機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)金融化

[摘 要：活躍資本市場(chǎng)、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展是激活社會(huì)生產(chǎn)活力的重中之重。文章基于2012—2022年中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證探索機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)金融化具有顯著的抑制作用；機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股發(fā)揮積極的“信息治理效應(yīng)”，可以通過提升企業(yè)信息透明度進(jìn)而降低企業(yè)金融化水平，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股還存在“成本治理效應(yīng)”，可以通過降低代理成本從而抑制企業(yè)金融化；進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)和內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股及抑制企業(yè)金融化均具有正向調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論為政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱币约按龠M(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供啟示。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者持股；企業(yè)金融化；信息透明度；代理成本；ESG表現(xiàn)；內(nèi)部控制

中圖分類號(hào)：F275；F832.51""""" 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A """ 文章編號(hào)：1007-5097（2025）02-0119-10""" ]

Institutional Investors′ Shareholding and Corporate Financialization

FENG Bao， WEN Yuechun， ZHAO Songhui

（School of Economics， Guangxi University， Nanning 530004， China）

Abstract： Revitalizing capital markets and fostering the high-quality development of the real economy are paramount to invigorating social productive forces. Utilizing data from Chinese listed companies spanning the period from 2012 to 2022， this study empirically investigates the influence of institutional investors' shareholding on corporate financialization. Research shows that institutional investors' shareholding significantly curbs corporate financialization. Mechanism tests reveal that institutional investors' shareholding exerts a positive \"information governance effect\"， which enhances corporate information transparency and consequently reduces financialization levels. Furthermore， there is a \"cost governance effect\"， whereby the presence of institutional investors as shareholders diminishes agency costs， thereby restraining corporate financialization. Additional analysis demonstrates that a company's Environmental， Social， and Governance （ESG） performance， along with the quality of its internal controls， positively moderates the influence of institutional investors' shareholding in curbing corporate financialization. The findings of this research provide valuable insights for governments and regulatory authorities aiming to channel investments into the real economy and promote the advancement of financial services that underpin it.

Key words：institutional investors' shareholding; corporate financialization; information transparency; agency costs; ESG performance; internal control

一、引言及文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)80年代以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)能過剩加上產(chǎn)業(yè)鏈低端沖擊，實(shí)體投資收益率急劇下滑，虛擬經(jīng)濟(jì)日益膨脹，誘發(fā)企業(yè)金融化和結(jié)構(gòu)性失衡問題。2008年，美國(guó)次貸危機(jī)尤甚。黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”，就金融而言，要把金融發(fā)展的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為中國(guó)式現(xiàn)代化的強(qiáng)勁支撐。

從宏觀視角來看，近年來，廣義貨幣（M2）保持同比高增速的同時(shí)，狹義貨幣（M1）同比增速卻處于偏低水平，截至2023年11月底，M1同比增速1.3%，M2同比增速10%，大量資金滯留于金融層面運(yùn)作，未能高效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)；從微觀層面來看，金融業(yè)增加值占GDP比重持續(xù)攀升，制造業(yè)增加值占GDP比重和工業(yè)增加值占GDP比重自2008年來持續(xù)下滑；從數(shù)據(jù)層面來看，金融面的“資產(chǎn)荒”與實(shí)體面的“資金荒”仍存在矛盾，工業(yè)制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的意愿不強(qiáng)，融資需求疲弱，流動(dòng)性淤積在金融體系內(nèi)部，導(dǎo)致不同產(chǎn)品間多層嵌套，在我國(guó)從制造大國(guó)邁向制造強(qiáng)國(guó)的背景下，相繼引發(fā)并加劇了市場(chǎng)脫實(shí)向虛［1］。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，政府實(shí)施寬松貨幣政策所釋放的流動(dòng)性并未完全惠澤實(shí)體企業(yè)經(jīng)濟(jì)投資，反而在一定程度上引起了企業(yè)“脫實(shí)向虛”、實(shí)體企業(yè)“空心化”等現(xiàn)象。參考蔡明榮和任世馳（2014）［2］以及劉偉和曹瑜強(qiáng)（2018）［3］的研究，本文將企業(yè)金融化定義為非金融企業(yè)減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資而增加金融資產(chǎn)（包括房地產(chǎn)等具有投資屬性的商品）投資的趨勢(shì)，主要指微觀企業(yè)將可得資金注入虛擬化程度較高的金融資產(chǎn)項(xiàng)目的投資行為。

