陳天翔 葉美林 鈕鍇

收稿日期：2024-03-25

作者簡介：陳天翔（1988-），男，浙江蕭山人，現(xiàn)供職于中國銀行上海人民幣交易業(yè)務(wù)總部；

葉美林（1986-），女，江蘇南通人，現(xiàn)供職于中國銀行上海人民幣交易業(yè)務(wù)總部；

鈕 鍇（1994-），男，江蘇蘇州人，現(xiàn)供職于中國銀行上海人民幣交易業(yè)務(wù)總部。

摘? ?要：從國際債券市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，做市商機(jī)制對活躍和穩(wěn)定市場起重要作用。近年來，我國債券市場經(jīng)歷了不斷改革和發(fā)展，做市商制度也在不斷健全和優(yōu)化，但仍有進(jìn)一步完善空間。本文首先介紹了債券做市商機(jī)制的基本概念，介紹了美國和歐盟債券市場做市商機(jī)制的發(fā)展歷程，梳理了具做市商類型、監(jiān)管體系及特征。接著，回顧了我國銀行間債券市場做市商制度的演變歷程，并分析了目前存在的一些問題，如做市商成員風(fēng)險偏好較為同質(zhì)化，交易結(jié)構(gòu)較為扁平化，考核激勵機(jī)制不充分，做市商的風(fēng)險對沖工具不夠豐富以及電子交易平臺發(fā)展尚未成熟等。針對我國債券市場做市商制度的發(fā)展，提出以下建議：一是進(jìn)一步推動做市機(jī)制分層，提高做市主動性和積極性；二是豐富做市商內(nèi)部層次，推動做市業(yè)務(wù)多樣化；三是優(yōu)化做市業(yè)務(wù)規(guī)則，提高市場效率；四是完善考核激勵機(jī)制，推動承銷做市一體化；五是探索托管業(yè)務(wù)的體系創(chuàng)新，拓展做市商業(yè)模式；六是增加做市避險工具，滿足風(fēng)險管理需求，從而激發(fā)做市動力，鼓勵做市商從“要我做市”向“我要做市”轉(zhuǎn)變，促進(jìn)我國債券市場高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：債券市場；做市商；電子交易；銀行間市場；做市商分層；一級做市商

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2024.06.004

中圖分類號：F832? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ?文章編號：1003－9031（2024）06－0035－18

作為資本市場的重要組成部分，我國債券市場近年來經(jīng)歷了不斷的改革、優(yōu)化和創(chuàng)新，取得了顯著發(fā)展。目前，我國債券市場規(guī)模穩(wěn)居全球第二，成為僅次于信貸的主要實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道。在債券市場的發(fā)展過程中，做市商制度的不斷完善對于實(shí)現(xiàn)市場的高質(zhì)量發(fā)展具有重要而深遠(yuǎn)的意義。

一、債券做市商機(jī)制概述

做市商制度是符合債券交易特點(diǎn)且國際通行的基礎(chǔ)交易機(jī)制。根據(jù)人民銀行的定義，做市業(yè)務(wù)是指通過持續(xù)向市場提供現(xiàn)券雙邊買賣報價、回復(fù)詢價請求等為市場提供流動性的行為，而債券做市商是指在債券市場上經(jīng)主管部門認(rèn)可，通過連續(xù)雙邊報價，并按其報價與其他投資者達(dá)成交易的金融機(jī)構(gòu)，承擔(dān)維持市場流動性的義務(wù)且享有相應(yīng)權(quán)利。債券市場流動性受債券票息、期限、條款以及二級市場環(huán)境的影響差異較大，且機(jī)構(gòu)投資者往往持有至到期，交易時傾向于大額交易，因此單個債券的交易往往不頻繁且交易對手不穩(wěn)定，所以債券交易依賴于銀行或證券公司為主的做市商。

目前我國債券市場做市商制度基于中國人民銀行公布的做市業(yè)務(wù)綱領(lǐng)性文件實(shí)施，中國外匯交易中心在中國人民銀行的授權(quán)下進(jìn)行一線監(jiān)管，銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII）負(fù)責(zé)行業(yè)自律監(jiān)管。參考銀行間市場，交易所債券市場也于2022年初步形成了由證監(jiān)會出臺綱領(lǐng)性文件，交易所負(fù)責(zé)一線監(jiān)管的交易所做市制度，2023年滬深交易所債券市場正式啟動債券做市業(yè)務(wù)。

二、境外債券做市商機(jī)制的發(fā)展

（一）總覽

海外多數(shù)地區(qū)將做市商分為一級做市商和其他做市商。這種分級模式有利于增加債券市場的流動性。根據(jù)國際清算銀行的研究（Bajo，2014），一級做市商必須滿足一系列特定要求并履行做市義務(wù)，作為回報，一級做市商有機(jī)會優(yōu)先參與政府債務(wù)一級市場和其他債務(wù)管理業(yè)務(wù)，如可以使用央行的證券借貸便利，成為銀團(tuán)發(fā)行、回購、掉期等業(yè)務(wù)的優(yōu)先對手方。在一些國債體量較小、流動性較差的地區(qū)，一級做市商還會獲得額外傭金。這也導(dǎo)致在國債二級市場上，做市商（通常是大型銀行集團(tuán)）之間的競爭非常激烈。然而，在非政府債券市場，債券發(fā)行人通常更關(guān)注一級市場的成功發(fā)行，而不太涉足二級市場，因此類似政府債券市場的做市安排并不常見。在這類市場中，做市商通常以逐筆交易為基礎(chǔ)收取費(fèi)用，或者作為發(fā)行人承銷商獲得其他相關(guān)業(yè)務(wù)的回報。

海外債券做市商所提供的服務(wù)在流程和結(jié)構(gòu)上較為相似。首先，做市商需要基于足夠大的客戶群體開展業(yè)務(wù)，并能夠在資產(chǎn)負(fù)債表上承擔(dān)大額本金頭寸。其需要具備跨市場對沖交易的工具和風(fēng)險管理能力，以便在金融市場波動加劇時能夠提供有競爭力的報價。其次，在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)層面，許多全球性銀行在做市業(yè)務(wù)中既有自營交易團(tuán)隊(duì)又有做市團(tuán)隊(duì)。這些團(tuán)隊(duì)在業(yè)務(wù)層面緊密相連，特別是在流動性較差的市場中，做市商可能會長期持有頭寸，既在自營賬簿下進(jìn)行交易，又在做市賬簿下進(jìn)行交易。然而，做市交易和自營交易的目標(biāo)有所不同。做市交易是為了滿足客戶需求并收取費(fèi)用，是綜合服務(wù)的一部分，因此即使市場利潤較低或市場條件不利，做市商仍會繼續(xù)提供做市服務(wù)。相比之下，自營交易的目標(biāo)是為公司自身盈利，因此不需要特別維護(hù)客戶關(guān)系，如果市場情況不利，就有可能退出市場。

