4月25日晚，山西汾酒（600809.SH）發(fā)布了2023年年報(bào)和2024年一季報(bào)。

年報(bào)顯示，2023年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入319.28億元，同比增長21.80%；歸屬于上市公司股東的凈利潤104.38億元，同比增長28.93%；經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為72.25億元；ROE為43.06%。

營收首破300億、歸母凈利潤首破百億的數(shù)據(jù)背后，是數(shù)年來汾酒戰(zhàn)略的巨大成功和所宣誓目標(biāo)的逐個(gè)實(shí)現(xiàn)。在“汾酒復(fù)興”的大旗下，公司以“高端化”持續(xù)打造產(chǎn)品力，有效提升了毛利率和盈利水平；并通過“全國化”開拓廣闊市場，讓高端產(chǎn)品憑借高效渠道迅速在全國范圍內(nèi)取得突破，由此打通了高速成長之路，主要經(jīng)營指標(biāo)一路長紅。

得益于清晰戰(zhàn)略和有效執(zhí)行措施，無論是“行業(yè)第一陣營”、“三分天下有其一”的總體目標(biāo)，還是高端產(chǎn)品收入占比、省外收入占比的具體目標(biāo)，汾酒都完全把控節(jié)奏、指哪打哪、逐步實(shí)現(xiàn)和接近。

通過一份份靚麗財(cái)報(bào)，汾酒完成了由承諾到兌現(xiàn)、再承諾再兌現(xiàn)的良性循環(huán)，讓資本市場由猶疑逐漸轉(zhuǎn)向認(rèn)同。時(shí)至今日，已無人懷疑清香型白酒龍頭將走向復(fù)興。

同時(shí)發(fā)布的2024年一季報(bào)顯示，當(dāng)季公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入153.38億元，同比增長20.94%；歸屬于上市公司股東的凈利潤62.62億元，同比增長29.95%；經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為70.41億元；ROE為20.22%。增長勢能依然充沛。

公司表示2024年目標(biāo)為營業(yè)收入力爭實(shí)現(xiàn)同比增長20%左右，一季度的優(yōu)異表現(xiàn)為全年業(yè)績奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

超預(yù)期的財(cái)報(bào)發(fā)布后，國內(nèi)大多數(shù)主流券商研究所紛紛發(fā)布跟蹤研報(bào)，給予汾酒較高評(píng)價(jià)和買入評(píng)級(jí)。

產(chǎn)品量價(jià)齊升驅(qū)動(dòng)增長百億大單品青花20橫空出世

“產(chǎn)品高端化”是汾酒增長的邏輯基石。近年來，公司不遺余力推動(dòng)高端化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，2023年再上臺(tái)階。

總量來看，2023年，汾酒銷售達(dá)到20.58萬千升，同比+16.3%；均價(jià)15.43萬元/千升，同比+4.8%。在當(dāng)前的物價(jià)走勢和行業(yè)需求環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)了量價(jià)齊升。

產(chǎn)品收入增速的差異來看，2023年中高價(jià)酒（130元以上）收入232.03億元，同比+22.56%；其他酒收入85.40億元，同比+20.15%。中高價(jià)酒增速高2.41pct。

產(chǎn)銷率差異來看，中高價(jià)酒96.94%的產(chǎn)銷率比其他酒高7.16pct。

產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)來看，中高價(jià)酒收入占比達(dá)73.10%，同比+0.39pct。

平均單價(jià)差異來看，中高價(jià)酒銷量6.00萬千升，均價(jià)38.69萬元/千升，均價(jià)同比+10.1%；其他酒銷量14.58萬千升，均價(jià)5.86萬元/千升，均價(jià)同比+1.4%。

由上述數(shù)據(jù)可見，2023年在高基數(shù)的情況下，汾酒仍延續(xù)了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化的趨勢。

分產(chǎn)品來看，汾酒在發(fā)展過程中堅(jiān)持“抓青花、強(qiáng)腰部、穩(wěn)玻汾”的策略，產(chǎn)品布局清晰，品牌矩陣多點(diǎn)發(fā)力，青花系列引領(lǐng)發(fā)展。青花系列銷售占比由2022年近40%進(jìn)一步提升至46%，其中更有青花20這一百億大單品，凸顯了汾酒品牌的高端化。

為了深度挖掘高端產(chǎn)品需求、拓展市場，汾酒正在為青花30及以上產(chǎn)品探索打造符合高品質(zhì)生活場景文化、消費(fèi)文化的成功發(fā)展模式。

