章鐵生 胡琪玥

【摘 要】 文章以2007—2021年陷入財(cái)務(wù)困境的滬深A(yù)股上市公司年度數(shù)據(jù)為研究樣本，探究供應(yīng)商集中度對企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解的影響及內(nèi)在機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商集中度對企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解有負(fù)向影響，即對困境企業(yè)而言，相對分散的供應(yīng)商更有利于財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用和兩類代理成本在供應(yīng)商集中度影響財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解過程中發(fā)揮部分中介作用。此外，異質(zhì)性分析表明，當(dāng)企業(yè)外部融資約束較高、內(nèi)部控制質(zhì)量較差時(shí)，相對分散的供應(yīng)商對財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解帶來的積極影響更為顯著。研究揭示了供應(yīng)商對財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解的影響及其內(nèi)在機(jī)理，為企業(yè)脫困提供了新的參考。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)困境； 風(fēng)險(xiǎn)化解； 供應(yīng)商集中度； 商業(yè)信用； 兩類代理成本

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）10-0117-08

一、引言

高質(zhì)量發(fā)展是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要議題。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的微觀主體，是支撐高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)，一旦深陷財(cái)務(wù)困境，極易引發(fā)上下游企業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染，危及產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈整體安全與穩(wěn)定。在此背景下，企業(yè)如何在財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后及時(shí)依托自身資源開展自救便尤為重要。

已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營狀況的改善[ 1 ]、管理層治理水平的提高[ 2 ]、并購重組的有效實(shí)施[ 3 ]以及經(jīng)營戰(zhàn)略的改進(jìn)[ 4 ]均對財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解有積極的推動作用。此外，政府部門的干預(yù)與救助[ 5 ]、寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策[ 6 ]也都有助于困境企業(yè)加速推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)化解。我國企業(yè)往往通過緊密聯(lián)結(jié)的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)開展交易，而上述文獻(xiàn)大多從企業(yè)個(gè)體出發(fā)，并未結(jié)合供應(yīng)鏈視角開展研究。

隨著市場競爭日益復(fù)雜激烈，企業(yè)僅憑自身力量在競爭中取勝的可能性愈發(fā)渺茫，通過“關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”開展交易成為一種必然選擇。供應(yīng)商作為企業(yè)重要外部利益相關(guān)者，其重要性日益凸顯。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，近十年我國上市公司供應(yīng)商集中度均值達(dá)到0.343，其中ST企業(yè)更高達(dá)0.436。作為供應(yīng)鏈上游企業(yè)，供應(yīng)商直接影響著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營原材料的供給，同時(shí)也對內(nèi)外部各項(xiàng)資金運(yùn)動產(chǎn)生深刻影響。當(dāng)前全面實(shí)行注冊制改革背景下，退市逐漸成為資本市場常態(tài)，企業(yè)再難通過昔日借殼上市等操作實(shí)現(xiàn)困境逆轉(zhuǎn)的“神話”，更多需要加強(qiáng)自身營運(yùn)管理來擺脫財(cái)務(wù)困境。那么對困境企業(yè)而言，供應(yīng)商能否成為影響財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解的重要切入點(diǎn)？另外，企業(yè)間開展合作往往建立在雙方信用良好、經(jīng)營穩(wěn)定的基礎(chǔ)之上，此時(shí)良好的關(guān)系有利于降低交易成本，實(shí)現(xiàn)交易雙方互惠互助。但隨著對供應(yīng)商依賴程度的加深，企業(yè)談判能力進(jìn)一步下降，自身經(jīng)營利潤也遭到大供應(yīng)商擠壓。此時(shí)，“關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”對困境企業(yè)是“雪中送炭”（助力企業(yè)擺脫困境），抑或“落井下石”（進(jìn)一步蠶食企業(yè)利潤空間）？

