摘要：從資產(chǎn)配置理論的國內(nèi)應(yīng)用來看，銀行、理財(cái)公司、保險(xiǎn)等資金體量較大的金融機(jī)構(gòu)廣泛使用資產(chǎn)配置進(jìn)行多資產(chǎn)證券組合的投資管理和風(fēng)險(xiǎn)管理。本文基于作者投資管理經(jīng)驗(yàn)，對資產(chǎn)配置的方法與實(shí)踐進(jìn)行了系統(tǒng)化的梳理，重點(diǎn)探討戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置和動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置三個(gè)層次的資產(chǎn)配置方法，供讀者參考。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)配置 投資組合 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略

資產(chǎn)配置理論概述

（一）資產(chǎn)配置的基本含義

金融投資機(jī)構(gòu)在構(gòu)建投資組合時(shí)，會(huì)依據(jù)市場動(dòng)態(tài)、未來預(yù)測、投資目的、風(fēng)險(xiǎn)偏好及資金流動(dòng)性需求，采用資產(chǎn)配置優(yōu)化策略。這包括決定投資組合中的主要資產(chǎn)類型，如股票、債券、現(xiàn)金、房地產(chǎn)和非傳統(tǒng)資產(chǎn)，以及在不同國家（地區(qū)）行業(yè)的投資分配。

在市場動(dòng)蕩時(shí)期，資產(chǎn)配置的作用變得更加關(guān)鍵。通過持續(xù)的紀(jì)律性投資和適時(shí)的資產(chǎn)再平衡，投資者能夠獲得更可預(yù)測的回報(bào)。

（二）資產(chǎn)配置的重要性

研究表明，國外的投資者所獲得的投資收益絕大部分來自資產(chǎn)配置，是投資績效差異的主要來源。而擇時(shí)操作和證券挑選雖然給投資者無限美好的憧憬，但涉及專業(yè)判斷能力，實(shí)際上很難達(dá)到最佳效果。擇時(shí)操作還會(huì)導(dǎo)致牛市時(shí)期倉位不足，容易錯(cuò)過較好的市場回報(bào)，且在轉(zhuǎn)換過程中產(chǎn)生較多的交易成本，減少投資者收益。因此，資產(chǎn)配置的重要性凸顯。

（三）資產(chǎn)配置的層次

從自上而下的視角來看，資產(chǎn)配置可以分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置和動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置。下文將針對這三個(gè)層次的主流方法論展開探討。

戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置

（一）戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置定義

戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置是指遵循投資準(zhǔn)則和限制，通過細(xì)致分析全球政治經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)走向、資本市場變化及大宗商品市場等，評(píng)估各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益，進(jìn)而確定長期資產(chǎn)配置比例的投資策略。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置中，投資者需要關(guān)注資產(chǎn)的類別及基本特性，如債券與股票、公開市場與非公開市場、流動(dòng)性資產(chǎn)與非流動(dòng)性資產(chǎn)、傳統(tǒng)資產(chǎn)與衍生品、國內(nèi)資產(chǎn)與國際資產(chǎn)等。

（二）戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置比例的確定原則

確定戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置比例時(shí)，一般采取定量和定性相結(jié)合的分析方法。首先，利用量化模型對資產(chǎn)進(jìn)行分析，然后通過深入的定性分析來最終敲定各類資產(chǎn)的配置比例。

通常，對量化分析結(jié)果的調(diào)整應(yīng)細(xì)微，因?yàn)榇蠓鹊恼{(diào)整可能會(huì)改變投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特性，這違背了資產(chǎn)配置的初衷。同時(shí)，應(yīng)為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的目標(biāo)比例預(yù)留一定的靈活性，以便為戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置提供操作空間。

在設(shè)定資產(chǎn)配置比例的過程中，需要經(jīng)驗(yàn)豐富的市場專家參與討論，他們將基于對各類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特性及其相關(guān)性的深入理解，共同探討。在得出理論上的最優(yōu)資產(chǎn)配置方案后，還需根據(jù)市場經(jīng)驗(yàn)、當(dāng)前市場狀況及未來市場預(yù)測對方案進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，以確保方案的實(shí)用性和有效性。

（三）資產(chǎn)配置模型概述

資產(chǎn)配置模型的發(fā)展經(jīng)歷了多個(gè)階段，從最初的基于直覺和經(jīng)驗(yàn)的簡單方法，到如今高度復(fù)雜和量化的模型。下文選取部分常見的資產(chǎn)配置模型進(jìn)行介紹。