對(duì)于青花30的表現(xiàn)，浙商證券認(rèn)為，在公司的主動(dòng)培育引導(dǎo)下，青花30復(fù)興版表現(xiàn)或超預(yù)期，有望成為第二增長曲線。

東吳證券研報(bào)進(jìn)一步表示，公司有意布局超高端產(chǎn)品：“原有產(chǎn)品繼續(xù)做深做透外，2024年亦計(jì)劃推出超高端青花汾酒做前瞻布局，旨在向上延伸品類，推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)?！?/p>

品牌協(xié)同方面，在“一體兩翼”的品牌戰(zhàn)略下，青花（50做高、40做實(shí)、30做強(qiáng)、20做大）、杏花村、竹葉青將齊步發(fā)展。

財(cái)報(bào)顯示，2024年一季度，中高價(jià)酒實(shí)現(xiàn)營收118.60億元，同比+24.90%，顯著高于其他酒9.88%的增速。中高價(jià)酒收入占比77.53%，同比+2.31pct，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化勢能未減。

盈利能力再創(chuàng)新高現(xiàn)金流充沛費(fèi)用端管控良好

從汾酒歷年財(cái)報(bào)來看，伴隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高端化，反映盈利能力的指標(biāo)持續(xù)上升，ROE從十年前只有個(gè)位數(shù)上升到超過40%。

同時(shí)，費(fèi)用使用效率不斷提高，是投資回報(bào)率上升的另一個(gè)主因。

受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和費(fèi)用率壓降兩大因素的影響，汾酒盈利能力持續(xù)強(qiáng)勢。

2023年公司毛利率為75.31%，同比-0.05pct，其中，中高價(jià)酒毛利率為84.09%，同比+0.11pct。

2023年是汾酒的“管理現(xiàn)代化提升年”，在營收超過20%增長基礎(chǔ)上，全年費(fèi)效比明顯提升，通過持續(xù)提升精細(xì)化管理水平，實(shí)現(xiàn)了利潤端的彈性釋放。

受益全年強(qiáng)化費(fèi)用管控力度，2023年費(fèi)用率同比-3.61pcts至14.09%，其中，銷售費(fèi)用率同比-2.91pcts，管理費(fèi)用率同比-0.87pcts，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.12pcts，研發(fā)費(fèi)用率同比+0.05pcts。

綜合毛利率與費(fèi)用率的情況，公司2023年實(shí)現(xiàn)凈利率32.76%，同比+1.64pct。

2024年一季度，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司實(shí)現(xiàn)毛利率77.46%，同比+1.90 pct。

費(fèi)用方面，隨著規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，經(jīng)營效率不斷提升，費(fèi)用率處于逐步下行階段。2024年一季度，公司加強(qiáng)費(fèi)用管控，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用同比均有所減少，銷售費(fèi)用率同比-0.48pct至7.47%，管理費(fèi)用率同比-0.09pct至1.99%。

綜合毛利率與費(fèi)用率的情況，公司2024年一季度實(shí)現(xiàn)凈利率40.86%，同比+2.75pct，盈利水平繼續(xù)上行。

汾酒持續(xù)著眼于發(fā)展質(zhì)量提升，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，預(yù)收款充裕。

2023年經(jīng)營凈現(xiàn)金流為72.25億元，同比下降主要系支付各項(xiàng)稅費(fèi)增加所致；銷售收現(xiàn)為301.31億元，同比+4.94%。

2024年一季度經(jīng)營凈現(xiàn)金流為70.41億元，同比+105.10%；銷售收現(xiàn)為142.02億元，同比+44.66%。截止2024年一季度末，合同負(fù)債55.90億元，同比+33.98%，環(huán)比+25.75%，銷售增長的蓄水池充足。

在盈利能力強(qiáng)勁的情況下，汾酒積極回報(bào)股東。2023年分紅預(yù)案為每10股派發(fā)43.70元；分紅比例達(dá)51.07%，為2018年以來最高；共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利53.31億元。

清香天下初步形成江南核心市場增長超30%

汾酒表示，公司深化營銷改革，夯實(shí)市場基礎(chǔ)，加速渠道拓展，構(gòu)建國內(nèi)國際根深葉茂、交相輝映的市場格局。白酒消費(fèi)市場上，清香型的占比持續(xù)上升，汾酒“一輪紅日、五星燦爛、清香天下”的市場結(jié)構(gòu)逐步形成，全國化戰(zhàn)略往縱深推進(jìn)。