自我國(guó)股權(quán)分置改革完成，資本市場(chǎng)邁向健康發(fā)展階段，機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)不斷擴(kuò)大。金融市場(chǎng)的發(fā)展、公司內(nèi)部董事會(huì)治理功能的缺陷和法律制度的變遷為機(jī)構(gòu)投資者行使積極股東主義提供了有利環(huán)境［4］。然而，機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮公司治理效應(yīng)存在爭(zhēng)議，主要有三種假說：①有效監(jiān)督假說：機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)重要股東，其行為對(duì)企業(yè)的發(fā)展和治理具有重要影響。李爭(zhēng)光等（2014）［5］研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)指導(dǎo)公司管理層關(guān)注長(zhǎng)期盈利，是公司的有效監(jiān)督者。Chen等（2007）［6］認(rèn)為，更穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司有更好的了解，對(duì)管理層有更大的影響力，因此，比其他機(jī)構(gòu)人員更有可能參與監(jiān)督工作。②無效監(jiān)督假說：機(jī)構(gòu)投資者以交易為主要目的，具有一定短視行為，不干預(yù)公司治理。龍振海（2010）［7］研究發(fā)現(xiàn)，在減弱非市場(chǎng)化因素干擾的背景下，受制于本身機(jī)制設(shè)計(jì)的機(jī)構(gòu)投資者并不能顯著提升目標(biāo)公司的價(jià)值。③利益合謀假說：機(jī)構(gòu)投資者與公司管理層為了侵占分散的小股東利益而進(jìn)行合謀。例如，在公司績(jī)效較差面臨經(jīng)營(yíng)危機(jī)的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)利用手中職權(quán)干預(yù)決策，維護(hù)與現(xiàn)任高管的“合謀”關(guān)系［8］。

從機(jī)構(gòu)投資者“積極治理效應(yīng)”視角來看，周泰云等（2021）［9］研究表明，機(jī)構(gòu)交叉持股等監(jiān)督以及約束管理者金融投機(jī)行為的非正式制度發(fā)揮了協(xié)同治理效應(yīng)，抑制企業(yè)金融化。Wang和Mao（2022）［10］研究發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)金融化與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種負(fù)向關(guān)聯(lián)在機(jī)構(gòu)所有權(quán)較低的企業(yè)中更為明顯。張?jiān)频龋?024）［11］認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)為了長(zhǎng)遠(yuǎn)利益而主動(dòng)干預(yù)公司決策，向管理層施壓從而使其專注企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，進(jìn)而減少金融資產(chǎn)投資。然而，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股可能會(huì)加劇企業(yè)金融化程度。謝家智等（2014）［12］實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者加劇了上市公司經(jīng)營(yíng)行為的短期化。陸蓉和蘭袁（2020）［13］發(fā)現(xiàn)，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著提高企業(yè)金融化程度。

綜上所述，既有研究對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股是否能夠發(fā)揮積極治理作用并未得出一致結(jié)論，且未對(duì)其作用機(jī)制進(jìn)行深入分析?；诖?，本文從積極股東視角出發(fā)，選取2012—2022年我國(guó)上市公司樣本數(shù)據(jù)，研究分析機(jī)構(gòu)投資者持股如何影響企業(yè)金融化，深入挖掘其內(nèi)在影響機(jī)制。同時(shí)，探究在生態(tài)文明可持續(xù)發(fā)展激勵(lì)下，企業(yè)ESG表現(xiàn)以及內(nèi)部控制質(zhì)量環(huán)境是否對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股影響企業(yè)金融化產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，旨在為金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解過度金融化負(fù)面危機(jī)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，在理論層面上，拓展對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股影響企業(yè)金融化的理解。同時(shí)，通過2012—2022年中國(guó)上市公司的實(shí)證數(shù)據(jù)分析，驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)金融化的顯著抑制作用，為政府引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱碧峁﹨⒖?。第二，分析機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)金融化存在的“信息治理效應(yīng)”和“成本治理效應(yīng)”，揭示機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)金融化的影響機(jī)制，為理論上和實(shí)踐中如何更有效地使用機(jī)構(gòu)投資者持股來調(diào)控企業(yè)行為提供創(chuàng)新路徑。第三，研究ESG表現(xiàn)和內(nèi)部控制在機(jī)構(gòu)投資者持股影響企業(yè)金融化中的調(diào)節(jié)作用，為全面理解ESG的可持續(xù)表現(xiàn)作用以及內(nèi)控質(zhì)量環(huán)境的影響提供參考。此外，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，為將ESG納入投資決策中提供了具有說服力的證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股影響企業(yè)金融化

金融化趨勢(shì)為企業(yè)提供了更多的融資渠道和資金來源。然而，過度金融化可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)忽視主業(yè)發(fā)展，過度追求短期收益，產(chǎn)生“投資替代”效應(yīng)，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績(jī)［14］，甚至可能會(huì)引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［15］。機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)的重要股東，其行為和決策對(duì)企業(yè)的發(fā)展和治理結(jié)構(gòu)具有重要影響，被視為公司治理中重要的外部治理機(jī)制之一。

