收稿日期：2024-03-11

作者簡介：曹汝薇（2001-），女，四川宜賓人，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院碩士研究生。

摘? ?要：ESG是關(guān)注企業(yè)履行環(huán)境、社會和治理責(zé)任的投資理念及評價體系，對企業(yè)良善經(jīng)營和市場綠色低碳轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。信息披露制度是我國證券監(jiān)管制度核心，我國現(xiàn)行以自愿披露為主的ESG信息披露制度在實踐中存在信息供給不足，披露質(zhì)量良莠不齊，借助ESG報告實施“漂綠”等問題。政府作為制度供給者，當(dāng)市場失靈時，需從社會利益出發(fā)，妥善處置政府與市場關(guān)系，消解公平與效率兩難。具體設(shè)計而言，應(yīng)結(jié)合域內(nèi)外ESG信息披露制度實踐與我國金融治理之現(xiàn)狀，從法律上明確重大性信息強制披露原則，采取“遵守或解釋”的監(jiān)管路徑，引入第三方獨立鑒證機(jī)制，在明晰政府干預(yù)ESG投資市場的法律邊際基礎(chǔ)上，完善法律責(zé)任和軟法責(zé)任相結(jié)合的責(zé)任體系。

關(guān)鍵詞：ESG；上市公司；信息披露；社會責(zé)任

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.06.006

中圖分類號：F832.5；D912.28? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ?文章編號：1003－9031（2024）06－0073－15

一、引言

上市公司信息披露主要受監(jiān)管和市場兩種力量的推動，而政府與市場的關(guān)系始終是人類社會的一個重要議題。Smith（1776）認(rèn)為，不斷增加國民財富的最好辦法就是給經(jīng)濟(jì)活動以完全的自由，無須政府進(jìn)行干預(yù)。西方資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，凱恩斯主義占據(jù)主導(dǎo)地位，主張擴(kuò)大政府經(jīng)濟(jì)職能，讓“有形之手”深入市場。直至20世紀(jì)70年代，資本主義國家的經(jīng)濟(jì)滯脹現(xiàn)象引發(fā)了政府失靈，自由市場制度逐漸復(fù)歸。其中，Coase（1994）作為產(chǎn)權(quán)學(xué)派代表，認(rèn)為政府始終扮演產(chǎn)權(quán)保護(hù)者的角色，負(fù)責(zé)界定產(chǎn)權(quán)關(guān)系，明晰產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)職能。這一不斷變化的過程表明，政府與市場的關(guān)系是動態(tài)發(fā)展的，如何權(quán)衡兩者之間的力量需要考慮一國的經(jīng)濟(jì)變遷、文化特征、歷史背景等因素。盡管市場可能失靈的論調(diào)被廣泛地認(rèn)為是為政治和政府干預(yù)作辯護(hù)的證據(jù)，但成熟的市場經(jīng)濟(jì)離不開有效市場與有為政府的結(jié)合，在界定政府與市場法律邊際的過程中，應(yīng)警惕陷入“涅槃謬誤”和極端的二元論視角。

Friedman（1962）曾說，經(jīng)濟(jì)問題總是與選擇聯(lián)系在一起。上市公司信息披露具有明顯的自我服務(wù)意圖，市場力量促使公司披露對其有利的ESG信息，但理論和經(jīng)驗研究表明，僅靠市場催生的信息生產(chǎn)動力無法滿足社會需要。我國現(xiàn)行以自愿披露為主，部分企業(yè)強制披露相結(jié)合的ESG披露制度，從長期實踐來看效果不佳，嚴(yán)重阻礙了ESG投資及其中國化進(jìn)程。此時，監(jiān)管便成為迫使公司提供利益相關(guān)者認(rèn)為重要的ESG信息的關(guān)鍵性力量。隨著ESG理念在全球范圍內(nèi)受到廣泛關(guān)注，大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均強化了ESG披露和信息監(jiān)管，以提升國際競爭力，構(gòu)建ESG體系話語權(quán)。據(jù)此，本文將立足于政府與市場的法律邊際，證成ESG強制披露是政府加強對新興金融市場的監(jiān)管，彌補市場力量在生產(chǎn)ESG信息中的不足，妥善處置政府與市場關(guān)系的科學(xué)選擇。

二、我國ESG信息披露現(xiàn)狀

我國在2002年的《上市公司治理準(zhǔn)則》第八十八條中規(guī)定“上市公司應(yīng)主動、及時地披露所有可能對股東和其他利益相關(guān)者決策產(chǎn)生實質(zhì)性影響的信息”，為企業(yè)社會責(zé)任報告奠定了制度基礎(chǔ)。2005年《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）明確公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任，ESG的前身——CSR首次被寫入法律。經(jīng)過二十余年的發(fā)展，ESG披露逐步進(jìn)入國家立法層面，但目前市場主導(dǎo)的信息披露制度尚存在諸多法理缺陷和實踐難題。

（一）我國ESG信息披露制度現(xiàn)狀

在證監(jiān)會層面，規(guī)定了自愿披露與部分企業(yè)強制披露相結(jié)合的披露制度。2018年修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》第九十五條、第九十六條規(guī)定上市公司應(yīng)當(dāng)披露公司的環(huán)境、社會和治理信息。2023年2月發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》第六條要求發(fā)行人依法充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，第三十九條要求發(fā)行人充分披露公司治理相關(guān)信息。關(guān)于具體的披露規(guī)則，證監(jiān)會于2021年修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》設(shè)專節(jié)“環(huán)境和社會責(zé)任”，一方面強制要求重點排污單位依法依規(guī)披露主要環(huán)境信息；另一方面鼓勵公司自愿披露有利于保護(hù)生態(tài)、防治污染、履行環(huán)境責(zé)任的相關(guān)信息以及社會責(zé)任的工作情況①。此外，證監(jiān)會對北交所另行規(guī)定了發(fā)行注冊管理辦法和信息報告規(guī)則，比較后可以發(fā)現(xiàn)，基于北交所上市公司的特殊性考量，證監(jiān)會并不強制要求其披露環(huán)境行政處罰信息，但將社會責(zé)任的工作情況列入強制披露清單。

