華夏 樊力 尹響

摘?要：分析師的決策疲勞是否導(dǎo)致預(yù)測(cè)質(zhì)量下降是業(yè)界關(guān)注的問題，本文對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)中分析師疲勞與預(yù)測(cè)質(zhì)量關(guān)系進(jìn)行研究，經(jīng)過對(duì)2006—2023年A股市場(chǎng)賣方分析師個(gè)股研究報(bào)告中的盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和分析，研究發(fā)現(xiàn)：分析師的決策疲勞與盈余預(yù)測(cè)誤差呈正向關(guān)系，即隨著一周內(nèi)發(fā)布預(yù)測(cè)的增加，分析師對(duì)公司盈余預(yù)測(cè)誤差也在增大。分析師在決策疲勞嚴(yán)重時(shí)發(fā)布的預(yù)測(cè)會(huì)預(yù)示著未來個(gè)股中長(zhǎng)期收益降低，盈余預(yù)測(cè)誤差在這一關(guān)系中充當(dāng)部分中介變量。決策疲勞引起的較低股票收益與市場(chǎng)信息不對(duì)稱相關(guān)。

關(guān)鍵詞：分析師預(yù)測(cè)；盈余預(yù)測(cè)誤差；決策疲勞；股票市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F8325??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??文章編號(hào)：1001-148X（2024）03-0142-11

收稿日期：2023-11-12

作者簡(jiǎn)介：華夏（1986—），男，重慶人，副教授，博士，研究方向：資產(chǎn)定價(jià)；樊力（1997—），男，四川廣元人，碩士研究生，研究方向：資產(chǎn)定價(jià)；尹響（1986—），本文通訊作者，男，江蘇連云港人，副教授，博士，研究方向：政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金面上項(xiàng)目“中國(guó)西部擴(kuò)大南向開放的路徑抉擇研究”，項(xiàng)目編號(hào)：19BJL126；四川省社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)項(xiàng)目“四川貫徹新發(fā)展理念深化改革創(chuàng)新的理論探索”，項(xiàng)目編號(hào)：SC21A040。

一、引?言

自滬深兩市交易所成立以來，我國(guó)資本市場(chǎng)在改革開放等推動(dòng)下取得了舉世矚目的發(fā)展成就。然而，我國(guó)資本市場(chǎng)尚未完全成熟，在上市公司層面，存在財(cái)務(wù)造假、市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等問題［1］；在投資者層面也存在散戶眾多、羊群效應(yīng)強(qiáng)、過度交易和過度自信等問題［2］。形成這些問題的潛在原因是企業(yè)信息不透明、信息渠道不暢通、信息披露法規(guī)不完善，從而導(dǎo)致各類信息不對(duì)稱現(xiàn)象廣泛存在，使得投資者難以充分獲取有效信息［3］。

證券分析師作為資本市場(chǎng)的信息橋梁，不僅是信息中介，也是資金與企業(yè)之間的關(guān)鍵橋梁［4］。他們具備專業(yè)的信息解讀能力和獨(dú)特的信息渠道，可以理解和解釋與公司相關(guān)的各類信息，包括財(cái)務(wù)報(bào)表、行業(yè)趨勢(shì)、管理層講話等。此外，他們能夠預(yù)測(cè)公司的價(jià)值和潛力，并為投資者提供投資建議［5］。因此，證券分析師在市場(chǎng)中發(fā)揮著重要作用，能夠減少價(jià)格偏離和信息不對(duì)稱，提高市場(chǎng)透明度，降低交易風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券市場(chǎng)的有效性。

值得強(qiáng)調(diào)的是，2023年10月底召開的中央金融工作會(huì)議明確指出：“要全面加強(qiáng)金融監(jiān)管，有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，規(guī)范金融市場(chǎng)發(fā)行和交易行為，合理引導(dǎo)預(yù)期，防范風(fēng)險(xiǎn)跨區(qū)域、跨市場(chǎng)、跨境傳遞共振。”在這一背景下，證券分析師在證券市場(chǎng)中的角色愈發(fā)重要，需要更積極地履行職責(zé)，以配合國(guó)家金融政策，維護(hù)金融市場(chǎng)的健康和穩(wěn)定發(fā)展。如果證券分析師不能履行好自己的職責(zé)，不能及時(shí)、準(zhǔn)確地發(fā)表研報(bào)，則有可能對(duì)市場(chǎng)造成負(fù)面影響。

有研究發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)市場(chǎng)中，分析師的決策疲勞顯著影響了分析師盈余預(yù)測(cè)的質(zhì)量，即分析師在工作量增大時(shí)發(fā)布的報(bào)告與公司當(dāng)期真實(shí)盈利情況存在較大偏差［6］。在中國(guó)市場(chǎng)，隨著分析師從業(yè)人數(shù)和發(fā)表研報(bào)數(shù)量的持續(xù)增加，分析師的工作壓力同樣日益加大。Choice數(shù)據(jù)顯示，2022年全年證券分析師人員規(guī)模增加了505人，增幅為1472%。2021年，91家證券公司進(jìn)行了境內(nèi)上市公司的研究報(bào)告業(yè)務(wù)，發(fā)布了119147份研究報(bào)告；而2022年，國(guó)內(nèi)92家券商發(fā)布了152001份研報(bào)，同比增長(zhǎng)2757%，覆蓋A股超過60%的上市公司。這一龐大的研報(bào)總數(shù)背后反映了分析師的高工作量。例如，中金公司的244名分析師在2022年發(fā)布了12718份研報(bào)，平均每位分析師每5個(gè)工作日就需要發(fā)表一篇研報(bào)；而中信證券的111名分析師在2022年發(fā)布了8734份研報(bào)，平均每位分析師每3個(gè)工作日就需要發(fā)表一篇研報(bào)。因此，在中國(guó)市場(chǎng)，分析師的決策疲勞是否導(dǎo)致盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量下降成為一個(gè)值得關(guān)注的問題。更進(jìn)一步，如果分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量反映了市場(chǎng)信息不對(duì)稱的程度，那么盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的下降是否會(huì)引發(fā)負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)？這是本研究所關(guān)注的問題，也是相關(guān)研究［6］未能解答的問題。

