摘要：近年來，國內外經濟形勢和金融環(huán)境不斷變化，給我國資產管理機構的資產配置帶來了深遠影響。其資產配置呈現(xiàn)出防御性、全球化和被動化的特征，這一趨勢已引發(fā)市場的廣泛關注。然而，當前討論多集中于對這些現(xiàn)象的表層描述，鮮有分析探究其背后深層次的驅動因素。本文從更系統(tǒng)的視角，深入剖析這些變化的內在邏輯及其成因，以更好地理解市場動態(tài)，并促進金融市場長期健康發(fā)展。

關鍵詞：機構資產配置 投資策略 全球化 被動化

盡管近年來我國經濟形勢和金融環(huán)境發(fā)生了顯著變化，但資產管理（以下簡稱“資管”）行業(yè)規(guī)模總體保持了穩(wěn)步增長的態(tài)勢。例如，在2018年《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡稱“資管新規(guī)”）出臺后，資管行業(yè)規(guī)模增長曾出現(xiàn)短暫下行，但這一階段的波動并未改變長期增長的趨勢。再如，自2021年以來，資本市場逐漸降溫，資管行業(yè)的增速有所放緩，但自2023年三季度開始，其規(guī)模的增長勢頭再次回升。

我國資管機構資產配置的主要參與者包括銀行理財、公募基金、私募機構（涵蓋私募基金和私募資管1）、保險公司和信托公司。據(jù)2023年末的公開數(shù)據(jù)匯總，整個行業(yè)的管理規(guī)模約為140萬億元。該數(shù)據(jù)存在一定程度的重復計算。例如，保險資金中約有5.5%投資于基金，這部分資產既被計入保險資金的管理規(guī)模，又被計入公募基金的規(guī)模。因此，其實際的管理規(guī)模應低于140萬億元，但并不影響我們對總體趨勢的判斷。

從不同類別資管機構管理規(guī)模的占比變化來看，公募基金的上升趨勢最為顯著，保險資金的規(guī)模也保持了穩(wěn)步增長。銀行理財在資管新規(guī)發(fā)布后經歷了一定的轉型過程，其規(guī)模在短期內有所下降，之后逐漸企穩(wěn)并恢復增長，總體保持穩(wěn)定。而私募機構則面臨較為嚴峻的外部競爭環(huán)境，表現(xiàn)出占比和絕對規(guī)模的雙重下降。此外，信托行業(yè)也受到了資管新規(guī)和房地產行業(yè)下滑的影響，管理規(guī)模占比有所下降。自2022年起，信托行業(yè)開始轉型，其規(guī)模占比企穩(wěn)回升。

各類資管機構的規(guī)模變化反映了行業(yè)內外部政策與市場環(huán)境的影響，也揭示了不同資管模式在應對復雜環(huán)境時的適應能力與轉型路徑。

資管機構資產配置新特征：防御性、全球化、被動化

隨著經濟形勢和市場環(huán)境的深刻變化，資管機構的資產配置策略呈現(xiàn)以下新特征。

（一）大類資產趨向防御性配置

近年來資管機構的資產配置呈現(xiàn)出風險偏好下降與防御性配置增加的趨勢。我們對銀行理財、公募基金、保險公司和信托公司進行考察，由于缺乏底層數(shù)據(jù)暫不分析私募基金。在2018年末至2024年中的這一時間段內，我國股市經歷了一輪牛熊轉換，這一周期為觀察資管機構資產配置的變化提供了有益視角。