基于委托代理理論，利益不一致和信息不對(duì)稱，往往會(huì)導(dǎo)致管理層采取一些不利于股東和企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的行為或決策。機(jī)構(gòu)投資者通過持股成為企業(yè)股東，與管理層形成委托代理關(guān)系，利用專業(yè)能力和資源優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督，降低管理層過度金融化的風(fēng)險(xiǎn)［16］。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者通過持股參與公司治理，引入股權(quán)激勵(lì)、業(yè)績(jī)獎(jiǎng)金等長(zhǎng)期激勵(lì)措施，優(yōu)化管理層的激勵(lì)機(jī)制，使管理層的利益與股東利益趨于一致，緩解信息不對(duì)稱和代理沖突［17］，激勵(lì)管理層更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

基于成本效益理論，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)充分考慮項(xiàng)目的投資成本，包括資金成本、時(shí)間成本、人力成本等。通過精確估算，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而調(diào)整投資策略，通過構(gòu)建多元化的投資組合，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散和收益最大化。在投資組合中，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)考慮不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性、風(fēng)險(xiǎn)和收益等特點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)整體投資組合的最優(yōu)化［18］。通過降低金融資產(chǎn)的配置比重，增加實(shí)物資產(chǎn)的配置比重，實(shí)現(xiàn)投資組合的優(yōu)化，從而抑制企業(yè)金融化。另外，機(jī)構(gòu)投資者還通過向資本市場(chǎng)或行業(yè)內(nèi)部共享信息和協(xié)調(diào)分配資源的方式，幫助企業(yè)拓寬融資渠道，降低對(duì)金融市場(chǎng)的依賴程度，從而抑制企業(yè)金融化。由此，提出假設(shè)1。

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股抑制企業(yè)金融化水平。

（二）信息治理效應(yīng)：機(jī)構(gòu)投資者持股通過提升信息透明度從而抑制企業(yè)金融化

機(jī)構(gòu)投資者持股不僅帶來了對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的持續(xù)監(jiān)督，還通過對(duì)股價(jià)和管理層決策的影響，形成市場(chǎng)壓力，迫使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量。此外，他們積極倡導(dǎo)和推廣最佳的信息披露實(shí)踐，并通過與監(jiān)管機(jī)構(gòu)、審計(jì)師和分析師等其他利益相關(guān)者的合作，共同推動(dòng)企業(yè)提升信息透明度。一方面，信息透明度的提升為投資者和市場(chǎng)提供了更多關(guān)于企業(yè)運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況和未來規(guī)劃的信息，使得管理層在作決策時(shí)更加謹(jǐn)慎，減少過度金融化的傾向，從而對(duì)企業(yè)金融化行為產(chǎn)生直接的監(jiān)督和約束作用。另一方面，信息透明度的提高有助于降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，使投資者能夠基于更全面的信息進(jìn)行投資決策，從而促使企業(yè)回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)。此外，透明的信息環(huán)境有助于提高分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性［19］，加強(qiáng)市場(chǎng)紀(jì)律和外部治理，如分析師、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的監(jiān)督，對(duì)企業(yè)的金融化行為施加壓力。同時(shí)，改善投資者預(yù)期和降低融資成本，引導(dǎo)管理層和投資者關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。這些因素共同產(chǎn)生間接影響和市場(chǎng)激勵(lì)，抑制企業(yè)金融化行為。由此，提出假設(shè)2。

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股通過提升信息透明度從而抑制企業(yè)金融化。

（三）成本治理效應(yīng)：機(jī)構(gòu)投資者持股通過降低代理成本從而抑制企業(yè)金融化

機(jī)構(gòu)投資者持股向市場(chǎng)傳遞了關(guān)于企業(yè)治理和經(jīng)營(yíng)策略的信號(hào)。如果管理層的行為與股東利益相悖，機(jī)構(gòu)投資者可以通過增持或減持股票來影響股價(jià)，進(jìn)而對(duì)管理層構(gòu)成約束，迫使其調(diào)整決策，以降低代理成本［20］。同時(shí)，這也改善了公司的治理結(jié)構(gòu)并加強(qiáng)了對(duì)管理層的監(jiān)督。這種強(qiáng)有力的監(jiān)督機(jī)制有助于促使管理層專注于企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)和長(zhǎng)期增長(zhǎng)，從而抑制企業(yè)金融化。

從資源配置層面來看，代理成本的降低對(duì)企業(yè)而言，意味著管理層能夠更加高效地配置企業(yè)資源。在代理成本較低的環(huán)境下，高管等實(shí)際控制人能夠根據(jù)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略和市場(chǎng)需求，將有限的資源投入最具潛力和價(jià)值的投資項(xiàng)目中，以實(shí)現(xiàn)資源的最大化利用。這種高效的資源配置不僅有助于企業(yè)專注核心業(yè)務(wù)，減少對(duì)金融資產(chǎn)的依賴，還能夠提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。通過高效的資源配置，企業(yè)能夠更好地把握市場(chǎng)機(jī)遇，提升產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量，降低金融投資，并增加實(shí)體投資，從而降低金融化的傾向［21］。綜上，提出假設(shè)3。

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股通過降低代理成本從而抑制企業(yè)金融化。

（四）機(jī)構(gòu)投資者持股影響企業(yè)金融化：ESG表現(xiàn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