因此，本文首先以分析師的決策疲勞為切入點(diǎn)，系統(tǒng)分析在中國(guó)A股市場(chǎng)中分析師決策疲勞與盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量（準(zhǔn)確度）的關(guān)系。本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，現(xiàn)有文獻(xiàn)多數(shù)集中在分析師樂觀程度、分析師分歧度對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的判斷上，本文首次提供了關(guān)于決策疲勞、分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量（準(zhǔn)確度）與股票收益之間關(guān)聯(lián)的證據(jù)，有效填補(bǔ)了已有研究的空白；其次，現(xiàn)有關(guān)于分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量的研究主要集中在對(duì)其原因進(jìn)行剖析或?qū)ζ浣?jīng)濟(jì)后果的追溯，并未將這三者融入統(tǒng)一研究框架。而本文將分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量的原因及其導(dǎo)致的后果納入統(tǒng)一的研究框架，對(duì)已有研究進(jìn)行了深度和廣度的拓展。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

學(xué)者們將對(duì)分析師預(yù)測(cè)的研究分為兩個(gè)主要方向：一是研究分析師盈余預(yù)測(cè)的影響因素，二是研究分析師預(yù)測(cè)對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)影響。

在研究研報(bào)質(zhì)量或預(yù)測(cè)誤差的影響因素方面，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)主要從標(biāo)的上市公司、分析師團(tuán)隊(duì)和分析師自身等三個(gè)角度研究了這些因素對(duì)研報(bào)質(zhì)量的影響。首先，標(biāo)的上市公司信息獲取的難易程度［7］、信息披露的質(zhì)量［8］、管理層的影響［9］以及業(yè)績(jī)可預(yù)測(cè)性［10］均被證明可以直接影響分析師的預(yù)測(cè)行為和預(yù)測(cè)質(zhì)量；其次，從分析師團(tuán)隊(duì)角度來看，分析師所在券商的規(guī)模與業(yè)務(wù)模式［11］能夠?qū)Ψ治鰩熡A(yù)測(cè)準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響；最后，從分析師自身角度來看，分析師能力與決策方式［12］、分析師的社會(huì)關(guān)系［13］也能夠顯著影響分析師的預(yù)測(cè)質(zhì)量，如Hirshleifer等從決策疲勞的視角對(duì)此問題進(jìn)行了討論，他們研究了在美國(guó)市場(chǎng)中，在分析師工作量增加的情況下，生理和心理疲勞等將影響分析師盈余預(yù)測(cè)的質(zhì)量，結(jié)果顯示盈余誤差顯著與分析師疲勞正相關(guān)［6］。

關(guān)于分析師研報(bào)對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行經(jīng)濟(jì)后果的研究，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)主要關(guān)注分析師預(yù)測(cè)的分歧度、預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度或預(yù)測(cè)偏差對(duì)資產(chǎn)價(jià)格或公司治理的影響。在資產(chǎn)價(jià)格方面，分析師預(yù)測(cè)分歧與未來股票回報(bào)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系［14］，并且分析師預(yù)測(cè)分歧度與債券信用利差存在顯著的正相關(guān)性，同時(shí)分析師預(yù)測(cè)偏差度與債券信用利差相關(guān)［15］。在公司治理方面，分析師預(yù)測(cè)分歧會(huì)顯著增大公司債務(wù)融資成本［16］。同時(shí)，分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度和預(yù)測(cè)一致性有助于提升企業(yè)投資強(qiáng)度［17］。此外，分析師預(yù)測(cè)樂觀偏差對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用［18］。

國(guó)內(nèi)外關(guān)于分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的文獻(xiàn)表現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)：一是大多數(shù)文獻(xiàn)將分析師預(yù)測(cè)分歧和分析師預(yù)測(cè)偏差與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)聯(lián)，而較少關(guān)注分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與資產(chǎn)價(jià)格尤其是股票收益的關(guān)系。而分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系代表了資本市場(chǎng)信息的有效程度，因此是值得關(guān)注的問題。二是以往文獻(xiàn)往往只關(guān)注分析師盈余預(yù)測(cè)的影響因素或分析師預(yù)測(cè)對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)后果的一個(gè)方面，未將這兩個(gè)話題納入統(tǒng)一框架中，忽略了前因、后果之間的潛在關(guān)聯(lián)。

（二）理論分析與研究假設(shè)

在中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)領(lǐng)域，賣方分析師從業(yè)人員具有極高的工作強(qiáng)度，一個(gè)分析師在同一時(shí)間點(diǎn)需要跟蹤指定行業(yè)內(nèi)的數(shù)家上市公司，與此同時(shí)分析師需要完成大量的報(bào)告撰寫、日?qǐng)?bào)周報(bào)點(diǎn)評(píng)、實(shí)地調(diào)研、路演培訓(xùn)等。巨大的工作強(qiáng)度或多或少會(huì)導(dǎo)致心理和生理上疲勞，從而影響其發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。因此，我們認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)也存在類似于在美國(guó)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)象［6］。

首先，在中國(guó)資本市場(chǎng)分析師疲勞和盈余誤差仍然存在聯(lián)系。在機(jī)構(gòu)投資者需要及時(shí)的信息來作出交易決策的情況下，賣方分析師有動(dòng)機(jī)向金融機(jī)構(gòu)客戶提供及時(shí)的預(yù)測(cè)服務(wù)［19］。同時(shí)分析師在發(fā)布對(duì)股價(jià)有重大影響的新信息后會(huì)盡可能快地發(fā)布建議［20］。這表明賣方分析師面臨著及時(shí)發(fā)布報(bào)告的迫切需求和壓力，通常其雇主或甲方都期望獲得及時(shí)的研究報(bào)告。然而，分析師報(bào)告的質(zhì)量會(huì)顯著地受到其資源、環(huán)境和能力的影響，工作量與工作壓力是決定其預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的重要影響因素。分析師的經(jīng)驗(yàn)?zāi)茱@著地提升其報(bào)告質(zhì)量，而較大的雇主通常能夠產(chǎn)生較好的分析師報(bào)告［21］。并且當(dāng)分析師需要花費(fèi)更多時(shí)間編寫報(bào)告（如當(dāng)公司報(bào)告難以閱讀時(shí)），他們的預(yù)測(cè)會(huì)更不準(zhǔn)確且更為分散［22-23］。此外，對(duì)某公司有更多經(jīng)驗(yàn)的分析師會(huì)為同行業(yè)其他公司提供更準(zhǔn)確和及時(shí)的預(yù)測(cè)，這表明經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驕p輕同行披露信息的處理成本［24］。同時(shí)分析師平均每一份報(bào)告的產(chǎn)出不過花費(fèi)幾個(gè)小時(shí)，這可能導(dǎo)致報(bào)告質(zhì)量的下降［25］。即使研究報(bào)告是由團(tuán)隊(duì)共同完成的，首席分析師在審核報(bào)告時(shí)仍然存在精力不足的情況，故首席分析師的疲勞同樣會(huì)影響報(bào)告質(zhì)量。因此本文提出以下假設(shè)：