各類資管機構的權益類資產倉位分布從高到低依次為：公募基金>保險公司>信托公司≈銀行理財。這一順序反映了不同類型資管機構的風險承受偏好，背后是投資者的風險承受能力。從權益類資產配置的比例來看，風險偏好較高的公募基金，其權益類資產倉位隨股市漲跌有所波動，但總體呈上升趨勢。保險公司和信托公司的權益類資產倉位則保持相對穩(wěn)定。而銀行理財?shù)臋嘁骖愘Y產倉位則呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢。整體來看，當前的權益類資產配置比例與2018年末的水平相近。但近年來，資管機構的風險偏好顯著下降，尤其是風險承受能力較低的資管機構，其權益類資產倉位進一步下調。除公募基金外，其他資管機構的債券和現(xiàn)金倉位均有所上升，反映出在經濟下行壓力加大、市場不確定性增加的背景下，防御性資產配置的傾向更加明顯。

（二）全球化配置占比持續(xù)提升

從國家和地區(qū)配置的角度來看，近年來海外投資逐步興起。無論是境外權益類資產還是固定收益類資產，其配置比例均呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢，且資產配置的多樣性與專業(yè)性不斷增強。該趨勢背后的原因在于國內外經濟周期處于不同時期。然而，受外匯額度等因素限制，境外資產在總體資產配置中的占比仍然相對較小。

以公募基金為例，其境外權益類資產的比例從2018年末的6%上升至2024年中的12%。同時，合格境內機構投資者（QDII）基金的規(guī)模占比也從2018年末的0.5%提升至2024年中的1.4%。截至2024年中，在641只公募QDII基金中，由于其額度不足，僅有約40%正常開放申購。從資金流向上看，公募QDII基金的境外配置資產集中于境外股票市場，但自2023年起，境外債券的配置比例逐步增加。在境外股票的配置中，美股仍占主導地位，但其他海外股票的比重快速上升，進一步體現(xiàn)出境外配置的多元化和專業(yè)化趨勢。

QDII理財產品，是由具有QDII資格的銀行及理財公司，聚集國內投資者的資金，直接投資于境外金融市場的理財產品。QDII理財產品主要集中配置固定收益類資產。根據(jù)普益標準的監(jiān)測數(shù)據(jù)，2024年前6個月，QDII理財產品的發(fā)行規(guī)模達到了349.4億元，是去年同期的4.3倍。QDII理財產品的數(shù)量和規(guī)模均呈現(xiàn)出逐年穩(wěn)步增長的態(tài)勢，顯示出銀行理財在境外固定收益類資產的布局力度逐漸加大。

（三）被動投資策略方興未艾

從投資策略的角度看，被動投資策略近年來快速崛起，尤其是在近年A股市場整體表現(xiàn)偏弱的背景下，以交易型開放式指數(shù)基金（ETF）為代表的被動投資工具展現(xiàn)出強勁的增長勢頭。以信息披露最充分的公募基金為例，公募基金對境內股票ETF的配置規(guī)模從9500億元增至1.8萬億元，幾乎翻倍。此外，公募基金對債券ETF的配置規(guī)模也從240億元增加至1100億元，盡管絕對規(guī)模仍較小，但其增長勢頭不容忽視。這一現(xiàn)象表明，投資者對ETF等被動投資工具的配置需求大幅提升，其中ETF不僅限于股票ETF，還包括債券ETF（見圖5）。

驅動資管機構資產配置的深層次因素

（一）投資者對經濟預期的變化驅動風險偏好下降

自2021年以來，國內市場環(huán)境發(fā)生了顯著變化。一是房地產市場降溫。二是A股市場進入震蕩時期。三是債券市場經歷了一輪較強的牛市，10年期國債利率的下降幅度超100個基點。隨著債券收益率大幅下降，固定收益類產品表現(xiàn)優(yōu)異，吸引了大量資金涌入。這種變化對投資者的風險偏好產生了深遠影響。

投資者往往傾向于根據(jù)經驗增加配置過去表現(xiàn)好的資產類別。股票市場波動性較大，風險收益并不理想。相較而言，債券市場的穩(wěn)健上漲更具吸引力。由此，資管機構對權益類資產的配置比例下降，而對固定收益類資產的配置比例上升，資管機構資產配置的防御性特征愈加明顯。

