［摘要］托普軟件于1998年成功“借殼”川長征上市之路給我們留下了許多寶貴的經(jīng)驗；其上市之后的潰敗之路也給我們留下了深刻的教訓(xùn)。托普軟件案例告訴我們：要成功“借殼”上市，光有嫻熟的資本經(jīng)營技巧是不夠的。曾在“額度制”政策下大放光彩的“借殼”上市，隨著“借殼”上市企業(yè)接連不斷的隕落，投資者開始重新審視“借殼”上市的意義。在中小企業(yè)板已設(shè)立和主板由“額度制”走向“核準制”、上市公司不再是一種稀缺的資源的今天，通過收購在資本市場瀟灑走一回的“借殼”正逐漸退出歷史舞臺，仍能被投資者認可的是通過收購實現(xiàn)戰(zhàn)略性上市的“借殼”。

[關(guān)鍵詞]托普軟件 “借殼”上市 經(jīng)驗 教訓(xùn)

2004年8月4日深圳證券交易所對成都托普科技股份有限公司（以下簡稱托普軟件）的股票實行特別處理，公司股票簡稱由“托普軟件”變?yōu)椤癝T托普”。這只最高時曾達48元的股票，現(xiàn)已跌破凈資產(chǎn)，排回在2-3元。托普軟件的前身是長征機床股份有限公司（以下簡稱川長征）。1998年托普集團科技發(fā)展有限責(zé)任公司（以下簡稱托普集團）拆資收購川長征A，將旗下的四川托普科技發(fā)展公司（以下簡稱托普發(fā)展）“借殼”上市。這一資產(chǎn)重組案曾被視為民營企業(yè)成功“借殼”國有企業(yè)上市的經(jīng)典案例，風(fēng)光一時。上市之后的6年時間里，托普軟件演繹了“資產(chǎn)重組—業(yè)績優(yōu)良—巨額虧損”的驚人一幕。托普軟件“借殼”川長征上市案給我們留下了深深的思索。

一、 托普軟件“借殼”上市歷程回顧

中國的許多企業(yè)曾因“額度制”政策的限制難園上市之夢，“借殼”上市曾被極度追捧?！敖铓ぁ鄙鲜惺峭ㄟ^收購獲得某一上市公司的控制權(quán)作為“殼”資源，將收購企業(yè)的主要資產(chǎn)和主營業(yè)務(wù)注入“殼”公司，對“殼”公司進行資產(chǎn)重組，從而達到上市的目的。“借殼”上市看中的既不是對方的資產(chǎn)，也不是對方的組織經(jīng)驗和組織資本，而是“殼”，是“殼”資源的融資能力和資格。

時光回溯到1998年。1月12日川長征董事會發(fā)布公告：1.公司董事會與托普發(fā)展達成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，由川長征購買托普發(fā)展持有的托普科技1050萬股法人股，購買價格為每股購買價格為每股7.42元，共計支付人民幣7791萬元，收購?fù)瓿珊螅ㄩL征持有托普科技53.85%的股權(quán)，處于絕對控股地位；2.經(jīng)自貢市國有資產(chǎn)管理局(以下簡稱自貢市國資局)批準同意，從國有資產(chǎn)保值增值基金中借給川長征7791.00萬元，作為本次購買托普科技法人股的資金來源；3.經(jīng)四川省人民政府同意，川長征的主營業(yè)務(wù)由機床研究、生產(chǎn)、銷售調(diào)整為計算機軟件開發(fā)、計算機硬件、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品、應(yīng)用電子技術(shù)產(chǎn)品、機床產(chǎn)品的研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。緊接著，4目8日，托普發(fā)展和自貢市國資局分別發(fā)布公告，自貢市國資局將其持有的川長征的全部國家股股權(quán)共計4262.43萬股轉(zhuǎn)讓給托普發(fā)展，轉(zhuǎn)讓價格為每股2.58元人民幣，轉(zhuǎn)讓完成后托普發(fā)展共持有川長征48.37%的股權(quán)，成為其第一大股東。將前后兩次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告結(jié)合起來閱讀，不難發(fā)現(xiàn)這是托普發(fā)展在“借殼”川長征上市，公司股票簡稱也于1998年6月8日起更名為“托普軟件”。

隨著托普科技優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入及上市之后一系列的資產(chǎn)置換與管理重組，幾乎失去成長性的傳統(tǒng)機床制造企業(yè)——“川長征”一躍成為前景頗為看好的軟件類高科技公司——“托普軟件”。經(jīng)營業(yè)績也曾一路高歌，股價也曾一路攀升。川長征1997年的凈利潤只有100萬元，托普入主后的1998年即達到4153萬元，1999年為5750萬元，2000年凈利潤達9800萬元，2001年創(chuàng)下了每股0.726元收益并推出了每10股轉(zhuǎn)增9股的分配方案。