H1：分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性將隨著一周內(nèi)發(fā)布預(yù)測(cè)報(bào)告數(shù)量增加而降低。

其次，分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性與個(gè)股的收益緊密相關(guān)，對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行具有關(guān)鍵作用。第一，多方面的研究已經(jīng)驗(yàn)證了更準(zhǔn)確地分析師盈余預(yù)測(cè)對(duì)公司基本面的提升和公司治理的促進(jìn)具有積極影響，例如緩解企業(yè)融資約束［18］、提升企業(yè)投資強(qiáng)度［17］等。因此，較大的預(yù)測(cè)誤差不利于公司價(jià)值的提升。第二，分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性反映了市場(chǎng)信息的質(zhì)量，有效的分析師預(yù)測(cè)有助于提高股價(jià)對(duì)信息的快速反應(yīng)，有利于股價(jià)逐漸趨向內(nèi)在價(jià)值［26］。相反，較大的預(yù)測(cè)誤差可能表明該股票存在來自信息不對(duì)稱的較大風(fēng)險(xiǎn)。第三，由于分析師決策疲勞是分析師盈余預(yù)測(cè)誤差的直接原因［6］，如果盈余預(yù)測(cè)誤差與較低的股票收益相關(guān)，那么決策疲勞可能同樣導(dǎo)致較低的股票收益。此外，由于決策疲勞會(huì)始終先于盈余預(yù)測(cè)誤差被投資者所觀察，盈余預(yù)測(cè)誤差可能是決策疲勞與股票收益之間關(guān)系的中介變量。而且，由于影響盈余預(yù)測(cè)誤差的因素復(fù)雜多樣，該中介效應(yīng)可能呈現(xiàn)為不完全中介效應(yīng)?；谝陨先c(diǎn)，本文提出以下假設(shè)：

H2：分析師盈余預(yù)測(cè)誤差越大，對(duì)應(yīng)公司股票的平均收益就會(huì)越低。

H3：分析師發(fā)布盈余預(yù)測(cè)時(shí)的決策疲勞越高，對(duì)應(yīng)公司股票的平均收益就會(huì)越低。

H4：盈余預(yù)測(cè)誤差應(yīng)該是自變量（決策疲勞）和因變量（股票收益）的不完全中介變量。

再次，中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者是敏感的。備受市場(chǎng)矚目的杰出分析師以及對(duì)分析師覆蓋相對(duì)較少公司的預(yù)測(cè)往往引發(fā)更為顯著的市場(chǎng)反應(yīng)［6］。這表明市場(chǎng)對(duì)于分析師的盈余預(yù)測(cè)給予了廣泛而正確的關(guān)注。正因?yàn)槿绱?，由盈余預(yù)測(cè)誤差導(dǎo)致的股票收益下降或許可以通過采取一些補(bǔ)救措施得以緩解，如賣方分析師對(duì)公司收益的預(yù)測(cè)修正結(jié)果將影響投資者的決策行為［27］。同時(shí)賣方分析師的盈利預(yù)測(cè)對(duì)于那些預(yù)測(cè)公司未來盈利和盈利能力的投資者來說是一個(gè)重要的信息來源［28］。然而，不同類型的投資者在利用分析師預(yù)測(cè)信息時(shí)采用的方法存在差異，“精明”的投資者通常更全面了解如何使用與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性相關(guān)的信息因素。與之相似，市場(chǎng)能夠區(qū)分高創(chuàng)新性和低創(chuàng)新性的分析師修正，并對(duì)其作出不同的反應(yīng)［29］。這表明市場(chǎng)能夠準(zhǔn)確關(guān)注到分析師的修正，從而調(diào)整對(duì)股價(jià)的預(yù)期?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H5：盈余預(yù)測(cè)修正能夠有效緩解由盈余預(yù)測(cè)誤差所帶來的負(fù)向股價(jià)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)及變量選擇

（一）數(shù)據(jù)來源

本文研究所需數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)選擇的時(shí)間段為2006年-2023年3月A股分析師發(fā)布的研究報(bào)告信息、A股上市公司實(shí)際的每股收益值、賣方分析師從業(yè)人員發(fā)布的研究報(bào)告ID、研究報(bào)告預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)、分析師ID、A股主要指數(shù)和上市公司的日度交易數(shù)據(jù)，最終得到626262條有效數(shù)據(jù)。

（二）指標(biāo)設(shè)計(jì)

本文研究的核心是賣方分析師決策疲勞與盈余預(yù)測(cè)誤差之間的關(guān)系，由于目前國(guó)內(nèi)個(gè)股研究報(bào)告的盈余預(yù)測(cè)指標(biāo)統(tǒng)一為每股收益（EPS），因此對(duì)盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量的度量，采用了分析師對(duì)個(gè)股EPS的預(yù)測(cè)值（Forcast?Epsi，j，t）與預(yù)測(cè)年份/季度EPS的真實(shí)值（Real?Epsj，t）之差。

Analyst?Errori，j，t=Abs（Forcast?Epsi，j，t-Real?Epsj，t）（1）

此處t代表年份單位。

其中，Analyst?Errori，j，t代表了分析師i對(duì)j公司關(guān)于第t個(gè)年的年度每股收益預(yù)測(cè)誤差的絕對(duì)值，F(xiàn)orcast?Epsi，j，t為分析師i對(duì)j公司第t年的年度每股收益的預(yù)測(cè)值，Real?Epsj，t為j公司第t年實(shí)際的每股收益。

決策疲勞的度量參考［6］提出的度量方式。本文考慮到中國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)以及樣本的可得性，將決策疲勞（Decision?Ranki，t）定義為分析師一周內(nèi)（周一到周日）的研報(bào)發(fā)布順序。這與［6］度量有顯著的區(qū)別，在該研究中，他們重點(diǎn)關(guān)注在工作日中發(fā)布的及時(shí)預(yù)測(cè)。其關(guān)注的核心是在一天內(nèi)準(zhǔn)備好或至少部分準(zhǔn)備好并隨后發(fā)布的個(gè)股預(yù)測(cè)報(bào)告，因此，將樣本區(qū)間限制在只在工作日上午9點(diǎn)到晚上8點(diǎn)之間發(fā)布的預(yù)測(cè)，并將當(dāng)天發(fā)布的每一個(gè)預(yù)測(cè)都以發(fā)布的順序標(biāo)記為決策順序。

