摘要：本文以高質(zhì)量發(fā)展為核心邏輯，詳細分析了經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換時期的利率走勢。研究表明，近年來債券市場的偏強走勢，是因為長期經(jīng)濟增速中樞下移帶來融資需求放緩，同時中期多因素共振引發(fā)階段性安全資產(chǎn)缺乏。在此基礎上，本文從大類資產(chǎn)配置的角度提出建議。

關(guān)鍵詞：高質(zhì)量發(fā)展 利率走勢 融資需求 大類資產(chǎn)配置

近年來，利率走勢明顯呈現(xiàn)中樞下移的趨勢性特征，也帶來了債券市場“牛長熊短”的長期表現(xiàn)。尤其在我國經(jīng)濟進入新舊動能轉(zhuǎn)換的過渡期，債券市場的持續(xù)偏強走勢引起諸多投資者的關(guān)注。

長期視角：利率中樞趨勢性下移

從長期視角來看，實際利率與實際經(jīng)濟增長率大致相當。隨著我國經(jīng)濟由高速增長逐漸進入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟增速放緩，利率中樞隨之下移。

（一）我國經(jīng)濟增速放緩符合全球經(jīng)濟規(guī)律

在改革開放后的約30年，我國經(jīng)濟經(jīng)歷高速增長，但自2010年以來，增速出現(xiàn)放緩（見圖1），這符合世界經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律。

從全球各國經(jīng)濟規(guī)律來看，經(jīng)濟高速增長后逐步放緩的特征具有普適性。工業(yè)革命的發(fā)生、技術(shù)的快速進步和產(chǎn)業(yè)的迭代升級提高了生產(chǎn)效率，推動了世界經(jīng)濟增長。尤其是第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束至20世紀70年代中后期，多數(shù)國家經(jīng)歷了經(jīng)濟快速修復的“黃金時期”。但此后世界經(jīng)濟增速出現(xiàn)趨勢性放緩。從圖2可以發(fā)現(xiàn)，自20世紀70年代以來，美國、英國、德國、法國等國經(jīng)濟增速保持較一致的周期性變化，并呈放緩趨勢。

（二）新增融資需求放緩、結(jié)構(gòu)優(yōu)化

利率的本質(zhì)是貨幣的價格，而經(jīng)濟增長又通過影響融資需求決定貨幣需求，這從根本上解釋了經(jīng)濟增速與利率的長期關(guān)系。隨著我國經(jīng)濟擺脫數(shù)量型增長模式，新增融資需求出現(xiàn)放緩。特別是在“四萬億”經(jīng)濟刺激政策后，2009年社會融資規(guī)模存量同比增速達到歷史峰值的34.80%，隨后呈回落態(tài)勢，導致利率中樞下移。

同時，融資需求經(jīng)歷由“量”邁向“質(zhì)”的變化。融資結(jié)構(gòu)“質(zhì)”的優(yōu)化體現(xiàn)在信貸資源結(jié)構(gòu)調(diào)整，其更多流向國家重大戰(zhàn)略、重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，更為有力地支持了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化轉(zhuǎn)型。

中期視角：多因素共振引起的階段性資產(chǎn)欠配1

盡管經(jīng)濟增速中樞回落這一長期因素在債券市場定價中有所體現(xiàn)，但安全資產(chǎn)缺乏這一中期因素帶來的影響更為直接、明顯。安全資產(chǎn)缺乏，又被稱為“資產(chǎn)荒”。一般而言，貨幣供應相對充足而社會融資需求不足會引起微觀市場層面上的資產(chǎn)欠配，引起債券收益率下行。這種債券市場階段性的供需不平衡往往出現(xiàn)在寬信用傳導不暢的時期，而本輪資產(chǎn)欠配現(xiàn)象受多因素共振的影響，呈現(xiàn)強周期的特征。

（一）經(jīng)濟內(nèi)需相對不足

經(jīng)濟內(nèi)需相對不足是安全資產(chǎn)缺乏的核心原因。從總量層面看，經(jīng)濟新舊動能的轉(zhuǎn)換必然伴隨著內(nèi)生需求的調(diào)整。階段性的內(nèi)需不足可能觸發(fā)“支出—收入—信貸”負循環(huán)，最終以“資產(chǎn)荒”的形式體現(xiàn)在債券市場上。新冠疫情作為外生變量催化了這一進程，使得內(nèi)需不足問題更為凸顯。