在證券交易所層面，滬深交易所均原則性地規(guī)定上市公司應(yīng)當(dāng)披露履行社會責(zé)任的情況②，要求上市公司主動承擔(dān)社會責(zé)任，按規(guī)定編制和披露社會責(zé)任報告等文件①，具有表決權(quán)差異安排的上市公司②或紅籌企業(yè)具有協(xié)議控制架構(gòu)或者類似特殊安排的③，應(yīng)當(dāng)在定期報告中予以披露，特別是公司治理信息。在主板和創(chuàng)業(yè)板板塊，深交所要求“深證100”樣本公司在年度報告中披露公司履行社會責(zé)任的報告④，對環(huán)境影響較大行業(yè)的上市公司披露包括年度資源消耗總量、廢物處置情況等環(huán)境信息⑤。上交所也要求“上證公司治理板塊”樣本公司、境內(nèi)外同時上市的公司及金融類公司在年度報告披露的同時披露公司履行社會責(zé)任的報告，鼓勵其他公司自愿披露社會責(zé)任報告⑥，同時規(guī)定了社會責(zé)任報告的基本內(nèi)容?？梢?，滬深交易所對上市企業(yè)ESG信息披露的規(guī)定雖帶有一定強制性，但僅限于特殊企業(yè)和特定維度，也未提供信息披露的具體框架。

值得注意的是，2023年7月，國資委印發(fā)《中央企業(yè)控股上市公司ESG專項報告編制研究課題相關(guān)情況報告》《央企控股上市公司ESG專項報告參考指標(biāo)體系》和《央企控股上市公司ESG專項報告參考模板》，在政府的深度干預(yù)下，我國基本實現(xiàn)央企控股上市公司ESG信息披露全覆蓋。

（二）我國ESG信息披露的問題所在

設(shè)立ESG信息披露制度的初衷是為了資本市場的高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展，但從實踐來看，目前的制度設(shè)計很大程度上依賴上市企業(yè)的披露意愿，相關(guān)規(guī)定類型化不足，政出多門，且多為原則性宣示，立法目標(biāo)難以實現(xiàn)。

1．ESG信息供給不足

ESG信息供給源于投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和其他利益相關(guān)者對企業(yè)ESG信息的迫切需求。目前我國僅對特定類型的上市公司規(guī)定有編制企業(yè)社會責(zé)任報告的要求，其他企業(yè)可以自由選擇是否披露以及披露到何種程度。據(jù)調(diào)查，截至2023年6月底，全部A股上市公司中共有1738家獨立披露了ESG社會責(zé)任報告，信披率為33.28%，其中中央國有企業(yè)的披露率超過70%①。雖然2023年的ESG披露企業(yè)數(shù)量相比去年同期有所增長，但考慮到注冊制的全面實行、國企強制披露進(jìn)一步落實等背景，目前ESG信息供給仍存在很大缺口，信息可及性不高，不利于ESG評級和ESG投資的順利進(jìn)行。

2．缺乏統(tǒng)一的披露標(biāo)準(zhǔn)

一方面，立法少有對CSR報告和ESG報告的區(qū)分，部分上市公司對ESG的理解仍停留在傳統(tǒng)的社會責(zé)任階段，在信息披露缺乏廣度和深度。部分上市公司披露的非財務(wù)報告大多停留在原則性和宣示性口號，缺乏具體指標(biāo)的定量數(shù)據(jù)。另一方面，上市公司大多參照全球報告倡議組織（GRI）標(biāo)準(zhǔn)、ISO 26000社會責(zé)任指南、聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDGs）或滬深交易所指引等標(biāo)準(zhǔn)來編制ESG披露報告，并可能在一份報告中適用兩種以上標(biāo)準(zhǔn)。參考標(biāo)準(zhǔn)的多元化與國際化并不必然產(chǎn)生消極影響，但缺乏權(quán)威統(tǒng)一的參考標(biāo)準(zhǔn)，意味著ESG信息的可比性大大降低，反而增加了投資者的信息成本與政府的監(jiān)管成本。

3．選擇性、策略性披露泛濫

上市公司的信息披露是一種策略選擇行為，具有明顯的利益導(dǎo)向。部分上市公司僅關(guān)注眼前利益，缺少負(fù)面信息的披露動機(jī)，披露成本和投機(jī)色彩濃厚的資本市場環(huán)境也促使企業(yè)避重就輕、避實就虛地披露相關(guān)信息，如對碳排放、水污染數(shù)據(jù)等進(jìn)行漂洗。在具體實踐中，大部分ESG信息報告的正面信息與負(fù)面信息比例嚴(yán)重失衡，自愿進(jìn)行信息披露的企業(yè)更加注重編制標(biāo)準(zhǔn)和披露內(nèi)容的戰(zhàn)略選擇。

三、國際ESG信息披露的實踐啟示

ESG信息披露主要存在兩種范式，即自愿披露和強制披露，后者包括“遵守或解釋”的準(zhǔn)強制模式。我國在該領(lǐng)域起步較晚，制度建構(gòu)難以支撐高速發(fā)展的ESG投資實踐，亟需從政策角度對各國信息披露進(jìn)行橫向和縱向分析，了解各國ESG投資發(fā)展進(jìn)程，為ESG披露難題尋求解決方案。

