私募股權(quán)投資基金績效評價研究

摘" "要：私募股權(quán)投資基金在我國已發(fā)展了三十余年，在我國金融體系中的地位日漸重要。開展私募股權(quán)投資基金績效評價，對于把控投資運營風(fēng)險、創(chuàng)新基金投后管理模式、促使基金管理人提升投管能力具有重要意義。目前，私募股權(quán)投資基金績效評價研究主要針對政府戰(zhàn)略類基金，對于市場類基金的研究并不深入。因此，基于私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)特性和績效評價工作開展訴求，對基金績效評價進(jìn)行研究，圍繞基金的募資、投資、管理、退出的全流程，以及基金管理機構(gòu)與投資人的合作表現(xiàn)等五個方面，提出了可供選取的指標(biāo)，為投資者設(shè)計私募股權(quán)投資基金績效評價體系提供參考。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；績效評價；政府戰(zhàn)略類；市場類

中圖分類號：F832.51" " " "文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A" " " 文章編號：1673-291X（2024）10-0063-04

引言

近年來，在全球經(jīng)濟形勢下行、新冠疫情復(fù)雜多變的大環(huán)境下，私募股權(quán)投資基金在提高國民經(jīng)濟直接融資占比、助推企業(yè)發(fā)展、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用，成為國內(nèi)資本市場的主要融資方式之一，在金融體系中扮演著日益重要的角色。私募股權(quán)投資基金在快速發(fā)展的過程中存在許多問題，如重復(fù)投資、關(guān)聯(lián)交易和利益沖突現(xiàn)象頻發(fā)、投后管理不規(guī)范，等等。通過對私募股權(quán)投資基金進(jìn)行績效評價，既可以幫助基金出資人直觀了解所投基金的整體運營情況，以防范基金運營風(fēng)險，有效開展投后管理，又可以體現(xiàn)“扶優(yōu)限劣”導(dǎo)向，為遴選后續(xù)合作的基金管理人提供重要依據(jù)。因此，開展私募股權(quán)投資基金績效評價工作研究，既是私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展的內(nèi)在要求，也是改善私募股權(quán)投資基金發(fā)展生態(tài)的現(xiàn)實需要。

一、私募股權(quán)投資基金績效評價的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）私募股權(quán)投資基金績效評價的定義

私募股權(quán)投資基金，是指以非上市的股權(quán)作為主要投資標(biāo)的、以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金。根據(jù)設(shè)立意圖的不同，私募股權(quán)投資基金可以分為政府戰(zhàn)略類基金和市場類基金。其中，政府戰(zhàn)略類基金是以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)、培育整合和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等政府政策意圖為主要目的，由政府相關(guān)部門、直屬機構(gòu)直接或委托出資，或者按政府批復(fù)設(shè)立的基金；市場類基金指以獲取財務(wù)投資收益為主要目的，以自有資金為出資來源設(shè)立的基金。

績效評價是指，在特定時間段內(nèi)，評價主體按照一定的目的及標(biāo)準(zhǔn)對投入產(chǎn)出結(jié)果進(jìn)行綜合評定，并對評定結(jié)果開展反饋的過程。本文所稱的基金績效評價，是指通過運用科學(xué)合理的指標(biāo)體系和評價方法，將定量評價和定性評價相結(jié)合，對基金的政策效應(yīng)、投資效益、規(guī)范運營、運作效率等方面進(jìn)行綜合評價，同時有效應(yīng)用評價結(jié)果。

（二）相關(guān)政策與研究現(xiàn)狀

2008年10月，國家發(fā)改委、財政部及商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作的指導(dǎo)意見》，指出要將引導(dǎo)基金納入公共財政的考核評價體系，相關(guān)的政府部門應(yīng)當(dāng)對所設(shè)立基金進(jìn)行監(jiān)管指導(dǎo)，建立績效考核相關(guān)的制度，定期評估基金的政策目標(biāo)、政策效果、資產(chǎn)表現(xiàn)等基本情況。2015年11月，財政部發(fā)布了《政府投資基金暫行管理辦法》，指出各級財政部門應(yīng)當(dāng)建立政府投資基金績效評價制度。同年12月，財政部出臺了《關(guān)于財政資金注資政府投資基金支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》，指出財政資金控股的政府投資基金要納入公共財政考核評價體系，對于財政注資但不控股的基金，須授權(quán)有關(guān)部門或機構(gòu)開展考核評價。2015年9月，山東省印發(fā)了省級股權(quán)投資引導(dǎo)基金績效評價管理辦法，詳細(xì)規(guī)定了引導(dǎo)基金績效評價的具體實施標(biāo)準(zhǔn)。隨后，北京、浙江、安徽等省市均出臺了相關(guān)制度，指導(dǎo)實施本級財政出資的政府戰(zhàn)略類基金績效評價。