＂借殼＂上市之后，托普軟件在實際控制人托普集團的一手操縱下，演譯了一幕幕“圈錢圈地圈人圈市場”的鬧劇。2000年5月托普軟件以每股28.91元的天價增發(fā)了3380萬普通股，募集資金凈額高達95440.57萬元。從上市公司圈得錢后，托普集團以建軟件園的名義開始在全國各地大規(guī)模的圈地運動，所建的27個軟件園合計面積超過1萬畝。2002年7月又在各大媒體大幅登載廣告，要在全國招收5000名軟件工程師。在當時中國軟件產(chǎn)值合計只300多億的情況下，這個至少要100億元年銷售支撐的工程注定只能是空想?！昂陚ァ钡娜瞬殴こ坛闪送衅哲浖摹盎F盧”，預(yù)示著危機的悄然降臨。

2002年底托普軟件園中的新聘軟件工程師們爆發(fā)的人事地震使托普軟件的股價狂瀉，市場對托普軟件的種種質(zhì)疑開始升級，中國證監(jiān)會成都證管辦也對托普軟件下發(fā)《限期整改通知書》。2002年托普軟件的凈利潤急降，為5098萬元，每股收益只有0.22元。2003年10月9日，四川省高級人民法院判決聚酯股份向建行四川分行償還轉(zhuǎn)貸款3487.57萬美元的轉(zhuǎn)貸費及利息，托普軟件、東新電碳各承擔(dān)二分之一的連帶責(zé)任（若聚酯股份不能按期償還銀行債務(wù)，托普軟件將承擔(dān)金額近1.5億元的連帶責(zé)任）。雖托普軟件以這一擔(dān)保是10年前川長征和東新電碳應(yīng)有關(guān)部門要求于作出的、且在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中自貢市國資委明確承諾和保證“轉(zhuǎn)讓股份未涉及任何爭議事項”為由，于2003年11月20日向最高人民法院提起上訴，但仍需按現(xiàn)行會計制度規(guī)定在2003年末計提預(yù)計負債，托普軟件2003年的虧損高達40113萬元，每股虧損達1.68元。巨額擔(dān)保尚未完全了結(jié)，2003年12月，自貢市國資委又因“借殼”收購時的2000余萬元借款本息歸還問題將托普軟件告上法庭。

2004年3月19日，宋如華以1元價格將價值以千萬元計的股權(quán)連同托普軟件的控制權(quán)拱手送人。在這“慷慨豪贈”的背后是托普軟件巨額擔(dān)保債務(wù)。2003年年報顯示，托普軟件對外擔(dān)保合計78573萬元，占凈資產(chǎn)的78.79%，其中違規(guī)擔(dān)保達47485萬元。2004年托普軟件及其子公司頻頻因為債務(wù)糾紛被告上公堂，身陷債務(wù)和擔(dān)保訴訟重圍，各地軟件園的土地和房產(chǎn)相繼被查封，2004年僅上半年的虧損已達5億元之巨。種種的債務(wù)壓力對于經(jīng)營業(yè)績嚴重下滑的托普軟件來說，已是難以承受之重，股價狂跌。8月4日終因巨額的已判決和裁決賠償金額和擔(dān)保余額，被深交所戴上了“ST“的帽子。6年來托普軟件在資本市場中的輾轉(zhuǎn)騰挪，最終留給投資者的只是一個空殼公司和巨大的虧損。

二、 托普軟件“借殼”上市的經(jīng)驗與教訓(xùn)

我們不能因為今天潰敗而全盤否定托普軟件的“借殼”上市，應(yīng)說托普軟件當初“借殼”川長征的資本經(jīng)營技巧確實有許多值得借鑒的地方。然而，“借殼”上市之后的路該怎么走，托普軟件留給我們的教訓(xùn)是深刻的。

（一） “借殼”上市的經(jīng)驗

托普軟件“借殼”上市使重組方、被重組方和政府部門三方受益，既圓了托普發(fā)展實現(xiàn)高科技與金融資本結(jié)合之夢，并獲得了高速發(fā)展所需的金融支持；川長征也因此脫胎換骨，進入高科技產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)了主業(yè)的根本性轉(zhuǎn)換；自貢市國資局盤活了國有資產(chǎn)存量，優(yōu)化了資源配置，達到了國有資產(chǎn)保值增值的目的，被業(yè)界普遍看好。托普軟件借殼上市值得借鑒的經(jīng)驗主要有：