（二）美國債券做市商機(jī)制的發(fā)展歷程

1.美國債券做市背景與發(fā)展?fàn)顩r

美國擁有世界最大的債券市場，產(chǎn)品種類豐富、投資者結(jié)構(gòu)全面，也因此其做市商機(jī)制較為復(fù)雜。截至2023年二季度，美國債券市場規(guī)模為53.6萬億美元，約占全球總規(guī)模的40%，投資品種包括國債、政府機(jī)構(gòu)債券、抵押支持債券、公司債、市政債、資產(chǎn)支持債券等，每種債券都有不同的市場特點(diǎn)和投資者需求，因此債券市場規(guī)模雖然巨大，但不同品種間的流動性情況不一而足，需要不同類型的做市商提供流動性和交易支持。如美國國債投資者眾多、需求旺盛，其流通量充足。根據(jù)美國最大的經(jīng)紀(jì)交易商組織——證券業(yè)和金融市場協(xié)會（SIMFA）的數(shù)據(jù)，2023年上半年雖然美國國債只占債券市場總發(fā)行量的39.7%，但其日均交易量達(dá)到了全市場的71.0%，其中大部分成交量由自營交易商（Principal Trading Firm，PTF）貢獻(xiàn)，如高頻交易的基金公司Citadel。這些交易商與高盛、摩根士丹利等大型做市商一起為市場提供了充足的流動性。而這些大做市商由于技術(shù)、人才與管理的優(yōu)勢，仍然展現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的特征。其余如資產(chǎn)支持債券、公司債券等成交量占比微乎其微，低流動性使該類券種的投資者更依賴于專門針對此類債券的做市商，方式也以請求報價（RFQ）為主，考慮到個券的差異，做市商掌握的信息更豐富，普通投資者很難全面獲得價格信息。如大約60%的公司債券電子交易是通過詢價執(zhí)行的，大部分在做市商和資管機(jī)構(gòu)間進(jìn)行。

美國做市商的做市業(yè)務(wù)可分為權(quán)益、固定收益及衍生品類，固定收益是最主要的做市產(chǎn)品，根據(jù)貨幣監(jiān)理署（OCC）的數(shù)據(jù)，2018至2020年固定收益的利率類產(chǎn)品做市收入占銀行交易總收入從28%上行至48%，但在2021及2022年出現(xiàn)了大幅下滑，這主要是由于美債利率快速上行，以公允價值計量的庫存?zhèn)鴥r所致。2023年美債利率高位盤整，庫存券減值影響減弱，債券做市收入回升至28%。金融危機(jī)后，由于監(jiān)管的約束，債券做市商資本要求被大幅提高，債券庫存成本提升，而在行業(yè)整合的背景下，做市商數(shù)量也有所下降，因此整體債券產(chǎn)品交易深度有所下降，做市收入與美債本身的波動同向性較以往更高。

2.美國債券市場分層

根據(jù)目前的主流分類（Chaboud et al.，2022），美國債券市場按交易群體可分為兩層：一是做市商之間的市場，做市商之間通過經(jīng)紀(jì)商網(wǎng)絡(luò)（Interdealer Broker Market，IDB）或者交易商間電子化平臺（Dealer-to-Dealer，D2D）直接進(jìn)行交易；二是面向客戶（Dealer-to-Client，D2C）的債券市場，其交易基于做市商及PTF等高頻自營商提供的流動性。當(dāng)投資者有購買債券需求時，可通過向做市商詢價或委托經(jīng)紀(jì)商向做市商詢價，或直接在平臺進(jìn)行點(diǎn)擊成交。做市商在此過程中通過經(jīng)紀(jì)商或自動撮合電子系統(tǒng)調(diào)整頭寸，從而形成了以債券市場價格為驅(qū)動的運(yùn)行機(jī)制。目前PTF不僅出現(xiàn)在D2C市場，也高度參與IDB市場，其中在國債的IDB市場中，其成交量已高于做市商，約占50%～60%。一方面，由于其資本金較低，通常只做日內(nèi)高頻交易，日終幾乎沒有持倉，因此交易非常靈活；另一方面，一些自營交易公司與做市商建立合作關(guān)系，外包一部分做市業(yè)務(wù)。但在監(jiān)管層面，PTF被定義為流動性交易商，而擁有持倉的做市商仍是債券市場的基石投資者。

做市商體系內(nèi)部也有分層，可分為一級做市商和一般做市商。一級做市商的定義來自美國國債市場，其是美聯(lián)儲執(zhí)行貨幣政策的交易對手，享有更多的交易權(quán)利，但需要承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)，而一般做市商是一級做市商之外的做市商，主要服務(wù)于某一特定區(qū)域的中小投資者或者中小經(jīng)紀(jì)商，通常也會被納入監(jiān)管。一般而言，一級做市商首先需要協(xié)助紐約聯(lián)儲進(jìn)行公開市場操作，并支持紐約聯(lián)儲交易臺在MBS市場的操作。其次有義務(wù)參與每一次國債競拍，并且有可觀的承銷能力，如果在國債拍賣中屢次不合理報價，或者在一段時間中與紐約聯(lián)儲業(yè)務(wù)聯(lián)系較少，最終將被暫停資格。在國債拍賣期間及一級半市場中，為履行紐約聯(lián)儲規(guī)定的義務(wù)，一級做市商需投入大量資金集中持倉，因此被聯(lián)儲要求用其他國債產(chǎn)品如國債期貨對沖頭寸，從而減少對市場的價格影響。權(quán)利方面，一級做市商有資格參與紐約聯(lián)儲的常備回購便利（SRF）和隔夜逆回購。

一級做市商的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)由紐約聯(lián)儲確定，包括資本金、財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、業(yè)務(wù)連續(xù)性能力、內(nèi)控標(biāo)準(zhǔn)，并必須是一般做市商。一級做市商制度最初是為便利貨幣政策公開市場操作而開展，紐約聯(lián)儲從國債交易商中選取財務(wù)狀況良好、債券結(jié)算量大以及市場表現(xiàn)較為活躍的機(jī)構(gòu)作為公開市場操作對手，數(shù)量最多時達(dá)46家，后因兼并等原因逐漸減少。截至2023年10月，總共有24家交易商被認(rèn)證為一級做市商，均為國際化大型金融機(jī)構(gòu)。

國債市場嚴(yán)格的要求使得一級做市商愈趨集中，相比之下，其他券種由于僅需在監(jiān)管備案，因此做市競爭激烈，集中度下滑。以市政債為例，大做市商（每年超過25000筆交易）數(shù)量在2018年繼續(xù)增加，達(dá)到43家，占所有交易商的5%，高于2017年的39家及4.5%，以及金融危機(jī)前2006年的27家和1.9%，但前三大做市商的市場份額持續(xù)下降。根據(jù)市政債券規(guī)則制定委員會（Municipal Securities Rulemaking Board，MSRB）的數(shù)據(jù)，2018年排名前三的做市商占客戶總交易量的19.7％，較2017年的23.8％有明顯下滑，部分原因可能是算法交易的增長使得小規(guī)模交易有了更多的流動性來源。

