摘要：近年來(lái)，大量房地產(chǎn)企業(yè)債券出現(xiàn)集中違約的情況。在眾多的約束條款中，交叉違約條款由于引入中國(guó)較晚、適用缺乏指引，在觸發(fā)和執(zhí)行上都出現(xiàn)了較多問(wèn)題。本文從代表房企的境內(nèi)外規(guī)定異同切入，深入分析房地產(chǎn)企業(yè)債券交叉違約條款適用困境，并提出優(yōu)化路徑，將有利于企業(yè)規(guī)范使用交叉違約條款，維護(hù)發(fā)行人和持有人的利益。

關(guān)鍵詞：交叉違約 美元債 房地產(chǎn)企業(yè)債券

在分析近年來(lái)出現(xiàn)的房地產(chǎn)企業(yè)違約債券時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)同一行業(yè)的發(fā)行人甚至同一發(fā)行人在境內(nèi)外不同市場(chǎng)發(fā)行債券時(shí)，雖然都使用交叉違約條款，但條款約定內(nèi)容和實(shí)際使用效果都存在重大差異。本文在閻維博、南玉梅等學(xué)者分析的基礎(chǔ)上，從學(xué)界共同認(rèn)可的強(qiáng)化信息披露要求、增強(qiáng)管理人責(zé)任等方面出發(fā)，選取代表性的違約案例，分析境內(nèi)外債券在該條款上約定的差異和差異產(chǎn)生的原因，進(jìn)而為交叉違約條款的完善提出建議。

房地產(chǎn)債券交叉違約條款觸發(fā)的背景

由于房地產(chǎn)行業(yè)具有重資金屬性，以及我國(guó)長(zhǎng)期廣泛使用預(yù)售制銷售模式，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)尤其是民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)廣泛采用了高負(fù)債、高杠桿和高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)模式，形成了過(guò)分追求規(guī)模的錯(cuò)誤經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向，對(duì)資金的需求十分迫切。境內(nèi)外債券融資是房地產(chǎn)企業(yè)重要的融資渠道之一，多種因素共同導(dǎo)致交叉違約條款被觸發(fā)。

（一）經(jīng)營(yíng)策略失當(dāng)

房地產(chǎn)企業(yè)近10年來(lái)普遍存在盲目追求規(guī)模的現(xiàn)象，認(rèn)為企業(yè)規(guī)模大可以吸引更多消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)其產(chǎn)品，也可以利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)獲取更高評(píng)級(jí)，從而降低融資成本、擴(kuò)大融資規(guī)模。這種過(guò)于激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)思路，積累了極大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）調(diào)控政策疊加

2020年末以來(lái)，中央政府和相關(guān)部門(mén)從各自監(jiān)管職責(zé)出發(fā)，先后出臺(tái)了多項(xiàng)宏觀調(diào)控政策。這些政策是各部門(mén)落實(shí)“房住不炒”的應(yīng)有舉措，但在實(shí)際執(zhí)行中，由于缺乏協(xié)同，造成了政策踩踏。

（三）企業(yè)報(bào)表失真

當(dāng)前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則難以準(zhǔn)確地反映房地產(chǎn)企業(yè)一段時(shí)間內(nèi)的經(jīng)營(yíng)情況。通常房地產(chǎn)項(xiàng)目會(huì)在取地后6～12個(gè)月開(kāi)始銷售，銷售收款并不計(jì)入當(dāng)年收入，而是列入企業(yè)預(yù)收賬款科目，在房屋實(shí)際交付給購(gòu)房者后才轉(zhuǎn)為收入核算。這一過(guò)程通常需要3年左右，因此一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目何時(shí)結(jié)轉(zhuǎn)收入、形成多少利潤(rùn)往往具有一定的可操作性。而大型房地產(chǎn)企業(yè)往往同時(shí)多個(gè)項(xiàng)目開(kāi)工，更存在跨項(xiàng)目、跨年度、跨區(qū)域人為調(diào)整收入、成本和利潤(rùn)的可能性。為了滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)和海內(nèi)外投資人的要求，房地產(chǎn)企業(yè)往往存在人為調(diào)整報(bào)表的現(xiàn)象，除了上述由相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)范不完全匹配房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)產(chǎn)生的調(diào)表外，更為嚴(yán)重的情況還包括隱藏表外負(fù)債、挪用監(jiān)管資金和臨時(shí)擺賬等。