1． 選擇“借殼”上市而非IPO

托普集團掌門人宋如華早就認識到，企業(yè)要獲得快速發(fā)展，必須充分利用資本市場的倍增器功能。托普發(fā)展的主營業(yè)務(wù)屬于高技術(shù)的朝陽產(chǎn)業(yè)，自1992年成立到1997年的5年中發(fā)展迅速，形成了自己的技術(shù)、產(chǎn)品和市場，其長遠的發(fā)展目標是建成國內(nèi)最大的軟件中心和工程中心，趕上國際一流的高科技企業(yè)。要實現(xiàn)這一宏偉目標，光有產(chǎn)品和技術(shù)是不夠的，作為高科技企業(yè)，隨著規(guī)模的不斷擴大，資金瓶頸的制約作用將越來越明顯，拓寬融資渠道是托普集團的當務(wù)之急。

進入資本市場是企業(yè)拓寬融資渠道的重要方式。企業(yè)要進入資本市場，要么直接IPO（首次公開發(fā)行），要么“借殼”上市。直接進行IPO的優(yōu)點在于能夠進行大規(guī)模的融資，并且其初始狀態(tài)是非?！凹儍簟?，各種資產(chǎn)關(guān)系比較容易理順，但周期長，需要主管部門和證券監(jiān)管部門的雙重認可，政策性風(fēng)險很大?！敖铓ぁ鄙鲜兴俣容^快，政策性風(fēng)險相對較小，但要求企業(yè)擁有一定的現(xiàn)金支付能力和贏利能力，同時可能會陷于原“殼”錯綜復(fù)雜的資產(chǎn)關(guān)系的纏繞，背上沉重的包袱。托普發(fā)展作為民營企業(yè)，在上市指標十分稀缺的年代，要想直接上市非常困難，“借殼”上市不失為一條現(xiàn)實的融通之計。

2． “殼”資源的準確定位

“借殼”首先要選擇好“殼”資源。一般來說，“殼”資源應(yīng)是經(jīng)營狀況不佳，失取了融資能力；股本比較小，收購成本低，擴股潛力大；資產(chǎn)關(guān)系簡單，隱藏的陷阱少。托普發(fā)展之所以看上川長征：一是川長征自1995年掛牌上市以來，經(jīng)營業(yè)績每況愈下，主營業(yè)務(wù)利潤逐年遞減，1997年虧損476萬元，融資功能喪失；二是川長征的總股本不過8812萬股，國家股也只有4262萬股，收購成本不高，也有利于將來的股本規(guī)模擴張；三是川長征生產(chǎn)的數(shù)控機床市場前景看好，而托普的計算機軟件優(yōu)勢正好可發(fā)揮作用；四是川長征第一大股東（國家股股東）自貢市國有資產(chǎn)管理局也期望通過出售其所持有股份使國有資產(chǎn)從實物形態(tài)轉(zhuǎn)化為貨幣形態(tài)，并從中獲得凈資產(chǎn)溢價，達到了保值增值目的，且同為四川省內(nèi)企業(yè)，可以得到政府的大力支持。

與其他許多民營企業(yè)“借殼”上市案相比，托普軟件“借殼”上市“幸運”多了。作為“殼”資源，川長征相對還比較“干凈”，沒有給托普軟件遺留下致命的窟窿。在收購過程中又得到了政府大力支持：自貢市國資局同意借錢給川長征收購?fù)衅湛萍嫉墓蓹?quán)、四川省政府同意川長征變更主業(yè)、中國證監(jiān)會同意豁免托普發(fā)展因受讓川長征股份而應(yīng)履行的有關(guān)收購要約義務(wù)等?！敖铓ぁ鄙鲜泻筮€非常幸運地獲得了增發(fā)新股融資機會。

3． 先注資后購買的收購方式

在中國，企業(yè)收購既可通過二級市場公開收購，也可通過法人股、國家股協(xié)議轉(zhuǎn)讓。托普發(fā)展選擇了通過國家股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。由于上市公司的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓審批手續(xù)復(fù)雜，所需時間一般較長，為了爭取時間，托普發(fā)展先注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而后再控股長征機床即先注資后收購。托普發(fā)展先將其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)托普科技注入到川長征之中，再將川長征收購。這樣做一方面解決了川長征拿不出現(xiàn)金收購?fù)衅湛萍嫉碾y題，在自貢市國資局還是川長征第一大股東的時候，川長征向國資局借錢收購?fù)衅湛萍挤媳Ｖ翟鲋祷鸬氖褂靡?guī)定；另一方面也降低了托普發(fā)展收購川長征所需支付的成本。