國金證券認(rèn)為，汾酒的增長邏輯在于省內(nèi)夯實(shí)底盤穩(wěn)步升級(jí)+省外依賴品牌和香型優(yōu)勢持續(xù)滲透。國內(nèi)市場分區(qū)域來看，2023年省內(nèi)省外齊頭并進(jìn)。

由于2022年省內(nèi)控貨，渠道庫存相對(duì)較低，2023年輕裝上陣，同時(shí)省內(nèi)需求受益于煤炭產(chǎn)業(yè)。2023年省內(nèi)收入120.84億元，同比+20.41%，銷量同比+17.7%，噸價(jià)同比+2.3%，持續(xù)牢筑份額領(lǐng)先地位，引導(dǎo)消費(fèi)升級(jí)趨勢。

隨著全國化持續(xù)推進(jìn)，2023年省外增速略快于省內(nèi)。2023年省外收入196.59億元，同比+22.84%，銷量同比+15.6%，噸價(jià)同比+6.3%，10億元級(jí)市場持續(xù)增加，長江以南核心市場同比增長超30%。2023省外占比61.93%，同比+0.47pct。

省外渠道拓展力度顯著高于省內(nèi)。截止2023年末，省內(nèi)經(jīng)銷商820家，同比凈增加52家，比2022年凈增加數(shù)量多12家；省外經(jīng)銷商3120家，同比凈增加251家，比2022年凈增加數(shù)量多178家。

在渠道拓展力度較大的同時(shí)，經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，單個(gè)經(jīng)銷商貢獻(xiàn)收入規(guī)模增加。2023年，省內(nèi)單商平均規(guī)模為1474萬元，同比+12.78%；省外單商平均規(guī)模為630萬元，同比+12.90%。

2024年一季度省外增速顯著超過省內(nèi)，占比創(chuàng)新高。省內(nèi)收入55.97億元，同比+11.44%；省外收入97億元，同比+27.61%。省外收入占比63.41%，環(huán)比+1.48pct，同比+3.19pct。

2024年一季度末，經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到3718家，同比凈增加71家單商平均規(guī)模為380萬元，同比+16.24%。

產(chǎn)品向中高端精進(jìn)、市場向全國版圖延伸，奠定了汾酒增長的清晰路線。隨著汾酒逐漸成為具有全國性影響力的龍頭品牌，中高端酒的快速增長和占比大幅提升得以匹配廣闊的市場需求。

研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，汾酒在省內(nèi)省外的增長有望持續(xù)。

汾享禮遇模式全面推進(jìn)數(shù)字化創(chuàng)新重塑業(yè)務(wù)體系

渠道方面，汾酒實(shí)行廠方主導(dǎo)，廠商共建，地區(qū)級(jí)、縣級(jí)經(jīng)銷商為主體，專賣店加盟、直銷、電商、新零售相結(jié)合的方式，拓展銷售渠道。

隨著營收邁過300億、全國經(jīng)銷商超過3000家，以及百億大單品的橫空出世，渠道管理的重要性日益提高。報(bào)告期內(nèi)，汾酒繼續(xù)實(shí)行營銷體系改革，有效提升渠道掌控力。2023年公司完成營銷建制化，組織梯隊(duì)持續(xù)完善，總部權(quán)限顯著增強(qiáng)，營銷體系邁入成熟期。

2023年10月起，汾酒全面推進(jìn)“汾享禮遇”模式，增強(qiáng)渠道推力和數(shù)字化賦能，通過過程考核增強(qiáng)渠道信任，保證終端盈利和價(jià)格管理，建立長期競爭力。

與其他酒企不同，汾享禮遇費(fèi)用分配體系不依賴于掃碼率，瓶蓋掃碼更多是為了收集真實(shí)開瓶數(shù)據(jù)，從而實(shí)現(xiàn)人工智能分析、會(huì)員體系建設(shè)、終端分類管理等。

過去十年，無論是行業(yè)高峰期還是低谷期，汾酒都能較好地維護(hù)經(jīng)銷商利益，同時(shí)“汾享禮遇”讓廣大終端得以更好分享公司發(fā)展成果。因此，2023年10月至今，經(jīng)銷商積極響應(yīng)，已經(jīng)以汾享禮遇為主題舉辦了多場客戶活動(dòng)。渠道運(yùn)作效率因此有效提高，汾酒對(duì)終端利潤與價(jià)格把控度逐漸加強(qiáng)。

此外，2023年底開始五碼合一產(chǎn)品啟動(dòng)落地推廣，伴隨青花20及腰部產(chǎn)品升級(jí)五碼體系，將更好地從數(shù)字化層面推動(dòng)實(shí)現(xiàn)渠道組織再造，強(qiáng)化價(jià)格體系維護(hù)力度、穩(wěn)定市場信心。