鑒于此，本文以2007—2021年滬深A(yù)股中陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)作為研究對象，探討供應(yīng)商集中度對財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解的影響。研究發(fā)現(xiàn)：供應(yīng)商集中度與財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解負(fù)相關(guān)，即對困境企業(yè)而言，相對分散的供應(yīng)商更有利于脫困。進(jìn)一步研究表明，供應(yīng)商通過提高企業(yè)商業(yè)信用獲取水平和降低兩類代理成本推動企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解，且隨著融資約束程度的上升和內(nèi)部控制質(zhì)量的下降，供應(yīng)商集中度對財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解的影響更為顯著。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，不同于已有文獻(xiàn)圍繞供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)開展研究[ 7 ]，本文立足困境企業(yè)，進(jìn)一步探究供應(yīng)商關(guān)系對企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解可能的積極作用及影響路徑，豐富了有關(guān)供應(yīng)商關(guān)系對財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解影響的文獻(xiàn)。第二，剖析了企業(yè)在融資約束程度、內(nèi)控質(zhì)量不同的情況下，供應(yīng)商集中度對財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解的影響差異，結(jié)論為不同企業(yè)有效化解財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)提供理論參考。第三，全面實(shí)施注冊制改革背景下，企業(yè)能否成功脫困更加依賴于自身有效運(yùn)營，供應(yīng)商作為企業(yè)重要關(guān)系資本成為企業(yè)改善經(jīng)營狀況的有力資源。研究基于供應(yīng)鏈視角，為困境企業(yè)有效化解財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)、積極推動自主脫困提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

隨著傳統(tǒng)企業(yè)之間的競爭逐漸依附于企業(yè)所在供應(yīng)鏈之間的競爭，供應(yīng)鏈管理成為保障企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展、防范化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。集中的供應(yīng)商固然具備治理效應(yīng)，但競爭仍是供應(yīng)鏈關(guān)系中的主旋律[ 8 ]，過度依賴關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的強(qiáng)聯(lián)結(jié)將導(dǎo)致大供應(yīng)商帶來的風(fēng)險(xiǎn)逐漸提升[ 9 ]。對困境企業(yè)而言，分散的供應(yīng)商相比集中的供應(yīng)商更有助于企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解，具體可表現(xiàn)在以下方面。

首先，供應(yīng)商分散有利于困境企業(yè)增強(qiáng)自身議價(jià)優(yōu)勢，降低業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)。供應(yīng)商集中時(shí)，企業(yè)向主要供應(yīng)商采購的產(chǎn)品、服務(wù)占比不斷攀升，生產(chǎn)經(jīng)營活動依賴供應(yīng)商持續(xù)進(jìn)行，一旦大供應(yīng)商中斷交易或者調(diào)整業(yè)務(wù)規(guī)模，將對下游企業(yè)產(chǎn)生巨大沖擊。而隨著供應(yīng)商逐步分散，企業(yè)經(jīng)營活動不再依賴少數(shù)供應(yīng)商進(jìn)行，對供應(yīng)商依賴程度的降低使得困境企業(yè)議價(jià)能力有所提高，企業(yè)在面對供應(yīng)商時(shí)話語權(quán)增強(qiáng)。有力的話語權(quán)幫助困境企業(yè)在交易博弈中占據(jù)一席之地，規(guī)避了大供應(yīng)商對企業(yè)決策帶來的不利影響，同時(shí)提高了企業(yè)在商業(yè)信用談判中的優(yōu)勢，企業(yè)整體經(jīng)營情況有所改善。