4． 低成本零現(xiàn)金收購

托普發(fā)展“借殼”上市所付的代價是很低的。托普發(fā)展向川長征出售托普科技的價格為7791萬元，購買川長征國家股的價格為10997萬元，實際只付出3206萬元成本就達到了“借殼”的目的。托普發(fā)展收購川長征的款項，自貢市國資局同意借給上市公司8000余萬元使用6年，余下的2000萬元亦借給上市公司使用。這意味著托普發(fā)展幾乎沒有動用自己的現(xiàn)金就實現(xiàn)了“借殼”上市。

（二） “借殼”上市后的教訓(xùn)

究竟是什么原因使風(fēng)光一時的托普軟件最終走向沒落成為空殼？是重組時留下的2.6億元的潛在債務(wù)窟窿，更是托普軟件經(jīng)營業(yè)績的嚴重下滑、巨額擔(dān)保及擔(dān)保引起的訴訟和大股東托普集團對上市公司資金的占用。從中我們應(yīng)引以為戒的是：

1． “借殼”上市的風(fēng)險規(guī)避

川長征留下的聚酯股份擔(dān)保案使托普軟件可能承擔(dān)高達1.5億元人民幣的連帶責(zé)任，“借殼”時自貢市國資局所借的2000余萬元借款及利息被要求歸還、6年期的8000余萬元的巨額負債亦將于到期，合計達2.6億元。當初托普發(fā)展低成本零現(xiàn)金的借殼，卻為現(xiàn)今潛在的巨額債務(wù)窟窿埋下伏筆。如果說自貢市國資局以川長征借款不還為由將托普軟件告上法庭是理所當然的話，那么川長征聚酯股份擔(dān)保案卻是原國有股東有意設(shè)下的陷阱。托普軟件在完成資產(chǎn)重組多年后，最終還是未能逃脫掉進重組陷阱的厄運。當時，為防范川長征隱藏的陷阱，在《長征機床股份有限公司國家股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的簽訂中，托普發(fā)展要求自貢市國資委明確承諾和保證“轉(zhuǎn)讓股份未涉及任何爭議事項”。但10余年前的川長征和東新電碳聯(lián)合為聚酯股份3970萬美元外資轉(zhuǎn)貸款協(xié)議擔(dān)保還是使托普軟件陷于訴訟困境。雖對一審判決表示不服已上訴，但仍因需計提預(yù)計負債造成了托普軟件2003年的巨額虧損，成為托普軟件潰蹦的已導(dǎo)火索之一。

2． 上市公司融資功能的適度利用

托普集團過關(guān)斬將有幸購買國有股“借殼”間接上市后，急于在短期內(nèi)獲取高額回報，過度挖掘“殼”的融資價值，最終將上市公司“搗空”。按理說，2.6億元的潛在債務(wù)窟窿還不至于將托普軟件拖入絕境。托普軟件“借殼”時沒有支付任何現(xiàn)金，“借殼”上市后通過增發(fā)籌集了9.54億元資金，還通過股票質(zhì)押獲得數(shù)以億元計的銀行貸款。但這些資金通過關(guān)聯(lián)交易等方式大量地流向大股東托普發(fā)展和實際控制人托普集團，并為托普集團旗下的眾多關(guān)聯(lián)企業(yè)提供了巨額的擔(dān)保。托普軟件的擔(dān)保和債務(wù)是驚人的：截至2004年7月30日，托普軟件公司涉及負有賠償責(zé)任的訴訟和仲裁案件，依照法院和仲裁機構(gòu)的判決和裁決的賠償金額為56767萬元，占2003年末經(jīng)審計凈資產(chǎn)58.78%，超過公司2003年末經(jīng)審計凈資產(chǎn)的50%。此外，公司還有1790502萬元的擔(dān)保余額，占公司2003年末經(jīng)審計凈資產(chǎn)的179%。托普軟件“借殼”上市之時幾乎沒有花費多大的成本，托普集團卻藉此獲得了大量現(xiàn)金流。在托普集團陷于困境后,托普集團又違規(guī)調(diào)用了托普科技幾乎全部資金彌補黑洞。