由于數(shù)據(jù)中缺乏分析師發(fā)布研究報(bào)告的確切時(shí)刻，并且在同一天內(nèi)，同一名分析師也可能發(fā)布多份報(bào)告，因此在決定研究報(bào)告的周內(nèi)發(fā)布次序時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)“并列”的情況，這種“并列”情況可能導(dǎo)致排序的不確定性。為了確保本文的嚴(yán)謹(jǐn)性，我們采用三種度量方式處理“并列”的研究報(bào)告。第一種方式為“稠密”排序（Decision?Rank?Densei，t），即如果出現(xiàn)“并列”的研究報(bào)告，都給予相同的排序值，并且只比之前出現(xiàn)的排序值增加1；例如，分析師A在某周中周一發(fā)布一份報(bào)告，周二發(fā)布三份報(bào)告，周三發(fā)布一份報(bào)告，則這五份報(bào)告的決策疲勞值分別為：1，2，2，2，3。第二種方式為“最小”排序（Decision?Rank?Mini，t），即如果出現(xiàn)“并列”的研究報(bào)告，都給予相同的排序值，且排序值的數(shù)值為本周已發(fā)布過的報(bào)告數(shù)量之和；例如，分析師A在某周中周一發(fā)布一份報(bào)告，周二發(fā)布三份報(bào)告，周三發(fā)布一份報(bào)告，則這五份報(bào)告的決策疲勞值分別為：1，2，2，2，5。第三種方式為“最初”排序（Decision?Rank?Firsti，t），即如果出現(xiàn)“并列”的研究報(bào)告，按照這些報(bào)告在數(shù)據(jù)中的出現(xiàn)順序給予依次排序值，以打破它們的“并列”狀態(tài)；例如，分析師A在某周中周一發(fā)布一份報(bào)告，周二發(fā)布三份報(bào)告，周三發(fā)布一份報(bào)告，則這五份報(bào)告的決策疲勞值分別為：1，2，3，4，5。考慮到“稠密”排序不會(huì)出現(xiàn)極端值，因此較為適合用于回歸分析。因此，本文將“稠密”排序作為主要的解釋變量。同樣驗(yàn)證了主要結(jié)果在“最小”排序和“最初”排序中依然穩(wěn)健。

控制變量的設(shè)計(jì)參考［6］，涵蓋了主要的影響分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的指標(biāo)。分析師盈余預(yù)測(cè)修正（ForecastRevisoni，j，t）用來度量分析師對(duì)自身預(yù)測(cè)的修正情況，其度量方法為分析師i本次對(duì)公司j的預(yù)測(cè)值與上一次對(duì)公司j的預(yù)測(cè)值之差，如果預(yù)測(cè)修正值為正，代表分析師對(duì)該公司的態(tài)度傾向于樂觀，如果預(yù)測(cè)修正值為負(fù)，則代表分析師對(duì)該公司的態(tài)度傾向于悲觀。

Forecast?Revisoni，j，t=Forcasti，j，t-Forcasti，j，t-1（2）

分析師對(duì)預(yù)測(cè)公司的跟蹤時(shí)間（Firm?Experiencei，j，t），度量了在發(fā)布該公司盈余預(yù)測(cè)的時(shí)候，該分析師已經(jīng)連續(xù)跟蹤目標(biāo)公司的年度時(shí)間。該變量代理了分析師對(duì)所預(yù)測(cè)公司的了解程度。

分析師年度預(yù)測(cè)量（Forecast?EachYeari，t）代表分析師每年發(fā)布盈余預(yù)測(cè)的總數(shù)，其中對(duì)公司的重復(fù)預(yù)測(cè)可能超過1次，是分析師年度工作量的代理指標(biāo)。此處時(shí)間t的單位為年份。該變量代理了分析師的工作量，也就是分析師的有限關(guān)注程度。

上市公司被關(guān)注度（Attentionj，t）是以年為時(shí)間單位的時(shí)間段內(nèi)分析師群體對(duì)某公司的關(guān)注度，其度量通過統(tǒng)計(jì)不同時(shí)間段內(nèi)以該公司為標(biāo)的盈余預(yù)測(cè)的數(shù)量，同一時(shí)間內(nèi)預(yù)測(cè)j公司的研究報(bào)告數(shù)量越多，代表市場(chǎng)對(duì)該公司的關(guān)注度越高。此處時(shí)間t的單位為年份。

分析師從業(yè)年限（Work?of?Yeari，t）是分析師從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和能力的一個(gè)代理變量，代表了分析師整體的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和能力。其度量是通過分析師i發(fā)布對(duì)j公司盈余預(yù)測(cè)報(bào)告時(shí)的年份，減去分析師i首次發(fā)布盈余預(yù)測(cè)報(bào)告的年份。

分析師努力程度（Efforti，j，t）代表分析師對(duì)于上市公司在盈余預(yù)測(cè)時(shí)所花費(fèi)的精力，其通過對(duì)一年內(nèi)分析師發(fā)布該公司盈余預(yù)測(cè)的數(shù)量來度量，分析師在一年之內(nèi)對(duì)該公司的預(yù)測(cè)頻率越高，則代表分析師在一年中對(duì)該公司的預(yù)測(cè)中所花費(fèi)的時(shí)間越多，分析師對(duì)該公司的跟蹤預(yù)測(cè)越努力。表1展示了模型中的各變量及其含義。

除了以上變量以外，為了驗(yàn)證市場(chǎng)反應(yīng)，本文引入了預(yù)期超額收益率CAR來度量個(gè)股i從日期t到日期t+X的的超額收益，其定義為：

CARi，t，X=∑Xk=1Ri，t+k-Rmkt，t+k（3）

其中，Ri，t為個(gè)股i在日期t的收益率，Rmkt，t為通過流通市值加權(quán)的考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率。X為研究窗口大小，在本文中，考慮了66天（季度），132天（半年度），264天（年度）作為X的取值，以度量個(gè)股在中長(zhǎng)期的市場(chǎng)收益。除此之外，還引入了關(guān)于市場(chǎng)信息度量來衡量分析師發(fā)布預(yù)測(cè)后的市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，包括以總股本為基礎(chǔ)計(jì)算的個(gè)股換手率（Turnover?Rate）；帖子總數(shù)量（Total?Posts），即時(shí)間段內(nèi)上市公司貼吧內(nèi)帖子的總數(shù)量；看漲帖子數(shù)量（Bullish?Posts），即時(shí)間段內(nèi)上市公司貼吧內(nèi)看漲帖子的總數(shù)量；以及看跌帖子數(shù)量（Bearish?Posts），即時(shí)間段內(nèi)上市公司貼吧內(nèi)看跌帖子的總數(shù)量。其具體度量方式為：