其次，較低的供應(yīng)商集中度有助于企業(yè)加快轉(zhuǎn)換周期，提高自身靈活性。在供應(yīng)商集中度較高的情況下，企業(yè)對主要供應(yīng)商更為依賴，且依賴關(guān)系的不對稱程度會隨集中度的提高進(jìn)一步加深。當(dāng)不良事件發(fā)生時(shí)，供應(yīng)商為避免財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)沿供應(yīng)鏈上下游傳染，往往優(yōu)先維護(hù)自身利益不受減損[ 10 ]。此時(shí)，集中的大供應(yīng)商踞于自身高議價(jià)能力進(jìn)一步侵占下游企業(yè)利益，盡可能在企業(yè)徹底破產(chǎn)前減少自身的損失。而下游企業(yè)因?qū)Ｓ型顿Y多、過度依賴供應(yīng)商提供的定制化服務(wù)被“套牢”，在交易中面臨著高額轉(zhuǎn)換成本，只能被迫滿足強(qiáng)勢供應(yīng)商的一系列要求，導(dǎo)致自身利潤空間被進(jìn)一步侵蝕。隨著困境企業(yè)的供應(yīng)商數(shù)量逐漸增多（且分布廣泛），企業(yè)不再集中依賴某一特定供應(yīng)商，在交易中擁有較高自由度。較高的自由度為企業(yè)挑選供應(yīng)商帶來了充分的自主選擇權(quán)，可以篩選優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商與之建立交易，疏散已有大供應(yīng)商風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，財(cái)力雄厚的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商也為企業(yè)帶來流動性，困境企業(yè)的資金流有所回轉(zhuǎn)。

最后，分散的供應(yīng)商加強(qiáng)了對企業(yè)信息披露水平的要求，企業(yè)受到的外部監(jiān)管力度得到提升。相比政商、親緣等其他類型的關(guān)系，企業(yè)與供應(yīng)商間的關(guān)系往往更持久，對企業(yè)信息披露影響也更為深刻[ 11 ]。在供應(yīng)商集中度較高的情況下，關(guān)系型交易的持續(xù)深入使得企業(yè)內(nèi)部信息資源更多偏向于管理者，企業(yè)信息披露越容易出現(xiàn)違規(guī)行為[ 11-12 ]。為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，企業(yè)管理者會選擇性隱瞞壞消息，甚至披露虛假信息迷惑其他利益相關(guān)者，大量機(jī)會主義行為接踵而來。當(dāng)供應(yīng)商集中度較低時(shí)，分散的供應(yīng)商由于對企業(yè)信息了解程度較低，會更加謹(jǐn)慎對待交易。因此，意圖與困境企業(yè)建立交易的供應(yīng)商會提高對其信息披露的要求。為提高供應(yīng)商的合作意愿、吸引潛在優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，困境企業(yè)不得不加強(qiáng)對外信息披露。企業(yè)信息披露水平的提高降低了潛在機(jī)會主義行為發(fā)生的概率，減少了委托代理問題引起的資金損失，企業(yè)運(yùn)營狀況逐步改善。

基于此，本文提出假設(shè)：

H1：在其他條件保持不變的情形下，供應(yīng)商集中度對財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解有負(fù)向影響，即對困境企業(yè)而言，相對分散的供應(yīng)商更有利于財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

按照國內(nèi)對財(cái)務(wù)困境的研究慣例，本文將企業(yè)被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示（ST、SST）和退市風(fēng)險(xiǎn)警示（*ST、S*ST）作為陷入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志，將被撤銷其他風(fēng)險(xiǎn)警示和退市風(fēng)險(xiǎn)警示作為化解財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)志。選取2007—2021年滬深A(yù)股中由于財(cái)務(wù)原因被ST或*ST的公司作為初始研究樣本，在此基礎(chǔ)上剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司，困境后借殼上市的公司以及供應(yīng)商集中度數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等缺失的上市公司，最終得到927個(gè)觀測樣本。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。為避免極端值對回歸結(jié)果的影響，本文對模型中主要連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理，數(shù)據(jù)處理軟件選用Stata16.0。

（二）變量選取與界定

1.被解釋變量

財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解（NFD）：若被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示和退市風(fēng)險(xiǎn)警示的企業(yè)在下一年化解了財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，成功摘帽，即ST、SST、*ST和S*ST公司若在下一年被撤銷風(fēng)險(xiǎn)警示，則賦值為1；其他情況均賦值為0。