近年來，全球環(huán)境問題日益嚴(yán)峻，各國(guó)開始重視對(duì)環(huán)境的保護(hù)。越來越多的國(guó)家和投資者開始關(guān)注ESG投資，企業(yè)社會(huì)責(zé)任逐漸成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者能夠關(guān)注到企業(yè)ESG責(zé)任表現(xiàn)，且具有明顯的ESG責(zé)任偏好，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)可以增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的信心和信任。因此，機(jī)構(gòu)投資者更愿意溢價(jià)投資ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值的創(chuàng)造和投資回報(bào)的持續(xù)增長(zhǎng)［22］。

具備良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)通常高度關(guān)注環(huán)境，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，并在公司治理方面展現(xiàn)出較強(qiáng)的意愿和較多的投入［23］。對(duì)于ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其金融化的抑制作用越大。一方面，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的不斷提高，其與企業(yè)內(nèi)部文化理念和價(jià)值觀念的契合度越來越高，企業(yè)內(nèi)部信息越來越透明，各利益相關(guān)者均以追求長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展為導(dǎo)向，受此影響，機(jī)構(gòu)投資者在作出決策行為時(shí)也會(huì)考慮企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值而減少短視行為，從而將更多可用資源和信息投放至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，減少金融化趨勢(shì)。另一方面，企業(yè)ESG表現(xiàn)較好也意味著各項(xiàng)信息披露更加完善，隨著ESG信息披露的增加，機(jī)構(gòu)投資者能夠更好地了解企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)表現(xiàn)和治理表現(xiàn)，尤其是對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生影響更大的公司治理信息，通過深入分析從而更全面地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，有助于機(jī)構(gòu)投資者作出更明智的投資決策，并減少對(duì)企業(yè)金融化的過度關(guān)注。由此，提出假設(shè)4。

H4：ESG表現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者持股抑制企業(yè)金融化過程中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。

（五）機(jī)構(gòu)投資者持股影響企業(yè)金融化：內(nèi)控質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)

內(nèi)部控制質(zhì)量是衡量企業(yè)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制能力的重要指標(biāo)之一。通過有效的內(nèi)部控制，企業(yè)能夠顯著降低違規(guī)行為發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高財(cái)務(wù)報(bào)告的披露質(zhì)量。樹成琳（2016）［24］研究發(fā)現(xiàn)，良好的內(nèi)部控制質(zhì)量可以顯著降低企業(yè)內(nèi)部信息不對(duì)稱。在企業(yè)內(nèi)部控制制度健全且執(zhí)行有效的情況下，可以實(shí)現(xiàn)降低財(cái)務(wù)舞弊和錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)、提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的目的。另外，內(nèi)部控制質(zhì)量也影響對(duì)投資者的保護(hù)程度。通過加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督和制約機(jī)制，確保企業(yè)遵守法律法規(guī)和道德規(guī)范，減少因“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題給投資者帶來的損失，最終為投資者提供更加公平、透明和安全的投資環(huán)境。這對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，意味著投資風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)督成本相對(duì)較低，同時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)更好的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)和更高的公司價(jià)值［25］。由此，可以吸引更多的投資者參與市場(chǎng)，形成強(qiáng)大的內(nèi)部監(jiān)督效應(yīng)，防止管理層因個(gè)人利益而過度金融化，從而損害企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?。由此，提出假設(shè)5。

H5：內(nèi)部控制質(zhì)量在機(jī)構(gòu)投資者持股抑制企業(yè)金融化過程中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選擇2012—2022年中國(guó)上市公司作為研究樣本，搜集數(shù)據(jù)時(shí)，按照2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)剔除ST、ST*和金融業(yè)的上市公司。同時(shí)，為了消除極端值干擾，增加研究結(jié)果的說服力和可信度，本文還剔除了主要變量存在缺失值和異常值的數(shù)據(jù)，并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。經(jīng)過篩選，共得到3 634個(gè)上市公司22 440個(gè)樣本觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)大部分來自國(guó)泰安和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來自迪博首創(chuàng)的中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)與中國(guó)上市公司內(nèi)部控制信息披露指數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)，所采用的數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 17.0。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：企業(yè)金融化（firmF）

本文選擇金融資產(chǎn)包括：短期投資凈額、長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額、長(zhǎng)期債券投資凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額，加總求和之后并用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化來衡量企業(yè)金融化程度。

2. 解釋變量：機(jī)構(gòu)投資者持股（Inst）

機(jī)構(gòu)投資者持股指機(jī)構(gòu)投資者持有流通股的份額占總股份的比例。包括：基金持股比例、合格境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例、銀行持股比例、非金融類上市公司持股比例和其他機(jī)構(gòu)持股比例等。