境內(nèi)外交叉違約條款設(shè)置差異及適用困境

（一）房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)外債券交叉違約條款設(shè)置比較

經(jīng)比較，交叉違約條款在境外債券的募集說(shuō)明書(shū)中規(guī)定普遍相對(duì)嚴(yán)格，而境內(nèi)的債券募集說(shuō)明書(shū)規(guī)定較為簡(jiǎn)略。其主要差異主要體現(xiàn)在所關(guān)聯(lián)的債務(wù)主體、債務(wù)內(nèi)容和執(zhí)行方式等方面。以某房地產(chǎn)企業(yè)在相近時(shí)期在境內(nèi)外分別發(fā)行的債券約定為例，二者存在以下差異。

1.交叉違約條款的主體構(gòu)造差異

境內(nèi)外交叉違約條款在設(shè)計(jì)時(shí)，對(duì)于主體范圍均采用了概括式的方式，違約的主體不僅包括本合同項(xiàng)下的債務(wù)人，而且包括債務(wù)人的其他關(guān)聯(lián)公司。境內(nèi)債券的表述為發(fā)行人、合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍內(nèi)全部子公司，而美元債的表述為公司或其任何子公司。這里有兩點(diǎn)值得注意：第一，明確的主體均未包括發(fā)行人的控股股東或?qū)嶋H控制人；第二，二者在關(guān)聯(lián)范圍的認(rèn)定上存在差異，美元債認(rèn)定的子公司為附屬公司。這一概念在不同的法域有著不同的含義，既比中國(guó)法律意義上的子公司要寬泛，又沒(méi)有將范圍拓展到中國(guó)法律中的關(guān)聯(lián)主體的廣度之上，是一個(gè)介于合并報(bào)表范圍子公司和中國(guó)法律上的關(guān)聯(lián)方之間的概念。

2.交叉違約條款的債務(wù)構(gòu)造差異

交叉違約條款的特殊性決定了在交叉違約條款范圍內(nèi)的任何一項(xiàng)債務(wù)違約都會(huì)觸發(fā)本合同的違約。因此，條款約定的債務(wù)涵蓋范圍非常關(guān)鍵。境內(nèi)債券首先明確了債務(wù)范圍限于金錢(qián)給付義務(wù)，然后采用列舉的方式，將債務(wù)范圍明確在金融機(jī)構(gòu)的借款范圍內(nèi)，尤其值得注意的是境內(nèi)債券排除了各類民間借貸。美元債則采取了最寬泛的定義標(biāo)準(zhǔn)，將所有債務(wù)都包含在可能觸發(fā)違約的債務(wù)范圍之內(nèi)，既包括發(fā)行人的金融債務(wù)，又包括其各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)負(fù)債。

在債務(wù)涵蓋范圍之外，另一個(gè)影響交叉違約條款觸發(fā)效果的因素是債務(wù)金額數(shù)值。在這一點(diǎn)上，美元債采取了固定起算金額的標(biāo)準(zhǔn)，以3000萬(wàn)美元為交叉違約的觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)；而境內(nèi)債采取了固定金額和動(dòng)態(tài)比例的雙重標(biāo)準(zhǔn)，且要求二者同時(shí)觸及方可觸發(fā)，即要求違約金額達(dá)到5000萬(wàn)元人民幣，且占發(fā)行人母公司財(cái)務(wù)報(bào)表最近一期末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)10%以上。根據(jù)該集團(tuán)在香港聯(lián)交所平臺(tái)公布的募集說(shuō)明書(shū)信息，發(fā)行人母公司在2021年的經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)為約160億元人民幣（約合24.5億美元），即境內(nèi)債的交叉違約觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)是2.45億美元，顯著高于美元債的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。