2.解釋變量

供應(yīng)商集中度（SC）：參考王迪等[ 13 ]用企業(yè)年報(bào)中披露的“企業(yè)向前五大供應(yīng)商采購金額占企業(yè)年度采購總金額”的比例衡量。

3.控制變量

參考已有文獻(xiàn)研究方法，選取盈利能力（Roa）、上市年限（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、實(shí)際控制人性質(zhì)（State）、股權(quán)集中度（Top1）、營業(yè)收入增長率（Growth）、銷售現(xiàn)金比率（Cashr）、獨(dú)立董事占比（Indr）、董事會規(guī)模（Board）和高管變更（Ceo）作為控制變量，除此之外，回歸還控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)。

具體變量設(shè)置及相關(guān)信息見表1。

（三）模型設(shè)定

為驗(yàn)證供應(yīng)商集中度對財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解的影響，即驗(yàn)證H1，構(gòu)建如下Logit模型：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解（NFD）均值為0.392，說明平均約39.2%的公司樣本能夠在陷入困境一年后擺脫困境。供應(yīng)商集中度（SC）均值為0.458，最小值為0.017，最大值為1，表明困境企業(yè)普遍存在供應(yīng)商集中度較高的情況，同時(shí)供應(yīng)商分布存在一定差異，為研究提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果取值在可接受范圍內(nèi)，在此不多贅述。

（二）相關(guān)性分析

本文進(jìn)一步對主要變量間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)（限于篇幅，結(jié)果未列示）。各變量間相關(guān)系數(shù)基本不超過0.5，同時(shí)回歸模型的方差膨脹因子均通過了VIF測試，證實(shí)回歸不存在多重共線性問題。財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解（NFD）與供應(yīng)商集中度（SC）的相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明供應(yīng)商集中度與財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解之間存在負(fù)線性關(guān)系，回歸結(jié)果初步驗(yàn)證H1。

（三）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。在列（1）中，不加入控制變量，直接將供應(yīng)商集中度（SC）與財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解（NFD）進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商集中度（SC）與財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解（NFD）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著；在列（2）中，增加其他控制變量回歸，結(jié)果顯示，供應(yīng)商集中度（SC）與財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解（NFD）的回歸系數(shù)為-1.514，在1%水平上顯著，表明高供應(yīng)商集中度不利于企業(yè)化解財(cái)務(wù)困境，即相比高供應(yīng)商集中度，較低的供應(yīng)商集中度更有利于企業(yè)化解財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證結(jié)果支持H1。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性處理

（1）為緩解樣本選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，采取傾向得分匹配法（PSM）對供應(yīng)商集中度影響財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)行檢驗(yàn)。按供應(yīng)商集中度均值將樣本劃分為實(shí)驗(yàn)組與控制組，選取實(shí)際控制人性質(zhì)（State）、上市年限（Age）、盈利能力（Roa）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、股權(quán)集中度（Top1）、董事會規(guī)模（Board）等作為協(xié)變量進(jìn)行1：1最近鄰匹配。匹配結(jié)果顯示ATT值為2.01，在5%水平上顯著，使用匹配樣本對模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文結(jié)論保持一致。

（2）考慮到供應(yīng)商關(guān)系對財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解的影響可能存在滯后效應(yīng)，將所有解釋變量滯后一期放入模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果不變。

（3）采用變化模型，將供應(yīng)商集中度（SC）替換為變化指標(biāo)（ΔSC），控制變量也做相應(yīng)處理，在此基礎(chǔ)上對模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)論不變。

（4）為避免宏觀因素對不同行業(yè)的影響在不同年份存在差異，進(jìn)一步控制時(shí)間與個(gè)體雙向固定效應(yīng)，對模型（1）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究結(jié)論并未改變。