1.居民部門

受房地產(chǎn)行業(yè)下行周期影響，近年來居民部門出現(xiàn)“去杠桿”的情況。購房意愿降低直接影響居民信貸需求，新增人民幣貸款中的居民中長期貸款分項在2021年見頂后呈回落趨勢，并有個別月份數(shù)據(jù)出現(xiàn)負值（見圖3）。

房地產(chǎn)行業(yè)主要受到人口、城鎮(zhèn)化率等因素影響。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國15～64歲勞動力人口占比已于2010年觸頂，其中35～54歲勞動人口在2017年見頂。近年來，我國居民杠桿率仍處在62%左右，相較于美、日居民在房地產(chǎn)出清時的杠桿情況，我國居民的資產(chǎn)負債表修復仍需要時間，這就在一定程度上決定了居民部門短期難以快速回到信用擴張的階段。

2.企業(yè)部門

企業(yè)生產(chǎn)動力受到居民消費不足的影響。根據(jù)2019年中國人民銀行課題組的調(diào)查，在我國居民的家庭財富中，房地產(chǎn)占比接近七成，同時房地產(chǎn)相關(guān)的消費大多為耐用品消費，因此居民資產(chǎn)負債表的壓力逐步在消費端體現(xiàn)，最終影響到企業(yè)端，使得企業(yè)訂單數(shù)量隨消費走弱而呈現(xiàn)回落態(tài)勢。

近年來，采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）的新訂單分項時有低于榮枯線（見圖4）。同時，企業(yè)的生產(chǎn)指數(shù)在多數(shù)情況下高于新訂單指數(shù)，反映了我國“生產(chǎn)引領需求”的結(jié)構(gòu)，但產(chǎn)需缺口持續(xù)擴大會使得企業(yè)庫存累積，從而壓制企業(yè)生產(chǎn)信心，使得企業(yè)部門短期難以快速回到信用擴張的階段。

居民和企業(yè)信貸需求不足，對銀行，尤其是中小銀行的資產(chǎn)端提出挑戰(zhàn)。為維持相當?shù)馁Y本充足率，中小銀行會傾向于購入風險權(quán)重系數(shù)為零的國債作為信貸資產(chǎn)的“替補”，這也推升了2024年以來的國債交易需求。

3.政府部門

近期，我國政府推出了一攬子增量政策，通過貨幣政策、財政政策組合進行逆周期調(diào)節(jié)，帶動寬信用的重啟，熨平周期波動，助力經(jīng)濟企穩(wěn)回升。但是，在持續(xù)推進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的背景下，我國對政策加力的方向、施策的力度有了更精準的要求。經(jīng)濟的固本培元是高質(zhì)量發(fā)展下的必然選擇，短期或存在影響政府擴大投資的因素。

（二）債券市場供給不足、需求旺盛

債券市場供給規(guī)模的下降一定程度上加劇了“資產(chǎn)荒”的現(xiàn)象。城投化債背景下，城投債供給規(guī)模明顯下降，使得資質(zhì)尚可的城投債在市場上明顯緊俏。2023年四季度開始，城投債凈融資額持續(xù)為負，2024年上半年約為-1700億元，較2023年同期回落接近9000億元（見圖5）。此外，2024年上半年，政策性金融債凈發(fā)行規(guī)模約為6200億元，僅為2023年同期1.2萬億元的一半，政府債的發(fā)行也同樣偏緩。

面對相對較少的供給，機構(gòu)的資產(chǎn)配置力量卻日益增強。隨著居民、企業(yè)資產(chǎn)配置需求的增長，銀行理財與公募基金的合計資產(chǎn)規(guī)模由2020年末的45.88萬億元快速增長至2024年上半年的59.60萬億元（見圖6），復合增長率接近8%，是眾多市場參與者中規(guī)模增長相對較快的。與之相對應，銀行理財與公募基金對信用債的配置力度逐年加大，據(jù)上海證券交易所、深圳證券交易所數(shù)據(jù)，二者在2020—2023年大約增持了接近半數(shù)的增量信用債。

高質(zhì)量發(fā)展主題下的資產(chǎn)配置與機構(gòu)責任

如何實現(xiàn)大類資產(chǎn)配置與國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型同頻共振是資管機構(gòu)的必答題。金融“五篇大文章”為金融行業(yè)服務國家戰(zhàn)略提供了根本遵循及實踐導向。在金融監(jiān)管部門的指導下，金融機構(gòu)圍繞科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融及數(shù)字金融，為國家重點戰(zhàn)略方向及領域提供差異化金融服務。例如，2024年8月，浦銀理財聯(lián)合中債金融估值中心發(fā)布“中債-浦銀理財新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展債券指數(shù)”，并持續(xù)推進指數(shù)產(chǎn)品化的創(chuàng)新實踐。以該指數(shù)為業(yè)績比較基準，浦銀理財發(fā)行了理財產(chǎn)品，側(cè)重布局相應領域，在追求產(chǎn)品穩(wěn)定增值的同時，致力于以指數(shù)引導金融資源匯聚，更大力度支持國家高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略。