（一）歐盟及其成員國的強制披露制度

歐洲是全球可持續(xù)基金的最大市場，ESG政策法規(guī)處于國際領(lǐng)先地位。2014年，歐盟發(fā)布《非財務(wù)信息報告指令》（Non-Financial Reporting Directive，NFRD），要求歐洲大企業(yè)就非財務(wù)信息進(jìn)行報告，首次將ESG信息納入政策法規(guī)。2018年，歐盟提出《可持續(xù)金融信息披露條例》（Sustainable Finance Disclosure Regulation，SFDR），旨在提高金融產(chǎn)品可持續(xù)性方面的信息披露和透明度，有力打擊了金融“洗綠”行為。2021年4月，歐盟委員會發(fā)布了《公司可持續(xù)發(fā)展報告指令》（Corporate Sustainability Reporting Directive，CSRD）征求意見稿。相比于NFRD，CSRD提供了權(quán)威統(tǒng)一的ESG報告編制規(guī)范和框架，將利益相關(guān)者導(dǎo)向作為編制報告的基本原則，對披露信息采取“雙重重要性”立場，逐步引入ESG報告鑒證機(jī)制，基本形成了較為完善合理的ESG強制披露制度。

（二）日本的自愿披露制度

日本的ESG起步較晚，對相關(guān)議題的重視程度不及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其信息披露多停留在倡導(dǎo)層面，以自愿披露為主，缺少強制性規(guī)范。但隨著可持續(xù)發(fā)展理念成為全球共識，日本也逐漸著手將ESG體系納入立法規(guī)劃，更加關(guān)注氣候轉(zhuǎn)型金融的構(gòu)建。2015年，全球最大的公共養(yǎng)老基金之一——日本政府養(yǎng)老投資基金（Government Pension Investment Fund，GPIF）正式加入聯(lián)合國UNPRI組織，開始持續(xù)推進(jìn)ESG策略，被視為日本開展ESG投資和金融轉(zhuǎn)型的重要一步。2018年日本環(huán)境?。∕inistry of Environment，MOE）修訂《環(huán)境報告指南》，目的在于引導(dǎo)企業(yè)在短期、中期和長期環(huán)境議題上作出行動和披露。2021年，東京證券交易所發(fā)布《公司治理準(zhǔn)則》修訂本，指出主要市場（Prime Market）的上市公司應(yīng)加強氣候相關(guān)財務(wù)披露工作小組（TCFD）的信息報告。2022年6月，日本首相岸田文雄提出實現(xiàn)“新資本主義”的行動計劃草案，重點關(guān)注氣候變化和數(shù)字化等社會問題，關(guān)注再就業(yè)和科技創(chuàng)新①。2023年6月，日本正式公布“新資本主義”的經(jīng)濟(jì)行動計劃，提出將把經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的重點放在人力資源、科技、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)以及綠色和數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面②。根據(jù)UNPRI數(shù)據(jù)顯示，日本可持續(xù)投資規(guī)模和增速在亞洲地區(qū)處于領(lǐng)先地位③。但在具體的可持續(xù)信息披露方面，相關(guān)政策和經(jīng)濟(jì)計劃仍較為零散，且均依賴于企業(yè)的自愿參與，缺少道德和法律約束，強制性與可行性不足。

（三）美國以自愿為主、強制為輔的披露制度

美國對上市公司ESG信息披露的要求主要源于證券交易委員會（SEC）的各項法規(guī)和披露指南，以及納斯達(dá)克與紐約證券交易所的具體規(guī)則，總體上表現(xiàn)為以自愿原則為基礎(chǔ)，并逐步嘗試在重點領(lǐng)域建立強制披露規(guī)則，如氣候變化風(fēng)險信息。在SEC方面，其于2010年發(fā)布《與氣候變化有關(guān)的信息披露指南》，規(guī)定企業(yè)應(yīng)當(dāng)就氣候變化的有關(guān)事項予以披露，成為上市公司環(huán)境信披的主要依據(jù)之一。2021年，美國發(fā)布《ESG信息披露簡化法案》（ESG Disclosure Simplification Act），要求上市公司披露經(jīng)營過程中與化石燃料使用、溫室氣體排放等相關(guān)的氣候變化風(fēng)險等信息，并就ESG指標(biāo)和披露標(biāo)準(zhǔn)向SEC提供建議，允許其在定義ESG指標(biāo)與披露流程時納入多方利益相關(guān)者考量④，被視為是美國政府建立強制性ESG披露標(biāo)準(zhǔn)的重要一步。2022年3月，SEC發(fā)布上市公司氣候變化相關(guān)信息披露規(guī)則變更的草案，要求上市公司公開氣候變化相關(guān)目標(biāo)，在年度報告（FORM 10-K）中提供有關(guān)溫室氣體排放的披露、氣候相關(guān)財務(wù)報表披露以及公司治理披露。相較于2010年的氣候變化信息披露指南，新的披露指南對氣候變化信息提出具體的強制披露要求①。

在交易所方面，2019年納斯達(dá)克證券交易所發(fā)布《ESG報告指南2.0》，提供了ESG專項報告編制的規(guī)范指引，對各項要求披露的指標(biāo)進(jìn)行了列舉說明②。紐交所同樣為上市公司的ESG信息披露提供了規(guī)范指引，但未對應(yīng)包含的內(nèi)容和量化指標(biāo)提出系統(tǒng)性要求③。另外，納斯達(dá)克與紐交所均已引入第三方獨立機(jī)構(gòu)對上市公司發(fā)布的ESG報告進(jìn)行核準(zhǔn)。