（5）為避免由于遺漏控制變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，參考章鐵生等[ 14 ]的研究方法，在回歸中進(jìn)一步增加是否進(jìn)行并購重組（Res）、政府補(bǔ)助（Sub）、應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）、企業(yè)價(jià)值（Tobinq）等控制變量，結(jié)果與前述一致。

2.調(diào)整樣本區(qū)間

考慮到2012年滬深交易所對上市規(guī)則中涉及退市制度的有關(guān)章節(jié)進(jìn)行了較大修訂，對各板塊退市及恢復(fù)上市條件新增多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，進(jìn)一步嚴(yán)格了困境公司恢復(fù)上市條件。為規(guī)避政策變化對研究造成的影響，保留政策變化后的年份數(shù)據(jù)對模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果與前述一致。

3.替換解釋變量

為了避免不同衡量方式對實(shí)證結(jié)果帶來一定影響，參考已有文獻(xiàn)將按行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行調(diào)整的供應(yīng)商集中度（SC1）、第一大供應(yīng)商集中度（SC2）、供應(yīng)商集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)（SC3）依次放入模型回歸，相關(guān)結(jié)論均與前文保持一致。

五、進(jìn)一步研究

（一）機(jī)制分析

由前文理論分析可知，供應(yīng)商會通過影響企業(yè)資金獲取以及信息溝通情況對財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解帶來顯著影響。結(jié)合前文所述，本文認(rèn)為商業(yè)信用、兩類代理成本可能是影響它們之間關(guān)系的作用機(jī)制，接下來將在機(jī)制檢驗(yàn)中進(jìn)一步驗(yàn)證。

1.商業(yè)信用

由于自身償債能力差、資金流轉(zhuǎn)不充分，困境中企業(yè)受到的信貸歧視更為嚴(yán)重，籌資活動嚴(yán)重受到限制，獲取商業(yè)信用支持成為緩解企業(yè)資金壓力的主要手段。

在供應(yīng)商集中度較高的情況下，雙方依賴關(guān)系的不平衡致使困境企業(yè)難以掌握競爭市場話語權(quán)。同時(shí)，為避免財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)波及自身正常經(jīng)營，供應(yīng)商也進(jìn)一步提高了向外發(fā)放貨款可收回性以及時(shí)效性的要求，企業(yè)獲取的商業(yè)信用規(guī)模大大縮減[ 15 ]。但隨著供應(yīng)商集中度降低，供需雙方依賴關(guān)系逐步扭轉(zhuǎn)，當(dāng)供應(yīng)商趨于分散時(shí)，企業(yè)對供應(yīng)商的依賴程度較低，企業(yè)的談判力逐漸增強(qiáng)，困境企業(yè)以更換供應(yīng)商為要挾，迫使供應(yīng)商提供更多的商業(yè)信用，由此困境企業(yè)商業(yè)信用獲取水平逐步提高[ 16 ]。在企業(yè)無力付款的情況下，從供應(yīng)商獲取的商業(yè)信用保證了企業(yè)經(jīng)營所需貨物的持續(xù)供應(yīng)，緩解了困境企業(yè)一部分資金壓力[ 17 ]。隨著內(nèi)部可支配自由現(xiàn)金流的回升，困境企業(yè)可以通過內(nèi)部資金的有效循環(huán)實(shí)現(xiàn)資金增值，進(jìn)而帶動經(jīng)營績效。同時(shí)，商業(yè)信用帶來的現(xiàn)金流緩沖也使得企業(yè)在面對潛在的投資機(jī)會時(shí)不會因資金不足而錯(cuò)失良機(jī)，投資活動的成功展開提高了企業(yè)的盈利能力和成長性，也對企業(yè)的經(jīng)營模式做出一定調(diào)整。

基于上述分析，采用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收款項(xiàng)之和來衡量企業(yè)從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用，并用總負(fù)債進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。在模型（1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下中介模型來檢驗(yàn)商業(yè)信用的作用機(jī)制：

