也為底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)方，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，通常也作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)通常負(fù)責(zé)底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理、現(xiàn)金流的收取與劃付。特定原始權(quán)益人作為底層資產(chǎn)的原運(yùn)營(yíng)方，在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后有能力繼續(xù)運(yùn)營(yíng)底層資產(chǎn)，承擔(dān)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的職責(zé)。

若專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃出現(xiàn)違約事件、權(quán)利完善事件等情況，債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的計(jì)劃管理人通常需代表投資者受讓底層債權(quán)。受相關(guān)方配合意愿較弱的影響，底層債權(quán)現(xiàn)金流可能難以直接回款至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)，且底層債權(quán)附屬的抵質(zhì)押權(quán)利可能難以轉(zhuǎn)移至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃名下。同時(shí)，計(jì)劃管理人的貸后管理能力可能弱于特定原始權(quán)益人。

對(duì)于項(xiàng)目公司全部股權(quán)未轉(zhuǎn)移至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，抵質(zhì)押物通常抵質(zhì)押在計(jì)劃管理人名下。一旦出現(xiàn)需要處置抵質(zhì)押物的情形，若以處置價(jià)值最大化為目標(biāo)，將考驗(yàn)計(jì)劃管理人的處置能力。

對(duì)于項(xiàng)目公司股權(quán)全部轉(zhuǎn)移至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)項(xiàng)目，在特定原始權(quán)益人信用狀況惡化甚至破產(chǎn)，且替代資產(chǎn)服務(wù)機(jī)制難落地的情況下，因欠缺底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的專(zhuān)業(yè)性，計(jì)劃管理人運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)、保障資產(chǎn)保值增值的能力可能較弱。

政策建議

針對(duì)以上問(wèn)題，本文就破產(chǎn)隔離提出相應(yīng)政策建議，以期對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展起到一定作用。

（一）完善法律制度

建議完善現(xiàn)有法律法規(guī)，明確市場(chǎng)中各類(lèi)發(fā)行載體的法律地位，增強(qiáng)發(fā)行載體資產(chǎn)的獨(dú)立性，使其實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。此外，在我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，律師對(duì)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目破產(chǎn)隔離的判斷往往止步于基礎(chǔ)資產(chǎn)層面，并未穿透到底層資產(chǎn)。建議監(jiān)管部門(mén)明確破產(chǎn)隔離的定義，將底層資產(chǎn)與資產(chǎn)原持有方及其母公司實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離作為資產(chǎn)證券化項(xiàng)目破產(chǎn)隔離的一部分內(nèi)容。

（二）鼓勵(lì)簡(jiǎn)化和標(biāo)準(zhǔn)化交易結(jié)構(gòu)

簡(jiǎn)單、標(biāo)準(zhǔn)化的交易結(jié)構(gòu)，便于投資者識(shí)別交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可降低發(fā)行人的交易成本。

就信貸資產(chǎn)證券化而言，底層資產(chǎn)持有方將底層資產(chǎn)委托給信托公司，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；交易所市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化，實(shí)際上也是底層資產(chǎn)持有方間接或直接以底層資產(chǎn)作為支持發(fā)行資產(chǎn)支持證券。近年來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)去通道化，在交易所資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，不借助信托公司、基金公司的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目逐漸增加。

為使資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，激發(fā)各參與機(jī)構(gòu)的積極性，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步鼓勵(lì)簡(jiǎn)化、標(biāo)準(zhǔn)化交易結(jié)構(gòu)。對(duì)于債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，我國(guó)應(yīng)鼓勵(lì)底層債務(wù)人直接還款至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)。對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，我國(guó)應(yīng)鼓勵(lì)底層資產(chǎn)持有方及其關(guān)聯(lián)方自行將底層資產(chǎn)構(gòu)建成SPE，再將其持有的SPE的權(quán)益（股權(quán)、債權(quán)的結(jié)合）直接轉(zhuǎn)讓至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。與此結(jié)合，在底層資產(chǎn)原持有方不作為外部增信機(jī)構(gòu)的情況下，交易結(jié)構(gòu)須設(shè)置底層資產(chǎn)原持有方或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)持有一定比例的次級(jí)資產(chǎn)支持證券，保障其后續(xù)運(yùn)營(yíng)底層資產(chǎn)的積極性。