然而，市場環(huán)境的變化并非唯一因素，更為核心的原因可能在于投資者對經濟預期的變化。面對經濟前景的不確定性，尤其是收入預期波動和資產價格波動的雙重沖擊，即便是高度理性的投資者也會下調其風險偏好。當經濟前景尚不明朗時，投資者更傾向于將資金轉向防御性資產，以更好地應對潛在市場波動。

此外，另一個值得關注的現(xiàn)象是投資中的阿爾法收益面臨下降壓力。在權益類市場震蕩、債券利差不斷縮小的背景下，主動管理的難度進一步加大。部分機構投資者逐漸轉向被動投資，避開高風險的主動管理策略，選擇低風險、低波動的資產配置策略。這進一步加劇了市場防御性配置的趨勢，也使得機構投資者更加依賴貝塔收益。

（二）投資者對海外資產的配置需求不斷上升

海外市場在過去幾年中也經歷了復雜且多變的環(huán)境。2022年美聯(lián)儲為應對通脹大幅加息，導致全球股票市場出現(xiàn)顯著回調，但下跌是階段性的。隨后，在人工智能技術革命的推動下，大型科技公司帶動股市回升。美國股市在過去幾年獲得了一定的正收益，但這種上漲呈現(xiàn)出明顯的結構性特點，主要集中在少數(shù)大型科技企業(yè)，市場整體的廣泛參與度較為有限。不僅美國股市，日本股市、歐洲股市，以及印度等部分新興市場國家的股市在此期間也創(chuàng)出了歷史新高。全球股市的上漲進一步推動國內投資者對全球多元化配置的關注。

進入2023年，美國的10年期國債收益率一度上升至5%，美元債的票息吸引力增強。在全球資本流動中，具備較高收益率的美元資產逐漸成為部分資金的投資方向。

隨著我國資本市場的持續(xù)對外開放，國內市場的穩(wěn)健增長和政策支持為投資者提供了堅實的基礎，國內資產依然是資管機構配置的重點。同時，在全球化視野和分散配置理念的推動下，投資者對海外資產的配置需求不斷上升，越來越多的國內機構投資者將目光投向全球市場。立足國內，布局全球的資產配置不僅有助于提升投資組合的多元化，還為資管機構的資產配置帶來了更多戰(zhàn)略性機遇。

（三）金融監(jiān)管重塑資管行業(yè)格局

自2018年資管新規(guī)發(fā)布以來，我國的金融監(jiān)管進入新的階段，進一步推動各領域資管機構規(guī)范發(fā)展及業(yè)務轉型。監(jiān)管政策的核心目標是引導產品端向凈值化、標準化、長期化的方向發(fā)展，同時通過鼓勵差異化經營，實現(xiàn)金融體系的高質量發(fā)展與風險管控平衡。在此背景下，資管行業(yè)格局得以重塑。

一是標準化資產的主流化與非標資產的壓降。在資管新規(guī)的推動下，標準化資產逐漸成為各類機構資產配置的主流選擇，而規(guī)模龐大的非標資產則持續(xù)壓降。以銀行理財為例，在資管新規(guī)的要求下，理財產品從傳統(tǒng)的保本保息模式向凈值化轉型。這意味著投資者不再享有剛性兌付的保護，產品收益與市場表現(xiàn)緊密掛鉤。2022年，銀行理財“破凈潮”使得廣大投資者逐漸對凈值型理財產品的風險有了認知。隨著市場逐步適應新的機制，銀行理財?shù)囊?guī)模有所回升。同時，監(jiān)管部門嚴查“手工補息”，導致部分儲蓄資金重新流向理財產品，推動理財產品規(guī)?；厣?/p>