當(dāng)前，國內(nèi)外對于私募股權(quán)投資基金績效評價都開展了廣泛的研究。其中，國外研究的側(cè)重點主要是構(gòu)建數(shù)據(jù)模型或者直接進(jìn)行指標(biāo)實證分析，且多以發(fā)展相對比較成熟的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金作為研究對象，不能完全適應(yīng)于我國的基金現(xiàn)狀。在指標(biāo)分析方面，國外研究者根據(jù)基礎(chǔ)理論或者經(jīng)驗研究選取指標(biāo)，通過研究分析得出對策建議，對于我國的研究具有一定借鑒意義。而我國國內(nèi)對于私募股權(quán)投資基金績效評價的研究大多聚焦于政府戰(zhàn)略類基金，對于市場類基金的研究相對較少，且多為理論分析?？冃гu價體系的設(shè)計更多考慮了基金的政策效應(yīng)，部分研究兼顧經(jīng)濟效益和管理水平，但是沒有考慮到應(yīng)當(dāng)對不同存續(xù)期基金的指標(biāo)權(quán)重進(jìn)行區(qū)分，所以難以客觀評價基金的整體表現(xiàn)。

因此，在國內(nèi)私募股權(quán)投資基金市場規(guī)模日益壯大的背景下，有必要對不同類別私募股權(quán)基金的績效評價體系進(jìn)行系統(tǒng)研究分析，從而為投資者開展基金投后管理和投前決策提供依據(jù)，進(jìn)一步促使基金管理機構(gòu)提升投資能力和管理水平。

二、私募股權(quán)投資基金績效評價需要解決的問題

（一）明確績效評價的對象

私募股權(quán)投資基金績效評價的對象主要是基金，但是基金管理人作為基金運營的主要操盤方，評價涉及的基金募資情況、項目投資進(jìn)度、運營規(guī)范情況、風(fēng)險控制水平等，都離不開基金管理機構(gòu)的投管能力。因此，在績效評價體系研究設(shè)計過程中，應(yīng)當(dāng)充分考慮和融入基金管理人的基本情況。綜合來看，基金績效評價是以基金為核心的系統(tǒng)評價，評價結(jié)果不僅反映基金的運營情況，也側(cè)面反映基金管理人的投管水平。

（二）厘清績效評價的差異化訴求

私募股權(quán)投資基金績效評價的主體也就是基金的出資人，主要可以分為三類：政府財政部門、國有企業(yè)、社會團體（包含個人合格投資者）。由于不同出資人的關(guān)注點有所差異，如果沒有一致的評價標(biāo)準(zhǔn)，對于同一基金的評價結(jié)果就會存在分歧，根據(jù)基金的初始設(shè)立背景和設(shè)立意圖設(shè)定相應(yīng)的基金績效評價標(biāo)準(zhǔn)顯得尤為重要。如前文所述，根據(jù)設(shè)立意圖的不同，私募股權(quán)投資基金主要可以分為政府戰(zhàn)略類基金和市場類基金。市場類基金的評價內(nèi)容相對直接，主要關(guān)注基金運營的合規(guī)性和經(jīng)濟效益的實現(xiàn)情況。政府戰(zhàn)略類基金相比市場類基金對財務(wù)收益的訴求相對弱化，其績效評價需要綜合平衡政策效應(yīng)和財務(wù)回報，在基金運營合規(guī)的情況下，既要關(guān)注基金的業(yè)績表現(xiàn)，更要考慮到基金投向、產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)等政策目標(biāo)是否實現(xiàn)。