3.交叉違約條款的執(zhí)行選擇差異

交叉違約條款本身建立起的是一套預(yù)警系統(tǒng)，當(dāng)預(yù)警信息出現(xiàn)后，該條款的實(shí)際效力和使用效率事實(shí)取決于條款執(zhí)行的選擇。在這一問(wèn)題上，美元債選擇加重受托管理人的權(quán)利和責(zé)任，明確規(guī)定受托管理人有權(quán)徑行代表債券持有人采取行動(dòng)，同時(shí)也賦予了一定比例的債券持有人要求受托管理人履行職責(zé)的權(quán)力，明顯傾向保護(hù)債券持有人的利益。而境內(nèi)債券給予發(fā)行人10個(gè)交易日的寬限期，允許發(fā)行人在該期間內(nèi)自行解決違約事項(xiàng)，如解決則避免觸發(fā)交叉違約條款。此外，受托管理人權(quán)利和責(zé)任弱化。發(fā)行人將交叉違約信息通報(bào)受托管理人后，受托管理人無(wú)權(quán)直接采取行動(dòng)，而只能通過(guò)召集債券持有人會(huì)議的方式，以債券持有人會(huì)議決議的方式要求發(fā)行人采取約定的和解措施。持有人會(huì)議成為核心決策機(jī)構(gòu)，而受托管理人主要的權(quán)利和責(zé)任變?yōu)槎酱侔l(fā)行人及時(shí)履行信息披露義務(wù)，并及時(shí)向持有人披露信息。同時(shí)要注意的是，美元債中25%以上的持有人即有權(quán)通過(guò)受托管理人要求發(fā)行人采取維護(hù)持有人利益的措施，而境內(nèi)債券該標(biāo)準(zhǔn)為30%以上，高于美元債標(biāo)準(zhǔn)。

（二）房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)外債券交叉違約條款設(shè)置適用困境

1.債務(wù)構(gòu)造的隨意，弱化了交叉違約條款的可執(zhí)行性

交叉違約條款的債務(wù)構(gòu)造應(yīng)當(dāng)基于基本的商業(yè)邏輯和市場(chǎng)共識(shí)。原則上交叉違約條款的債務(wù)構(gòu)造屬于債券發(fā)行人和持有人雙方意思自治的商事領(lǐng)域，只要不違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定則均為有效，但實(shí)際條款設(shè)置時(shí)還是要充分考慮商業(yè)邏輯和行業(yè)固有特點(diǎn)才能更有針對(duì)性和可操作性。

交叉違約條款關(guān)聯(lián)債務(wù)的范圍既不宜過(guò)寬，否則導(dǎo)致普遍性違規(guī)，實(shí)際上削弱了條款的可執(zhí)行性；也不宜過(guò)窄，否則導(dǎo)致大量重要的預(yù)警信息不能納入預(yù)警體系，起不到交叉違約條款應(yīng)有的功能。以上述集團(tuán)為例，美元債規(guī)定過(guò)寬，將發(fā)行人的一切其他債務(wù)既包括金融債務(wù)也包括經(jīng)營(yíng)債務(wù)都納入關(guān)聯(lián)范圍，事實(shí)上既無(wú)必要也無(wú)可能。境內(nèi)債券規(guī)定范圍過(guò)窄，不僅將債務(wù)局限在金錢(qián)給付義務(wù)之內(nèi)，甚至還將范圍限制在直接列舉的六種金融債務(wù)范圍內(nèi)。實(shí)踐中發(fā)行人的大量金融債務(wù)實(shí)際上隱藏在關(guān)聯(lián)方往來(lái)、商業(yè)承兌匯票和民間借貸欠款之中，這些債務(wù)的違約實(shí)際上構(gòu)成了極其重要的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信息，發(fā)行人人為地將這些重要債務(wù)排除在關(guān)聯(lián)債務(wù)范圍之外，不利于保護(hù)債券持有人的利益。

在交叉違約觸發(fā)金額的確定上，發(fā)行人和承銷商應(yīng)根據(jù)發(fā)行人的客觀經(jīng)營(yíng)情況確定合理的觸發(fā)金額標(biāo)準(zhǔn)，而不應(yīng)在不同市場(chǎng)間設(shè)置有明顯差異的標(biāo)準(zhǔn)。上述案例中美元債的觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)僅相當(dāng)于境內(nèi)債券觸發(fā)金額的12.2%，明顯不利于境內(nèi)債券持有人。

2.交叉違約條款實(shí)際執(zhí)行時(shí)缺乏明確的制度和體系支撐

交叉違約條款屬于舶來(lái)品，我國(guó)當(dāng)前還沒(méi)有從制度上建立一個(gè)高效運(yùn)行的債券管理體制，交叉違約條款的執(zhí)行非常困難。直接融資的突出特點(diǎn)是一個(gè)發(fā)行人對(duì)應(yīng)眾多的債券持有人，與間接融資的多個(gè)金融機(jī)構(gòu)共同對(duì)應(yīng)一個(gè)融資人有顯著的區(qū)別。因此，公司發(fā)行的公募債券更有可能包含交叉違約，原因在于通過(guò)將債券掛鉤到信息獲取能力更高且再協(xié)商成本更低的銀行融資，可以顯著提高債券持有人的受保護(hù)水平，實(shí)現(xiàn)代理監(jiān)控，這從側(cè)面反映了債券管理的難度顯著高于間接融資。