（四）中國香港的“重大性”強制披露與準(zhǔn)強制披露

作為國際性金融中心，香港在發(fā)展可持續(xù)金融領(lǐng)域擁有得天獨厚的優(yōu)勢。根據(jù)《2022—2023香港資本市場ESG白皮書》，2021財年共有1265家港股獨立發(fā)布ESG報告，獨立披露率為51.2%。2023年4月，香港聯(lián)交所刊發(fā)《優(yōu)化環(huán)境、社會及管治框架下的氣候信息披露》咨詢文件，建議規(guī)定所有發(fā)行人在其ESG報告中披露氣候相關(guān)信息，并推出了符合國際可持續(xù)發(fā)展準(zhǔn)則理事會（ISSB）氣候準(zhǔn)則的新氣候相關(guān)信息披露要求，以實現(xiàn)香港證券市場與國際ESG體系的接軌。對于強制披露的信息采取“重大性”判斷標(biāo)準(zhǔn)，要求上市公司在編制ESG報告時，對信息的排列次序進(jìn)行說明，通過評估ESG相關(guān)事項的重要性程度，有選擇地披露對投資者和其他利益相關(guān)者影響重大的信息。上市企業(yè)在對ESG信息進(jìn)行評估時，可以參考全球報告倡議組織的《可持續(xù)發(fā)展報告準(zhǔn)則》、道瓊斯可持續(xù)發(fā)展指數(shù)《企業(yè)可持續(xù)發(fā)展評估》、氣候披露標(biāo)準(zhǔn)委員會《環(huán)境與氣候變化信息報告框架》等外部匯報框架、標(biāo)準(zhǔn)及指引④。除了重大性信息的強制披露外，港交所將各層面的一般披露內(nèi)容、環(huán)境與社會關(guān)鍵績效指標(biāo)納入準(zhǔn)強制披露框架⑤，若上市公司未就上述ESG信息予以披露，應(yīng)在報告中提供經(jīng)過審慎考慮的理由。

四、政府干預(yù)的必要性：一個法經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角

法經(jīng)濟(jì)學(xué)是對ESG強制披露予以證成的重要環(huán)節(jié)，其對效率的認(rèn)同和追求在一定程度上與證券法“保護(hù)投資者合法權(quán)益”“公開、公平、公正”的立法原則相契合。應(yīng)當(dāng)指出，在證券市場中效率原則本身并不構(gòu)成一種正義觀，特定條件下有效率地進(jìn)行資源分配才是可接受的。證券市場的投資者處于相對弱勢地位，若能高效、便捷地獲取所需的投資信息，及時辨別企業(yè)面臨的合規(guī)風(fēng)險，從而進(jìn)行科學(xué)、合理的資金投入，將極大緩解投資者面臨的信息劣勢處境，實現(xiàn)投資者的公平。

（一）成本與收益：強制披露的可行性分析

從理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)出發(fā)，人是自利的、理性的效用最大化者，上市公司及其實際控制人基于對信息披露行為成本和收益的考量來決定是否披露，以及披露的程度、方式和質(zhì)量。有觀點認(rèn)為，ESG信息披露的成本與收益實際上存在于一個倒S型曲線中，在ESG信息披露初期，企業(yè)的成本會增加，收益減少，但在該曲線的第一個拐點處，收益將會提高，成本得以控制（見圖1）。

上市公司披露ESG信息所帶來的成本有信息搜集成本、合規(guī)成本、編制成本和傳播成本等，也包括公布ESG信息可能導(dǎo)致的短視投資者拋售股票、市值下滑，以及原本計劃開展的盈利業(yè)務(wù)被迫中斷等損失。就收益而言，一方面，通過披露ESG信息，能夠緩解企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度，增強投資者對企業(yè)負(fù)責(zé)任行為的投資信心；另一方面，也有利于倒逼企業(yè)履行好社會責(zé)任，推動核心業(yè)務(wù)可持續(xù)性轉(zhuǎn)型，提高企業(yè)治理能力和營利能力。研究表明，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)在利潤率、財務(wù)表現(xiàn)等方面均優(yōu)于ESG表現(xiàn)不佳的企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時期，公司ESG表現(xiàn)與其累計股票收益率之間存在顯著的正相關(guān)；新冠肺炎疫情暴發(fā)后，擁有更好ESG表現(xiàn)的公司遭受了更小幅度的股價下跌。最后，當(dāng)ESG信息披露成為法律的強制性要求，由政府有關(guān)部門而非證券發(fā)行人設(shè)計披露格式和框架，法定披露信息的公式化反而能驅(qū)動企業(yè)提高信息披露的質(zhì)量和效率，減少其因披露格式設(shè)計所產(chǎn)生的溝通成本和財富浪費。

（二）強制披露優(yōu)于自愿披露的理論證成

1．市場效率與公平

經(jīng)濟(jì)效率是法經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)行規(guī)范分析的價值標(biāo)準(zhǔn)。效率乃成本與收益之間的特殊均衡點，若一項制度使得受益者的收益大于受害者的損失，且受益者能在未來虛擬地補償①受害者損失的同時仍保有一部分收益，即增加了社會財富的總量，就可以認(rèn)為該制度是有效率的。公共決策或集體決策是各種特殊利益之間的“締約”過程。信息披露制度本身具有價值導(dǎo)向，基于不同主體利益的傾斜考量產(chǎn)生強制披露與自愿披露的分野，將上市公司披露意愿低的信息予以強制披露實際上是將企業(yè)的部分利益予以讓渡，是傾斜保護(hù)投資者利益。庇谷（Arthur Cecil Pigou）的福利經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生后，私人成本與社會成本的分離就被認(rèn)為是對無效率市場行為進(jìn)行政府干預(yù)的主要依據(jù)。ESG信息自愿披露的外部性體現(xiàn)在投資者的信息獲取成本、分析成本和政府監(jiān)管成本，當(dāng)外部成本過高時，政府的介入便成為解決外部成本問題的有效途徑。強制披露是為了保護(hù)投資者和社會公共利益，將履行社會責(zé)任的主動性和前瞻性嵌入企業(yè)治理框架，鼓勵企業(yè)在核心業(yè)務(wù)中將環(huán)境、社會和治理因素納入決策考量，為社會可持續(xù)發(fā)展提供解決方案。在此過程中，上市公司須承受一部分信息成本和預(yù)期損失，但該損失能夠通過其他方面的隱性收益和受益者將來的負(fù)責(zé)任投資行為予以補償。