1.均值-方差模型

馬科維茨的均值-方差模型被學(xué)術(shù)界和業(yè)界普遍認(rèn)為是現(xiàn)代投資組合理論的基石，其理論的核心概念包括以下五個(gè)。

一是預(yù)期回報(bào)。模型假設(shè)投資者可以預(yù)測每種資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率，這是基于歷史數(shù)據(jù)和未來市場預(yù)期得出的。

二是風(fēng)險(xiǎn)/方差。風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量表現(xiàn)形式以資產(chǎn)回報(bào)的方差來衡量，回報(bào)的方差越大，投資中面臨的不確定性越高，即風(fēng)險(xiǎn)越大。

三是資產(chǎn)間的相關(guān)性。如果兩種資產(chǎn)的回報(bào)率呈正相關(guān)，那么它們同時(shí)上漲和下跌的可能性較大，這會(huì)增加組合的風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)該盡量選擇低相關(guān)性的資產(chǎn)進(jìn)行配置。

四是投資組合優(yōu)化。投資者可以通過調(diào)整不同資產(chǎn)在組合中的權(quán)重來優(yōu)化投資組合。

五是風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)（Risk Aversion Coefficient）。在均值-方差模型中，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)是一個(gè)關(guān)鍵參數(shù)，它反映了投資者對風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。

均值-方差模型的局限性在于它依賴于對未來回報(bào)的準(zhǔn)確預(yù)測，而這是難以實(shí)現(xiàn)的。此外，模型假設(shè)資產(chǎn)回報(bào)遵循正態(tài)分布，這在實(shí)際市場中并不總是成立。盡管存在這些局限性，均值-方差模型仍然是金融領(lǐng)域最廣泛使用的資產(chǎn)配置工具之一。

2.風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型

與均值-方差優(yōu)化模型不同，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型不是基于對資產(chǎn)收益的預(yù)測，而是通過合理均衡的風(fēng)險(xiǎn)分配來優(yōu)化投資組合。

該模型非常適合對風(fēng)險(xiǎn)有明確要求的投資者，因?yàn)樗试S投資者根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好來調(diào)整各類資產(chǎn)的權(quán)重。這種方法展現(xiàn)了投資者對市場波動(dòng)的深刻洞察和對風(fēng)險(xiǎn)控制的敏感度，目的是在市場變動(dòng)中維持收益的穩(wěn)定性，并保障資產(chǎn)安全。在實(shí)際操作中，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算模型需要確定合適的時(shí)間范圍來訓(xùn)練模型，并采用合適的算法來處理模型中的問題。

3.因子配置模型

因子配置模型在資產(chǎn)配置中扮演著重要角色。它通過識(shí)別影響資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的關(guān)鍵因素，例如宏觀經(jīng)濟(jì)、通貨膨脹、利率變動(dòng)、中央銀行政策、市場動(dòng)向和行業(yè)趨勢等，來捕捉市場的中短期趨勢，以期最大化投資組合的回報(bào)。

這種基于因子的資產(chǎn)配置方法允許投資者根據(jù)因子的表現(xiàn)和自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，靈活調(diào)整各因子的權(quán)重，從而適應(yīng)不同的市場環(huán)境。

（四）戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的調(diào)整

從總體上看，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置不宜頻繁變動(dòng)，調(diào)整戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置應(yīng)謹(jǐn)慎進(jìn)行，通常只在以下情況下考慮。

一是投資者的目標(biāo)收益和風(fēng)險(xiǎn)承受能力發(fā)生系統(tǒng)性變化時(shí)；二是全球政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)條件、政策框架或資本市場出現(xiàn)重大變化，導(dǎo)致資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特性變動(dòng)時(shí)；三是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對投資限制、比例或稅收政策進(jìn)行調(diào)整時(shí)；四是公司經(jīng)歷并購或出售，新管理層對資產(chǎn)配置有新的策略時(shí)。

在上述情況下，投資者可能需要重新評(píng)估和調(diào)整其戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，以確保投資組合與新的財(cái)務(wù)目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場環(huán)境保持一致。