表4列（2）、列（3）報(bào)告了商業(yè)信用在供應(yīng)商集中度影響企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解過程中的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（2）中，供應(yīng)商集中度（SC）在1%水平上顯著為負(fù)，說明當(dāng)供應(yīng)商集中度降低時(shí)，商業(yè)信用（Tc）呈上升趨勢。列（3）中，商業(yè)信用（Tc）的系數(shù)為2.640，在1%水平上顯著，即企業(yè)從供應(yīng)商處獲得的商業(yè)信用越多，財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解的概率越高。進(jìn)一步比較列（1）與列（3）發(fā)現(xiàn)，加入中介變量后供應(yīng)商集中度（SC）回歸系數(shù)絕對值顯著降低。結(jié)果證實(shí)，商業(yè)信用（Tc）在供應(yīng)商集中度（SC）影響財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解（NFD）中發(fā)揮中介作用。

2.兩類代理成本

現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離在分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也誘發(fā)了股東與管理者之間的利益沖突，代理成本應(yīng)運(yùn)而生。委托代理成本的存在嚴(yán)重?fù)p害了企業(yè)的經(jīng)營績效，對困境企業(yè)更是如此。伴隨負(fù)債水平的急速攀升，困境企業(yè)代理問題愈發(fā)嚴(yán)重[ 18 ]，關(guān)于供應(yīng)商通過代理問題對困境企業(yè)產(chǎn)生的影響，具體可從第一類代理成本和第二類代理成本兩個(gè)方面進(jìn)行論述。

一方面，較低的供應(yīng)商集中度有助于降低第一類代理成本。當(dāng)供應(yīng)商集中度較高時(shí)，企業(yè)與供應(yīng)商之間交易程度較深，二者較少通過公開市場進(jìn)行信息溝通，更多地依賴關(guān)系網(wǎng)絡(luò)傳遞信息[ 19 ]。對外信息披露水平的下降使得管理者不再積極為化解企業(yè)困境風(fēng)險(xiǎn)制定經(jīng)營計(jì)劃，而是為個(gè)人牟取利益。但在供應(yīng)商較為分散的情況下，關(guān)系網(wǎng)絡(luò)內(nèi)信息流通不充分使得供應(yīng)商在交易中更為保守，由此也提高了對困境企業(yè)信息披露的要求，為得到供應(yīng)商支持，企業(yè)不得不加大對外信息披露力度。隨著信息披露水平的提高，困境企業(yè)也得到外界充分監(jiān)管，內(nèi)部潛在投機(jī)行為被及時(shí)扼殺，第一類代理成本逐漸降低。第一類代理成本的下降使得困境企業(yè)資金得到高效分配，經(jīng)營狀況有所改善。同時(shí)，代理成本降低所傳遞的積極信號也進(jìn)一步增強(qiáng)了投資者信心，企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營得到保證[ 20 ]。

另一方面，較低的供應(yīng)商集中度遏制了第二類代理成本的上升。較高供應(yīng)商集中度下，交易雙方更多依賴信任機(jī)制進(jìn)行交易，企業(yè)對外信息披露動機(jī)下降。隨著大量交易信息向股東集中，控股股東與公司管理者間的目標(biāo)沖突極易引起困境企業(yè)一系列道德風(fēng)險(xiǎn)以及逆向選擇問題[ 11 ]。而當(dāng)供應(yīng)商逐漸分散時(shí)，企業(yè)為捕捉潛在優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商并與其維持長久利益關(guān)系，對外傳遞經(jīng)營信息的動機(jī)得到增強(qiáng)。信息披露水平上升使得大股東行為得到更多來自外界的關(guān)注，利用職位便利轉(zhuǎn)移公司資源的可能性隨之破滅。由此，大股東更加積極為企業(yè)制定脫困策略，第二類代理成本逐步降低。企業(yè)內(nèi)部的代理問題得到有效控制，非效率投資行為逐步減少，資源浪費(fèi)問題得到遏制，困境企業(yè)有限的資源得到充分的整合利用，經(jīng)營效率隨之提高。

