程業(yè)斌　黃玲

摘 要：以2017—2022年深證A股上市公司為研究對象，利用雙重差分法探究注冊制改革對公司杠桿操縱行為的影響。研究表明：注冊制的實施對公司杠桿操縱程度有一定的抑制作用。機(jī)制檢驗表明，注冊制可以通過提高公司的信息透明度達(dá)到抑制公司杠桿操縱的效果。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，注冊制對新公司、高杠桿公司以及非“四大”審計公司的杠桿操縱有明顯的抑制作用。文章從注冊制改革的視角探究其對上市公司杠桿操縱的影響，豐富了注冊制改革的影響研究。

關(guān)鍵詞：注冊制 信息透明度 杠桿操縱

中圖分類號：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2024）04-116-03

一、引言

高杠桿率已經(jīng)成為影響我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的風(fēng)險因素之一。杠桿率越大，公司的財務(wù)風(fēng)險越高，公司盈利能力減弱，財務(wù)成本和破產(chǎn)風(fēng)險相應(yīng)增加（Bushman等，2004），容易引發(fā)企業(yè)的一系列杠桿操縱行為（許曉芳和陸正飛，2022）。近年來，包括“三去一降一補(bǔ)”在內(nèi)的一系列去杠桿的要求，希望通過有效去杠桿改善資本市場的資源配置功能，提高資金配置效率（朱太輝等，2018）。然而，要在短期內(nèi)完成去杠桿任務(wù)可能會增加公司資金面承受壓力，導(dǎo)致公司通過裁減員工或降低薪酬來減少資本支出，進(jìn)而容易造成經(jīng)濟(jì)下行壓力。在政府和市場監(jiān)督的雙重壓力下，公司為了完成迎合監(jiān)管、滿足外部融資、完成去杠桿任務(wù)等要求，其通過表外負(fù)債、名股實債及其他會計手段來進(jìn)行杠桿操縱的動機(jī)變得更強(qiáng)（許曉芳和陸正飛，2020）。杠桿操縱實際上并沒有降低公司的真實杠桿，公司如果一味通過杠桿操縱來粉飾自身的真實情況，不僅會加劇市場內(nèi)部交易的信息不對稱，增加自身財務(wù)風(fēng)險，也不利于資本市場健康發(fā)展。因此，提高公司信息披露的透明度和真實性，加強(qiáng)對公司杠桿操縱的監(jiān)管力度，對于推進(jìn)金融市場和經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展有著重要的意義，而實施以信息披露為核心的注冊制就是有效的監(jiān)管方式之一。

2020年8月，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板成為注冊制改革試點之一；2023年2月，我國全面實行股票發(fā)行注冊制。與核準(zhǔn)制相比，注冊制的實施一定程度上降低了公司的上市門檻，證監(jiān)會只對公司提交的材料進(jìn)行形式審查。資本市場既是資金市場，也是信息市場。注冊制以信息披露為核心理念，通過提高公司信息披露和市場透明度發(fā)揮市場化治理效能，降低交易活動參與者的信息不對稱，凈化市場環(huán)境，助力資本市場功能提升（傅祥斐等，2022）。注冊制背景下，證監(jiān)會更加關(guān)注公司信息披露的真實、全面、及時性等，對公司信息披露的職責(zé)和標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行更嚴(yán)格的監(jiān)管，而信息披露質(zhì)量的提高有利于提高資本市場的透明度。那么注冊制實施之后是否能有效抑制公司的杠桿操縱行為？這是一個值得進(jìn)一步研究和探討的問題。

鑒于此，本文以2017—2022年深證A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建DID模型探究實行注冊制是否能夠有效抑制公司的杠桿操縱，并對其作用機(jī)制和異質(zhì)性進(jìn)行分析。本文可能的貢獻(xiàn)在于：基于注冊制實施的視角探究其對上市公司杠桿操縱的影響，并對其影響機(jī)制進(jìn)行分析，一定程度上拓展了實施注冊制帶來的經(jīng)濟(jì)后果的研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從機(jī)構(gòu)投資者、媒體關(guān)注、杠桿率等角度探討其對杠桿操縱的影響，本文從注冊制這一角度出發(fā)，拓展了杠桿操縱的相關(guān)研究。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）注冊制與杠桿操縱