（五）戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的常規(guī)方式

由于證券組合中資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)，整個(gè)組合的總價(jià)值及各類資產(chǎn)之間的相對價(jià)值也會(huì)隨之變化，這通常會(huì)導(dǎo)致組合偏離最初的資產(chǎn)配置目標(biāo)，這種現(xiàn)象被稱為“配置漂移”。為了應(yīng)對這種情況，需要對組合的當(dāng)前市值比例進(jìn)行定期調(diào)整。

常見三種方法：購買并持有法、恒定混合法和投資組合保險(xiǎn)法。

1.購買并持有法

購買并持有法是指投資者在確定了證券組合長期的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置后，在較長的時(shí)間段（如3到5年）內(nèi)維持這一配置不變。在這種策略下，無論市場如何波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格如何變化，投資者都不會(huì)對組合進(jìn)行任何調(diào)整，這是一種被動(dòng)管理的投資方式。

2.恒定混合法

恒定混合法是指當(dāng)投資組合中資產(chǎn)的相對價(jià)值發(fā)生變化，偏離了原先設(shè)定的目標(biāo)配置比例時(shí)，投資者應(yīng)根據(jù)既定的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置方案，對組合進(jìn)行調(diào)整，以恢復(fù)到初始計(jì)劃的資產(chǎn)配置比例。

這種策略要求投資者定期審視投資組合，并在資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致某些資產(chǎn)類別的比例超出預(yù)設(shè)范圍時(shí)采取行動(dòng)。例如，當(dāng)股票市場的上漲使得股票在投資組合中的比重超過了設(shè)定的閾值，投資者需要減少股票的持有量。

通過這種方法，投資者可以在一定程度上降低投資組合的波動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)在市場高點(diǎn)時(shí)減少投資，在市場低點(diǎn)時(shí)增加投資的自動(dòng)調(diào)整機(jī)制。

3.投資組合保險(xiǎn)法

投資組合保險(xiǎn)法需要投資者確定資產(chǎn)組合的最低價(jià)值目標(biāo)，當(dāng)投資組合的市值下降至設(shè)定的最低價(jià)值時(shí)，投資者將出售所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如現(xiàn)金或政府債券。

這種策略的目的是，在市場下跌時(shí)限制損失，而在市場上漲時(shí)仍能獲得部分收益。然而，該方法存在局限性：它可能導(dǎo)致在市場波動(dòng)時(shí)頻繁買賣，增加交易成本，并可能在市場反彈時(shí)過早退出，錯(cuò)失收益機(jī)會(huì)。

（六）戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的案例

耶魯大學(xué)基金有一個(gè)由分析師、經(jīng)濟(jì)學(xué)家組成的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，并得到眾多專業(yè)投資公司和第三方顧問的支持，在資產(chǎn)配置上能夠進(jìn)行精細(xì)的戰(zhàn)術(shù)調(diào)整。通常在該基金的資產(chǎn)配置n7cEDTN13qvovP9IW+VU7g==管理策略中，傳統(tǒng)資產(chǎn)的配置比例為21.5%，具體包括股票（14%，主要投資于美國股市、其他發(fā)達(dá)市場和新興市場）及美國長期國債和現(xiàn)金（7.5%）。而另類資產(chǎn)的配置比例高達(dá)78.5%，這包括對沖基金（23.5%）、實(shí)物資產(chǎn)（14%）和私人股權(quán)（41%）。這樣的資產(chǎn)配置展現(xiàn)了耶魯大學(xué)在資產(chǎn)配置上的廣泛性和多樣性1。

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置

（一）戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的定義

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是在既定的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置框架內(nèi)，依據(jù)對未來資產(chǎn)表現(xiàn)的預(yù)判，對投資組合中各類資產(chǎn)的比例進(jìn)行調(diào)整，目的是獲取超過戰(zhàn)略配置預(yù)期的收益或降低可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

此策略涉及對投資組合內(nèi)部的細(xì)致調(diào)整，包括挑選投資風(fēng)格、構(gòu)建固定收益產(chǎn)品組合、在不同資產(chǎn)管理者之間分配資產(chǎn)等。其核心目標(biāo)是專注于資產(chǎn)類別的中短期預(yù)期收益或風(fēng)險(xiǎn)，并利用市場分析來調(diào)整對某些資產(chǎn)類別的投資，以期獲取超額收益或降低潛在損失。