Turnover?Ratei，t，X=1X∑Xk=1Turnover?Ratei，t（4）

Total?Postsi，t，X=1X∑Xk=1Total?Postsi，t（5）

Bullish?Postsi，t，X=1X∑Xk=1Bullish?Postsi，t（6）

Bearish?Postsi，t，X=1X∑Xk=0Bearish?Postsi，t（7）

其中X為窗口大小。本文中度量個(gè)股在短期之內(nèi)情緒的變化，X取值為22天（月度）。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)從CSMAR獲取的原始數(shù)據(jù)，進(jìn)行數(shù)據(jù)清洗和變量定義后，表2為主要解釋變量、被解釋變量和控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，一周中分析師決策疲勞（Decision?Rank?Dense）的均值為161，最大值和最小值分別為7和1，這表明在極端情況下分析師可能在一周的七天內(nèi)（包括周末）每天均有研報(bào)發(fā)布，具有較大的工作量。通過“最小”排序的決策疲勞（Decision?Rank?Min），發(fā)現(xiàn)分析師在一周內(nèi)發(fā)布的預(yù)測(cè)數(shù)量最多達(dá)到142個(gè)。分析師預(yù)測(cè)誤差的絕對(duì)值（Analyst?Error）為023，表明在樣本區(qū)間內(nèi)，分析師對(duì)公司的每股凈收益（EPS）的預(yù)測(cè)誤差值的平均水平為023，預(yù)測(cè)誤差絕對(duì)值的最小值和最大值分別為0和3911，這表明國(guó)內(nèi)分析師個(gè)體之間存在較大的水平差異。分析師對(duì)預(yù)測(cè)公司的跟蹤時(shí)間（Firm?Experience）的均值為061年，最小值和最大值分別為0和1569年，這說明平均而言，分析師跟蹤一家公司的時(shí)間較短，不足一年。分析師對(duì)公司的關(guān)注度（Attention）均值為5002，最小值和最大值分別為1份和294份，這表明每家公司平均每年同時(shí)有50份研究報(bào)告對(duì)其進(jìn)行跟蹤，而同一時(shí)間獲得最多關(guān)注的公司，其當(dāng)年盈余預(yù)測(cè)報(bào)告數(shù)量為294份。

圖1呈現(xiàn)了A股市場(chǎng)決策疲勞和分析師盈余預(yù)測(cè)的圖形特征。A部分展示了2006—2023年月平均分析師決策疲勞隨著時(shí)序變化的程度。我們觀察到幾個(gè)顯著的特征：首先，在2006—2023年，從決策疲勞的年均曲線可以看到分析師的工作量總體呈顯著增加趨勢(shì)，這可能與中國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展相關(guān)。然而，分析師工作量的持續(xù)增長(zhǎng)并不一定代表分析師工作效率的有效提高，這值得警惕。其次，從決策疲勞的月均曲線可以看到?jīng)Q策疲勞的程度具有明顯的季節(jié)性和周期性特點(diǎn)，在每年中有兩次峰值，峰值明顯高于其他月份，這與公司的年報(bào)、半年報(bào)發(fā)布的季節(jié)性相對(duì)應(yīng)，因此這種季節(jié)性是合理的。在隨后的回歸分析中，我們將會(huì)控制年度固定效應(yīng)和月份固定效應(yīng)，以控制分析師決策疲勞的總體趨勢(shì)和季節(jié)效應(yīng)。

B部分展示了2006—2023年月平均分析師盈余預(yù)測(cè)誤差隨著時(shí)序的變化。除月均曲線顯示預(yù)測(cè)誤差具有與決策疲勞相似的季節(jié)性外，從年均曲線可以看到盈余預(yù)測(cè)誤差從2016年之后呈逐年增加的趨勢(shì)，尤其是在2022年和2023年在月平均線和年平均線均出現(xiàn)了高于歷史最高值的峰值。這種現(xiàn)象對(duì)于資本市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行不利，也引發(fā)了人們的擔(dān)憂。

C部分展示了決策疲勞的直方圖。由于主要解釋變量采取了“稠密”排序，因此與表2一致，決策疲勞的取值范圍為1—7。圖1中可以看到有相當(dāng)數(shù)量的7出現(xiàn)在直方圖中，這表明在某些周中，一些分析師每天都會(huì)發(fā)布研究報(bào)告。

D部分展示了決策疲勞與平均分析師盈余預(yù)測(cè)誤差的關(guān)聯(lián)，可以發(fā)現(xiàn)明顯的正向相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)決策疲勞增加時(shí)，平均分析師盈余預(yù)測(cè)誤差顯著增加。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）決策疲勞與盈余預(yù)測(cè)誤差之間的關(guān)系

為了探究賣方分析師的盈余預(yù)測(cè)誤差與決策疲勞之間的關(guān)系（假設(shè)H1），本文構(gòu)建了以下的模型：

AnalystErrori，j，t=α+β1DecisionRanki，j，t+∑kγkControlsk+FE+εi，j，t（8）

在模型（8）中，DecisionRanki，j，t為按“稠密”排序的分析師決策疲勞數(shù)值（Decision?Rank?Dense）。AnalystErrori，j，t指的是在第t周的時(shí)候，分析師i對(duì)j公司的盈余預(yù)測(cè)值與j公司真實(shí)EPS之差的絕對(duì)值；Decision?Ranki，j，t指的是在第t周的時(shí)候，分析師i在發(fā)布對(duì)j公司的盈余預(yù)測(cè)時(shí)，該預(yù)測(cè)在分析師i發(fā)布預(yù)測(cè)中的順序；Controls代表影響分析師盈余預(yù)測(cè)誤差的控制變量，本回歸中對(duì)分析師盈余誤差的相關(guān)控制變量包括分析師對(duì)預(yù)測(cè)公司的跟蹤時(shí)間（Firm?Experience）、分析師年度預(yù)測(cè)量（Forecast?Each?Year）、上市公司被關(guān)注度（Attention）、分析師從業(yè)年限（Work?of?Year）、分析師努力程度（Effort）、分析師盈余預(yù)測(cè)修正（Forecast?Revison）。我們添加了多種固定效應(yīng)組合以顯示結(jié)果的穩(wěn)健性，這些固定效應(yīng)包括上市公司、分析師、雇傭券商、年度、月份和季度等。

表3結(jié)果顯示，賣方分析師盈利預(yù)測(cè)誤差與決策疲勞存在顯著正相關(guān)關(guān)系。首先，選取上市公司、分析師、年度、月份等作為固定效應(yīng)的分組，由上市公司、分析師控制個(gè)體固定效應(yīng)，由年度、月份分別控制長(zhǎng)期、短期的時(shí)間固定效應(yīng)。在未控制其他變量的情況下，賣方分析師盈利預(yù)測(cè)誤差與決策疲勞的相關(guān)系數(shù)為2962，在1%的顯著水平上顯著。在加入預(yù)測(cè)公司的跟蹤時(shí)間、分析師年度預(yù)測(cè)量、上市公司被關(guān)注度、分析師從業(yè)年限作為控制變量后，相關(guān)系數(shù)為3137，在1%的顯著水平上仍然顯著。進(jìn)一步加入分析師努力程度、分析師預(yù)測(cè)修正值兩個(gè)控制變量后，相關(guān)系數(shù)為2396，在5%的顯著水平上保持顯著。