3.美國債券市場做市交易方式

美國債券市場按交易方式總體分為場外和交易所場內(nèi)兩個部分，兩者并行發(fā)展，為做市商的壯大奠定基礎(chǔ)。

從歷史發(fā)展順序看，二十世紀(jì)三十年代前，私人分銷、交易所成交是債券交易的主流模式，而在大蕭條后，除了部分低價活躍債券仍在交易所交易，其余債券以場外大宗交易模式為主，投資者對交易透明度及債券流動性的要求促使做市商逐漸興起。二十世紀(jì)七十年代后，隨著美國債券市場品種快速增加，電子化交易同樣發(fā)展迅速。1999年前，做市商間交易大部分通過電話完成，客戶通過向經(jīng)紀(jì)商致電獲得報價，經(jīng)紀(jì)商與做市商保持緊密溝通，匹配買家和賣家，同時確保交易匿名性。以做市商為核心的場外交易市場格局開始形成。九十年代后，美國資本市場的生態(tài)逐漸豐富，電子交易平臺批量誕生，債券流動性大幅提升，因而場內(nèi)交易市場重獲新生。首先興起的是做市商之間的電信通訊市場（D2D市場），并進(jìn)而演化成類似交易所的場內(nèi)交易方式。其采用中央限價訂單簿模式（CLOB），這種訂單流模式使債券交易在集中交易、清算的過程中更為透明，如1999年推出的eSpeed平臺（現(xiàn)為納斯達(dá)克固定收益平臺），以及2000年推出的BrokerTec平臺（現(xiàn)并入CME集團(tuán)旗下），現(xiàn)已成為美國國債基準(zhǔn)價格來源地。與此同時，做市商的對客平臺也開始出現(xiàn)。市場上陸續(xù)出現(xiàn)單一做市商自己的對客交易平臺（Single-dealer platforms），以及多做市商平臺（Multi-dealer platforms），如Tradeweb平臺。這些平臺多采用請求報價模式，幫助做市商大大提高交易效率的同時，也能更好地幫助了解客戶需求。到2022年，以美國國債市場為例，已有超過60%的交易通過電子交易平臺完成，但這不代表做市商的作用被電子平臺取代，根據(jù)SIMFA的統(tǒng)計，近年來在約三分之二的交易中，雙方已提前知道交易對手。研究表明，在渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢下，技術(shù)不僅可以幫助做市商進(jìn)行匿名交易，同時也助力加強(qiáng)已有的客戶關(guān)系（Dick-Nielsen et al.，2023）。2014年開始，市場興起點(diǎn)對點(diǎn)的訂單流報價，做市商的報價以類似交易所報價的方式呈現(xiàn)在客戶面前，只需點(diǎn)擊即可成交（類似我國債券市場X-Bond的交易模式），對于做市商而言自動化程度更高、成本更低，如Market Axess平臺。根據(jù)統(tǒng)計，國債市場已有11%的交易通過直接點(diǎn)擊交易完成。在券種方面，除了國債之外，目前摩根士丹利、高盛等大型做市商已開始面向客戶直接提供高流動性公司債券的價格信息。

做市商的發(fā)展使得美國主要券種買賣價差收斂。隨著交易的便利性提高，做市商之間的競爭也愈發(fā)激烈，主流債券的買賣價差在金融危機(jī)前維持低位。但在金融危機(jī)后，由于監(jiān)管對流動性及資本的限制，美國債券市場的做市商逐漸減少自身資產(chǎn)負(fù)債表上的做市持倉，買賣價差也相應(yīng)拉寬，直到2015年左右隨著自營高頻交易商的發(fā)展，美國國債買賣價差才回到約2007年水平。但根據(jù)研究（Fender et al.，2015），在市場出現(xiàn)流動性危機(jī)期間，第二層級市場中的PTF出于自身盈利考慮大部分可能退出市場，因而此時的市場深度主要由做市商提供。有研究顯示，2020年初新冠疫情開始對美國金融市場產(chǎn)生影響之時，大量PTF為保留現(xiàn)金退出國債市場，導(dǎo)致買賣價差拉大（Harkrader et al.，2020）。

4.美國債券市場做市交易監(jiān)管

目前所有參與美國債券市場的做市商按規(guī)定必須在美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）和至少一個自律監(jiān)管組織，如美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）或MSRB注冊。其中美國證券交易委員會制定管理交易商的規(guī)則，涉及欺詐、資本要求、交易活動、保證金借貸和信息披露等問題。自律性監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)則涵蓋適合性、定價、與投資者教育以及專業(yè)資格測試等領(lǐng)域。自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)對市場透明度也至關(guān)重要。美國金融業(yè)監(jiān)管局管理美國國債、美國企業(yè)債券、機(jī)構(gòu)MBS和非機(jī)構(gòu) MBS/ABS的交易價格報告機(jī)制（Trade Reportng and Compliance Engine，TRACE），而MSRB則通過其實(shí)時交易報告系統(tǒng)收集市政證券市場信息。

美國財政部在監(jiān)督美國政府證券交易方面發(fā)揮著重要作用。包括美聯(lián)儲、貨幣監(jiān)理署和聯(lián)邦存款保險公司（Federad Deposit Insurance Corporation，F(xiàn)DIC）在內(nèi)的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定規(guī)則，管理銀行和銀行控股公司對市場的參與，包括資本和流動性等領(lǐng)域。包括貨幣監(jiān)理署在內(nèi)的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)審查銀行做市商遵守證券交易委員會和自律性組織規(guī)則的情況。

做市商受到的監(jiān)管在金融危機(jī)后越發(fā)嚴(yán)格。目前的規(guī)定限制了大型銀行利用自有資本為客戶做市的能力，而在過去十年美債市場的發(fā)展過程中，非銀機(jī)構(gòu)（資產(chǎn)管理公司、對沖基金、PTF和其他機(jī)構(gòu)）的做市作用顯著增強(qiáng)。2022年3月，美國證券交易委員會針對提供流動性和其他類似交易商功能的PTF以及對沖基金提出了一系列規(guī)則。這些公司被要求在SEC注冊，成為自律組織SRO的成員，并遵守證券法和監(jiān)管義務(wù)，類似于對做市商的要求。

（三）歐盟債券做市商機(jī)制的發(fā)展歷程

歐盟政府債券市場是一個全球市場，一級做市商不僅協(xié)助各國發(fā)行債務(wù)工具，還將做市參與度視為自身國際化水平的標(biāo)準(zhǔn)。

1.歐盟債券做市商制度的基本情況

截至2023年，歐盟28個成員國中有23個擁有分級做市商體系，各成員國政府利用一級做市商發(fā)行國債并促進(jìn)二級市場流動性。擁有一級做市商數(shù)量最少的拉脫維亞有4家，最多的德國有36家。雖然德國并沒有官方認(rèn)證的一級做市商系統(tǒng)，但其選定了一些大銀行作為“國債發(fā)行拍賣集團(tuán)”。該架構(gòu)與其他國家的分級體系較為相似，也可認(rèn)作是德國的一級做市商。

在做市商需要履行的義務(wù)方面，歐盟內(nèi)不同國家的要求有一定差異。奧地利、芬蘭和西班牙要求一級做市商有義務(wù)參與每次國債拍賣，法國、意大利和愛爾蘭則只要求平均每年或每季度至少參與一次國債拍賣。但總體來說每個一級做市商都需要擁有持續(xù)購買國債的能力，并在市場流動性不足時擁有長期持倉的資本。如果做市商單方面終止其做市承諾，或停止參與定期拍賣，將可能失去一級做市商的地位。

由于做市占用資本以及其他成本，做市商將從政府獲得一些權(quán)利及補(bǔ)償。多數(shù)歐盟國家的銀行擁有在國債拍賣之后進(jìn)行非競爭性報價、參與債券互換、逆回購的權(quán)利。此外做市商與財政部建立了較為密切的聯(lián)系，可以參與涉及政府債務(wù)工具的其他一些盈利業(yè)務(wù)，如參與聯(lián)席發(fā)行或特殊衍生品的發(fā)行，甚至可能成為政府的財務(wù)和經(jīng)濟(jì)顧問。研究表明（Preunkert et al.，2020），這些權(quán)利提高了一級做市商的地位，在獲得高價值客戶以及社會資本的競爭中更有優(yōu)勢。特別是在歐盟的債券市場，獲得了多少國家的一級做市商資格是一個非常重要的標(biāo)簽。此外一些國家會每年發(fā)布一級做市商排名，這對于希望維持聲譽(yù)的做市商而言是較為重要的獎勵，也是定位不同層級銀行的標(biāo)志。