未來(lái)，我國(guó)債權(quán)的二級(jí)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)完善后，可鼓勵(lì)發(fā)行人從多家資產(chǎn)持有方處，購(gòu)買(mǎi)更具分散性的債權(quán)資產(chǎn)，打包發(fā)行資產(chǎn)支持證券，進(jìn)一步降低債權(quán)融資市場(chǎng)成本。

（三）鼓勵(lì)及時(shí)完成底層資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)或?qū)⒌讓淤Y產(chǎn)構(gòu)建成SPE

對(duì)于債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，我國(guó)應(yīng)鼓勵(lì)原始權(quán)益人在項(xiàng)目設(shè)立時(shí)便將底層債權(quán)的買(mǎi)賣(mài)通知債務(wù)人，并變更收款賬戶(hù)為監(jiān)管賬戶(hù)或?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)，真正完成資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)行為。為此，原始權(quán)益人在訂立借貸合同時(shí)，要考慮底層債權(quán)的轉(zhuǎn)讓情形、轉(zhuǎn)讓后貸款后續(xù)的服務(wù)安排、如何便捷變更還款賬戶(hù)等，減少債務(wù)人對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的抵觸感，使得債權(quán)便于轉(zhuǎn)讓。

對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)和商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，資產(chǎn)持有方可以考慮將經(jīng)濟(jì)效益好的資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資。具體而言，資產(chǎn)持有方應(yīng)先將產(chǎn)生底層現(xiàn)金流所依賴(lài)的房地產(chǎn)、設(shè)施設(shè)備等資產(chǎn)剝離出來(lái)成立專(zhuān)門(mén)的項(xiàng)目公司，然后通過(guò)一系列交易，實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人持有項(xiàng)目公司的股權(quán)和有息債權(quán)，最后原始權(quán)益人將享有的股權(quán)和債權(quán)轉(zhuǎn)讓至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。通過(guò)該交易結(jié)構(gòu)，項(xiàng)目公司被構(gòu)建成SPE，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃持有項(xiàng)目公司的股權(quán)和債權(quán)，有利于破產(chǎn)隔離

的實(shí)現(xiàn)。

在美國(guó)，在不轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)的情況下，商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目通過(guò)對(duì)項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)進(jìn)行融資限制等約定，將項(xiàng)目公司構(gòu)建成SPE，并對(duì)項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流進(jìn)行“鎖箱”管理，實(shí)現(xiàn)了底層資產(chǎn)與底層資產(chǎn)原持有方及其母公司的破產(chǎn)隔離。我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目可以參照此做法，將項(xiàng)目公司構(gòu)建成SPE，并將項(xiàng)目公司的基本賬戶(hù)設(shè)置成監(jiān)管賬戶(hù)，約定資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入先經(jīng)過(guò)監(jiān)管賬戶(hù)，預(yù)留還本付息額、日常運(yùn)營(yíng)支出以及資產(chǎn)保修支出后的資金，以實(shí)現(xiàn)底層資產(chǎn)與底層資產(chǎn)原持方及其母公司的破產(chǎn)

隔離。

（四）完善替代資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)機(jī)制

隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)信用水平惡化，不能正常履約的情況時(shí)有出現(xiàn)，并且后備資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)未得到落實(shí)，底層資產(chǎn)現(xiàn)金流不能正常轉(zhuǎn)付至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)，進(jìn)而使得資產(chǎn)支持證券難以得到按時(shí)兌付。

為了規(guī)避資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)信用水平惡化甚至破產(chǎn)給底層資產(chǎn)現(xiàn)金流帶來(lái)的負(fù)面影響，除了鼓勵(lì)加強(qiáng)底層資產(chǎn)和交易信息的披露（中國(guó)資產(chǎn)證券化論壇，2022）外，交易條款內(nèi)容還應(yīng)包含遴選專(zhuān)業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)作為后備資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。在原資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)不能履約的情況下，專(zhuān)業(yè)的后備資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的引入，有利于保障底層資產(chǎn)現(xiàn)金流的劃轉(zhuǎn)、違約資產(chǎn)的處理、資產(chǎn)的保值增值。此外，我國(guó)應(yīng)引導(dǎo)后備資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)投資非優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券，使得其利益與投資者利益一致，同時(shí)激發(fā)其獲取超額收益的動(dòng)力，更好地履行資產(chǎn)服務(wù)職責(zé)。