實施注冊制是推進(jìn)我國資本市場市場化進(jìn)程的必然結(jié)果（曹鳳岐，2014）。在注冊制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對公司的價值優(yōu)劣進(jìn)行評判，其核心職責(zé)轉(zhuǎn)變?yōu)閷旧陥笪募恼鎸?、?zhǔn)確、充分、及時、完整性作形式審查，將對上市公司的價值判斷這一權(quán)利下放到市場，由市場來決定股票的良莠。注冊制進(jìn)一步明確了發(fā)行人、保薦人、證券服務(wù)及相關(guān)人員的信息披露責(zé)任和義務(wù)，按照擬上市板塊的各自要求進(jìn)行專門披露，加大違法違規(guī)行為處罰力度，有效提高了公司的信息披露質(zhì)量和公司的信息透明度。注冊制還推動了作為資本市場出口的退市制度改革，退市制度修訂完善了四類強(qiáng)制退市指標(biāo)，新增信息披露存在重大缺陷引發(fā)退市的情形，對上市公司退市的要求更加嚴(yán)格和明確，有效抑制公司通過各種“財技”打擦邊球來粉飾財務(wù)報表達(dá)到規(guī)避退市的行為。為配套注冊制的實施，2020年發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》、刑法修正案（十一）中均加強(qiáng)了對公司信息披露造假的懲罰力度。這些監(jiān)管和懲罰力度的提升好比懸在公司頭上的一把“利劍”，對公司披露其真實信息起到了一定的監(jiān)督作用，為了規(guī)避不必要的懲罰，公司更傾向于披露較為真實的信息。即注冊制對上市公司“寬進(jìn)嚴(yán)出”的約束以及對其信息披露不實懲罰力度的增加都有效減少了公司杠桿操縱行為。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：注冊制的實施能夠減少公司杠桿操縱行為。

（二）注冊制、信息透明度與杠桿操縱

信息透明度指的是公司外部投資者所能獲得的公司特定經(jīng)營信息的程度。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)外部制度環(huán)境會影響公司的杠桿操縱行為，有學(xué)者以盈余透明度來作為衡量公司信息透明度的標(biāo)準(zhǔn)（王亞平等，2009）。隨著資本市場的不斷發(fā)展，投資者對于上市公司的信息披露和風(fēng)險管理要求也越來越高。注冊制改革對上市公司信息披露的真實和全面性的監(jiān)管有利于提高市場信息透明度（曾泉等，2022），為投資者營造更加公平的市場環(huán)境。在以往的發(fā)行制度中，很多公司通過虛增利潤、隱瞞負(fù)債、操縱杠桿等手段來粉飾報表，在注冊制下，公司必須遵守更加嚴(yán)格的監(jiān)管要求，包括財務(wù)報表審計和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的定期檢查等，從而減少了其杠桿操縱行為的可能性。此外，注冊制還加強(qiáng)了違規(guī)行為的懲罰力度，對于違反信息披露和規(guī)范要求的公司，可以采取停牌、撤銷上市資格等嚴(yán)厲措施，為了規(guī)避懲罰，公司進(jìn)行杠桿操縱的行為也會有所收斂。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

H2：注冊制的實施能夠通過提高信息透明度減少公司杠桿操縱。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取深證A股自2017—2022年上市的公司數(shù)據(jù)為研究對象，以實施注冊制的創(chuàng)業(yè)板上市公司為處理組，深證主板上市公司為控制組。數(shù)據(jù)做以下處理：剔除金融行業(yè)樣本，剔除*ST、ST、PT，數(shù)據(jù)缺失以及只有一年觀測值的樣本。將數(shù)據(jù)在1%與99%水平上進(jìn)行縮尾。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文所有回歸均對公司層面進(jìn)行聚類。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗注冊制實施后對公司杠桿操縱行為的影響，本文采用DID模型對上述假設(shè)進(jìn)行檢驗。模型構(gòu)建如下：