3. 中介變量

（1）信息透明度（Opaque）

本文借鑒Hutton等（2009）［26］和王化成等（2015）［27］的方法，通過修正的Jones模型從會(huì)計(jì)盈余透明度的視角來衡量信息透明度指標(biāo)。公司財(cái)務(wù)報(bào)表中，會(huì)計(jì)盈余是核心的財(cái)務(wù)特征，其透明度受多種因素影響，如盈余的過度激進(jìn)、對(duì)損失的回避以及盈余平滑等，盈余管理行為是導(dǎo)致會(huì)計(jì)盈余不透明的關(guān)鍵因素。而操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目被廣泛用于衡量企業(yè)盈余管理的程度［28］。因此，分析操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目可以幫助判斷信息披露的透明度。若企業(yè)的操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目波動(dòng)顯著，且其絕對(duì)值長(zhǎng)期維持在較高水平，通常表明，存在較大的盈余操縱風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致信息披露的透明度下降。因此，本文采用企業(yè)近三年內(nèi)操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的絕對(duì)值累計(jì)總和（Opaque）來衡量企業(yè)信息透明度。Opaque值越高，表明企業(yè)的信息透明度越差。具體計(jì)算步驟如下：

第一步：運(yùn)用公式（1）進(jìn)行分年度分行業(yè)回歸，接著，將估算回歸系數(shù)代入公式（2），計(jì)算操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目DisAcc。

[TACitTAi，t?1=α11TAi，t?1+α2?salesitTAi，t?1+α3PPEitTAi，t?1+εit] （1）

[DisAccit=TACitTAi，t?1?α11TAi，t?1+α2?salesit??AritTAi，t?1+α3PPEitTAi，t?1] （2）

其中：[TACit]代表公司i在第t期的總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；[TAi，t?1]表示公司i在第t-1期期末的總資產(chǎn)；[?salesit]指的是公司i在第t期的銷售收入增加量；[PPEit]表示公司i在第t期的固定資產(chǎn)原始價(jià)值；[?Arit]表示公司i在第t期的應(yīng)收賬款增加額。

第二步：將第一步計(jì)算所得的操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（DisAcc）代入公式（3），從而計(jì)算出信息透明度（Opaque）。

[Opaque=AbsDisAcci，t?1+AbsDisAcci，t?2+AbsDisAcci，t?3] （3）

（2）代理成本（AC）

參照Singh和Davidson（2003）［29］的做法，本文以企業(yè)管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用之和占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例衡量代理成本。

4. 調(diào)節(jié)變量

（1）企業(yè)ESG表現(xiàn)（ln ESG）

本文采用華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)，該ESG評(píng)級(jí)從“C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA”，依次對(duì)其進(jìn)行賦值“1-9”，數(shù)值越大，則表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。接著，為了方便展開比較和數(shù)據(jù)分析，對(duì)其評(píng)分取自然對(duì)數(shù)得到本文所用的調(diào)節(jié)變量ln ESG指標(biāo)。

（2）內(nèi)部控制質(zhì)量（Control）

本文的第二個(gè)調(diào)節(jié)變量為企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量指標(biāo)Control。本文參考迪博公司公布的內(nèi)部控制質(zhì)量評(píng)分，將其千分化之后加1取自然對(duì)數(shù)，即得到所用的內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)，該指標(biāo)數(shù)值越大，表明企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)的內(nèi)部控制制度和體系越規(guī)范，越能有效地實(shí)現(xiàn)其預(yù)期目標(biāo)。

5. 控制變量

除解釋變量和中介變量之外，還存在一些外生因素可能對(duì)被解釋變量產(chǎn)生影響，需要在回歸分析中加以綜合控制和考慮。因此，本文參考彭俞超等（2018）［30］的研究，從企業(yè)層面出發(fā)，引入企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、第一大股東持股比例（Top1）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）和企業(yè)價(jià)值（firmvalue）作為控制變量，具體定義說明見表1所列。

（三）模型設(shè)定

為了探索機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)金融化之間存在的關(guān)系，驗(yàn)證H1，本文構(gòu)建模型如下：

[firmFit=α+β1，tInstit+β2，t∑control+∑Yeart+Indi+εit] （4）

其中：firmF衡量了企業(yè)金融化程度；Inst衡量了機(jī)構(gòu)投資者持股比例強(qiáng)度；i表示上市企業(yè)樣本個(gè)體；t表示時(shí)間；controls代表控制變量；Year和Ind分別表示控制時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)；[εit]表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。式（4）為本文的基準(zhǔn)計(jì)量模型。

在式（2）的基礎(chǔ)上，為了考察可能存在的中介機(jī)制，驗(yàn)證H2和H3，本文引入中介變量信息透明度（Opaque）和代理成本（AC），并進(jìn)一步構(gòu)建模型（5）至模型（8）如下：

