摘要：近年來，在我國金融高水平開放背景下，人民幣資產(chǎn)日益成為境外投資者在全球資產(chǎn)配置中不可或缺的資產(chǎn)類別。本文從中美利差、匯率、人民幣資產(chǎn)配置、境內(nèi)人民幣債券的避險屬性等視角，剖析境外投資者持續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券的驅(qū)動因素，并提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：境內(nèi)人民幣債券 境外投資者 中美利差 外匯掉期 資產(chǎn)配置

引言

近年來，在我國金融高水平對外開放、人民幣國際化的推動下，人民幣資產(chǎn)日益成為境外投資者全球資產(chǎn)配置中不可或缺的品種。2022年3月，美聯(lián)儲開啟快節(jié)奏、大幅度加息。自2022年5月起，中美利差呈現(xiàn)倒掛局面，境外投資者隨即減持境內(nèi)人民幣債券1。美聯(lián)儲此輪加息周期進(jìn)一步推動了日元套息交易的繁盛，也使人民幣套息交易進(jìn)入投資者視野。融入低息的日元或人民幣轉(zhuǎn)而投資高息美元資產(chǎn)一度成為境外投資者全球資產(chǎn)配置的主流操作。

但自2023年9月起，在中美利差依然倒掛的背景下，境外投資者連續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券。國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年1—8月，境外投資者凈增持境內(nèi)債券超1000億美元。自2023年9月起至2024年8月末，境外投資者已連續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券，區(qū)間累計增持超過1萬億元人民幣2。在中債收益率顯著低于美債收益率的背景下，驅(qū)動境外投資者連續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券的因素成為業(yè)界和學(xué)界探討的焦點(diǎn)。

境外投資者配置境內(nèi)人民幣債券的歷程

根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，2014年以來，境外投資者配置境內(nèi)人民幣債券資產(chǎn)經(jīng)歷了增持、減持和再增持的過程（見圖1）。

（一）階段一：2014年1月至2022年1月，境外投資者持續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券

2014年1月末至2017年6月末，境外投資者持有境內(nèi)人民幣債券規(guī)模保持平穩(wěn)增長，月均凈增持117億元。2017年7月末至2022年1月末，境外投資者持有境內(nèi)人民幣債券規(guī)模由8921億元升至4.15萬億元，月均凈增持593億元。其中，國債和政策性金融債的持倉余額分別由4489億元、3075億元升至2.52萬億元、1.08萬億元，月均凈增持376億元、139億元，顯示境外投資者對國債和政策性金融債等利率債更為青睞。

該階段境外投資者持續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券主要源于我國經(jīng)濟(jì)基本面和對外貿(mào)易向好、人民幣幣值穩(wěn)定、國內(nèi)金融市場日益開放和人民幣國際化的推進(jìn)帶來的人民幣資產(chǎn)配置需求。其中2020—2021年，中國在全球范圍內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和對外貿(mào)易向好。在美聯(lián)儲快速大幅降息并推出量化寬松政策的大背景下，人民幣在2020年6月至2022年2月期間總體保持升值，增強(qiáng)了以境內(nèi)人民幣債券為代表的人民幣資產(chǎn)對境外投資者的吸引力。

（二）階段二：2022年2月至2023年8月，境外投資者逐步減持境內(nèi)人民幣債券

2022年2月，俄烏沖突的爆發(fā)使全球避險情緒升溫，全球資金涌入美債和黃金等避險資產(chǎn)。與此同時，境外投資者開始減持境內(nèi)人民幣債券。

本輪境外投資者減持境內(nèi)人民幣債券是內(nèi)外部因素綜合作用的結(jié)果。美聯(lián)儲開啟激進(jìn)加息進(jìn)程，從2022年3月首次加息到2023年7月，共加息11次，累計加息525個基點(diǎn)（BP），加息步伐之快、幅度之大遠(yuǎn)超上一輪2015年至2018年的加息周期。在此期間，美元升值，10年期美債收益率從2.2%飆升至4%以上，致使中美利差逐漸倒掛且幅度逐步擴(kuò)大，資本逐漸流出中國。

（三）階段三：2023年9月至2024年8月，境外投資者持續(xù)加倉境內(nèi)人民幣債券

2023年5月和6月，境外投資者分別增持境內(nèi)人民幣債券166億元和880億元，7月和8月分別減持363億元和618億元。2023年9月末至2024年8月末，境外投資者持續(xù)凈增持境內(nèi)人民幣債券，持有境內(nèi)人民幣債券余額由3.24萬億元升至4.57萬億元，累計凈增持13356.3億元。

境外投資者增持境內(nèi)人民幣債券的驅(qū)動因素

境外投資者持有境內(nèi)人民幣資產(chǎn)，尤其是持有境內(nèi)人民幣債券對我國金融市場開放及人民幣國際化意義重大。對監(jiān)管部門、金融基礎(chǔ)設(shè)施和市場參與者而言，探究境外投資者增持境內(nèi)人民幣債券的驅(qū)動因素具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（一）中美利差視角