2020年4月，我國(guó)啟動(dòng)了公募房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)，截至2023年2月末，已上市25只。2023年2月，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)工作，指導(dǎo)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)在私募股權(quán)投資基金框架下，新設(shè)“不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金”類(lèi)別。不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金的投資范圍包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場(chǎng)化租賃住房）、商業(yè)經(jīng)營(yíng)用房、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等。2023年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》，拓展了試點(diǎn)資產(chǎn)類(lèi)型，將百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目納入了基礎(chǔ)設(shè)施范疇。這些政策的實(shí)施有利于培育專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，為替代資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)機(jī)制的完善

創(chuàng)造條件。

（五）提高對(duì)違約底層資產(chǎn)的處置效率

首先，發(fā)行人應(yīng)選擇權(quán)屬明確、轉(zhuǎn)讓不受限制或者限制因素可通過(guò)交易安排緩釋、沒(méi)有權(quán)屬負(fù)擔(dān)或通過(guò)交易安排可解除權(quán)屬負(fù)擔(dān)的底層資產(chǎn)進(jìn)行證券化。選擇滿(mǎn)足前述條件的底層資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，可以降低其他方主張權(quán)益的可能性，便于資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)出于投資者的利益，在資產(chǎn)支持證券違約時(shí)，選擇是轉(zhuǎn)讓底層資產(chǎn)還是運(yùn)營(yíng)管理底層資產(chǎn)。

其次，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)揮其專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)（包括后備資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)）應(yīng)該具有豐富的發(fā)放債權(quán)的經(jīng)驗(yàn)或項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)還應(yīng)擁有適當(dāng)?shù)穆蓭焾F(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)對(duì)違約底層資產(chǎn)的相關(guān)司法糾紛。在底層債權(quán)違約時(shí)，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)揮其規(guī)模化和司法訴訟優(yōu)勢(shì)，使得違約底層債權(quán)的催收和處置更有效率。項(xiàng)目公司違約意味著原資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)能力可能不佳且借款人（非項(xiàng)目公司時(shí)）未能履約，后備資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)將取得項(xiàng)目公司控制權(quán)，依據(jù)其對(duì)底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)、區(qū)域環(huán)境等的專(zhuān)業(yè)判斷，選擇運(yùn)營(yíng)或擇機(jī)處置底層資產(chǎn)。

最后，我國(guó)司法體系應(yīng)加強(qiáng)應(yīng)對(duì)原始權(quán)益人及其他機(jī)構(gòu)延緩訴訟進(jìn)程手段的措施，提高對(duì)違約底層資產(chǎn)的處置效率。

結(jié)論與展望

理論上，通過(guò)適當(dāng)?shù)慕灰装才?，資產(chǎn)證券化可以使優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券獲得高于融資人/資產(chǎn)持有方的主體信用水平（非AAA）的信用等級(jí)，一定程度上降低融資人/資產(chǎn)持有方的融資成本。但實(shí)踐中效果不太理想，主要原因在于我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的破產(chǎn)隔離效果存在欠缺。

實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目可以降低資產(chǎn)原持有方及其關(guān)聯(lián)方對(duì)底層資產(chǎn)的干預(yù)，使底層資產(chǎn)現(xiàn)金流不受破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響5。資產(chǎn)證券化項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，使得投資者可以集中于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，簡(jiǎn)化評(píng)估考慮的因素。簡(jiǎn)化交易結(jié)構(gòu)、引入專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，以及改善司法環(huán)境等，可以讓投資者識(shí)別交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步增強(qiáng)投資者的信心。

我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)各參與方仍需通過(guò)努力實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的破產(chǎn)隔離，發(fā)揮資產(chǎn)證券化市場(chǎng)降低融資成本的優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。

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