LEVMi，t=α0+α1Post_Treati，t+α2Controlsi，t+δi+ηj+μt+εi，t（1）

其中，LEVM表示公司杠桿操縱程度，其數(shù)值越大，公司杠桿操縱程度越強(qiáng)，Post_Treat為構(gòu)建的交互項，Controls為控制變量。i、t、j代表公司、年份和行業(yè)，δi、ηj、μt分別為個體、行業(yè)和年份固定效應(yīng)，本文在公司層面聚類調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)誤。

1.被解釋變量。參照（許曉芳等，2020），采用基本的XLT-LEVM法衡量企業(yè)杠桿操縱程度，其數(shù)值越大表明企業(yè)杠桿操縱程度越大。

公式中DEBTB_TOTALi，t為公司賬面負(fù)債總額、DEBT_OBi，t為表面負(fù)債總額、DEBT_NSRDi，t為名股實債總額、ASSETB_TOTALi，t為賬面資產(chǎn)總額、LEVBi，t為賬面杠桿率。

2.解釋變量。構(gòu)建雙重差分交互項（Post_Treat），本文將2020年作為政策開始年份，Post為政策虛擬變量，2020年及之后年份取值為1，否則取0。Treat為處理組虛擬變量，若公司為科創(chuàng)板公司取1，否則取0。

3.控制變量。參照已有文獻(xiàn)，本文選取的控制變量有：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURNOVER）、公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROA）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）、杠桿率（LEVB）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（CFO）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、第一大股東持股比例（FIRST）、有形資產(chǎn)比（PPE）。

4.中介變量。參照（張宗新和周嘉嘉，2019），以盈余管理的絕對值DA衡量公司信息透明度，其數(shù)值越小，表明公司信息透明度越高。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計見表1（限于篇幅，控制變量描述性統(tǒng)計不再贅述）。公司杠桿操均值為0.122，中位數(shù)為0.039，說明多數(shù)公司存在杠桿操縱行為，與已有文獻(xiàn)的結(jié)論一致。

（二）基準(zhǔn)回歸

本文采用雙重差分模型檢驗注冊制對公司杠桿操縱行為的影響，基本回歸實證結(jié)果如表2列（1）（2）結(jié)果顯示，Post_Treat的系數(shù)在加入控制變量前后分別為-0.0309和-0.0343，且均在1%的水平下顯著，表明注冊制改革有效抑制了公司的杠桿操縱程度，支持了假設(shè)H1。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗。為增強(qiáng)結(jié)論穩(wěn)健性，本文進(jìn)行平行趨勢檢驗。圖1顯示了平行趨勢檢驗結(jié)果。結(jié)果表明2020年政策實施前處理組與控制組趨勢相同，處理組實施注冊制后兩者趨勢出現(xiàn)顯著差異，即平行趨勢檢驗通過。

2.安慰劑檢驗。為了檢驗上述結(jié)果是否存在嚴(yán)重的變量遺漏的問題，本文通過隨機(jī)抽取處理組并重復(fù)500次進(jìn)行安慰劑檢驗，最后得到圖2的Post_Treat系數(shù)分布圖。在隨機(jī)抽取處理組的情況下，大部分估計系數(shù)分布于0附近且其P值在10%的水平下不顯著，通過了安慰劑檢驗。

3.替換被解釋變量。參照（許曉芳等，2020）對杠桿操縱的測度方法，本文在穩(wěn)健性檢驗中分別采用擴(kuò)展的XLT-LEVM法（直接法）ExpLEVM、擴(kuò)展的XLT-LEVM法（間接法）ExpLEVMI來替換被解釋變量。表2列（3）（4）結(jié)果發(fā)現(xiàn)交互項的系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平下顯著，即注冊制的實施有效抑制了公司的杠桿操縱行為，增強(qiáng)了結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗

基于前文理論分析，注冊制改革通過提高公司信息透明度從而達(dá)到有效抑制公司杠桿操縱的效果，為了驗證該假設(shè)，本文采用盈余管理的絕對值（DA）來衡量公司的信息透明度，以此來檢驗注冊制影響杠桿操縱的路徑。表3回歸結(jié)果表明，注冊制改革提高了公司信息披露的透明度，減少了公司的杠桿操縱行為。驗證了假設(shè)H2。