基于上述分析，采用管理費(fèi)用率來衡量第一類代理成本（Ac1），用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例衡量第二類代理成本（Ac2），并構(gòu)建如下中介模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

表5列（2）至列（5）報(bào)告了兩類代理成本在供應(yīng)商集中度影響企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解過程中的中介檢驗(yàn)結(jié)果。在列（2）中，供應(yīng)商集中度（SC）系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明第一類代理成本（Ac1）隨著供應(yīng)商集中度的降低呈現(xiàn)降低的趨勢；列（3）中，第一類代理成本（Ac1）顯著為負(fù)且供應(yīng)商集中度（SC）回歸系數(shù)顯著降低，說明第一類代理成本在供應(yīng)商集中度影響企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解的過程中發(fā)揮部分中介作用。根據(jù)列（4）、列（5）回歸結(jié)果，供應(yīng)商集中度（SC）與第二類代理成本（Ac2）顯著正相關(guān)，加入中介變量后的供應(yīng)商集中度（SC）系數(shù)相較于主檢驗(yàn)顯著降低，結(jié)果證實(shí)第二類代理成本（Ac2）發(fā)揮部分中介作用。

（二）異質(zhì)性分析

如前文所討論的，一方面，相對分散的供應(yīng)商為困境企業(yè)帶來商業(yè)信用支持，緩解了企業(yè)資金不足的窘境；另一方面，“關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”內(nèi)外信息不對稱程度的縮小也減輕了代理成本，由此財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解的概率逐步提升。那么當(dāng)企業(yè)融資約束程度和內(nèi)部控制質(zhì)量不同時(shí)，供應(yīng)商集中度對財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解的影響又會如何變化？本文將在異質(zhì)性分析中討論這些問題。

1.融資約束的影響

企業(yè)面臨的融資約束程度影響著日常經(jīng)營的資金運(yùn)行，對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有重大影響。當(dāng)企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資約束時(shí)，內(nèi)部資金不足影響了企業(yè)的增長速度，經(jīng)營績效也因此受到負(fù)面影響。相比高融資約束企業(yè)，低融資約束企業(yè)可獲取的資金充足，融資渠道多樣，往往不愿利用供應(yīng)商關(guān)系進(jìn)行營運(yùn)資金管理，大供應(yīng)商對其生產(chǎn)經(jīng)營所需資金的影響較小[ 21 ]。而隨著企業(yè)融資約束的上升，企業(yè)在商業(yè)信用談判中議價(jià)優(yōu)勢進(jìn)一步下降，此時(shí)供應(yīng)商關(guān)系對企業(yè)資金獲取的影響愈發(fā)明顯[ 22 ]。融資約束較高的企業(yè)普遍存在資金獲取不足的情況，而分散的供應(yīng)商有利于提高企業(yè)議價(jià)能力，商業(yè)信用獲取水平進(jìn)而得到提升。困境企業(yè)獲取的商業(yè)信用支持及時(shí)緩解了企業(yè)內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)不足的情況，各項(xiàng)經(jīng)營活動得以持續(xù)進(jìn)行。因此，當(dāng)企業(yè)所受融資約束程度較高時(shí)，供應(yīng)商集中度對財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解帶來的影響更為顯著。

基于上述分析，選用完全由外生變量構(gòu)成的SA指數(shù)作為衡量企業(yè)融資約束的指標(biāo)。將全部樣本根據(jù)行業(yè)中位數(shù)分為融資約束低、高兩組，分別對模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6列（1）、列（2）。根據(jù)回歸結(jié)果，低融資約束組供應(yīng)商集中度（SC）回歸系數(shù)為-0.302，并不顯著；而高融資約束組供應(yīng)商集中度（SC）系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束情況嚴(yán)峻時(shí)，供應(yīng)商集中度對財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解帶來的影響更為顯著。分組回歸結(jié)果通過了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，進(jìn)一步證明不同融資約束情況下回歸結(jié)果存在顯著影響。