其次，選取上市公司、分析師、年度、季度等作為固定效應(yīng)的分組，由上市公司、分析師控制個(gè)體固定效應(yīng)，由年度、季度分別控制長(zhǎng)期、短期的時(shí)間固定效應(yīng)。回歸相關(guān)系數(shù)為4646，在1%的顯著水平上保持顯著。最終選取上市公司、雇傭券商、年度、季度等作為固定效應(yīng)的分組，由上市公司、雇傭券商控制個(gè)體固定效應(yīng)，由年度、季度分別控制長(zhǎng)期、短期的時(shí)間固定效應(yīng)。回歸相關(guān)系數(shù)為4017，在1%的顯著水平上保持顯著。這一結(jié)果驗(yàn)證了在中國(guó)股市中賣方分析師盈利預(yù)測(cè)誤差與決策疲勞關(guān)系的假設(shè)。換言之，在中國(guó)股市中，隨著每周發(fā)布的預(yù)測(cè)數(shù)量增加，分析師的盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性會(huì)下降。這一驗(yàn)證支持了假設(shè)H1。

為進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H1的穩(wěn)健性，我們分別采用“最小”排序和“最初”排序度量的分析師決策疲勞數(shù)值對(duì)模型（8）進(jìn)行了重新估計(jì)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)改變決策疲勞的度量方式后，賣方分析師盈利預(yù)測(cè)誤差與決策疲勞仍然表現(xiàn)出穩(wěn)健的正相關(guān)關(guān)系限于篇幅，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果未作報(bào)告，如有需要可向作者索取。。這些結(jié)果顯示，與在美國(guó)市場(chǎng)的發(fā)現(xiàn)類似［6］，在中國(guó)資本市場(chǎng)中分析師的決策疲勞會(huì)顯著造成分析師盈余預(yù)測(cè)誤差的增加。

（二）市場(chǎng)對(duì)決策疲勞與分析師預(yù)測(cè)的反應(yīng)

通過對(duì)決策疲勞與盈余預(yù)測(cè)誤差關(guān)系的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，決策疲勞在客觀上會(huì)導(dǎo)致一定的盈余預(yù)測(cè)偏差，在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步討論市場(chǎng)對(duì)決策疲勞和盈余預(yù)測(cè)偏差的反應(yīng)。首先，探究市場(chǎng)在發(fā)現(xiàn)盈余預(yù)測(cè)偏差時(shí)的反應(yīng)（假設(shè)H2），本文構(gòu)建以下的模型：

CARi，t，X=α+β1AnalystErrori，j，t+∑kγkControlsk+FE+εi，j，t（9）

需要注意的是，CARi，t，X度量的是分析師的研報(bào)發(fā)布后X天內(nèi)個(gè)股相對(duì)于市場(chǎng)的超額收益。通常分析師會(huì)在盈余預(yù)測(cè)發(fā)布后一個(gè)季度內(nèi)知曉其對(duì)應(yīng)的真實(shí)EPS值，因此為了消除內(nèi)生性，我們把時(shí)間窗口X分別設(shè)置為66個(gè)交易日（季度）、132個(gè)交易日（半年度）和264個(gè)交易日（年度），這些變量度量了股票在中長(zhǎng)期的預(yù)期超額收益率。我們采用與估計(jì)等式（8）相同的固定效應(yīng)。在等式（8）的基礎(chǔ)上，增加了與個(gè)股收益相關(guān)的控制變量，其中包括CARi，t-X，X，即個(gè)股在上一個(gè)窗口的超額收益率（動(dòng)量），以及Fama-French五因子，包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子（Risk?Premium）、市值因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）、盈利能力因子（RMW）和投資模式因子（CMA）等。

由表4回歸結(jié)果可以看到，季度、半年度還是年度的股票預(yù)期收益率分別與分析師的盈余誤差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的顯著水平上保持顯著。這個(gè)結(jié)果在加入了所有控制變量后依然穩(wěn)健。值得注意的是，由于解釋變量是分析師預(yù)測(cè)誤差，因此這一回歸結(jié)果與分析師的預(yù)測(cè)偏差（樂觀、悲觀）無關(guān)。這一結(jié)果顯示與我們的猜測(cè)相一致，分析師的預(yù)測(cè)誤差預(yù)示著個(gè)股在未來有不好的預(yù)期，分析師預(yù)測(cè)誤差增大將導(dǎo)致個(gè)股的未來預(yù)期收益降低，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。我們認(rèn)為這種收益率的降低是來自信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，而中國(guó)資本市場(chǎng)投資者顯然已經(jīng)注意到了這類風(fēng)險(xiǎn)，因此個(gè)股價(jià)格作出了相應(yīng)的反應(yīng)。

分析師的決策疲勞是比盈余預(yù)測(cè)誤差更容易觀察到的變量，那么市場(chǎng)也應(yīng)該更容易注意到分析師在疲勞狀態(tài)下所發(fā)布的研報(bào)，這類研報(bào)可能包含不準(zhǔn)確的信息，且加劇市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，因此決策疲勞應(yīng)該預(yù)示著個(gè)股收益具有不好的預(yù)期（假設(shè)H3）。為驗(yàn)證這一假設(shè)，引入以下模型：

CARi，t，X=α+β1DecisionRanki，j，t+∑kγkControlsk+FE+εi，j，t（10）

采用和回歸式（9）相同的固定效應(yīng)與控制變量，其回歸結(jié)果見表5。與模型（9）預(yù)期一致，在所有的回歸結(jié)果中，分析師決策疲勞的增加都預(yù)示著股票在未來中長(zhǎng)期預(yù)期收益的降低。在列（1）、（2）、（3）、（5）、（6）的回歸結(jié)果中，這種負(fù)向的相關(guān)關(guān)系在1%的水平顯著。在列（4）的回歸中，這種負(fù)向的相關(guān)關(guān)系在10%的水平顯著。這說明中國(guó)投資者能夠關(guān)注到分析師決策疲勞所帶來的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)以及不確定性。