我國(guó)目前在債券持有人會(huì)議中心制和受托管理人中心制之間沒(méi)有明確的取向。一方面，債券持有人大會(huì)作為代表全體持有人利益的最高組織形式，其運(yùn)行效率卻直接受到受托管理人盡責(zé)程度的影響。因?yàn)槿绻芡泄芾砣寺男袠I(yè)務(wù)不到位，債券持有人會(huì)議將難以及時(shí)召集，更難以形成有效的決議。另一方面，從英美法系移植、引入我國(guó)的受托管理人，雖然名義上是常設(shè)的專業(yè)化管理機(jī)構(gòu)，但是實(shí)踐中更多是程式化地召集會(huì)議、被動(dòng)執(zhí)行持有人會(huì)議決議的組織。同時(shí)，受托管理人往往由發(fā)行人選定，與債券的主承銷商往往為同一方，面臨的利益沖突問(wèn)題尤其顯著，缺乏明確的利益沖突判斷規(guī)則，被設(shè)計(jì)為代表債券持有人利益的受托管理人存在利用信息優(yōu)勢(shì)圖謀自利的可能，難以做到盡責(zé)監(jiān)督。

（三）條款設(shè)置及適用困境的深層次原因分析

1. 交叉違約條款在債券中應(yīng)用時(shí)的“債性”與“券性”平衡問(wèn)題

交叉違約條款并非債券市場(chǎng)首創(chuàng)，而是來(lái)自非標(biāo)類的借貸合同，其最早出現(xiàn)于國(guó)際銀團(tuán)貸款的借貸合同中，并在1980年的《國(guó)際復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行貸款協(xié)定和擔(dān)保協(xié)定通則》中得到確認(rèn)和定型，隨后被債券等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品所援引和參照適用。在我國(guó)也同樣由商業(yè)銀行首先應(yīng)用于借款合同中，隨后逐步在債券中推廣。2016年發(fā)布的《投資人保護(hù)條款范例》首次正式引入這一創(chuàng)新制度安排，將這一條款從非標(biāo)到標(biāo)債的引入，是市場(chǎng)和學(xué)界對(duì)于交叉違約條款在債權(quán)人和投資人保護(hù)中的有效性的認(rèn)可。但債券產(chǎn)品作為直接融資手段與一般的金融借款類的間接融資手段的差異性的核心在于債券產(chǎn)品既有債性更有券性，債券市場(chǎng)的公開(kāi)性和外部性也完全不同于僅約束合同雙方的一般非標(biāo)借貸。因此，對(duì)于非標(biāo)合同中的條款是否可以直接套用于標(biāo)債需要慎重考察。

交叉違約賦予了債權(quán)人提前宣布債務(wù)到期并求償?shù)臋?quán)利，這在非標(biāo)債務(wù)中的必要性和合理性建立在非標(biāo)業(yè)務(wù)的固有特點(diǎn)之上。首先，非標(biāo)債務(wù)中債務(wù)人對(duì)于債權(quán)人的信息披露缺乏強(qiáng)制性和標(biāo)準(zhǔn)化，嚴(yán)重依賴于債務(wù)人的商業(yè)信用和誠(chéng)信精神。因此，債權(quán)人有必要建立對(duì)于預(yù)期損失的管理機(jī)制，其往往不依賴于債務(wù)人的主動(dòng)示明，而是更多依靠債權(quán)人的主動(dòng)貸后監(jiān)測(cè)。其次，非標(biāo)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)化解具有高度的彈性。交叉違約條款觸發(fā)后，由于債權(quán)債務(wù)雙方的確定性和前期關(guān)系，債權(quán)人可以通過(guò)各種方式與債務(wù)人進(jìn)行柔性溝通，而不一定要訴諸直接的法律手段，即使觸發(fā)交叉違約條款，雙方在解決問(wèn)題的方式、手段和時(shí)效上依然具有相當(dāng)?shù)撵`活性。最后，由于非標(biāo)債務(wù)的相對(duì)性，單一負(fù)債交叉違約條款的觸發(fā)對(duì)于債務(wù)人經(jīng)營(yíng)的影響相對(duì)較小。