（三）考慮基金不同存續(xù)期的側(cè)重點

私募股權(quán)投資基金流動性差、存續(xù)時間較長，在不同投資階段，基金的運營表現(xiàn)和基金管理人的精力分配存在明顯差異。私募股權(quán)投資基金的存續(xù)期一般包括三部分：投資期、退出期和延長期?；鹜顿Y人在投資期內(nèi)主要開展項目拓展和項目投資，在基金進(jìn)入退出期后逐步進(jìn)行項目退出。若退出期滿后所投項目未能完全退出，則根據(jù)前期合伙協(xié)議的約定以及各出資人的意愿進(jìn)行延期。

基金績效評價的結(jié)果所代表的是在特定投資時間段內(nèi)該基金的運營情況。當(dāng)處于投資期時，政府戰(zhàn)略類基金主要關(guān)注基金的募資進(jìn)度、投資進(jìn)度、投資成效以及基金管理人的合規(guī)運營情況，市場類基金的關(guān)注點主要是落實出資到位，尋找好的項目資源并開展投資以及基金的估值、風(fēng)險控制水平，等等。當(dāng)處于退出期甚至延長期時，政府戰(zhàn)略類基金和市場類基金都應(yīng)當(dāng)更多關(guān)注整體的財務(wù)回報情況，更加重視基金底層資產(chǎn)的退出和資金回流情況。

三、私募股權(quán)投資基金績效評價指標(biāo)選取思路

私募股權(quán)投資基金的運營過程可以分為四個階段：募資階段、投資階段、管理階段以及退出階段。基金績效評價體系的設(shè)計應(yīng)當(dāng)覆蓋基金運作的全流程，并充分考慮基金管理機構(gòu)的投資者關(guān)系。可以圍繞募資表現(xiàn)、投資表現(xiàn)、管理表現(xiàn)、退出表現(xiàn)、合作表現(xiàn)五個一級維度分別設(shè)計相應(yīng)的二級指標(biāo)，并根據(jù)投資期和退出期的不同側(cè)重點對指標(biāo)賦予差異化的權(quán)重。

（一）募資表現(xiàn)

政府戰(zhàn)略類基金和市場類基金的募資表現(xiàn)維度都可以選用募資任務(wù)完成率指標(biāo)，評價募集資金的到位情況。對于政府戰(zhàn)略類基金，根據(jù)評價年度內(nèi)募資考核指標(biāo)的完成情況打分。若募資金額超過年度募資目標(biāo)任務(wù)，可予以適當(dāng)加分。市場類基金一般情況下不鼓勵超募，可以直接根據(jù)基金各出資方在章程或合伙協(xié)議規(guī)定期限內(nèi)出資到位情況打分。

（二）投資表現(xiàn)

政府戰(zhàn)略類基金和市場類基金的投資表現(xiàn)都可以選用投資任務(wù)完成率指標(biāo)評價基金的投資進(jìn)度。其中，政府戰(zhàn)略類基金是根據(jù)基金年度投資考核指標(biāo)的完成情況打分；市場類基金則是根據(jù)基金實際投資進(jìn)度與序時投資進(jìn)度的比較進(jìn)行打分，序時投資進(jìn)度可以用基金實繳總規(guī)模除以投資期總年數(shù)得到，若實際投資進(jìn)度超過序時進(jìn)度本項得滿分，若低于序時進(jìn)度則線性計分。

此外，政府戰(zhàn)略類基金的投資表現(xiàn)還可以選用的指標(biāo)有：省內(nèi)項目投資投向符合度，評價基金管理機構(gòu)是否遵循既定的投向要求，投資的行業(yè)、地域、階段項目投資金額是否達(dá)到規(guī)定的比例，根據(jù)基金省內(nèi)投資金額占比是否符合章程或合伙協(xié)議規(guī)定要求進(jìn)行打分。對于省內(nèi)有特殊招商引資需求的，可以根據(jù)招引情況予以適當(dāng)加分；對于存在關(guān)聯(lián)交易項目投資情況的，可以予以適當(dāng)減分。

市場類基金的投資表現(xiàn)還可以選用：投資策略吻合度，評價基金投資策略和模式的執(zhí)行情況，根據(jù)基金管理機構(gòu)實際投資時是否遵循既定的投資策略開展工作進(jìn)行打分；項目團隊跟投機制，評價基金管理核心團隊與基金利益的一致性情況，根據(jù)項目團隊在基金中是否有跟投以及出資是否到位等情況進(jìn)行評估打分。