在申請流程方面，銀行申請歐盟國家的一級做市商流程較長。銀行需要與相應(yīng)政府建立長期的合作關(guān)系才能進(jìn)行有效的自我推介，并需要向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供自身敏感數(shù)據(jù)，時間與經(jīng)濟(jì)成本相對較高。而維持一級做市商的成本也不低。由于一些國家主權(quán)債券的買盤并不多，為了維持交易量的排名，銀行有時會以高于市場的價格在一級市場購買政府債券，并在二級市場虧損賣出。

2.歐盟債券做市商制度的國際化

在歐盟，越來越多一級做市商開始獨(dú)立于各自國家的制度框架進(jìn)行運(yùn)營，很少有機(jī)構(gòu)在歐盟根據(jù)國別制定策略——它們的目標(biāo)是能夠在全球范圍內(nèi)維持高效競爭。因此在歐盟其中一國發(fā)售的債券通常都會在全歐洲銷售、交易。

歐洲范圍內(nèi)第一個分級做市商體系在1986年于英國誕生，隨后又有22個國家開發(fā)了自己的系統(tǒng)。最初，各國財政部引入一級做市商的目的是在本土市場之外擴(kuò)大其投資者范圍，更希望作為一級做市商的跨國銀行幫助其政府債券推廣至全球市場。但后來隨著歐洲一體化進(jìn)程的加快，一級做市商制度的實(shí)施更著重于歐洲市場內(nèi)部的國際化。

一般來說，世界上大部分國家只允許本國銀行成為一級做市商，但歐盟禁止各國政府區(qū)分本國銀行和其他歐盟銀行或歐盟外但持有歐洲執(zhí)照的銀行。因此，歐盟內(nèi)各國平均有約74%的一級做市商非本國銀行，甚至在芬蘭、斯洛伐克等國一級做市商均為外國銀行。但這一規(guī)定拉大了歐盟內(nèi)部不同地區(qū)銀行的差距。如東歐、北歐的銀行很少出現(xiàn)在各國一級做市商名單中。相比之下，比利時、荷蘭、法國的銀行在本國之外較為活躍。而德國本土銀行更多在國內(nèi)競爭，這主要是因?yàn)榈聡患壸鍪猩痰臏?zhǔn)入要求相對更低。

不同國家的需求也有側(cè)重。財政規(guī)模較小的國家，如奧地利出于提升跨國市場上的競爭力，令一級做市商充當(dāng)財政部與投資者之間的橋梁。而實(shí)力更強(qiáng)的國家如德國等，則更傾向于利用分級交易的制度加強(qiáng)其在國際市場上的地位。

歐盟做市商內(nèi)部也有分層，將一級做市商根據(jù)競爭力由低到高分為本國做市商、跨國做市商、國際大行。其中本國做市商主要從事所轄國政府的一級做市交易，但通常資源有限，無法進(jìn)行更廣泛的業(yè)務(wù)參與。其主要以國內(nèi)的投資組合為主，較少參與國際金融市場?？鐕鍪猩套鳛樘囟ㄕ闹饕鍪猩蹋c政府之間有著密切的聯(lián)系，它們通過承銷做市獲得政府債務(wù)領(lǐng)域更多利潤豐厚的業(yè)務(wù)，并通過跨國投資組合參與全球金融市場。位于做市商頂層的是國際大行，這一點(diǎn)與美國的情況比較類似。國際大行對參與排名較為重視，并將盡可能多的國際債券納入其全球投資組合。

三、我國債券做市商制度的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）我國債券做市商制度的演變歷程

我國銀行間債券市場自1997年成立以來，交易主體不斷增加，交易品種不斷豐富，交易規(guī)模不斷壯大，交易業(yè)務(wù)日益活躍。銀行間債券市場是我國第一個正式引入做市商制度的金融市場。做市商制度從2001年開始試點(diǎn)，2007年正式確立。具體來看，我國銀行間債券市場做市商制度的發(fā)展經(jīng)歷了以下幾個階段。

1.初具雛形

在債券市場發(fā)展初期，做市商制度尚未完善，市場流動性較低。交易主要依賴于詢價和點(diǎn)對點(diǎn)交易，缺乏連續(xù)的報價和流動性支持。做市商的“前身”是雙邊報價商。2000年4月，央行發(fā)布《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，首次提出雙邊報價商的概念，指經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)的在進(jìn)行債券交易時同時連續(xù)報出現(xiàn)券買、賣雙邊價格，承擔(dān)維持市場流動性等有關(guān)義務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。為推動此項(xiàng)業(yè)務(wù)開展，2001年3月，央行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，明確金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)可開展債券雙邊報價業(yè)務(wù)。2001年7月，央行發(fā)布《關(guān)于批準(zhǔn)部分商業(yè)銀行成為銀行間債券市場雙邊報價商的通知》，正式批準(zhǔn)工行、農(nóng)行、中行、建行、光大銀行、北京商行、南京商行、煙臺住房儲蓄銀行、武漢商行等9家商業(yè)銀行成為我國首批雙邊報價商，標(biāo)志著我國銀行間債券市場做市商的雛形——雙邊報價商正式誕生。

2.正式確立

經(jīng)過數(shù)年的試點(diǎn)和探索，2007年1月，央行頒布《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》，首次提出“做市商”和“做市業(yè)務(wù)”的概念，并對做市商的申請條件、權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行了明確規(guī)定，標(biāo)志著我國銀行間債券市場做市商地位的正式確立。該《規(guī)定》指出，做市商是指經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)在銀行間市場開展做市業(yè)務(wù)，享有規(guī)定權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。同時提出，非做市商可嘗試開展做市業(yè)務(wù)。2008年，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場做市商工作指引》，對做市商的評價指標(biāo)體系進(jìn)行了明確，2010年又對該指引進(jìn)行了修訂。

3.嘗試分層

2014年6月，全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布《銀行間債券市場嘗試做市業(yè)務(wù)規(guī)程》，指出嘗試做市是指嘗試做市機(jī)構(gòu)連續(xù)報出做市債券買賣雙邊報價以及根據(jù)其他銀行間債券市場參與者的報價請求合理報價，并按其報價與其他市場參與者達(dá)成交易的行為，試點(diǎn)多年的嘗試做市業(yè)務(wù)迎來了制度性的規(guī)范。同時，拆借中心試水嘗試做市分層機(jī)制，機(jī)構(gòu)可以選擇對政府債、政府類開發(fā)金融機(jī)構(gòu)債和信用債“綜合做市”，或者對一類/兩類債券“專項(xiàng)做市”。該階段，銀行間債券市場成員分為做市商、嘗試做市商和其他市場機(jī)構(gòu)，這也為做市商分層制度的建設(shè)奠定了一定基礎(chǔ)。此后，監(jiān)管部門明確新入市的農(nóng)村類金融機(jī)構(gòu)、信托、券商資管等合格投資者只能與做市商進(jìn)行交易。