多家研究機(jī)構(gòu)均看好“汾享禮遇”對(duì)公司渠道管理強(qiáng)化的促進(jìn)作用。

東吳證券研報(bào)寫道：公司自23M10即對(duì)開年銷售進(jìn)行籌劃，春節(jié)渠道政策保持定力，更多著眼推進(jìn)汾享禮遇體系建設(shè)，旨在建立終端售價(jià)統(tǒng)一、優(yōu)化價(jià)盤體系的長效機(jī)制。從渠道反饋來，2024年開門紅回款穩(wěn)步推進(jìn)，省內(nèi)節(jié)奏從容，省外氣勢如虹，保持庫存良性同時(shí)動(dòng)銷實(shí)現(xiàn)行業(yè)較快增長。整體看，汾酒渠道共建蓬勃向上，市場基礎(chǔ)培育扎實(shí)，親清的廠商關(guān)系正凝聚形成越來越強(qiáng)的渠道合力，全年增長能見度高。

根據(jù)汾酒此前制訂的在“十四五”晉身行業(yè)第一陣營，實(shí)現(xiàn)“三分天下有其一”的戰(zhàn)略目標(biāo)，其規(guī)劃為，2021年為營銷深入調(diào)整期，2022-2023年是改革的轉(zhuǎn)型發(fā)展期，2024-2025年是營銷加速發(fā)展期。可以預(yù)見，公司渠道和營銷體系建設(shè)仍將是2024年的重點(diǎn)之一。

市場運(yùn)營與品牌價(jià)值雙突破清香龍頭有望穿越周期

隨著四月底上市公司年報(bào)、一季報(bào)披露落下帷幕，白酒企業(yè)增長情況塵埃落定。

2023年白酒top5營收增速的算數(shù)平均值為16.56%，其中汾酒為21.8%，較平均值高5.24pct；2024年一季度白酒top5營收增速的算數(shù)平均值為15.92%，其中汾酒為20.94%，較平均值高5.02pct。以目前增速，汾酒躋身白酒三甲指日可待。

汾酒作為top5中唯一的清香型龍頭，其較高增速既是公司經(jīng)營優(yōu)勢的體現(xiàn)，也是白酒市場逐步年輕化、多元化背景下，清香型白酒逐步占據(jù)更大市場份額的體現(xiàn)。

當(dāng)前白酒行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代，行業(yè)集中度持續(xù)提升，競爭日趨激烈，白酒市場呈現(xiàn)加速分化趨勢，市場逐步向優(yōu)質(zhì)品牌集中。而在優(yōu)質(zhì)品牌中，汾酒有著獨(dú)特的產(chǎn)品定位和文化內(nèi)涵。隨著清香型白酒消費(fèi)偏好、消費(fèi)場景和消費(fèi)體驗(yàn)的逐漸延伸，以及健康飲酒的消費(fèi)理念被廣泛認(rèn)可，汾酒“清香天下”的市場構(gòu)想將逐步化為現(xiàn)實(shí)。

年報(bào)中汾酒表示，公司將密切關(guān)注市場動(dòng)態(tài)，重視品質(zhì)和品牌提升，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新營銷模式，多渠道拓展市場，提高公司核心競爭力和產(chǎn)品市場占有率。

主流研究機(jī)構(gòu)普遍好看汾酒增長，給出了較高評(píng)價(jià)。

中金公司研報(bào)認(rèn)為，汾酒步入發(fā)展新階段，從高速轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，更加著眼于品牌價(jià)值提升與長期成長能力。公司以維持市場良性為核心，在管理、品牌及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上均持續(xù)提升。高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略支撐汾酒長期良性增長，建議關(guān)注公司投資價(jià)值。

浙商證券研報(bào)認(rèn)為，今年開始公司將注重隊(duì)伍的進(jìn)攻性，提升對(duì)于青花30的重視程度，看好公司品牌品質(zhì)文化勢能全面向上。

光大證券研報(bào)寫道：中長期看，公司作為清香型龍頭有望享受清香擴(kuò)容紅利，管理層務(wù)實(shí)高效，渠道模式改革成效有望進(jìn)一步顯現(xiàn)，發(fā)展質(zhì)量和增長勢能兼具。

山西證券研報(bào)表示，行業(yè)調(diào)整引發(fā)行業(yè)洗牌及格局變遷，清香龍頭有望穿越周期。汾酒憑借名酒勢能、清香勢能、產(chǎn)品線勢能三大勢能加持將持續(xù)增長。