在投資者方面，盡管資本市場投資者機(jī)構(gòu)化已成為全球趨勢，但我國個人投資者占比依然較高。據(jù)統(tǒng)計，截至2022年底，A股市場個人投資者數(shù)量超過2億①。對于一個特定投資者而言，在上市公司ESG信息披露不足的情況下，為降低投資風(fēng)險，提高投資收益，其總會選擇以某種代價來交換投資所必需的信息。當(dāng)獲取信息帶來的收益與他付出的成本相對應(yīng)時，他在這一特定問題上實現(xiàn)了利益最大化。盡管理性投資者會愿意付出一定代價以獲取投資所需的信息，但個人投資者在出價高、能力強的機(jī)構(gòu)投資者面前將面臨相對更大的投資風(fēng)險，從而被動改變投資結(jié)構(gòu)，減少ESG投資行為。長此以往，將削弱證券市場活力，阻滯社會財富流通。強制信息披露即在于緩解中小投資者的信息劣勢處境，通過強制上市公司披露ESG信息，促進(jìn)企業(yè)環(huán)境、社會及公司治理信息向社會公眾尤其是投資者流動，引導(dǎo)資本流入可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域，提高投資的科學(xué)性和投資效率，在實現(xiàn)投資者公平的同時促進(jìn)企業(yè)核心業(yè)務(wù)的綠色低碳轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)上市公司與投資者利益的卡爾多改進(jìn)。

2．信息披露的動機(jī)分析

本文關(guān)注的核心問題是上市公司自愿披露動機(jī)不足和強制披露的制度建構(gòu)。有觀點認(rèn)為，可持續(xù)金融主要通過三個層面來突破傳統(tǒng)金融的既定“社會技術(shù)”系統(tǒng)，即外部壓力機(jī)制、內(nèi)部激勵機(jī)制和阻力破解機(jī)制。在企業(yè)的日常經(jīng)營過程中，管理層的任何決策都是圍繞利潤最大化展開的。出于融資需要，企業(yè)總是希望通過信息傳遞機(jī)制向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號。不同于一般的非財務(wù)信息，ESG信息披露具有更強的彈性和可延展性。研究表明，相比于低ESG表現(xiàn)的企業(yè)，高ESG表現(xiàn)的企業(yè)披露意愿更強；相比于中小企業(yè)，大型企業(yè)的披露意愿更強。據(jù)此，我們提出假設(shè)1。

假設(shè)H1：不存在強制披露要求時，上市公司傾向于隱瞞對其不利的ESG信息。

現(xiàn)建立一個模型，一家上市公司實際決策者甲，企業(yè)正常收益A，成本劃分為直接成本B，間接成本C和違法處罰D。在不對各指標(biāo)進(jìn)行定量測量的基礎(chǔ)上，甲存在以下三種選擇：（1）基于成本和預(yù)期損失的考量作出不披露決定；（2）偽造信息、虛假陳述；（3）如實披露ESG信息。若法律對該項信息沒有任何強制披露要求，甲選擇（2）不僅須承擔(dān)部分信息編制成本，還應(yīng)承受虛假陳述可能帶來的預(yù)期損失和行政處罰、民事賠償?shù)蕊L(fēng)險。若甲選擇（3），雖然可能帶來隱性的可持續(xù)收入，但該收益需要市場的長期對比，影響因素較多。短期來看披露成本B和披露不利信息導(dǎo)致的預(yù)期損失C都將打擊上市公司披露ESG信息的積極性。因此，在零和博弈的證券市場中，若外部動因不足，而上市公司待披露的信息不利于企業(yè)短期融資和樹立良好形象，出于對披露成本和公司增值程度的比較性考慮，上市公司有充分的理由選擇不予披露（見表1）。

反之，若法律作出強制披露的要求，無論選擇（1）或（2）都須承擔(dān)預(yù)期損失C和處罰D，出現(xiàn)虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，根據(jù)《證券法》第八十二條和《上市公司信息披露管理辦法》第五十一條，甲作為信息披露義務(wù)人將對該行為承擔(dān)法律責(zé)任。基于市場主體的趨利性，經(jīng)濟(jì)人甲在權(quán)衡成本收益后自然會作出符合市場需求的選擇（見表2）。

然而，在具體實踐中，即使存在強制披露要求，影響決策者的因素依然存在。因此，我們提出假設(shè)2。

假設(shè)H2：在強制披露模式下，信息披露義務(wù)人的責(zé)任承擔(dān)會影響其披露意愿。

現(xiàn)建立一個新的模型，在強制披露模式下的上市公司實際決策者乙，收益A1，直接和間接成本B1、違法處罰D1。假設(shè)決策人的違法處罰為唯一變量，在成本與收益不變的情況下，乙如實披露消極信息的A1為15，B1為10，那么當(dāng)D1為4時，于乙而言，其承受的損失為B1+D1，即14，而虛假披露的短期收益為15，收益大于成本，乙將選擇不如實披露該信息（見表3）。