4.規(guī)范發(fā)展

2020年9月，國務(wù)院正式取消銀行間債券市場雙邊報價商行政許可事項(xiàng)，央行統(tǒng)籌做市商制度改革，銀行間債券市場向全面法治化、市場化又邁出了重要一步。12月25日，央行發(fā)布《中國人民銀行公告〔2020〕第21號——完善銀行間債券市場現(xiàn)券做市商管理有關(guān)事宜》，交易中心同步發(fā)布《全國銀行間同業(yè)拆借中心銀行間債券市場現(xiàn)券做市商業(yè)務(wù)操作指引》，進(jìn)一步明確現(xiàn)券做市商業(yè)務(wù)操作流程。此次改革內(nèi)容主要包含四個方面：一是取消行政審批。鼓勵具有做市能力與做市意愿的金融機(jī)構(gòu)提供做市服務(wù)。二是平衡做市商權(quán)利與義務(wù)。充實(shí)做市商權(quán)利，并強(qiáng)調(diào)做市商維護(hù)市場穩(wěn)定、促進(jìn)市場價格發(fā)現(xiàn)的義務(wù)。三是加強(qiáng)事中事后管理。一方面，通過交易中心與做市商之間的做市協(xié)議建立市場化激勵約束機(jī)制；另一方面，通過交易商協(xié)會的做市業(yè)務(wù)評價體系為市場提供交易參考。四是規(guī)范做市行為。強(qiáng)化對做市行為的監(jiān)測和監(jiān)督管理，規(guī)范市場運(yùn)行。至此，中國銀行間債券市場做市商制度正式邁入2.0時代。

2021年，銀行間市場交易商協(xié)會修訂并發(fā)布《銀行間債券市場現(xiàn)券做市業(yè)務(wù)自律指引》（以下簡稱《做市指引》）及《銀行間債券市場現(xiàn)券做市業(yè)務(wù)評價指標(biāo)》（以下簡稱《評價指標(biāo)》），加強(qiáng)做市業(yè)務(wù)事中事后管理?！蹲鍪兄敢访鞔_機(jī)構(gòu)展業(yè)規(guī)范，為做市業(yè)務(wù)健康發(fā)展提供制度保障。一是對做市商展業(yè)提出整體要求，強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)內(nèi)部對做市業(yè)務(wù)的有效監(jiān)督。二是對做市業(yè)務(wù)全流程提出要求，明確業(yè)務(wù)操作規(guī)范，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)提高業(yè)務(wù)能力。三是細(xì)化做市業(yè)務(wù)違規(guī)行為的表現(xiàn)形式，對于不當(dāng)行為予以嚴(yán)肅懲戒。《評價指標(biāo)》將以業(yè)務(wù)通報方式客觀反映做市業(yè)務(wù)情況，定期向市場披露，淡化排名。一是多維分類評價，豐富統(tǒng)計維度，引導(dǎo)做市商提升報價質(zhì)量。二是以投資者需求為導(dǎo)向，客觀展示做市商特色，提升信息透明度。三是將評價情況應(yīng)用于做市業(yè)務(wù)權(quán)限動態(tài)管理，進(jìn)一步完善做市業(yè)務(wù)激勵約束機(jī)制。

根據(jù)中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)，截至2023年10月，我國銀行間債券市場從最初2001年的9家雙邊報價商逐步發(fā)展壯大為92家做市商，其中綜合做市79家、專項(xiàng)做市13家。做市商機(jī)構(gòu)類型涵蓋政策性銀行、國有銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行、外資銀行和券商。監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)市場發(fā)展情況逐漸完善了做市商的準(zhǔn)入條件、權(quán)利義務(wù)、監(jiān)管辦法和考評制度。

（二）做市商制度的優(yōu)勢

中國已成長為全球第二大債券市場。其中，作為債券市場主要組成部分的銀行間債券市場，托管量突破100萬億元，年度交易量超過200萬億元，市場法人參與機(jī)構(gòu)超過4000家，為做市商發(fā)展提供了廣闊空間。從交易機(jī)制來看，銀行間債券市場已具備國際常用的做市報價、請求報價、指示性報價、詢價等傳統(tǒng)交易機(jī)制，并創(chuàng)新推出符合國情的匿名點(diǎn)擊（X-Bond）、匿名拍賣（X-Auction）、匿名詢價（X-Bargain）等新交易機(jī)制，為做市商做市、平盤提供豐富工具。從制度支持來看，財政部、國開行相繼推出做市支持制度，為做市商提供靈活調(diào)整頭寸的手段。從國際化程度來看，CIBM、債券通等渠道的相繼開放，為做市商提供了“出?！北憷ǖ?。電子化交易方面，交易中心全面開放交易接口，為做市商探索自動化交易、智能交易提供了技術(shù)土壤。總體上看，目前銀行間債券市場的發(fā)展已經(jīng)為做市商制度的不斷完善提供堅實(shí)基礎(chǔ)，同時做市商制度的發(fā)展也對債券市場的發(fā)展具有積極作用。

做市商制度有利于提高利率債和信用債的流動性，為市場提供基準(zhǔn)定價參考，形成合理的收益率曲線。做市商在市場上報出連續(xù)的雙邊價格，特別當(dāng)市場價格下跌時，以合理的報價給市場提供流動性，穩(wěn)定情緒面，降低市場波動。據(jù)《金融時報》研究統(tǒng)計，做市機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)了超過60%的交易量，活躍券報價價差持續(xù)縮窄，根據(jù)學(xué)者的統(tǒng)計，2022年做市商報價價差明顯收窄，10年活躍券平均價差在0.5bp左右，最優(yōu)價差可達(dá)0.1bp，流動性優(yōu)勢顯著，推動形成反映供求關(guān)系的收益率曲線（徐夢笛，2023）。2020年，新冠疫情突然席卷全球，國際債券市場的流動性急速下降。然而，我國銀行間債券市場卻展現(xiàn)出獨(dú)特優(yōu)勢，這要?dú)w功于做市商在關(guān)鍵時刻積極參與并持續(xù)提供流動性支持，這對市場的穩(wěn)定和信心的堅定起到了巨大作用。

外匯交易中心于2020年6月10日起推出現(xiàn)券匿名點(diǎn)擊業(yè)務(wù)（X-Bond），以進(jìn)一步滿足市場需求、提升交易效率、提高流動性。X-Bond類似交易所的場內(nèi)交易，支持在銀行間債券市場交易流通的國債、政策性金融債、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、同業(yè)存單等債券類型，并為參與機(jī)構(gòu)提供債券的逐筆成交行情信息。同時，系統(tǒng)根據(jù)銀行間債券市場每日的報價成交情況，對活躍債券的報價行情優(yōu)先展示。X-Bond參與機(jī)構(gòu)匿名報價后，買賣報價先進(jìn)行自動匹配，未匹配報價可供其他參與機(jī)構(gòu)點(diǎn)擊成交。同時，基于場外市場特點(diǎn)，參與機(jī)構(gòu)可設(shè)置無授信關(guān)系對手方機(jī)構(gòu)名單，與名單內(nèi)的機(jī)構(gòu)之間不可達(dá)成交易。

一般市場參與機(jī)構(gòu)都可以在X-Bond上自愿報價，活躍券的報價點(diǎn)差較小，增強(qiáng)了活躍券的流動性。然而X-Bond的報價沒有強(qiáng)制性，非活躍券的報價很少或者點(diǎn)差很寬，同時在市場大幅波動時，有些債券被迅速點(diǎn)擊成交后可能遲遲沒有新的報價。做市商報價根據(jù)相關(guān)規(guī)則，有義務(wù)對各項(xiàng)券種進(jìn)行報價，更加有利于提升市場流動性、穩(wěn)定市場。因此，目前做市商制度和X-Bond相輔相成，共同活躍市場。