（二）異質(zhì)性分析

本文采用分組回歸方式對注冊制抑制公司杠桿操縱的程度進(jìn)行異質(zhì)性分析。以公司上市年齡、杠桿率高低的中位數(shù)為分界點將樣本劃分為新、舊公司、高杠桿和低杠桿公司。表4列（1）（2）結(jié)果表明注冊制對新公司的杠桿操縱抑制程度更強(qiáng)，而該作用在舊公司中并不顯著?？赡艿脑蛟谟?，一些舊公司經(jīng)過長時間的經(jīng)營已經(jīng)擁有一定的經(jīng)濟(jì)實力和市場地位，其信息披露程度的真實性和完整性較高，且在長期的發(fā)展中已經(jīng)形成了較為穩(wěn)定的經(jīng)營模式，其進(jìn)行杠桿操縱的動機(jī)相對于新公司來說較弱。新公司由于在市場上發(fā)展的時間相對較短，為了建立良好的聲譽(yù)以獲取投資者的信任，在注冊制改革的監(jiān)管下，新公司傾向于披露更為真實的信息，減少自身杠桿操縱行為。列（3）（4）結(jié)果表明注冊制對高杠桿公司的杠桿操縱行為具有更強(qiáng)的抑制性。原因可能在于低杠桿公司的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險相對較低，其進(jìn)行杠桿操縱的動機(jī)較弱。而高杠桿公司即使有更強(qiáng)的操縱杠桿的動機(jī)（許曉芳等，2021），但在強(qiáng)調(diào)信息披露為核心的注冊制監(jiān)管下，公司“作假”的成本也相應(yīng)增加，信息披露更加透明，有效縮減了其操縱杠桿的空間。列（5）（6）回歸結(jié)果表明，在非“四大”審計企業(yè)中，注冊制對公司杠桿操縱的抑制作用更顯著，而在“四大”審計的企業(yè)中并不明顯。“四大”審計的權(quán)威性和獨立性確保了審計結(jié)果的客觀性和公正性，增強(qiáng)了公司信息披露的透明度和可信度，因此，相較于“四大”審計的公司，注冊制對杠桿操縱的抑制作用主要體現(xiàn)在非“四大”審計公司中。

六、結(jié)論與啟示

實施注冊制是深化我國資本市場改革的重要方式之一，本文以2017—2022年深證A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了注冊制對上市公司杠桿操縱行為的影響。研究結(jié)果表明注冊制有利于抑制企業(yè)向下進(jìn)行杠桿操縱的行為，而公司信息透明度在其中發(fā)揮了中介作用。注冊制對新企業(yè)、非“四大”審計企業(yè)和高杠桿公司的杠桿操縱行為抑制性更強(qiáng)。

目前我國已經(jīng)全面進(jìn)入注冊制改革時代，在新制度的推行下，我國資本市場面臨著極大的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。注冊制要求企業(yè)進(jìn)行更加詳盡和準(zhǔn)確的信息披露，但目前一些企業(yè)的信息披露能力還不完善，市場上仍然存在信息不對稱的情況，需要加強(qiáng)對企業(yè)的相關(guān)培訓(xùn)和指導(dǎo)，提升企業(yè)的信息披露水平，確保投資者獲取到充分、準(zhǔn)確的信息，增加市場交易透明度。注冊制雖然可以在一定程度上降低企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱的可能性，但并不能完全消除這種行為，仍需要依靠監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)市場監(jiān)管和執(zhí)法力度，及時發(fā)現(xiàn)和處理違法違規(guī)行為，推動企業(yè)信息披露的發(fā)展，這也是對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的能力提出了更高的要求，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步完善監(jiān)管制度。此外，注冊制改革對于投資者尤其是散戶投資者有更高的要求，受自身經(jīng)驗和能力的局限性，投資者判斷上市公司真實價值的能力較弱，市場還需要加強(qiáng)對投資者的保護(hù)力度，引導(dǎo)投資者做出正確的投資判斷，從而推動資本市場長期健康發(fā)展。

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[作者簡介：程業(yè)斌，東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院副教授，研究方向：金融、投資、統(tǒng)計分析數(shù)據(jù)；黃玲，東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院金融學(xué)碩士，研究方向：金融、投資、金融風(fēng)險管理。]

（責(zé)編：賈偉）