（三）管理表現(xiàn)

政府戰(zhàn)略類基金和市場類基金的投資表現(xiàn)可以選用的指標(biāo)有風(fēng)險項目比率、評價基金投資風(fēng)險的控制水平、根據(jù)基金風(fēng)險項目與整體所投項目的占比進(jìn)行的打分。風(fēng)險項目指發(fā)生停產(chǎn)、破產(chǎn)重組等經(jīng)營性風(fēng)險的項目及浮虧超過20%的上市定增、上市股權(quán)項目?；鸬娘L(fēng)險控制機制主要考查基金是否建立了完善的風(fēng)控制度，對于已投項目存在觸犯保障條款、訴訟仲裁等情形時，基金管理機構(gòu)是否能夠按照內(nèi)部流程、投資協(xié)議等及時進(jìn)行相應(yīng)處置?；鹜顿Y估值指，基金處于投資期時的核心量化指標(biāo)，根據(jù)基金估值與初始投資成本的比較進(jìn)行打分。若評價年度內(nèi)，基金管理機構(gòu)受到監(jiān)管機構(gòu)、自律性組織譴責(zé)、處罰的，或者出現(xiàn)違反章程及合伙協(xié)議約定情況的，可以進(jìn)行適當(dāng)減分。

（四）退出表現(xiàn)

政府戰(zhàn)略類基金和市場類基金的退出表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)關(guān)注的核心指標(biāo)是投入資本分紅率，即DPI，評價基金資金的真實回流情況。當(dāng)基金處于投資期時，DPI的權(quán)重可以適當(dāng)降低；基金進(jìn)入退出期后，DPI的重要性顯著提升?；鹜顺銎跐M，DPI應(yīng)當(dāng)要求達(dá)到1。若評價年度內(nèi)未遵循適當(dāng)性原則以轉(zhuǎn)讓股權(quán)給出資方關(guān)鍵基金方式退出基金項目的，可以酌情扣分。

（五）合作表現(xiàn)

政府戰(zhàn)略類基金和市場類基金的合作表現(xiàn)可以選用的指標(biāo)有：團隊穩(wěn)定度，評價基金關(guān)鍵人及核心團隊穩(wěn)定性情況，根據(jù)管理團隊中關(guān)鍵人士或者核心團隊成員是否有非正常變化、是否觸發(fā)關(guān)鍵人士條款進(jìn)行評分；信息透明度，評價基金信息披露的有效性和及時性，根據(jù)管理機構(gòu)是否能夠按照合伙協(xié)議及時充分地履行信息披露義務(wù)進(jìn)行評分；合作配合度，評價基金管理機構(gòu)與出資人的合作配合情況，對于政府戰(zhàn)略類基金，主要考察政府意志是否得以貫徹落實，如是否落地了重大產(chǎn)業(yè)項目、是否及時落實巡視整改事項等；對于市場類基金，主要關(guān)注管理機構(gòu)是否在章程或合伙協(xié)議中設(shè)置了有利于出資人的相關(guān)商業(yè)條款安排、是否提供了優(yōu)質(zhì)的跟投機會等，若評價年度內(nèi)，基金管理機構(gòu)的資源投入力度不足的，可予以適當(dāng)減分。

四、總結(jié)與展望

私募股權(quán)投資基金績效評價是基金運行過程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對于體現(xiàn)初始設(shè)立意圖、把控運營風(fēng)險、反哺投前決策具有重要意義。本文通過文獻(xiàn)研究和政策整理，結(jié)合實務(wù)經(jīng)驗，指出了不同類別、不同投資階段的私募股權(quán)投資基金績效評價需要解決的問題，并進(jìn)一步梳理了募資、投資、管理、退出、合作等五個一級維度下，分別可以選用的評價指標(biāo)，供投資人開展基金績效評價工作進(jìn)行參考。當(dāng)然，私募股權(quán)投資基金績效評價工作是一項長期、動態(tài)的工作，如何根據(jù)各方出資人訴求設(shè)計針對性的指標(biāo)權(quán)重、全面體現(xiàn)基金績效表現(xiàn)，仍可進(jìn)一步開展研究和分析。

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