（三）我國債券做市商制度存在的主要問題

我國銀行間債券市場做市商制度雖然取得了一定成效，但依然存在一些問題，有的學(xué)者認(rèn)為債券做市制度與市場環(huán)境脫節(jié)、做市商考評制度不清晰、權(quán)利義務(wù)不對等（李遠(yuǎn)航等，2011）。這既有制度層面的原因，也與機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好相關(guān)。

1.做市商風(fēng)險偏好同質(zhì)化，交易結(jié)構(gòu)扁平化

我國債券市場做市商以資質(zhì)較高的大中型銀行、證券公司等大型金融機(jī)構(gòu)為主，這類機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好不高，對債券的需求較為趨同，偏好利率債、高等級信用債等。大做市商對一些發(fā)行規(guī)模較小、中低等級信用債較少進(jìn)行做市報價（馬永波，2015）。因此，雖然信用債市場有做市商制度，但一些中低等級信用債缺乏有效報價，活躍度不高。

我國債券市場的交易結(jié)構(gòu)相對扁平化，市場成員通?？梢灾苯优c其他成員進(jìn)行詢價交易，或者通過貨幣經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行交易，而無需依賴做市商。目前，只有新增的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、信托和資管產(chǎn)品需要與做市商進(jìn)行交易，其他市場成員可以直接進(jìn)行交易。貨幣經(jīng)紀(jì)公司集合了市場上大量的買賣信息，占據(jù)了報價的主導(dǎo)地位。做市商的職責(zé)是對做市券種進(jìn)行報價，其利潤主要來自交易差價。然而，在這種結(jié)構(gòu)下，做市商缺乏主導(dǎo)地位，難以建立自己的客戶群，盈利也無法得到保障，因此做市動力不足。

2.考核激勵機(jī)制尚需改進(jìn)

考核激勵機(jī)制是一把“雙刃劍”，既能激勵承銷商和做市商積極參與市場，促進(jìn)報價和成交，提升市場流動性和效率，同時也引導(dǎo)著做市商的報價行為，帶來衍生問題。一些機(jī)構(gòu)為了追求考核排名，容易出現(xiàn)一級包銷、二級“倒量”交易。

我國債券做市業(yè)務(wù)的盈利激勵機(jī)制還不夠成熟，做市商更多地承擔(dān)了連續(xù)報價和提供流動性的義務(wù)。根據(jù)《中國人民銀行公告〔2020〕第21號——完善銀行間債券市場現(xiàn)券做市商管理有關(guān)事宜》，目前做市商的主要權(quán)利是：在一級市場購買債券的便利；優(yōu)先成為國債、政府類開發(fā)金融機(jī)構(gòu)債券承銷團(tuán)成員和公開市場業(yè)務(wù)一級交易商；債券借貸便利；產(chǎn)品創(chuàng)新的政策支持；通過做市業(yè)務(wù)達(dá)成的現(xiàn)券交易和債券借貸交易享受交易手續(xù)費(fèi)和結(jié)算手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠；獲取同業(yè)拆借中心實(shí)時提供的報價數(shù)據(jù)、成交數(shù)據(jù)等信息便利。但與歐美市場相比，做市商做市業(yè)務(wù)帶來的綜合收益不高，這些權(quán)利對于推動做市商連續(xù)報價的作用仍然較為有限。整體來講，做市商的權(quán)利和義務(wù)不太對等，影響了做市商對做市業(yè)務(wù)的重視度和資源傾斜度，也不利于激發(fā)其主動做市的意愿（郝雨時和周格旭，2023）。

3.做市商的風(fēng)險對沖工具不夠豐富

債市受到基本面、政策面、資金面、供需面和情緒面等多重因素的影響。做市商運(yùn)用自營資金做市，不僅難以保持穩(wěn)定的盈利機(jī)制，還承擔(dān)著市場波動以及超買超賣的風(fēng)險。當(dāng)市場大幅波動時，流動性下降，做市商需要債券存貨，面臨的風(fēng)險較大。當(dāng)對沖工具不足時，一些做市商甚至可能通過報寬買賣價差來防止被動點(diǎn)擊成交。對信用債市場來講，其深度不及利率債，投資者策略也較為趨同，平盤或?qū)_存在一定難度，風(fēng)險管理難度較大。

目前，我國已推出國債、政策性金融債做市支持制度，可以降低做市商的存貨成本，但隨買隨賣的頻率、時效性與市場的實(shí)際需求之間仍然存在差距。債市的利率風(fēng)險管理工具有利率互換、標(biāo)債遠(yuǎn)期、國債期貨、債券遠(yuǎn)期、債券借貸等，但最普遍使用的利率互換品種流動性主要集中在中短端，國債期貨雖然對債券的避險效果較好，但銀行參與深度不夠，債券遠(yuǎn)期、標(biāo)債遠(yuǎn)期和債券借貸等流動性不高。同時，信用衍生品種較少，市場的深度和廣度有待拓寬。對做市商而言，風(fēng)險對沖機(jī)制不足將削弱做市報價業(yè)務(wù)的風(fēng)險對沖和管理能力，在市場大幅波動時不利于提高做市商的積極性。

4.電子交易平臺發(fā)展尚未成熟

近年來，我國金融科技水平不斷提升，許多機(jī)構(gòu)也建立了做市商電子化交易平臺。然而，由于做市報價業(yè)務(wù)中涉及的發(fā)行人眾多且各具特點(diǎn)，券種和期限類別繁多，同時對報價的點(diǎn)差、時間、交易對手、交易權(quán)限、額度等設(shè)置也存在差異，目前所搭建的電子交易平臺仍處于初級階段，需要人工干預(yù)，系統(tǒng)的性能、靈活性和穩(wěn)定性不足。與歐美等國智能化的報價交易平臺相比，我國的做市商電子交易平臺做市效率仍有待提高。

四、我國債券市場做市商制度的發(fā)展建議

（一）境外債券市場做市商機(jī)制的啟示

1.做市機(jī)制總體框架是做市商制度的基石

美國債券市場做市商制度得以有效運(yùn)轉(zhuǎn)的基石在于其合理的做市機(jī)制總體框架，通過擴(kuò)大債券市場規(guī)模、構(gòu)建做市商分層體系以及對交易方式的創(chuàng)新，使得做市商成為堅實(shí)的市場基礎(chǔ)。各一級做市商通過有效參與報價，提升了國債發(fā)行的成功率，并在此基礎(chǔ)上通過做市買賣獲得盈利。自營交易商則通過技術(shù)的更新，補(bǔ)充了做市商較少觸及的長尾市場，使得市場的自然分層更加連貫。這一框架安排，支持了政府證券市場的基準(zhǔn)價格，由決定市場流動性的做市商間市場確定。一級做市商依靠這套運(yùn)作機(jī)制不僅可以依靠做市盈利，還通過提升自身的報價能力、社會聲譽(yù)和相關(guān)服務(wù)水平以贏得更多的交易以及高價值客戶，這成為做市商做市的動力所在。同樣，歐洲市場也實(shí)行了類似的做市商分層制度，并嵌入了國際化的基因。對外開放的制度安排輔以嚴(yán)格的監(jiān)管措施兼顧了效率和安全，為財力較弱的國家打開了國際市場的大門。