既有研究顯示，境外投資者增持人民幣債券和中美利差有較強(qiáng)的正相關(guān)性。中美利差走闊或中美利差倒掛收窄時，境外投資者傾向于增持境內(nèi)人民幣債券，反之則相反（見圖2）。

但是，兩者在某些時刻也會出現(xiàn)背離。例如，2018年1—9月，中美利差收窄但境外投資者對境內(nèi)人民幣債券持倉逐月上升。因此，除中美利差外，勢必還存在其他影響境外投資者增持人民幣債券的重要驅(qū)動因素。

（二）匯率視角

1.人民幣匯率相對穩(wěn)定的預(yù)期

2024年7月，中共中央政治局會議重申“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。同年，中國人民銀行和國家外匯管理局相關(guān)負(fù)責(zé)人多次提及要保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。隨著財政貨幣政策和房地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面有望延續(xù)平穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢，人民幣匯率有望保持在合理、均衡、穩(wěn)定的水平。

反觀美國，美聯(lián)儲在2023年7月將基準(zhǔn)利率上調(diào)至5.5%，為2001年1月31日以來的最高水平。此后關(guān)于美聯(lián)儲何時開始降息成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。在美聯(lián)儲降息預(yù)期不確定的情況下，美債收益率在4%上下高位波動，影響了境外投資者投資美債的收益穩(wěn)定性。相比之下，人民幣匯率及利率債收益率的穩(wěn)定性提升了人民幣資產(chǎn)的吸引力。2024年1—8月，境外投資者凈買入境內(nèi)債券超1000億美元，對人民幣匯率起到了支撐作用。

2.外匯掉期：套息交易下的境內(nèi)人民幣債券投資

為規(guī)避匯率波動風(fēng)險，境外投資者投資境內(nèi)人民幣債券時，通常會在近端（即期）將美元兌換為人民幣，遠(yuǎn)端（遠(yuǎn)期）在約定的匯率水平上將人民幣兌換回美元，即進(jìn)行外匯掉期交易3。此約定的反向交易匯率水平由美元兌人民幣即期匯率加掉期點(diǎn)得出?？紤]到美元兌人民幣掉期點(diǎn)和中美利差有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系（孫欣欣和趙越強(qiáng)，2021），在中美利差倒掛的背景下，自2022年6月以來，美元兌人民幣外匯掉期點(diǎn)轉(zhuǎn)負(fù)且絕對值擴(kuò)大，這使境外投資者投資境內(nèi)人民幣債券時可同時獲得債券收益率和外匯掉期交易雙重收益。在掉期點(diǎn)絕對值較高背景下，人民幣債券收益率加上掉期交易收益之和甚至高于同期限美債收益率4。

例如，假設(shè)境外投資者進(jìn)行1年期限的10年期人民幣債券投資，其通常使用1年期外匯掉期對沖投資人民幣資產(chǎn)的匯率風(fēng)險。2023年9月—2024年8月，使用外匯掉期對沖匯率風(fēng)險后，投資人民幣債券的收益率較同期限美債收益率平均高出約100BP。

（三）人民幣資產(chǎn)配置視角

2017年以來，債券市場境外投資者范圍從境外央行類機(jī)構(gòu)、人民幣境外清算行和參加行，逐步擴(kuò)大至商業(yè)銀行、資管機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金等。目前，境外投資者參與境內(nèi)債券市場主要通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Foreign Institutional Investors，QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，RQFII），“全球通”直接進(jìn)入銀行間債券市場（China Interbank Bond Market，CIBM）（以下簡稱“全球通”）渠道和債券通（Bond Connect）渠道。

相較于全球通、債券通渠道，通過QFII、RQFII途徑入市備案流程相對煩瑣，投資靈活性差。絕大部分新增境外機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇全球通、債券通渠道（葛一凡和王丹，2023）。根據(jù)中國人民銀行上?？偛颗兜臄?shù)據(jù)，截至2024年8月末，進(jìn)入銀行間債券市場的境外機(jī)構(gòu)數(shù)量較上月新增6家，共有1145家境外機(jī)構(gòu)主體入市。其中，580家通過全球通渠道入市，827家通過債券通渠道入市，262家同時通過兩個渠道入市5。全球通渠道開啟時間早于債券通渠道，主權(quán)類機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行類機(jī)構(gòu)大多通過全球通渠道參與境內(nèi)債券市場（葛一凡和王丹，2023）。

2019年以來，中國債券先后被納入彭博巴克萊、富時羅素、摩根大通全球三大債券指數(shù)，中國債券市場的國際影響力和競爭力與日俱增（見表1）。

中國債券被全球三大債券指數(shù)納入為中國債市帶來了增量資金。同時，在全球金融資產(chǎn)和變量波動加劇的背景下，人民幣債券正以其穩(wěn)定性和低波動性受到境外投資者主動關(guān)注，吸引力日益提升。人民幣資產(chǎn)已成為境外投資者全球資產(chǎn)配置中的重要組成部分。