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的決策過程通常每年或每半年進(jìn)行一次，包括對上一投資周期的績效回顧分析，以及對宏觀經(jīng)濟(jì)和市場狀況的評(píng)估。同時(shí)，還需對上一周期的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行研究，分析實(shí)際資產(chǎn)配置與目標(biāo)配置之間的偏差及其原因，以及各類資產(chǎn)的市場表現(xiàn)是否達(dá)到預(yù)期。

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的分析通常著眼于未來12個(gè)月至3年的時(shí)間范圍。當(dāng)分析的時(shí)間跨度設(shè)定為1至3年時(shí)，可考慮宏觀經(jīng)濟(jì)周期、利率走向和市場整體估值等因素，這有助于提高預(yù)測的精確度。

（二）戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的調(diào)整

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置通常每年根據(jù)資金狀況和市場變化進(jìn)行，其調(diào)整頻率高于戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置。這種調(diào)整需要深入的分析能力和有效的執(zhí)行能力，通常在以下情況下進(jìn)行。

一是當(dāng)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置發(fā)生變化時(shí)，需要同步調(diào)整戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置。

二是在對短期宏觀經(jīng)濟(jì)因素、財(cái)政和貨幣政策、監(jiān)管政策、市場情緒、公司狀況及國際政治經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行深入分析后，根據(jù)分析結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。但分析的時(shí)間范圍通常為1至3年，因此短期市場波動(dòng)不應(yīng)成為調(diào)整的主要理由。

三是通過情景分析預(yù)測不同資產(chǎn)的預(yù)期收益，分析市場風(fēng)格，并評(píng)估擇時(shí)操作，抓住市場偏離長期趨勢的機(jī)會(huì)或調(diào)整投資組合（例如從價(jià)值型股票轉(zhuǎn)向成長型股票，或從大盤股轉(zhuǎn)向小盤股），以期獲得超額收益或降低風(fēng)險(xiǎn)。

四是根據(jù)對外部管理人的績效評(píng)估，調(diào)整其管理的資金比例，獎(jiǎng)勵(lì)表現(xiàn)優(yōu)秀的管理人，同時(shí)淘汰業(yè)績表現(xiàn)較差的外部管理人。

（三）戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置案例

某公司是投資被動(dòng)化趨勢中堅(jiān)守主動(dòng)管理的標(biāo)桿公司，該公司將主動(dòng)管理作為發(fā)展戰(zhàn)略。從20世紀(jì)90年代開始該公司設(shè)立資產(chǎn)配置決策委員會(huì)，該委員會(huì)由投資經(jīng)驗(yàn)成熟的成員組成，包含各類資產(chǎn)投研領(lǐng)域的核心人員。資產(chǎn)配置決策委員會(huì)每月召開會(huì)議，各核心成員從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)基本面、市場情況及相對估值四方面入手展開討論，分享各自的觀點(diǎn)，從而決定資產(chǎn)配置的戰(zhàn)術(shù)方向。資產(chǎn)配置決策委員會(huì)的職能包含投資組合設(shè)計(jì)、投資組合管理和基本決策。

投資組合設(shè)計(jì)（Portfolio Design）：設(shè)計(jì)及構(gòu)建跨資產(chǎn)類別、地區(qū)、風(fēng)格的多元化投資組合，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)敞口評(píng)估。

投資組合管理（Portfolio Management）：強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)術(shù)決策的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，通過多資產(chǎn)類別風(fēng)險(xiǎn)模型和績效歸因，實(shí)現(xiàn)匯總和分解投資組合風(fēng)險(xiǎn)以及分解潛在回報(bào)來源。

基本決策（Underlying Decisions）：由股票和固收指導(dǎo)委員會(huì)監(jiān)督，通過自下而上的基本面分析、風(fēng)險(xiǎn)工具應(yīng)用、投資組合構(gòu)建、投資組合因子評(píng)估等，來進(jìn)行資產(chǎn)配置決策。

動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置

（一）動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的定義

動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置是一種投資策略，它根據(jù)市場環(huán)境和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，靈活調(diào)整各類資產(chǎn)在投資組合中的比例。各種資產(chǎn)的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)，大部分依賴于商業(yè)周期的分析，也受到宏觀經(jīng)濟(jì)或者市場因素的影響而發(fā)生較大的變化。動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置可以充分把握這些變化趨勢，及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，增加高預(yù)期收益資產(chǎn)，減少高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而取得更好的投資績效。