2.做市商權(quán)利和配套機(jī)制是做市商制度的后盾

歐美的做市商在履行做市義務(wù)的同時，也得到了監(jiān)管層賦予的一系列權(quán)利和配套支持措施，極大地提高了做市商的積極性。如美國債券市場中對一級做市商最重要的支持是紐約聯(lián)邦儲備銀行每天面向一級做市商進(jìn)行證券借貸招標(biāo)，為其提供融券便利，并且允許一級做市商開展比一般市場參與者更廣的用于對沖做市交易的借券和賣空等業(yè)務(wù)，從根本上解決了做市商現(xiàn)貨頭寸的后顧之憂，成為其做市業(yè)務(wù)的堅強(qiáng)后盾。

3.做市商考核機(jī)制應(yīng)成為助推而非約束

美國、歐盟監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要考核做市商的一級市場表現(xiàn)、做市情況和與監(jiān)管層合作情況等。在做市商具有自發(fā)做市動力，并得到配套支持措施得以順利開展做市業(yè)務(wù)的前提下，通過完善考核辦法，加強(qiáng)監(jiān)督約束，引導(dǎo)做市商積極參與國債投標(biāo)、縮窄對客戶的報價時間和報價價差、擴(kuò)大報價券種范圍、促進(jìn)客戶最終成交，不斷提高做市商制度的運(yùn)行效率。

（二）關(guān)于我國債券市場做市商制度的建議

1.推動做市機(jī)制分層，提高做市主動性和積極性

歐美等國的債券市場均采用做市分層機(jī)制。適當(dāng)?shù)姆謱又贫瓤梢越o做市商帶來盈利空間，提升其主動做市的意愿。做市商分層機(jī)制在促進(jìn)做市業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，提升市場流動性方面起到了重要作用。

建議根據(jù)我國實(shí)際情況，推動做市機(jī)制分層，進(jìn)一步加大對做市商的政策支持力度，以根本上解決做市動力不足的問題。建立“做市商之間、做市商和客戶之間”的市場。賦予做市商在信息數(shù)據(jù)方面的優(yōu)勢，鞏固做市商的主導(dǎo)地位，明確做市商的價格發(fā)現(xiàn)和流動性提供的職能。做市商之間的交易可以通過貨幣經(jīng)紀(jì)商撮合成交，也可以通過“X-bond”點(diǎn)擊成交。在歐美市場上，許多大宗交易是通過貨幣經(jīng)紀(jì)商完成的。未來應(yīng)重點(diǎn)推動貨幣經(jīng)紀(jì)商重點(diǎn)為做市商提供報價，促進(jìn)做市商內(nèi)部市場的形成。做市商和客戶之間的交易通過營銷團(tuán)隊(duì)深挖需求并維護(hù)客戶關(guān)系，通過交易團(tuán)隊(duì)提供報價。建立起高效的批發(fā)市場，并為做市商實(shí)施交易策略多元化提供工具，提高做市主動性和積極性，形成做市業(yè)務(wù)的良性循環(huán)。

2.豐富做市商內(nèi)部層次，推動做市業(yè)務(wù)多樣化

債券市場中銀行、券商、保險、基金、理財?shù)雀黝愔黧w的風(fēng)險偏好和對債券品種的需求不盡相同，但目前國內(nèi)做市商對不同種類債券的做市方式較為一致，且針對不同區(qū)域的發(fā)債主體做市過程類似，因此做市商的服務(wù)并沒有體現(xiàn)較強(qiáng)的針對性，導(dǎo)致債券市場結(jié)構(gòu)較為扁平、做市深度有限。

相比之下，美國的做市商可根據(jù)自身的資源稟賦在OCC注冊成為國債做市商或市政債做市商或同時注冊兩者。因此，一家深入特定地方市場的做市商可以僅從事市政債務(wù)交易而無須具備國債做市能力。這減輕了地方做市商的準(zhǔn)入門檻，同時大大提高了這類券種的流動性。

歐美做市商的機(jī)構(gòu)屬性較為豐富，既有銀行類機(jī)構(gòu)，也有投行或者量化交易基金等。因此，建議允許更多類型的機(jī)構(gòu)自主做市，運(yùn)用合理指標(biāo)篩選出有能力、有實(shí)力、有意愿的機(jī)構(gòu)成為做市商，包含但不僅限于地方銀行和券商，豐富做市機(jī)構(gòu)的類型，提高不同品種、不同等級債券的流動性，進(jìn)一步優(yōu)化細(xì)化不同券種做市商備案制度，放寬做市門檻，拓展債券長尾市場。

對于不同信用等級的債券，可以分層建立做市要求。鼓勵專項(xiàng)做市商發(fā)展，針對不同類型、不同信用等級的債券提出差異化要求，發(fā)展不同類型信用債的做市機(jī)構(gòu)，可以增加行業(yè)類債券做市商、區(qū)域類債券做市商等，為這些債券挖掘出真實(shí)的交易需求，從而激發(fā)各類債券的做市交易活力（劉昱云，2023）。鼓勵做市商在常規(guī)做市品種之外根據(jù)自身特點(diǎn)自選債券品種報價，特別是對一些偏遠(yuǎn)地區(qū)債、科創(chuàng)債券、綠色債券等的做市表現(xiàn)，可納入做市商綜合評價。

3.優(yōu)化做市業(yè)務(wù)規(guī)則，提高市場效率

做市業(yè)務(wù)涉及的規(guī)則較多，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)出具政策性業(yè)務(wù)支持意見，進(jìn)一步統(tǒng)一、規(guī)范、明確做市操作流程，這樣可以為做市業(yè)務(wù)提供便利條件，減少不必要的繁瑣程序，使做市商能夠更專注于做市業(yè)務(wù)。如目前市場上不同機(jī)構(gòu)對于反洗錢審核的要求存在差異，這導(dǎo)致機(jī)構(gòu)需要多次向多家機(jī)構(gòu)提交審核材料。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，減少重復(fù)審核，從而簡化流程，提高市場的整體效率。

由于準(zhǔn)入和交易對手的限制，一些業(yè)務(wù)的開展存在一定的障礙。如某些非法人產(chǎn)品希望購買信用債，但做市商由于業(yè)務(wù)或內(nèi)控限制，無法與其達(dá)成交易。在這方面，建議加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間、監(jiān)管與市場參與者間的溝通交流，探索創(chuàng)造條件，一些做市商對自己承銷發(fā)行的債券較為了解，通過鼓勵此類做市商發(fā)揮守門人作用，積極披露企業(yè)情況，能夠幫助此類債券在“陽光下”進(jìn)行交易（陳明威，2021）。

借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，在電子化交易平臺方面，可以充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，加強(qiáng)與歐美等國家的合作與交流，學(xué)習(xí)其智能化報價交易平臺的成功經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國市場的實(shí)際情況進(jìn)行創(chuàng)新和改進(jìn)。通過不斷完善技術(shù)和制度，發(fā)展電子化、智能化做市報價平臺，提高做市商電子交易平臺的智能化水平和做市效率，增強(qiáng)平臺的穩(wěn)定性和處理能力。