二是監(jiān)管政策金融行業(yè)良性發(fā)展。2024年《國務院關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》（以下簡稱“新‘國九條’”）發(fā)布，市場生態(tài)進一步優(yōu)化，尤其是公募基金行業(yè)。一方面，政策鼓勵公募基金行業(yè)穩(wěn)步降低綜合費率，減輕投資者的成本負擔；另一方面，政策大力支持權益類資產和被動型基金的發(fā)展，二者表現(xiàn)出較強的韌性。鼓勵長期資金投資成為市場發(fā)展的關鍵，監(jiān)管部門在提升市場穩(wěn)定性的同時，也為公募基金行業(yè)開辟了更廣闊的發(fā)展空間。

三是私募基金行業(yè)的規(guī)范化與加速出清。2024年，《私募投資基金監(jiān)督管理條例》正式發(fā)布，標志著私募基金行業(yè)進入了更加規(guī)范化的管理階段。監(jiān)管部門通過強化風險源頭管控，希望私募基金在服務實體經濟、支持科技創(chuàng)新等方面發(fā)揮更大作用。與此同時，私募基金行業(yè)正在經歷一次加速出清，隨著監(jiān)管進一步加強、市場規(guī)范程度進一步提升，表現(xiàn)不佳、風險較高的私募機構被逐步淘汰，行業(yè)集中度進一步提升。

四是保險行業(yè)的高質量發(fā)展與風險防控。新“國九條”明確了保險行業(yè)的強監(jiān)管、防風險基調。保險行業(yè)面臨利率長期下行帶來的虧損風險。對此，監(jiān)管部門提出了諸多應對措施，包括建立風險處置機制、向浮動收益產品轉型，以及鼓勵保險公司全球資產配置，推動保險行業(yè)邁向高質量發(fā)展。

五是信托行業(yè)的轉型與挑戰(zhàn)。新的監(jiān)管框架對信托業(yè)務進行了重新劃分，明確了各類業(yè)務的合規(guī)邊界，并為信托公司的轉型方向指明了路徑。監(jiān)管部門不僅通過新規(guī)促進信托行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，還加強了對行業(yè)風險的防控。盡管如此，目前信托行業(yè)仍面臨風險處置和業(yè)務轉型的雙重挑戰(zhàn)。

思考與建議

（一）促進我國資本市場雙向開放，提升我國在全球金融體系中的地位和影響力

全球資產配置工具的限制在一定程度上制約了我國投資者的選擇空間和金融市場的發(fā)展。近年來，我國資本市場的開放步伐不斷加快，但仍難以完全滿足國內投資者進行全球資產配置的需求，因此應進一步深化資本市場的雙向開放。

QDII和互聯(lián)互通機制的本質，是一個有控制的、雙向的資金流動機制。它既有資金流出，也有資金流入，且流量受限，不會對匯率產生大規(guī)模的單向沖擊，長期影響中性。在QDII機制下，資金從國內流向國外，理論上會增加對外幣的需求，造成一定的外匯需求壓力；但是，QDII投資的收益和回報又會以外匯形式回到國內，從而產生外匯流入。擴大海外投資渠道的開放，不僅能滿足國內投資者日益增長的全球配置需求，還有助于引入國際資本，提升市場的流動性和效率。

事實上，近年來人民幣匯率始終保持總體穩(wěn)定。隨著美聯(lián)儲進入降息周期，中美利差壓力下降。同時，國內連續(xù)出臺積極的經濟政策組合拳，提振了外資機構對人民幣資產，尤其是股票資產的信心。貝萊德、摩根大通、匯豐等全球頂尖金融機構發(fā)布報告稱，我國經濟潛力大、活力足、韌性強，人民幣資產的全球吸引力正在不斷增強。隨著我國資本市場持續(xù)對外開放，外資不僅看好人民幣資產的分散化優(yōu)勢，還認為我國的長期改革和政策支持將為其提供更多投資機會。