至此，我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了分析師決策疲勞導(dǎo)致盈余誤差的增加，分析師盈余誤差的增大會(huì)預(yù)示著個(gè)股收益率的降低，以及分析師決策疲勞也會(huì)直接預(yù)示著個(gè)股收益率的降低。這表明分析師決策疲勞、盈余誤差以及個(gè)股預(yù)期收益率可能存在遞進(jìn)的相關(guān)關(guān)系，即盈余誤差可能是決策疲勞和個(gè)股預(yù)期收益率的中介變量（假設(shè)H4）。因此通過如下模型對(duì)該中介效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證：

CARi，t，X=α+β1Decision?Ranki，j，t+β2Analyst?Errori，j，t+∑kγkControlsk+FE+εi，j，t（11）

我們采用和回歸式（9）相同的固定效應(yīng)與控制變量，中介效應(yīng)的回歸結(jié)果見表6。從結(jié)果中可以看到，在表6列（1）—（6）的回歸中盈余誤差（Analyst?Error）均與股票中長(zhǎng)期預(yù)期收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的置信水平顯著。在列（1）—（6）的回歸中決策疲勞仍然與股票中長(zhǎng)期預(yù)期收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，除列（5）以外，其余回歸中均至少在5%的置信水平顯著。需要注意的是，對(duì)比表5與表6的結(jié)果，在表6列（1）—（6）的每一個(gè)回歸中，回歸式（11）中決策疲勞的系數(shù)絕對(duì)值與顯著性絕對(duì)值均小于回歸式（10）中的對(duì)應(yīng)列。這表示當(dāng)盈余誤差加入到回歸式（10）中，決策疲勞與股票預(yù)期收益的相關(guān)性會(huì)被稀釋掉，即存在以盈余誤差為中介變量的中介效應(yīng)。但是由于表6列（1）—（6）中大部分決策疲勞的系數(shù)仍然顯著，這種稀釋作用僅為部分稀釋，即分析師盈決策疲勞對(duì)股票預(yù)期收益的影響部分是通過盈余誤差的中介效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的，假設(shè)H4得以驗(yàn)證。

為進(jìn)一步提供對(duì)信息不對(duì)稱的假設(shè)的支持，我們將盈余預(yù)測(cè)發(fā)布后未來短期內(nèi)（22個(gè)交易日）的個(gè)股換手率（Turnover?Rate）、股吧帖子總數(shù)量（Total?Posts）、看漲帖子數(shù)量（Bullish?Posts）以及看跌帖子數(shù)量（Bearish?Posts）作為被解釋變量，決策疲勞作為解釋變量，驗(yàn)證在盈余預(yù)測(cè)發(fā)布市場(chǎng)的反應(yīng)。換手率在中國(guó)市場(chǎng)可以反映投資者的意見分歧程度，并且換手率越大，投資者意見分歧程度越高［30］。因此換手率可以作為市場(chǎng)信息不對(duì)稱的一種代理變量，即換手率越高，投資者意見分歧程度越高，表明信息越不對(duì)稱。而股吧帖子數(shù)量可以反映投資者的關(guān)注程度，如果股吧存在有效信息，那么股吧帖子數(shù)量越多，股吧有效信息越多，個(gè)股信息不對(duì)稱程度越低。從結(jié)果中可以看到，決策疲勞對(duì)接下來22個(gè)交易日內(nèi)的換手率有顯著為正的相關(guān)關(guān)系，在1%的水平顯著。決策疲勞對(duì)接下來22個(gè)交易日中的股吧帖子總數(shù)量、看漲帖子數(shù)量、以及看跌帖子數(shù)量有顯著為負(fù)的相關(guān)關(guān)系，分別在5%、10%、1%的水平顯著限于篇幅，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果未作報(bào)告，如有需要可向作者索取。。這些結(jié)果表明當(dāng)分析師決策疲勞高的盈余預(yù)測(cè)發(fā)布后，市場(chǎng)已經(jīng)注意到盈余預(yù)測(cè)帶來的不確定性，市場(chǎng)分歧變高，股吧信息變少，市場(chǎng)信息不對(duì)稱加劇。這也給出了對(duì)假設(shè)H2、假設(shè)H3和假設(shè)H4的解釋。

（三）可能的補(bǔ)救措施

從前文中發(fā)現(xiàn)，分析師決策疲勞會(huì)導(dǎo)致盈余誤差的增大，而決策疲勞和盈余誤差又會(huì)加劇市場(chǎng)信息的不對(duì)稱，這種風(fēng)險(xiǎn)最后會(huì)反應(yīng)在更低的股票收益上，成為資本市場(chǎng)不穩(wěn)定的潛在原因。那么，當(dāng)分析師發(fā)布不夠準(zhǔn)確的盈余預(yù)測(cè)的時(shí)候，是否存在補(bǔ)救的可能呢？換句話說，如果分析師及時(shí)地意識(shí)到盈余預(yù)測(cè)不夠準(zhǔn)確后及時(shí)修正，是否能夠得到市場(chǎng)的注意并有效緩解由盈余誤差造成的低超額收益呢？（假設(shè)H5）通過加入盈余誤差與預(yù)測(cè)修正的交乘項(xiàng)，使用模型（12）來驗(yàn)證盈余預(yù)測(cè)修正對(duì)盈余誤差和股票收益的相關(guān)關(guān)系帶來的影響。

CARi，t，X=α+β2Analyst?Errori，j，tForecast?Revisoni，j，t+β1Decision?Ranki，j，t+β2Analyst?Errori，j，t+∑kγkControlsk+FE+εi，j，t（12）

在該模型中，仍然采用了和回歸式（9）相同的控制變量和固定效應(yīng)，也計(jì)算了包括控制變量和不包括控制變量?jī)煞N情況的結(jié)果。從結(jié)果中得知，盈余預(yù)測(cè)誤差的系數(shù)在所有回歸中仍然顯著為負(fù)，在1%的水平下顯著。值得注意的是，盈余誤差與預(yù)測(cè)修正的交乘項(xiàng)顯著為正，均在1%的水平下顯著。這表明預(yù)測(cè)修正會(huì)對(duì)預(yù)測(cè)誤差對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)帶來一定的補(bǔ)償。且當(dāng)盈余誤差不變時(shí)，正向的盈余預(yù)測(cè)修正會(huì)顯著地提高股票在未來的收益率，而負(fù)向的盈余預(yù)測(cè)修正會(huì)顯著地降低股票在未來的收益率限于篇幅，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果未作報(bào)告，如有需要可向作者索取。。這些結(jié)果說明我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者仍然密切關(guān)注分析師所發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)修正，因此，當(dāng)分析師意識(shí)到盈余預(yù)測(cè)不夠準(zhǔn)確后，及時(shí)發(fā)布修正能夠有效緩解由信息不對(duì)稱帶來的股價(jià)收益降低。