4.完善考核激勵機(jī)制，推動承銷做市一體化

建議對做市商考評機(jī)制進(jìn)行優(yōu)化，以建立簡明、清晰、合理、高效的評估體系。在此過程中，應(yīng)減少對考核排名的過分強(qiáng)調(diào)，并降低公布排名的頻率，以真實(shí)成交為導(dǎo)向，營造誠信清正的交易環(huán)境。在現(xiàn)有考核機(jī)制的基礎(chǔ)上，從報價連續(xù)性、真實(shí)交易量、客戶滿意度和監(jiān)管協(xié)作等方面進(jìn)行細(xì)化，針對不同類型的債券設(shè)定不同的考核權(quán)重，拓寬做市債券的類別和期限結(jié)構(gòu)。同時，適度降低報價點(diǎn)差的權(quán)重，提高市場和客戶對做市商服務(wù)質(zhì)量的評價維度，以激發(fā)做市商自發(fā)做市的意愿，并主動擴(kuò)大自身的客戶群體。

在深入貫徹落實(shí)相關(guān)規(guī)定中所賦予做市商權(quán)利的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增強(qiáng)對做市商的政策支持力度，如為做市商提供一定的融資融券優(yōu)惠和便利，構(gòu)建做市商向央行或者財政部等開展債券借貸的具體規(guī)則；優(yōu)化做市支持制度，完善發(fā)行人和做市商之間的溝通交流機(jī)制，增加隨買隨賣頻率和券種期限類別；合理減免做市商交易和結(jié)算費(fèi)用等；給予做市商創(chuàng)新資格優(yōu)先等鼓勵措施。為應(yīng)對當(dāng)前信用債做市比例不高的問題，建議制定出針對信用債做市的激勵政策，提升信用債做市的積極性，著重提高信用債市場的流動性。

境外市場的做市商制度一般將一級承銷和二級做市有機(jī)結(jié)合，如美國承銷商與一級交易商均由做市商選拔產(chǎn)生（龔潔和段心怡，2022），將做市業(yè)務(wù)的質(zhì)量作為承銷資格的關(guān)鍵評判標(biāo)準(zhǔn)，這樣不但可以推動一二級市場的聯(lián)動和共同發(fā)展，而且可以提高做市商的積極性。建議對承銷商、公開市場一級交易商和債券做市商等資格資質(zhì)進(jìn)行整合安排，以發(fā)揮這三個資格之間的協(xié)同效應(yīng)，從而提升做市商資格的吸引力。同時，建立衡量做市成效的量化指標(biāo)，將市場投資者對做市商的服務(wù)評價作為考核指標(biāo)。對做市成績突出的機(jī)構(gòu)給予承銷資源和流動性方面的傾斜。特別在市場大起大落時，對做市商進(jìn)行全方位支持，推動機(jī)構(gòu)部署做市業(yè)務(wù)資源，提升風(fēng)險承受能力。

5.探索托管業(yè)務(wù)的體系創(chuàng)新，拓展做市商業(yè)模式

我國債券市場分為銀行間、交易所及柜臺市場，不同市場之間連通性較低，債券交易及托管結(jié)算相對割裂。在不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)主管下，債券托管結(jié)算分散于中債登、上清所和中證登等不同機(jī)構(gòu)中。而在市場層面，目前銀行間債券市場實(shí)行一級托管，交易所市場實(shí)行二級托管，不同的托管和結(jié)算方式使得這兩個市場的報價、交易主體差異較大，建議進(jìn)一步推動基礎(chǔ)設(shè)施間的互聯(lián)互通，做細(xì)做優(yōu)做市業(yè)務(wù)。

此外，在一級托管下，做市商無法相應(yīng)提供托管服務(wù)，因此較難對于客戶產(chǎn)生服務(wù)粘性。未來可以在銀行間市場的一些券種中，借鑒證券融通機(jī)制，基于遴選出的做市商開展非法人賬戶的二級托管，有助于做市商形成穩(wěn)定的債券池，提高供需匹配效率，提升債券出借能力，增加客戶粘性，從而促進(jìn)債券市場自然分層。

6.增加做市避險工具，滿足風(fēng)險管理需求

風(fēng)險管理工具在金融市場中的運(yùn)用對于滿足各類市場參與者的多元交易需求和提升做市商的頭寸管理能力至關(guān)重要。值得注意的是，在美國債券市場上央行針對做市商有借貸便利機(jī)制，可以很好地滿足做市商的融券和流動性需求，有助于做市商有效規(guī)劃和管理其債券庫存，從而鼓勵其更加積極地參與市場活動。

國內(nèi)市場一般可以利用買斷式回購和債券借貸等方式來支持融券交易，但這些品種存在流動性不足的問題，無法及時獲取所需的債券品種，難以有效解決做市商的庫存管理難題。此外信用衍生品規(guī)模較小且二級市場缺乏交易，做市機(jī)制難以打開局面，單一信用主體的信用衍生品與所對應(yīng)信用債的存量較為有限，做市機(jī)制難以發(fā)揮作用（王正國和馬漢平，2022）。建議繼續(xù)發(fā)展回購、債券借貸、標(biāo)債遠(yuǎn)期、國債期貨等，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品制度和規(guī)則，提升標(biāo)債遠(yuǎn)期的流動性；研發(fā)新產(chǎn)品，完善利率互換對債券長端品種的對沖，鼓勵銀行等做市商提高國債期貨產(chǎn)品的使用效率；發(fā)展信用違約互換CDS指數(shù)等參考實(shí)體信用衍生工具，滿足一攬子信用風(fēng)險管理需求，建立全方位的信用風(fēng)險防護(hù)屏障，擴(kuò)大市場深度和廣度。為做市商提供更豐富的“穩(wěn)定器”，幫助其更好地管理庫存和降低風(fēng)險。

此外，政策層面應(yīng)合理調(diào)整相關(guān)限制和要求，從而增強(qiáng)做市商的風(fēng)險承受能力，這將不斷提高做市商的自發(fā)做市激勵，從“要我做市”向“我要做市”轉(zhuǎn)變，促進(jìn)我國債券市場高質(zhì)量發(fā)展。

五、結(jié)語

縱觀國內(nèi)外做市商制度的演變歷程，我們可以看到做市商在價格發(fā)現(xiàn)、活躍市場和穩(wěn)定市場等方面發(fā)揮了重要作用。同時，做市商的連續(xù)報價有助于降低各類債券的流動性利差，并通過一二級市場的傳導(dǎo)機(jī)制降低債券發(fā)行成本，從而發(fā)揮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。

我國銀行間債券市場做市商制度自2001年開始試點(diǎn)，二十多年來隨著市場的發(fā)展不斷優(yōu)化更新，做市商隊(duì)伍逐步壯大，做市能力顯著增強(qiáng)，為提高市場流動性、促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)及推動債市健康發(fā)展等方面做出了重要貢獻(xiàn)。然而，我國做市商制度仍存在一些問題，如交易結(jié)構(gòu)較為扁平化、做市盈利得不到保障、義務(wù)權(quán)利不對等、避險工具不夠豐富、電子交易平臺發(fā)展尚未成熟等。因此，本文提出了一些改進(jìn)措施，包括進(jìn)一步推動做市機(jī)制分層，提高做市主動性和積極性；豐富做市商內(nèi)部層次，推動做市業(yè)務(wù)多樣化；優(yōu)化做市業(yè)務(wù)規(guī)則以提高市場效率；完善考核激勵機(jī)制，推動承銷做市一體化；探索托管業(yè)務(wù)體系創(chuàng)新，拓展做市商業(yè)模式；增加做市避險工具，滿足風(fēng)險管理需求等，進(jìn)一步完善做市商機(jī)制?！?/p>

（責(zé)任編輯：夏凡）

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