相反，當(dāng)D1為6時，乙的損失為16，短期收益為15，虛假披露的成本大于收益，理性經(jīng)濟(jì)人乙將如實披露該信息（見表4）。

根據(jù)模型分析可知，當(dāng)不存在強制性信息披露規(guī)定時，上市公司往往拒絕披露對其不利的信息；在強制披露模式下，對信息披露義務(wù)人的責(zé)任追究也會影響企業(yè)信息披露的真實性、準(zhǔn)確性和可靠性。企業(yè)自愿披露的內(nèi)部動因欠缺是導(dǎo)致市場信息不對稱、不充分的主要原因，強制性ESG信息披露制度能夠彌補市場力量主導(dǎo)的自利驅(qū)動披露模式的不足，在迎合市場需求、降低制度運行成本、提高資源配置效率方面更具優(yōu)勢。

（三）董事信義義務(wù)的修正與利益相關(guān)者理論

隨著公司法的修訂，董事會已成為公司治理的核心。企業(yè)作為一種契約關(guān)系體，極其注重各方參與者利益之平衡，股東作為企業(yè)剩余風(fēng)險的承擔(dān)者和剩余財產(chǎn)的索取者，有權(quán)要求公司管理者以自己的利益最大化為最終經(jīng)營目標(biāo)。有觀點認(rèn)為，強制董事公開披露ESG信息與堅持股東利益至上的董事信義義務(wù)相抵牾，違背了董事決策應(yīng)當(dāng)基于股東利益而非道德義務(wù)或社會公共利益的原則。該觀點顯見的邏輯缺陷在于其預(yù)設(shè)了兩項未經(jīng)論證的前提：第一，股東利益與社會公共利益相對立；第二，股東中心主義是無可撼動的公司法立場。建立強制性ESG信息披露制度，有必要對該前提予以重新論證。

一方面，股東核心利益與公司其他相關(guān)者的福祉具有兼容性、依存性和關(guān)聯(lián)性。盡管采股東中心主義立場，若董事在進(jìn)行內(nèi)部決策或?qū)ν馔顿Y的過程中關(guān)注環(huán)境和社會責(zé)任要素，規(guī)避因違背ESG理念所可能引發(fā)的金融監(jiān)管和訴訟風(fēng)險，客觀上也有利于提高公司治理能力，是對股東長期利益負(fù)責(zé)的表現(xiàn)。另一方面，董事信義義務(wù)與ESG理念不僅不產(chǎn)生違和感，反而具有同質(zhì)性。值得一提的是，董事信義義務(wù)作為公司法這一組織法之兜底規(guī)定，不可避免地需要面對義務(wù)對象層面的擴(kuò)張，新公司法刪除“董事會對股東會負(fù)責(zé)”的相關(guān)表述即為一例，在一定程度上反映了我國股東中心主義的式微和對企業(yè)社會責(zé)任的強調(diào)。相關(guān)法規(guī)政策對公司社會角色的定位也逐漸從“僅關(guān)注股東利益”的二元論向“同時關(guān)注其他利益主體”的高度理想主義轉(zhuǎn)變，利益相關(guān)者理論（Stakeholder Theory）開始進(jìn)入大眾視野，要求公司在尋求股東利益最大化的同時，兼顧債權(quán)人、勞動者、消費者、供應(yīng)商等利益相關(guān)者的合法權(quán)益，保障更廣泛的社會利益。利益相關(guān)者理論在立法實踐中沖擊了股東中心主義的主導(dǎo)地位，指導(dǎo)并嵌入董事信義義務(wù)的修正過程，為強制性ESG信息披露制度提供了理論基礎(chǔ)。因此，強制披露ESG信息是順應(yīng)公司法修訂邏輯、踐行利益相關(guān)者理論的明智選擇。

五、政府干預(yù)的法律邊際：強制披露的規(guī)范再造

在全球經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)不平等日益加劇的大背景下，各國紛紛加強了對企業(yè)ESG信息披露的監(jiān)管力度。我國欲建立健全高質(zhì)量、國際化的ESG投資市場，如期實現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和的戰(zhàn)略目標(biāo)，應(yīng)擺正政府的職能定位，在堅持市場主導(dǎo)地位的同時，充分發(fā)揮政府的事前監(jiān)管職能，實現(xiàn)市場化和政府的“雙向運動”，建立更加規(guī)范、統(tǒng)一的強制披露制度。

（一）建立統(tǒng)一的強制披露規(guī)范體系

1．明確重大性信息強制披露原則

實際上，中國香港、美國、新加坡、歐盟等均確立了“重大性”信息強制披露原則。2023年7月31日歐盟委員會正式通過的《歐洲可持續(xù)發(fā)展報告準(zhǔn)則》（簡稱ESRS）規(guī)定對可持續(xù)性問題披露采取“雙重重要性”標(biāo)準(zhǔn)①，要求公司從影響重要性和財務(wù)重要性兩方面對該信息進(jìn)行評估。

確立“重大性”信息強制披露原則，能夠減輕投資者的信息分析成本和披露義務(wù)人的信息披露成本，避免資源浪費。我國針對上市公司財務(wù)報告的披露也存在類似的“重大性”認(rèn)定原則，如《上市公司信息披露管理辦法》第十二條要求公司披露對投資者價值判斷和投資決策有重大影響的信息，《證券法》第八十條、第八十一條也用“重大”一詞描述上市公司應(yīng)當(dāng)公開的報告內(nèi)容。但應(yīng)當(dāng)注意的是，傳統(tǒng)證券市場的信息披露僅面向股東和投資者，新興的ESG投資市場則更要求重視其他利益相關(guān)者的權(quán)益。因此，應(yīng)當(dāng)披露的重大性信息不僅包括傳統(tǒng)證券法“對投資者影響重大”的信息，還應(yīng)包含對員工、債權(quán)人、客戶、供貨商以及其他利益相關(guān)者有重大影響的信息。在傳統(tǒng)證券法的基礎(chǔ)上重新定義ESG信息的重大性，可以分為對投資者影響重大、對其他利益相關(guān)者影響重大、對環(huán)境影響重大三重維度。實踐層面由披露義務(wù)人進(jìn)行實質(zhì)性識別，按照披露指引編制ESG報告，并附加重要性評估工作報告，以彰顯企業(yè)及其管理層踐行ESG理念、履行社會責(zé)任的決心。