（四）境內(nèi)人民幣債券的避險屬性視角

具有避險屬性的資產(chǎn)，指的是當(dāng)風(fēng)險沖擊發(fā)生，或者經(jīng)濟(jì)基本面走弱、市場風(fēng)險因子上升時，能受投資者追捧進(jìn)而價格上漲的資產(chǎn)。國際地緣政治風(fēng)險持續(xù)升級導(dǎo)致全球部分資本投資風(fēng)險偏好有所下降。境內(nèi)人民幣債券具有低波動性、與境外市場收益和波動相關(guān)性較低等特點(diǎn)，契合了這部分境外投資者的需求。境內(nèi)人民幣債券在全球資產(chǎn)范圍內(nèi)呈現(xiàn)出優(yōu)良的資產(chǎn)配置價值，具備了某種意義上的避險特征。

2020年，代表市場恐慌程度的標(biāo)普500波動率指數(shù)從2月20日的15.56最高攀升至3月16日的82.69，但境外投資者全年基本處于持續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券的狀態(tài)，表明境內(nèi)人民幣債券在特定時期具有一定的避險資產(chǎn)特征。

境外投資者配置人民幣債券展望

2002年以來，中國債券市場高質(zhì)量雙向開放穩(wěn)步推進(jìn)。境外投資者投資人民幣債券已歷經(jīng)了增持、減持、再增持三個階段，同時也推動著人民幣國際化進(jìn)程。中國人民銀行和美國財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年8月末，境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)人民幣國債2.28萬億元，占境外投資者持債總規(guī)模的50.4%，占我國債券市場國債總規(guī)模的7.06%，而境外投資者持有美國國債占美國未償公共債務(wù)總額的24%。這表明人民幣國際化和中國金融市場開放仍有很長的路要走，國內(nèi)債券市場雙向開放仍面臨市場流動性不足、交易活躍度不高、風(fēng)險對沖工具缺乏、信用評級虛高等問題的制約（管濤和劉立品，2024）。

在美聯(lián)儲2024年9月開啟降息周期的大背景下，如果我國貨幣政策總體溫和寬松，中美名義利差大概率收窄，但同時也會使掉期點(diǎn)絕對值下降，從而影響外資投資境內(nèi)人民幣債券總收益。境外投資者持債主要取決于考慮了外匯掉期收益后的實(shí)際收益。若實(shí)際收益上升，境外投資者傾向于增持境內(nèi)債，反之則會減持。

黨的二十屆三中全會指出，“推動金融高水平開放，穩(wěn)慎扎實(shí)推進(jìn)人民幣國際化，發(fā)展人民幣離岸市場。完善高水平對外開放體制機(jī)制，穩(wěn)步擴(kuò)大制度型開放”。未來，應(yīng)穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場制度型開放、穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國際化，增強(qiáng)境內(nèi)人民幣債券等資產(chǎn)對境外投資者的吸引力。為此，筆者提出以下幾點(diǎn)政策建議。

一是加強(qiáng)債券市場體制機(jī)制建設(shè)。推動境內(nèi)人民幣債券在離岸市場成為被廣泛接受的合格擔(dān)保品，推動銀行間和交易所債券市場基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，促進(jìn)債券市場要素自由流動，提升交易所債券對境外投資者的吸引力，優(yōu)化全球通、債券通等互聯(lián)互通機(jī)制，滿足境外投資者境內(nèi)投資便利化和風(fēng)險對沖需求。

二是加快國內(nèi)債券信用評級體系優(yōu)化。推動信用評級行業(yè)市場化發(fā)展和開放，提升國內(nèi)信用評級質(zhì)量和透明度，優(yōu)化完善配套稅收、會計、審計等金融中介服務(wù)。

三是深化利率市場化改革，進(jìn)一步完善國債收益率曲線。發(fā)揮國債收益率定價基準(zhǔn)作用，推動利率衍生品市場發(fā)展。深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，發(fā)展多層次外匯市場，豐富外匯衍生品工具，穩(wěn)步推動資本項(xiàng)目開放。

四是同步推動在岸和離岸債券市場發(fā)展。擴(kuò)大債券市場境外投資者范圍，加強(qiáng)跨境資本流動監(jiān)測，健全“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架，防范跨境資本對我國境內(nèi)資本市場造成流動性沖擊。

隨著美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期，人民幣在利差收窄、對外貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)基本面等因子的支撐下有升值動力，中國債券市場對境外投資者的吸引力必然會進(jìn)一步增強(qiáng)，中國金融高水平開放和人民幣國際化必將穩(wěn)步推進(jìn)。

參考文獻(xiàn)

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作者：國泰君安證券戰(zhàn)略發(fā)展部研究員

中國外匯交易中心研究部原總經(jīng)理

編輯：沈家豪 廖雯雯