（二）動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的特征

動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置是一種靈活的策略，這種配置策略通常具備以下四個(gè)特點(diǎn)。

一是基于客觀量化分析：動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置依賴于回歸分析、優(yōu)化決策等量化工具，確保決策過程的客觀性和量化性。

二是價(jià)值導(dǎo)向：動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置主要根據(jù)資產(chǎn)類別的預(yù)期收益率進(jìn)行調(diào)整，以價(jià)值為導(dǎo)向，追求投資價(jià)值最大化。

三是市場關(guān)注度調(diào)整：動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置能夠識(shí)別哪些資產(chǎn)類別被市場忽視，并引導(dǎo)投資者轉(zhuǎn)向這些被低估的資產(chǎn)。

四是回歸均衡原則：動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的核心是在保持各類資產(chǎn)均衡配置的前提下，通過組合分析和戰(zhàn)略規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的動(dòng)態(tài)調(diào)整。

在實(shí)際操作中，動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置需要綜合考慮多種因素，包括經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等。實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的方法包括風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略、模擬技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)模型等。通過這些方法，投資者可以根據(jù)市場變化靈活調(diào)整資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的最優(yōu)平衡。

（三）詳解動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置：以風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略為例

1.風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略概述

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略是使投資組合中各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重大致相等，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的均衡。其核心在于為投資組合中的各種資產(chǎn)分配相等的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，確保它們對整體組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)大致相等。該策略具有穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)分散化的優(yōu)勢，日益受到投資者的青睞。

在難以準(zhǔn)確預(yù)測資產(chǎn)未來收益的情況下，專注于風(fēng)險(xiǎn)管理的方法往往比同時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益的方法更具實(shí)用性。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略特別強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)對組合波動(dòng)性的貢獻(xiàn)均等，這通常意味著在配置中會(huì)傾向于增加低波動(dòng)性資產(chǎn)的比例，同時(shí)減少高波動(dòng)性資產(chǎn)的比例。由于這種策略通過風(fēng)險(xiǎn)分散來降低預(yù)期收益，可能會(huì)低于傳統(tǒng)的市值加權(quán)或股債6/4組合。然而，通過使用杠桿，可以調(diào)整波動(dòng)率至投資者期望的水平。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的基本原則在于，通過有效的風(fēng)險(xiǎn)分散和適當(dāng)?shù)母軛U調(diào)整，投資組合有可能實(shí)現(xiàn)更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。此外，傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置方法，如簡單的股債6/4組合，可能會(huì)忽略資產(chǎn)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的來源。在這種組合中，信用債的波動(dòng)性與股票的相關(guān)性較高，可能導(dǎo)致組合的風(fēng)險(xiǎn)過度集中在經(jīng)濟(jì)增長等宏觀經(jīng)濟(jì)因素上，而風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略則可以減少風(fēng)險(xiǎn)集中。

2.風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的海外實(shí)踐

在全球范圍內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理念已被廣泛接受，其中最著名的是橋水基金的全天候策略。這一策略基于市場預(yù)期，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和通脹兩個(gè)因素，將市場狀態(tài)劃分為四個(gè)象限，并為每個(gè)象限分配相等的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。由于資產(chǎn)往往對特定市場狀態(tài)有偏好，市場本身具有不可預(yù)測性，且不同資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)相近，全天候策略能夠在較低風(fēng)險(xiǎn)水平上實(shí)現(xiàn)市場回報(bào)，并通過杠桿作用來增加預(yù)期收益和波動(dòng)性，進(jìn)而戰(zhàn)勝傳統(tǒng)投資組合。

3.風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的優(yōu)勢和局限性

從國內(nèi)實(shí)踐來看，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略在資產(chǎn)配置中的優(yōu)勢包括五點(diǎn)：一是不依賴資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)的假設(shè)，適合波動(dòng)大的市場；二是該策略通常債券倉位較高，易于投資組合的標(biāo)準(zhǔn)化和產(chǎn)品化，適合“固收+”和多資產(chǎn)投資；三是關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變化對組合整體波動(dòng)率的邊際影響程度，有效控制回撤，改善客戶體驗(yàn)；四是優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，獲得更完整的資產(chǎn)回報(bào)“有效前沿”2。