[Opaqueit=α+β1，tInstit+ β2，t∑controls+Yeart+Indi+εit] （5）

[firmFit=α+β1，tInstit+β2，tOpaqueit+β3，t∑controls+Yeart+Indi+εit] （6）

[ACit=α+β1，tInstit+β2，t∑controls+Yeart+Indi+εit] （7）

[firmFit=α+β1，tInstit+β2，tACit+β3，t∑controls+Yeart+Indi+εit] （8）

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2所列。從表2可以看出，企業(yè)金融化（firmF）的均值為0.080，中位數(shù)為0.040，最小值為0.000，最大值為0.543，標(biāo)準(zhǔn)差為0.105，可看出樣本上市公司金融化程度之間存在顯著差異。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）的均值為0.453，中位數(shù)為0.469，標(biāo)準(zhǔn)差為0.247，數(shù)據(jù)離散程度較小。從整體而言，機(jī)構(gòu)投資者持股比例相對(duì)穩(wěn)定。其他變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也均與Liu等（2023）［31］已有研究基本一致。

四、實(shí)證結(jié)果分析與討論

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3展示了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。由列（1）、列（2）可以看出，在未加入控制變量和加入控制變量后，機(jī)構(gòu)投資者持股（Inst）的回歸系數(shù)分別為-0.011和-0.013，并且兩者均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這驗(yàn)證了H1，表明機(jī)構(gòu)投資者持股可以抑制企業(yè)金融化。且機(jī)構(gòu)投資者持股每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)金融化會(huì)減少0.003。表3列（3）和列（4）考慮了不同融資約束程度下，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)金融化的影響。其中，融資約束小的上市企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，但融資約束大的企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股回歸系數(shù)不顯著?？赡艿脑蚴牵谫Y約束小的企業(yè)通常具有更為完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，完善的機(jī)制遏制了企業(yè)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)金融投資的能力或意愿，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于穩(wěn)健的投資策略，認(rèn)為過度金融化會(huì)分散企業(yè)資源，影響主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展。因此，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股的增加，其會(huì)通過行使股東權(quán)利或與管理層溝通來降低企業(yè)的金融化程度。而在融資約束較大的企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者面臨更大的投資風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，導(dǎo)致投資者在投資決策中更加注重短期收益和風(fēng)險(xiǎn)控制，最終沒有足夠的動(dòng)機(jī)或能力去影響企業(yè)的金融化決策。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1. 工具變量法

為解決基準(zhǔn)回歸模型中可能存在的雙向因果關(guān)系，同時(shí)緩解遺漏變量等相關(guān)問題，本文擬構(gòu)造工具變量以解決潛在的內(nèi)生性問題。參考溫軍和馮根福（2012）［32］、梁上坤（2018）［33］和杜劍等（2023）［34］的研究，選用滬深300指數(shù)虛擬變量（HS300）構(gòu)造機(jī)構(gòu)投資者持股的工具變量，若屬于滬深300指數(shù)所涵蓋公司，則HS300為1，否則為0。采用兩階段最小二乘法（2SLS）來進(jìn)一步識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)金融化的影響。在相關(guān)性方面，滬深300指數(shù)的成分股通常是市場(chǎng)上表現(xiàn)較為突出、規(guī)模較大且股票流動(dòng)性較好的公司，這些公司往往具有較高的市場(chǎng)關(guān)注度和較完善的治理結(jié)構(gòu)，是機(jī)構(gòu)投資者更加偏好的標(biāo)的，因而與機(jī)構(gòu)投資者持股存在一定關(guān)聯(lián)性；在外生性方面，滬深300指數(shù)的構(gòu)建是基于對(duì)上市公司市值和股票流動(dòng)性的加權(quán)排名，排名前300的企業(yè)被納入其中。上市公司通過對(duì)自身的市值和流動(dòng)性進(jìn)行操控以入選該指數(shù)的可能性微乎其微，且企業(yè)金融化不屬于決定公司能否被納入HS300的重要決定因素，因此，該指數(shù)具有一定外生性與隨機(jī)性。

表4列（1）與列（2）為2SLS回歸結(jié)果。列（1）為第一階段，工具變量HS300的回歸系數(shù)為正且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明工具變量HS300與機(jī)構(gòu)投資者持股Inst之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。在回歸中，LM統(tǒng)計(jì)量為731.320，對(duì)應(yīng)的P值為0.000，通過了不可識(shí)別檢驗(yàn)；且Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計(jì)量的值為815.690，Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量為740.720，均大于Stock-Yogo檢驗(yàn)10%的臨界值16.38。因此，拒絕存在弱工具變量的原假設(shè)，說明本研究所構(gòu)造的工具變量合理可靠。列（2）為第二階段，可以發(fā)現(xiàn)工具變量HS300對(duì)于企業(yè)金融化的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。

2. 被解釋變量一階差分

考慮企業(yè)金融化具有一定的持續(xù)性，參考Anderson和Hsiao（1981）［35］的做法，在回歸模型中引入被解釋變量的一期滯后項(xiàng)（laglnfinan），即擬對(duì)企業(yè)金融化相鄰時(shí)期做差分所構(gòu)成的對(duì)時(shí)間序列的轉(zhuǎn)換，即用后一時(shí)期減去前一時(shí)期，進(jìn)而緩解可能的內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果見表4列（3），Inst的回歸系數(shù)為-0.359，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相似，說明基準(zhǔn)回歸結(jié)果相對(duì)可靠。