（一）權(quán)益市場

從總量上看，隨著投資者信心的修復，A股逐步走出底部區(qū)域。在高質(zhì)量發(fā)展的背景下，行業(yè)的選擇對權(quán)益市場參與者的投研能力提出了更大挑戰(zhàn)。從配置方向來看，國家戰(zhàn)略導向能夠匯聚金融資源，相關(guān)領域及行業(yè)往往可以獲得更多支持，具備更多機會。隨著全社會不斷在生產(chǎn)實踐中理解其深刻內(nèi)涵，新質(zhì)生產(chǎn)力作為高質(zhì)量發(fā)展的基石，已經(jīng)開始為經(jīng)濟發(fā)展提供源源不斷的動力。如果以產(chǎn)業(yè)視角來解析新質(zhì)生產(chǎn)力，大致可將其分為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級改造、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性未來產(chǎn)業(yè)，其中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性未來產(chǎn)業(yè)代表著經(jīng)濟未來的方向，存在長期投資機會。越來越多的金融機構(gòu)開始發(fā)力新質(zhì)生產(chǎn)力方向，相關(guān)金融產(chǎn)品的投資對象涵蓋了許多“專精特新”企業(yè)，通過引導金融資源向信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、先進制造、新能源等科創(chuàng)型領域匯聚，更好服務國家戰(zhàn)略。

隨著金融體制改革的深入，我國權(quán)益市場的體制機制也將更加健全成熟，會出現(xiàn)更豐富多樣的投資機會，因此權(quán)益市場的長期投資收益仍值得期待。

（二）債券市場

債券市場相對友好的投資環(huán)境會持續(xù)穩(wěn)定存在。在高質(zhì)量發(fā)展階段，融資需求在經(jīng)歷從“量”向“質(zhì)”的轉(zhuǎn)變后，總量將趨于穩(wěn)健增長，這也就決定了利率難以出現(xiàn)中長期維度的趨勢性抬升。

貨幣環(huán)境為債市投資提供有利條件。國際方面，美聯(lián)儲在2024年9月宣布調(diào)降聯(lián)邦基金目標利率50基點（BP），開啟其貨幣政策的階段性轉(zhuǎn)向，海外高利率環(huán)境正在逐步降溫，對我國貨幣政策的掣肘作用相應削弱。國內(nèi)方面，在經(jīng)濟回升的進程中，貨幣政策總基調(diào)有望維持穩(wěn)中偏寬松。

債券市場融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整給資管機構(gòu)的資產(chǎn)配置帶來了新機遇，也提出了新要求。一方面，城投化債等部分舊融資模式的調(diào)整使得一些資產(chǎn)變得稀缺；另一方面，國家戰(zhàn)略導向領域的融資需求逐步上升。例如，自2022年起，科創(chuàng)債券、科創(chuàng)票據(jù)為科技創(chuàng)新領域募集資金提供更加便捷的途徑，其發(fā)行規(guī)模增長較為迅速。截至2024年三季度末，二者合計發(fā)行規(guī)模已是2022年整年的3倍多（見表1）。

此外，越來越多的金融機構(gòu)在展業(yè)過程中融入了環(huán)境、社會效益和公司治理（ESG）的理念。從資管機構(gòu)的實踐來看，一方面，將ESG評級融入信評體系中，多方面綜合考核企業(yè)資質(zhì)，有助于進一步健全風險監(jiān)控體系。另一方面，將ESG理念內(nèi)化在產(chǎn)品創(chuàng)設、資產(chǎn)投資中，通過投資ESG債券、綠色項目類資產(chǎn)等，在為客戶創(chuàng)造穩(wěn)定收益的同時，更大力度支持國家倡導的綠色金融領域。

隨著利率市場化改革的深入推進，市場定價將更為有效，債券市場非理性的短期波動將會持續(xù)減少，這也為債券投資創(chuàng)造了良好的環(huán)境。在貨幣政策靈活適度、精準有效的支持下，金融機構(gòu)的市場化定價能力得到提高，債券市場有望吸引更多國內(nèi)外資本參與其中。

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作者：浦銀理財副總經(jīng)理

浦銀理財宏觀研究員

浦銀理財宏觀研究員

編輯：張欣 廖雯雯