其局限性和挑戰(zhàn)也包括五點(diǎn)：一是資產(chǎn)夏普比率假設(shè)可能與國內(nèi)實(shí)際情況不符，即主流資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益差異很大；二是波動(dòng)率估計(jì)的不穩(wěn)定性，難以精確預(yù)測；三是股票與債券波動(dòng)率差異大，可能導(dǎo)致實(shí)際組合更像杠桿化債券；四是資金面波動(dòng)性和流動(dòng)性問題可能抵消分散化風(fēng)險(xiǎn)的效果；五是其他資產(chǎn)類別市場深度不足和衍生工具缺乏，限制其應(yīng)用。

因此，在應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略時(shí)，需仔細(xì)考量這些因素，確保策略有效性和適應(yīng)性。

（四）動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置案例

某境內(nèi)大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)搭建了系統(tǒng)的“戰(zhàn)略資產(chǎn)配置—戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置—?jiǎng)討B(tài)資產(chǎn)配置”自上而下的策略執(zhí)行閉環(huán)，每一個(gè)步驟都有決策依據(jù)和操作指引，其中動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的具體操作包括三方面。

一是充分利用合作機(jī)構(gòu)的市場預(yù)測來確定大類資產(chǎn)的預(yù)期收益回報(bào)水平，通過定期向委托投資管理人發(fā)放調(diào)查問卷的方式，對證券資產(chǎn)短期的漲跌幅和回報(bào)進(jìn)行預(yù)測，并以此作為調(diào)整動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的依據(jù)。

二是綜合運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略、美林時(shí)鐘、股債比價(jià)等模型的結(jié)論指導(dǎo)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置，確保動(dòng)態(tài)調(diào)整不會(huì)導(dǎo)致過度的業(yè)績基準(zhǔn)偏離，且不會(huì)配置過多估值過高的資產(chǎn)。

三是根據(jù)資產(chǎn)的波動(dòng)率水平對證券發(fā)行人開展差異化的研究。例如對相對低波動(dòng)高等信用債，每年對發(fā)行人進(jìn)行調(diào)研，對中高波動(dòng)的可轉(zhuǎn)債和股票，每季度或月度進(jìn)行調(diào)研，并根據(jù)調(diào)研情況調(diào)整資產(chǎn)配置。

小結(jié)

“戰(zhàn)略資產(chǎn)配置—戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置—?jiǎng)討B(tài)資產(chǎn)配置”共同構(gòu)成了經(jīng)典資產(chǎn)配置方法的基石，既層層遞進(jìn)，又互為補(bǔ)充。

戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置側(cè)重于長期投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，通過定量和定性分析確定各類資產(chǎn)的長期配置比例。它要求投資者深入分析全球政治經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)走向等長期結(jié)構(gòu)性因素，以確定一個(gè)穩(wěn)定且符合投資者風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的資產(chǎn)組合。

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置則在戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上，根據(jù)對市場中期的預(yù)判，對資產(chǎn)組合進(jìn)行微調(diào)。這種配置策略更加靈活，調(diào)整頻率相對較高，目的是在保持戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置框架的同時(shí)，兼顧資產(chǎn)組合的穩(wěn)定性和捕捉市場機(jī)會(huì)的靈活性，以期獲得超額收益或降低潛在風(fēng)險(xiǎn)。

動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置是最靈活的配置策略，它根據(jù)短期市場環(huán)境和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，實(shí)時(shí)調(diào)整資產(chǎn)組合中各類資產(chǎn)的比例。這種策略依賴于量化分析工具，追求風(fēng)險(xiǎn)和收益的最優(yōu)平衡，適用于市場波動(dòng)較大或投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好變化較快的情況。

綜上所述，這三個(gè)層次的資產(chǎn)配置方法相為補(bǔ)充，共同構(gòu)成了一個(gè)全面、靈活且適應(yīng)性強(qiáng)的投資管理框架。通過合理運(yùn)用這三種方法，機(jī)構(gòu)投資者可以更好地管理風(fēng)險(xiǎn)，把握市場機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的長期增值。

參考文獻(xiàn)

[1] 陳友平. 中國債券投資學(xué)[M]. 北京：中國金融出版社，2023.

[2] 胡宇辰. 固收+策略投資——探尋債券與股票的平衡術(shù)[M]. 北京：清華大學(xué)出版社，2023.

作者：北京農(nóng)商銀行金融市場部原副總經(jīng)理

建信理財(cái)多元資產(chǎn)投資部副總經(jīng)理

編輯：涂曉楓 廖雯雯