2.內(nèi)部控制質(zhì)量的影響

內(nèi)部控制是企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展的重要手段，現(xiàn)代企業(yè)普遍兩權(quán)分離的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量更是影響著企業(yè)日常經(jīng)營管理。在供應(yīng)鏈交易中，機(jī)會主義風(fēng)險(xiǎn)一定程度上受制于內(nèi)部控制的有效實(shí)施。內(nèi)部控制質(zhì)量較好的企業(yè)，完善的內(nèi)控制度能夠有效抑制企業(yè)內(nèi)部存在的機(jī)會主義行為，提高代理效率[ 23 ]。反觀內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)，財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后信息收集反饋效率逐步下降，各類代理問題層出不窮，更需要得到外部利益相關(guān)者的充分監(jiān)督。來自供應(yīng)商的信息披露要求以及相應(yīng)帶來的外部監(jiān)督較好地填補(bǔ)了企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量較差的漏洞，企業(yè)內(nèi)部機(jī)會主義行為得到有效遏制，相關(guān)代理問題有所緩解，經(jīng)營狀況逐步改善。因此，相較于內(nèi)部控制質(zhì)量較好的企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量差的企業(yè)其供應(yīng)商集中度對財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解帶來的影響更加明顯。

基于上述分析，采用迪博數(shù)據(jù)庫披露的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)（按1 000進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理）衡量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。將樣本按行業(yè)中值分為內(nèi)部控制質(zhì)量低、高兩組后分別回歸，結(jié)果見表6列（3）、列（4）。根據(jù)回歸結(jié)果，內(nèi)部控制質(zhì)量低組供應(yīng)商集中度（SC）回歸系數(shù)為-1.484且在1%水平顯著，而內(nèi)部控制質(zhì)量高組供應(yīng)商集中度（SC）回歸系數(shù)不顯著，說明供應(yīng)商集中度對財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解帶來的影響在內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)中更為顯著。分組回歸結(jié)果通過了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。

六、研究結(jié)論與啟示

本文選取2007—2021年滬深A(yù)股中陷入財(cái)務(wù)困境的上市公司為初始樣本，對供應(yīng)商集中度與財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解的關(guān)系進(jìn)行了理論探討和實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：對困境企業(yè)，相對較低的供應(yīng)商集中度更有利于財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解。在機(jī)制分析中，商業(yè)信用和兩類代理成本在供應(yīng)商集中度影響財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解的過程中發(fā)揮部分中介作用。異質(zhì)性分析表明，對于融資約束高、內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)，分散的供應(yīng)商對財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)化解帶來的積極作用更為明顯。

本文的研究啟示在于：（1）企業(yè)在日常經(jīng)營中需對供應(yīng)鏈關(guān)系開展實(shí)時(shí)動態(tài)管控，篩選優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商建立合作關(guān)系并合理控制交易程度。困境企業(yè)需及時(shí)分散大供應(yīng)商帶來的風(fēng)險(xiǎn)，積極擴(kuò)大交易伙伴范圍，促成供應(yīng)商間的良性競爭。（2）結(jié)合當(dāng)下全面推行注冊制改革的背景，企業(yè)在化解財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的過程中要充分發(fā)揮主動性，拒絕“等靠要”。困境企業(yè)在利用商業(yè)信用帶來的資金緩沖效果的同時(shí)，也要加強(qiáng)資金管理、提高資金使用效率，全面加速資金周轉(zhuǎn)，積極把握脫困主動權(quán)。（3）企業(yè)在經(jīng)營管理中需重視自身的內(nèi)部控制建設(shè)，要積極促成管理權(quán)、控制權(quán)的相互制約，最大限度為企業(yè)高效管理保駕護(hù)航，使企業(yè)加速擺脫困境。

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