3. 解釋變量滯后一期

為避免上一期行為對(duì)當(dāng)期解釋變量產(chǎn)生影響，對(duì)研究結(jié)果造成干擾，本文對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股滯后一期后進(jìn)行分析，結(jié)果見表4列（4），L1_Inst的回歸系數(shù)為-0.016，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。從以上檢驗(yàn)結(jié)果來看，在綜合考慮了內(nèi)生性問題后，回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相似，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換被解釋變量

為了對(duì)企業(yè)金融化進(jìn)行更加全面的描述，本文去掉長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額對(duì)企業(yè)金融化指標(biāo)計(jì)算并重新進(jìn)行回歸得到被解釋變量firmF1，作為企業(yè)金融化的替代變量。重新回歸后的檢驗(yàn)結(jié)果見表5列（1），Inst的回歸系數(shù)為-0.005，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，即機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)抑制企業(yè)金融化，說明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2. 更換研究方法

參照杜勇等（2019）［36］的做法，使用截尾回歸模型（即Tobit模型）將原本的OLS回歸方法調(diào)整為Tobit回歸，以更好地捕捉金融化程度為0的企業(yè)在模型中的特征。回歸結(jié)果見表5列（2），機(jī)構(gòu)投資者持股回歸系數(shù)為-0.015，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這與基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。

3. 剔除新冠疫情的影響

新冠疫情使我國(guó)實(shí)體企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到較大影響。為剔除新冠疫情對(duì)實(shí)證結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中刪除2020年及之后的樣本，結(jié)果見表5列（3）。由結(jié)果可知，Inst的回歸系數(shù)為-0.018，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，說明基準(zhǔn)回歸結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、進(jìn)一步分析

（一）中介機(jī)制檢驗(yàn)

1. 信息治理效應(yīng)

為驗(yàn)證H2，本文使用中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，表6第（1）、第（2）列匯報(bào)了逐步回歸法下中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Z統(tǒng)計(jì)量的值為-3.120，對(duì)應(yīng)的P值為0.000。表6列（1）中Inst的回歸系數(shù)在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股顯著提升了信息透明度。表6列（2）表明，在加入中介變量信息透明度之后，Inst 回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，且系數(shù)-0.012的絕對(duì)值小于表3列（2）中Inst回歸系數(shù)-0.013的絕對(duì)值。這說明，信息透明度在機(jī)構(gòu)投資者持股影響企業(yè)金融化中起到中介作用。為進(jìn)一步驗(yàn)證中介效應(yīng)是否存在且顯著，本文使用Bootstrap法進(jìn)一步檢驗(yàn)，在原始樣本中進(jìn)行1 000次抽樣并求出Bootstrap置信區(qū)間。Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果顯示，間接效應(yīng)的置信區(qū)間不包含0，表明信息透明度的中介效應(yīng)顯著。H2得以驗(yàn)證。

2. 成本治理效應(yīng)

為驗(yàn)證H3，本文同樣使用中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，表6第（3）、第（4）列匯報(bào)了檢驗(yàn)結(jié)果。Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Z統(tǒng)計(jì)量的值為-5.624，對(duì)應(yīng)的P值為0.000。列（3）中Inst的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股顯著降低了代理成本。在列（4）中，當(dāng)代理成本作為中介變量加入模型后，Inst回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，且系數(shù)-0.011的絕對(duì)值小于基準(zhǔn)回歸中Inst回歸系數(shù)-0.013的絕對(duì)值。這說明，機(jī)構(gòu)投資者持股通過降低代理成本，進(jìn)而有效地抑制了企業(yè)的金融化行為，代理成本在機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)金融化之間起到中介作用。接著，運(yùn)用Bootstrap法進(jìn)一步驗(yàn)證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，間接效應(yīng)的置信區(qū)間不包含0，表明中介效應(yīng)顯著，即代理成本在機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)金融化之間存在顯著的中介效應(yīng)，H3得以驗(yàn)證。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

1. 模型設(shè)定

為驗(yàn)證ESG表現(xiàn)和內(nèi)部控制質(zhì)量是否對(duì)機(jī)構(gòu)投資持股影響企業(yè)金融化存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建模型如下：

[firmFit=α+β1，tInstit+β2，tln ESGit+β3，tln ESGit×Instit+β4，t∑controls+Yeart+Indi+εit] （9）

[firmFit=α+β1，tInstit+β2，tControlit+β3，tControlit×Instit+β4，t∑controls+Yeart+Indi+εit] （10）