綜上所述，應進一步深化資本市場雙向開放，增加全球資產配置工具、完善相關政策，從而更好地促進金融市場健康發(fā)展，提升我國在全球金融體系中的地位和影響力。

（二）重視過度配置單一資產的尾部風險

機構投資者過度配置單一資產可能帶來尾部風險。例如，近期市場普遍認為利率將持續(xù)走低，因此許多金融機構持續(xù)增配長期債券，試圖獲取更高的收益。這種策略在利率長期下行的預期下，似乎是合理的。但我們必須警惕合成謬誤的出現(xiàn)，雖然利率上行被視為低概率事件，但一旦發(fā)生后果嚴重。長久期債券對利率變動高度敏感，利率的小幅上升就可能導致其價格大幅下跌。更為復雜的是，這種風險還疊加了期限錯配和流動性風險。金融機構的負債端往往是短期的，但資產端卻大量配置了長期債券。當市場突然逆轉，資金需求增加時，機構可能無法迅速變現(xiàn)這些長期資產，導致流動性緊張，市場更趨脆弱。

2024年9月末以來的市場變化，已經反映出過度配置單一資產的缺陷。該時期國內連續(xù)出臺多項積極政策，推動我國股市強勁上漲。然而，許多金融機構的配置過度集中于債券，因而錯失了股票市場的收益。這進一步表明，過度配置單一資產，不僅需承受該資產自身的波動風險，還可能錯失投資其他資產的機會。

因此，我們必須認真審視過度配置單一資產帶來的尾部風險。金融市場的不確定性要求我們不能將風險管理建立在單一的市場預期之上。金融機構需要完善風險管理和資產配置體系，避免過度集中于某一類資產。加強風險管理，優(yōu)化資產配置，完善決策框架，可以有效分散風險，提高抵御市場波動的能力。

（三）對市場適當干預

政策對市場價格的干預在關鍵時刻能夠防止市場短期內的劇烈波動，起到穩(wěn)定金融市場、維護經濟秩序的作用。世界各國的經驗也表明，必要的市場干預是不可或缺的。然而，頻繁或長期的市場干預可能削弱市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，使得資產價格偏離其內在價值。這給資管機構的資產配置決策帶來了挑戰(zhàn)，當價格受到政策干預而脫離基本面時，投資者難以及時、準確地調整投資策略。這不僅可能降低資源配置的效率，還可能增加金融體系的系統(tǒng)性風險。成熟的經濟體更傾向于通過宏觀審慎監(jiān)管和市場機制來實現(xiàn)長期穩(wěn)定，重視市場自我調節(jié)和自我修復的能力，謹慎考慮為了維護短期穩(wěn)定而進行政策干預的適當性、必要性和可持續(xù)性。

因此，管理部門應當謹慎把握干預的力度和頻率。在市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險或流動性危機時，有必要進行強有力的政策干預，防止金融危機的蔓延和對實體經濟造成嚴重沖擊。然而，在一般性的市場波動中，應當更多地尊重市場的自我調節(jié)功能，促進資產價格回歸其內在價值，提升資源配置效率。只有在政策與市場機制之間找到最佳平衡點，才能實現(xiàn)金融穩(wěn)定與經濟發(fā)展的雙重目標。

此外，與國際趨勢一致，市場的指數(shù)化投資趨勢日益顯著。然而，如果指數(shù)化投資的發(fā)展過于簡單，資金過度集中在少數(shù)寬基指數(shù)上，將導致指數(shù)化投資缺乏多樣性。這些寬基指數(shù)中的少數(shù)權重較大的股票將吸引大量的被動投資資金，促使該股票估值過高。這不僅降低了市場的資源配置效率，使得資本無法有效流向更具潛力和創(chuàng)新力的領域，也不利于經濟結構的優(yōu)化和升級。

因此，管理部門應當鼓勵市場發(fā)展更多元化的指數(shù)投資產品。這有助于增強市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，引導資金流向更有成長潛力的企業(yè)和行業(yè)，充分發(fā)揮市場機制的作用，促進經濟可持續(xù)發(fā)展。

作者：招商銀行原首席經濟學家

編輯：云璐 廖雯雯