對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化債券而言，由于債券市場(chǎng)的公開(kāi)性和外部性，上述問(wèn)題的差異性十分明顯。首先，標(biāo)債市場(chǎng)有著與非標(biāo)業(yè)務(wù)相比較為細(xì)致的強(qiáng)制性信息披露規(guī)范要求、完善的中介機(jī)構(gòu)體系和強(qiáng)大的外部監(jiān)督體系。其次，由于債券的流通性、持有人的分散性和持有人與管理人的角色分離，債券業(yè)務(wù)中的各方利益難以協(xié)調(diào)、決策流程長(zhǎng)度增加、柔性下降，談判空間十分有限。最后，由于債券市場(chǎng)具有的公開(kāi)性，一筆債券的違約往往意味著同類型債券和其他債務(wù)的集中爆發(fā)，瞬間將大量長(zhǎng)期債務(wù)轉(zhuǎn)化為短期債務(wù)，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)體系造成毀滅性打擊。相關(guān)研究表明，交叉違約條款的引入甚至推高了企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

2.管理人和持有人權(quán)責(zé)模糊

本輪房地產(chǎn)企業(yè)債券的違約，集中暴露了債券管理制度的不完善對(duì)于債券持有人利益保護(hù)的不利影響。完善這一制度根本在于構(gòu)建債券管理制度的獨(dú)立性。首先，對(duì)于債券持有人會(huì)議決議的有效性法律沒(méi)有明確規(guī)定。在2020年發(fā)布的《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)議紀(jì)要》中僅提到，債券持有人會(huì)議根據(jù)債券募集文件規(guī)定的決議范圍、議事方式和表決程序所作出的決議，除非存在法定無(wú)效事由，對(duì)全體債券持有人具有約束力。該規(guī)定效力層級(jí)較低，其規(guī)定的內(nèi)容在司法界也存在爭(zhēng)議，部分學(xué)者認(rèn)為變更債券本息是債權(quán)人對(duì)自己財(cái)產(chǎn)權(quán)的處分，而財(cái)產(chǎn)權(quán)屬于基礎(chǔ)性權(quán)利，能否變更存疑。其次，債券持有人較為分散，從規(guī)定而言，債券持有人會(huì)議一般可以由受托管理人或持有一定數(shù)量債券的持有人牽頭組織。但實(shí)際上，除了受托管理人，一般債券持有人很難了解其他持有人情況，持有人會(huì)議的召開(kāi)高度依賴受托管理人的自律盡責(zé)。最后，債券持有人會(huì)議所作決定對(duì)發(fā)行人而言不具有強(qiáng)制性的約束力，尤其是在發(fā)行人已經(jīng)出現(xiàn)違約、商業(yè)信用存疑的條件下，即使持有人會(huì)議作出了有效決議，依然存在發(fā)行人拒絕履行、雙方隔空對(duì)峙的尷尬。

相關(guān)建議

（一）加強(qiáng)對(duì)交叉違約條款的研究

交叉違約條款在非標(biāo)與標(biāo)債間實(shí)證效果存在差異的根本原因在于債券除“債性”之外還具有“券性”的特點(diǎn)。因此，在將包括交叉違約在內(nèi)的非標(biāo)債權(quán)中的條款應(yīng)用于債券時(shí)，既要強(qiáng)調(diào)其在投資者保護(hù)等方面的重要作用，也需要著重考慮債券產(chǎn)品和債券市場(chǎng)的本身特點(diǎn)，根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整和完善。

針對(duì)上述情況，需要由行業(yè)協(xié)會(huì)等相關(guān)部門(mén)聯(lián)合組織對(duì)美元債和境內(nèi)債券的綜合研究，在尊重不同市場(chǎng)差異的基礎(chǔ)上，結(jié)合行業(yè)的客觀實(shí)際，出臺(tái)更具有指導(dǎo)性的示范文本，以利于更好地保護(hù)發(fā)行人和債券持有人的合法利益。

在條款設(shè)計(jì)上，要尊重行業(yè)實(shí)際情況。其觸發(fā)條件不能完全由發(fā)行企業(yè)自主選擇，還應(yīng)規(guī)定條款觸發(fā)范圍與企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)，如可以選擇動(dòng)態(tài)調(diào)整的違約起點(diǎn)金額及對(duì)債券發(fā)行有實(shí)質(zhì)性影響的債務(wù)主體等，從而避免企業(yè)設(shè)置過(guò)大的條款觸發(fā)范圍，進(jìn)而降低企業(yè)事后產(chǎn)生連鎖債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能。