2．制定權(quán)威統(tǒng)一的編制標(biāo)準(zhǔn)

金融可持續(xù)發(fā)展對ESG數(shù)據(jù)的可比性、可及性和可靠性提出了新的要求，全球統(tǒng)一的ESG報告編制標(biāo)準(zhǔn)是大勢所趨?？紤]到政府是在建立產(chǎn)權(quán)秩序方面最有優(yōu)勢的組織，具有相對較高的公正性。金融監(jiān)管部門可以參照目前國際認(rèn)可的GRI標(biāo)準(zhǔn)、ISO 26000社會責(zé)任指南或ISSB發(fā)布的《國際財務(wù)報告可持續(xù)披露準(zhǔn)則》（ISDS）等制定國內(nèi)統(tǒng)一的披露標(biāo)準(zhǔn)，包括重大性信息的認(rèn)定、分類和披露的格式要求等，對各關(guān)鍵指標(biāo)定性與定量相結(jié)合。監(jiān)管部門在制定編制標(biāo)準(zhǔn)時，理論上應(yīng)當(dāng)考慮不同行業(yè)的特殊情況，區(qū)分行業(yè)類別提供不同的編制標(biāo)準(zhǔn)?？紤]到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的成本問題，可以依照當(dāng)前ESG重大議題和企業(yè)核心業(yè)務(wù)對特殊大型企業(yè)予以區(qū)別對待，提供側(cè)重點不同的報告指引，普通上市企業(yè)則參照通用標(biāo)準(zhǔn)編制ESG報告。提供統(tǒng)一的編制標(biāo)準(zhǔn)并不意味著上市公司必須完全按照此標(biāo)準(zhǔn)予以披露，也不代表不能對該標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行回溯修正。ESG報告編制標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)與瞬息萬變的市場創(chuàng)新保持同步，并允許公司在合理范圍內(nèi)有靈活適用的空間。

3．“遵守或解釋”的監(jiān)管路徑

強制披露并不代表金融監(jiān)管部門須依此實行“一刀切”的監(jiān)管，政府干預(yù)市場須充分尊重市場的主導(dǎo)性和靈活性，謹(jǐn)防“強監(jiān)管”理念下的監(jiān)管過度。一方面，ESG投資在我國尚未成熟，相關(guān)的重要社會性議題極具開放性和不確定性。另一方面，證券市場中不同行業(yè)、不同板塊、不同公司的實際情況有所差異，一刀切的監(jiān)管也會給上市公司信披工作施加不合理的成本，扼殺信息披露工作的靈活性。考慮到我國ESG投資的具體實踐和鼓勵成長型中小企業(yè)在科創(chuàng)板上市的政策導(dǎo)向，在對上市公司重大性ESG信息予以強制披露要求的基礎(chǔ)上，監(jiān)管部門可以借鑒我國香港聯(lián)交所的優(yōu)秀經(jīng)驗，采取“遵守或解釋”的監(jiān)管原則，允許上市公司合理范圍內(nèi)偏離給定的編制框架，并在股票定價機(jī)制中予以市場監(jiān)督。應(yīng)當(dāng)指出，“遵守或解釋”的監(jiān)管模式與強制披露的本質(zhì)并不違和。域內(nèi)外實踐表明，盡管采取“遵守或解釋”的披露模式，上市公司基于塑造良好社會形象及“解釋”成本過高等因素的考量，仍傾向于依照編制標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行完整披露。如港交所在發(fā)行人披露環(huán)境、社會及管治報告中進(jìn)行樣本分析時指出，發(fā)行人須“不遵守就解釋”的，僅3%以解釋的方式處理①。

在實踐層面，采取“遵守或解釋”的原則應(yīng)當(dāng)注意以下問題：第一，靈活進(jìn)行信息披露意味著上市公司的ESG報告內(nèi)容和范圍存在差異，在一定程度上有損ESG信息的可比性；第二，上市公司的解釋內(nèi)容應(yīng)當(dāng)具備真實性、完整性和可及性，才能充分發(fā)揮股票定價機(jī)制的監(jiān)督作用。目前我國散戶占比較大，信息來源有限且成本較高，“不遵守”的后果難以通過市場力量予以反映，存在鼓勵上市公司機(jī)會主義行為的風(fēng)險。因此，在采取“遵守或解釋”的監(jiān)管路徑時，應(yīng)當(dāng)加強對上市公司解釋工作的監(jiān)管力度。具體可以要求上市公司在出具ESG信息報告的同時附帶其董事、監(jiān)事、高級管理人員簽字確保解釋內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性和完整性，否則將追究其連帶責(zé)任。與此同時，也應(yīng)規(guī)定選擇“解釋”的上市公司將解釋說明附于ESG報告中，并刊登于公司網(wǎng)站，方便投資者獲取信息。

4．增加獨立第三方鑒證的程序要求

隨著金融市場對ESG報告的關(guān)注度不斷上升，ESG報告的外部鑒證已成為全球趨勢。我國目前只有財務(wù)報告的獨立審計機(jī)制，但A股市場中也有一定數(shù)量的上市公司選擇通過第三方機(jī)構(gòu)對即將披露的ESG信息進(jìn)行獨立鑒證并出具鑒證報告。這不僅有利于改善ESG報告的質(zhì)量和可信度，也能避免錯報漏報，緩解監(jiān)管壓力。在鑒證規(guī)范方面，既可以借鑒我國已有的財務(wù)報告會計師審計準(zhǔn)則，也可以參照目前國際通用的《國際鑒證業(yè)務(wù)準(zhǔn)則第3000號（修訂版）——歷史財務(wù)信息審計或?qū)忛喴酝獾蔫b證業(yè)務(wù)》（ISAE 3000），建立起一套ESG報告審計準(zhǔn)則和合規(guī)體系，盡快實現(xiàn)第三方鑒證工作的標(biāo)準(zhǔn)化和專業(yè)化，提高鑒證機(jī)構(gòu)的獨立性，并要求鑒證機(jī)構(gòu)為上市公司的ESG報告提供保證，發(fā)生虛假陳述的，鑒證機(jī)構(gòu)也應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