五、結(jié)論及建議

本文基于2006—2023年A股市場(chǎng)賣方分析師個(gè)股研究報(bào)告中的盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和分析，探討分析師疲勞與預(yù)測(cè)質(zhì)量之間的關(guān)系，得到如下結(jié)論：（1）分析師決策疲勞與盈余預(yù)測(cè)誤差存在正向關(guān)系，即在一周的時(shí)間單位內(nèi)，分析師對(duì)公司的盈余預(yù)測(cè)誤差將隨著預(yù)測(cè)數(shù)量的增加而增大。（2）進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，分析師在決策疲勞嚴(yán)重時(shí)發(fā)布的預(yù)測(cè)與更大盈余預(yù)測(cè)誤差均可導(dǎo)致未來更低的個(gè)股中長(zhǎng)期收益，且盈余預(yù)測(cè)誤差是決策疲勞與個(gè)股預(yù)期收益的部分中介變量。這種更低的股票收益主要是由于市場(chǎng)更劇烈的信息不對(duì)稱造成的。（3）分析師在意識(shí)到盈余預(yù)測(cè)的偏差后及時(shí)地發(fā)布盈余預(yù)測(cè)修正可以緩解盈余預(yù)測(cè)誤差帶來的對(duì)股價(jià)的負(fù)向沖擊。

從投資者的角度出發(fā)，本文研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)分析師存在決策疲勞導(dǎo)致盈余預(yù)測(cè)誤差的情況，因此，在參考賣方分析師發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告時(shí)，投資者應(yīng)該盡量選擇在一周中較早的工作日發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告，并選擇預(yù)測(cè)頻率較低的分析師（一周內(nèi)發(fā)布次數(shù)不超過2次）。通過這樣的條件篩選，投資者參考的盈余預(yù)測(cè)結(jié)果可能更準(zhǔn)確可靠。此外，由于分析師在發(fā)布盈余預(yù)測(cè)研報(bào)時(shí)的決策疲勞是個(gè)體行為，為了提高參考數(shù)據(jù)的可靠性和投資決策的安全性，投資者可以同時(shí)參考同一時(shí)間節(jié)點(diǎn)上所有賣方團(tuán)隊(duì)對(duì)特定個(gè)股的共識(shí)預(yù)測(cè)，即采用賣方一致性預(yù)期。在考慮到分析師預(yù)測(cè)誤差的情況下，可以進(jìn)一步在共識(shí)預(yù)期上添加修正系數(shù)，以提高投資決策的安全性和準(zhǔn)確性。

從政策制定和監(jiān)管的角度出發(fā)，需不斷提高資本市場(chǎng)信息傳遞的效率和規(guī)范分析師從業(yè)人員的職業(yè)道德。首先，建議加強(qiáng)對(duì)分析師發(fā)布報(bào)告的動(dòng)態(tài)監(jiān)管。例如，在分析師對(duì)某公司連續(xù)2次以上的年度EPS預(yù)測(cè)相同時(shí)，可以要求系統(tǒng)備注、報(bào)備和預(yù)測(cè)記錄留痕，并要求分析師在報(bào)告中進(jìn)行相關(guān)的提示。這樣的舉措可能在一定程度上降低了由于分析師自我因循所導(dǎo)致的盈余預(yù)測(cè)誤差。然而，需要注意的是，此舉可能會(huì)增加分析師的工作量，可能引發(fā)一定的利益沖突問題，因此需要權(quán)衡利弊。其次，監(jiān)管層可以加強(qiáng)對(duì)分析師的培訓(xùn)和教育，提高其意識(shí)和素質(zhì)，使其更好地理解決策疲勞的影響，并掌握相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略，以提高研報(bào)質(zhì)量和預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

在券商企業(yè)管理和分析師工作制定方面，本文的研究發(fā)現(xiàn)，分析師在一定的工作時(shí)間內(nèi)如果面臨過大的工作疲勞和工作強(qiáng)度，其信息發(fā)掘的效率會(huì)下降，從而影響市場(chǎng)信息的發(fā)現(xiàn)和有效定價(jià)，因此，建議對(duì)賣方分析師群體的工作分工進(jìn)行優(yōu)化，以提高其工作效率和質(zhì)量。一種優(yōu)化的方式是明確分工合作和團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)的模式。目前，賣方分析師在上市公司信息收集、數(shù)據(jù)分析、投資邏輯分析、估值分析、匯報(bào)路演等工作分工上存在模糊和不足的情況。通過明確每個(gè)分析師的職責(zé)和任務(wù)，并加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)之間的合作與協(xié)作，可以在保證工作量的基礎(chǔ)上提高賣方分析師的盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量和工作質(zhì)量。此外，券商企業(yè)可以考慮提供更好的工作支持和資源，例如增加分析師的研究助手、數(shù)據(jù)分析師和行業(yè)專家團(tuán)隊(duì)等，以幫助分析師更好地開展工作。同時(shí)，可以加強(qiáng)分析師的培訓(xùn)和專業(yè)知識(shí)更新，提高他們的分析能力和行業(yè)洞察力。

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Analysts?Fatigue，F(xiàn)orecasting?Quality?and?Stock?Returns

——The?Evidence?from?China

HUA?Xia1，?FAN?Li1，?YIN?Xiang2

（1.?School?of?Finance，Southwestern?University?of?Finance?and?Economics，Chengdu?611130，

China;?2.School?of?Finance，Sichuan?University，Chengdu?610064，China）

Abstract：The?decision?fatigue?of?analysts?and?its?impact?on?the?decline?in?forecast?quality?is?an?issue?worthy?of?attention?in?the?industry.?This?study?examines?the?relationship?between?analyst?fatigue?and?forecast?quality?in?the?Chinese?A-share?market.?Through?statistical?analysis?of?earnings?forecasts?in?sell-side?analyst?reports?from?2006?to?2023?in?the?A-share?market，?the?study?found?that?analyst?decision?fatigue?is?positively?related?to?earnings?forecast?errors.?This?means?that?as?the?number?of?forecasts?issued?by?analysts?increases?within?a?week，?their?errors?in?forecasting?company?earnings?also?increase.?Forecasts?released?by?analysts?with?severe?decision?fatigue?predict?lower?long-term?returns?for?individual?stocks，?with?earnings?forecast?errors?acting?as?partial?intermediary?variables?in?this?relationship.?The?lower?stock?returns?caused?by?decision?fatigue?are?related?to?market?information?asymmetry.

Key?words：analyst?forecast;earnings?forecast?error;decision-making?fatigue;?stock?market

（責(zé)任編輯：趙春江）