在條款理解上，要幫助發(fā)行人強(qiáng)化自身默示誠(chéng)信義務(wù)的認(rèn)識(shí)。債券持有人作為公司的外部人，其債券權(quán)利的實(shí)現(xiàn)在程序上依賴發(fā)行人及時(shí)履行合同規(guī)定的告知義務(wù)，在實(shí)體上有賴于發(fā)行人的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。因此，要幫助發(fā)行人強(qiáng)化自身默示誠(chéng)信義務(wù)的認(rèn)識(shí)，認(rèn)清自身責(zé)任所在。

在條款使用時(shí)，要平衡好雙方利益。交叉違約條款具有格式條款的特點(diǎn)，在降低交易成本、促進(jìn)市場(chǎng)快速發(fā)展方面發(fā)揮著顯著作用。但由于其格式條款的特點(diǎn)，一般難以充分反映雙方的真實(shí)想法。因此，在條款具體使用時(shí)要注意在維護(hù)市場(chǎng)正常秩序和尊重當(dāng)事雙方意思表示間進(jìn)行平衡。

（二）持續(xù)完善信息披露機(jī)制

面對(duì)上述情況，最根本的辦法就是重構(gòu)信息披露機(jī)制，結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)自身的特點(diǎn)，完善信息披露體系。在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展模式面臨根本性重構(gòu)的大背景下，房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)要結(jié)合自身情況調(diào)整信息披露的義務(wù)范圍與債券存續(xù)期間的披露頻率，主動(dòng)提高信息披露的質(zhì)量。

監(jiān)管部門(mén)也應(yīng)當(dāng)考慮房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，在更高層面推動(dòng)信息披露規(guī)則的建立，并建立適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)懲機(jī)制。一方面，構(gòu)建以償債能力為中心的信息披露規(guī)則體系和以到期未清償債務(wù)為中心的臨時(shí)信息報(bào)告制度，結(jié)合現(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和行業(yè)特點(diǎn)，將明股實(shí)債、表外融資和股權(quán)代持等長(zhǎng)期游離在信息披露要求之外的信息納入披露要求；另一方面，推進(jìn)各部門(mén)的統(tǒng)一執(zhí)法，強(qiáng)化對(duì)境內(nèi)外債券的信息披露的一體管理，不斷提高不如實(shí)披露信息的違法成本，倒逼發(fā)行人積極主動(dòng)披露信息，以此保證交叉違約條款預(yù)警功能的實(shí)現(xiàn)。

（三）強(qiáng)化受托管理人的責(zé)任和權(quán)利

針對(duì)管理人和持有人權(quán)責(zé)模糊的問(wèn)題，參考美元債約定方式，在債券募集說(shuō)明書(shū)中明確約定在保證債券持有人會(huì)議決議最高效力的同時(shí)，向債券管理人授權(quán)，對(duì)于突發(fā)情況，由債券受托管理人按照授權(quán)臨機(jī)處置。同時(shí)，為避免受托管理人的自利化趨向，配套完善相關(guān)制度，明確債券管理人與其他可能利益沖突角色的強(qiáng)制性隔離要求，促使管理人主動(dòng)作為，做到權(quán)責(zé)匹配，使其切實(shí)履行好持續(xù)監(jiān)測(cè)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況、監(jiān)督發(fā)行人認(rèn)真履行各項(xiàng)保護(hù)性條款和建立風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)預(yù)案等責(zé)任。

房地產(chǎn)企業(yè)交叉違約條款的觸發(fā)和執(zhí)行困局原因十分復(fù)雜，既有行業(yè)調(diào)整和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)積累等經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)原因，也有交叉違約條款本身“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”缺乏深入研究分析和債券市場(chǎng)相關(guān)制度有待完善等法律和制度原因。債券市場(chǎng)的良性發(fā)展離不開(kāi)發(fā)行人、投資人和所有相關(guān)方的共同努力，深入剖析房地產(chǎn)企業(yè)債券的交叉違約問(wèn)題有助于債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，也有助于交叉違約等投資者保護(hù)條款的更好運(yùn)用。

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作者：安徽安誠(chéng)控股集團(tuán)基金投資部副經(jīng)理

編輯：高奇 鹿寧寧