（二）完善自愿披露法律制度

正如市場失靈一樣，政府也同樣會出現(xiàn)失靈情形，剛性的政府監(jiān)管始終無法完全滿足靈活多元的市場交易的需求。在重大性信息強制披露之外，還應(yīng)重視市場的主導(dǎo)力量，完善其他ESG信息的自愿披露制度，確保自愿披露的真實性和有效性。根據(jù)信息供給原理，信息的強制披露源于市場信息的供需失衡，但若信息供給超出一定限制，則會造成信息過載，加重社會信息系統(tǒng)、信息披露義務(wù)人和信息獲取者的負(fù)擔(dān)。我國對上市公司自愿披露信息的要求見諸于《證券法》第七十八條和第八十四條、《上市公司治理準(zhǔn)則》第九十一條與第九十二條、《上市公司信息披露管理辦法》第五條、《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》第十二條、《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》第十三條等，總的來說不成體系且過于原則性。因此，可以由證監(jiān)會出臺專門的“自愿性信息披露規(guī)范指導(dǎo)意見”或在已有的《上市公司信息披露管理辦法》中新增專章“自愿披露管理”予以規(guī)制。

（三）健全法律責(zé)任與軟法責(zé)任相結(jié)合的責(zé)任體系

企業(yè)披露質(zhì)量的高低與違法披露的處罰力度密切相關(guān)。一方面，公司高層作為信息披露義務(wù)人，對披露報告負(fù)有擔(dān)保責(zé)任?！蹲C券法》第八十五條規(guī)定了公司高層過錯推定的民事連帶賠償責(zé)任，《刑法》也規(guī)定了違規(guī)披露、不披露重要信息罪，但入刑門檻較高。我國可以參考新加坡交易所可持續(xù)性報告的有關(guān)規(guī)定，要求報告中包含董事會的聲明，說明其在可持續(xù)性問題治理中的作用①，承諾其已考慮了發(fā)行人業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略中的可持續(xù)性問題，并監(jiān)督了重要ESG因素的管理和監(jiān)測。另外，也可以借鑒港交所的有關(guān)規(guī)定，要求董事報告中載有業(yè)務(wù)審視內(nèi)容，要求董事會對發(fā)行人的環(huán)境、社會及管制策略和匯報承擔(dān)全部責(zé)任②。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以通過明確行政責(zé)任加強對虛假陳述行為的處罰，同時完善虛假陳述行為的民事責(zé)任追究機(jī)制，鼓勵投資者通過民事訴訟追究公司高層的法律責(zé)任。值得注意的是，由于強制披露與自愿披露所涉信息性質(zhì)不同，披露主體的注意義務(wù)與惡意程度也有所不同，對于強制披露和自愿披露的虛假陳述責(zé)任應(yīng)予以適當(dāng)區(qū)分，否則將打擊上市公司自愿披露的積極性，違反過罰相當(dāng)?shù)奶幜P原則。

另一方面，政府作為理性經(jīng)濟(jì)人，也應(yīng)注意立法與執(zhí)法的成本問題。軟法責(zé)任是不借助國家強制力保證實現(xiàn)的責(zé)任，建立在復(fù)雜社會機(jī)制之上的社會制裁中，對法律責(zé)任起到補充作用。如在硬法規(guī)定的違法處罰之外，交易所可以建立企業(yè)聲譽機(jī)制和評價體系。研究表明，聲譽減損具有長期負(fù)面作用，尤其會降低企業(yè)的融資能力。因此，對于違背強制披露規(guī)則的上市公司，交易所可以在內(nèi)部通過摘牌、信用降級、行業(yè)通報、記錄誠信檔案等予以制裁。另外，軟法責(zé)任的實現(xiàn)很大程度上依靠群體壓力。因此，應(yīng)當(dāng)注重培育和增強投資者的社會責(zé)任意識，發(fā)揮ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的上市企業(yè)的榜樣作用，在全社會形成良好的可持續(xù)發(fā)展氛圍。

六、結(jié)語

有效市場離不開有為政府，市場競爭不是要素生產(chǎn)成本的競爭，而是包括交易費用在內(nèi)的總成本的競爭。政府在界定產(chǎn)權(quán)、減少市場交易費用方面發(fā)揮著不可替代的作用。全面實行注冊制的資本市場將不斷提高對ESG信息披露的要求，但我國上市企業(yè)的信息披露與投資者預(yù)期仍存在一定差距。面對ESG中國化進(jìn)程中存在的制度缺陷與實踐難題，應(yīng)結(jié)合立法趨勢和理論創(chuàng)新，借鑒國內(nèi)外信息披露制度實踐經(jīng)驗，建立和完善符合國際標(biāo)準(zhǔn)與我國國情的ESG信息披露制度及一系列配套規(guī)則，協(xié)調(diào)好制度供給與市場需求之間的關(guān)系。當(dāng)然，在此過程中，亦應(yīng)明確政府的職能定位，充分激發(fā)市場活力，為我國證券市場和公司轉(zhuǎn)型改革騰飛提供更為堅實的制度保障與市場力量?！?/p>

（責(zé)任編輯：孟潔）

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