其中，模型（9）中的[ln ESGit×Instit]以及模型（10）中的[Controlit×Instit]為調(diào)節(jié)變量和解釋變量的交乘項(xiàng)。若模型（9）和模型（10）中的[β3，t]均顯著為正，則說明調(diào)節(jié)效應(yīng)存在，H4和H5得以驗(yàn)證。

2. 調(diào)節(jié)渠道一：ESG表現(xiàn)

根據(jù)上文分析，ESG表現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者持股影響企業(yè)金融化之間存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，表7列（1）和列（2）報(bào)告了ESG表現(xiàn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理作用時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)ESG表現(xiàn)的交乘項(xiàng)[ln ESGit×Instit]在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。這說明，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用越強(qiáng)。可能的原因是，一方面，機(jī)構(gòu)投資者在持有企業(yè)股票時(shí)，會(huì)通過各種方式來影響企業(yè)決策，例如，通過股東提案等方式來促進(jìn)企業(yè)更好地履行社會(huì)責(zé)任和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。另一方面，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)往往更傾向于透明、完整的信息披露。這種高質(zhì)量的信息披露降低了信息不對(duì)稱性，使機(jī)構(gòu)投資者能更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，機(jī)構(gòu)投資者更愿意持有這些企業(yè)的股票，從而降低企業(yè)過度金融化的可能性。以上結(jié)果驗(yàn)證H4成立。

3. 調(diào)節(jié)渠道二：內(nèi)部控制質(zhì)量

表7列（3）和列（4）驗(yàn)證了內(nèi)部控制質(zhì)量環(huán)境是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理作用時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股和內(nèi)部控制質(zhì)量的交乘項(xiàng)[Controlit×Instit]在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正。這說明，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量環(huán)境越好，機(jī)構(gòu)投資者持股抑制企業(yè)金融化的作用程度越大。原因在于，建立健全的內(nèi)部控制體系可以規(guī)范財(cái)務(wù)管理流程，確保財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性和可靠性，防止和發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表中的錯(cuò)報(bào)、漏報(bào)和舞弊行為，保障股東和其他利益相關(guān)者的權(quán)益，同時(shí)減少信息不對(duì)稱，提升機(jī)構(gòu)投資者治理決策的可靠性，從而精準(zhǔn)抑制企業(yè)金融化行為。以上結(jié)果驗(yàn)證H5成立。

六、研究結(jié)論與啟示

本文運(yùn)用2012—2022年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股如何影響企業(yè)金融化，深入挖掘兩者間存在的影響機(jī)制。同時(shí)，探討企業(yè)ESG表現(xiàn)以及內(nèi)部控制質(zhì)量環(huán)境是否產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著抑制企業(yè)金融化。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在機(jī)構(gòu)投資者持股影響企業(yè)金融化的過程中，信息透明度和代理成本分別基于“信息治理效應(yīng)”和“成本治理效應(yīng)”起到中介作用，即機(jī)構(gòu)投資者持股可以通過提升企業(yè)信息透明度、降低代理成本從而抑制企業(yè)金融化。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)和內(nèi)部控制質(zhì)量在機(jī)構(gòu)投資者持股影響企業(yè)金融化過程中均有正向調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于抑制企業(yè)金融化的程度也就越強(qiáng)?；谝陨辖Y(jié)論，得出如下啟示：

第一，機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)重要的參與者，其決策和行為對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定和企業(yè)發(fā)展具有重要影響。政府及相關(guān)金融監(jiān)督管理局應(yīng)加大鼓勵(lì)力度，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，要求上市公司提高信息披露透明度，通過提供稅收優(yōu)惠、降低交易成本等措施，激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者持有更多股份并積極參與公司決策。同時(shí)，建立健全機(jī)構(gòu)投資者退出機(jī)制，保障機(jī)構(gòu)投資者的合法權(quán)益，以便其在必要時(shí)采取退出威脅策略，從而對(duì)企業(yè)形成積極有效的監(jiān)督，關(guān)注和參與公司內(nèi)部治理機(jī)制的建立，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提升。

第二，建立健全統(tǒng)一的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，“軟硬兼?zhèn)洹币?guī)范企業(yè)披露ESG相關(guān)信息，確保信息的真實(shí)性和透明度，為機(jī)構(gòu)投資者提供全面、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制體系的監(jiān)管，推動(dòng)企業(yè)建立健全內(nèi)部控制體系，提高內(nèi)部控制質(zhì)量，降低企業(yè)“脫虛向?qū)崱钡娘L(fēng)險(xiǎn)。

第三，建立健全資本市場(chǎng)監(jiān)管體系和投資者保護(hù)機(jī)制，制定和完善相關(guān)法律法規(guī)，為實(shí)體企業(yè)提供全方位的資本市場(chǎng)服務(wù)。同時(shí)，通過政策引導(dǎo)和激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)各類投資者將資金投向?qū)嶓w企業(yè)，特別是創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型的中小企業(yè)。加大對(duì)科技創(chuàng)新、制造業(yè)等領(lǐng)域的支持力度，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

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［責(zé)任編輯：劉 凱］