3． 經(jīng)營業(yè)績的實質(zhì)性提升

巨額債務(wù)擔(dān)保及由此引起的訴訟只是托普軟件潰敗的導(dǎo)火索，經(jīng)營業(yè)績的高速下滑才是主因。應(yīng)該說，托普軟件“借殼”上市后的資本運作技法是“嫻熟”，但要在資本市場長期立足，只靠資本運作不行，需要建立起實業(yè)支撐。這些年來，托普軟件以多元化經(jīng)營涉足了過多領(lǐng)域，主營業(yè)務(wù)一直不明。對外宣稱的主業(yè)——軟件在業(yè)內(nèi)一文不名，托普軟件的軟件產(chǎn)品是什么多數(shù)人都不知道，核心品牌沒有形成。建設(shè)的軟件園更多的只是圈地而已，大多為空殼，沒有什么盈利能力。業(yè)內(nèi)人士曾以“托普除了軟件，什么都做”來形容托普的經(jīng)營業(yè)務(wù)，呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)“空殼化”的趨勢。2000年增發(fā)時所列的9個項目，不是改變資金的投向，就是不符合招股時的計劃進度和沒有達到預(yù)計收益，9億多元的募集資金投入只帶來了2373萬元收益，投資效益之低出乎人們想象。對托普軟件來說，做好一項實業(yè)遠不如資本市場的長袖善舞那般簡單。

4． 以誠信立足資本市場

信用是現(xiàn)代市場經(jīng)濟基礎(chǔ)，是經(jīng)濟活動基本準則，已成為企業(yè)核心競爭力的重要組成部分。企業(yè)要在資本市場立足，要得到投資者的信任，必須樹立良好的信用形象。托普軟件“借殼”上市后卻玩著“一手掏空，一手作假”的把戲，缺失應(yīng)有的誠信，欺瞞投資者如募集資金實際投資情況與公司公告披露的情況不符、披露的擔(dān)保事項及金額不完整、披露的非經(jīng)常性損益項目不準確、關(guān)聯(lián)交易不公布或者公布的資金與年報不相符、大股東股權(quán)被法院凍結(jié)的原因不如實公告、現(xiàn)金流量表編制不規(guī)范等。托普軟件誠信的缺失雖與信用法律制度不完善和信用監(jiān)督體系不健全相關(guān)，但與托普軟件本身的信用意識淡薄、信用道德建設(shè)滯后、甚至是惡意欺瞞密切相關(guān)。信用的缺失也是最終導(dǎo)致托普軟件走上退敗之路的重要原因，并為此付出了巨大的代價。

托普軟件以高超的財技曾在中國的資本市場上大放異彩。然而水可載舟，亦可覆舟，關(guān)鍵要把握好度。同時托普軟件案例也告訴我們：要成功“借殼”上市，光有嫻熟的資本經(jīng)營技巧是不夠的，還需要有謹慎、誠信、踏實的理念和作風(fēng)，經(jīng)營好上市企業(yè)。“借殼” 成功只是企業(yè)邁向資本市場的第一步，走好上市之后的路才是關(guān)鍵，任何涉足資本市場試圖以各種復(fù)雜的資本運營技巧來謀求長期的超額收益是不可能的。

因“借殼”上市面臨了諸多的風(fēng)險、隱藏的陷阱及極難成功完成的實質(zhì)性產(chǎn)業(yè)重組；真正成功“借殼”的案例不多，現(xiàn)連被視為“成功經(jīng)典”的托普軟件也隕落了，加之中小企業(yè)板的設(shè)立和主板由“額度制”走向“核準制”，上市公司不再如以往那樣“稀缺”，民營企業(yè)對“借殼”上市的態(tài)度也由原先的趨之若騖轉(zhuǎn)為舉足不定。我們認為：在短期內(nèi)，作為進入資本市場一種方式的“借殼”上市不會消亡，但過去那種通過收購在資本市場瀟灑走一回的“借殼”將逐漸退出歷史舞臺。只有那種通過收購實現(xiàn)戰(zhàn)略性上市的“借殼”仍能得到投資者的認可，才有存在的價值。

參考文獻

[1]王化成.高級財務(wù)管理.中國人民大學(xué)出版社,2003年3月.

[2]王化成.名校商學(xué)院院長點評MBA案例：財務(wù)管理案例點評.浙江人民出版社,2003年9月.

[3]黃少卿.托普發(fā)展借殼川長征上市案例簡析. www.smartplan.com.cn.

[4]李寬寬. 從買殼到“退殼”.南方都市報,2004年3月22日.

[5]蕭然.托普科技借殼后遺癥.21世紀經(jīng)濟道報2004年2月28日.

[6]何曉晴. 托普軟件掉進重組陷阱？中國經(jīng)濟時報,2003年12月31日.

[7]王子恢. 四問托普軟件.中國經(jīng)濟時報,2003年7月16日.

[8]王其.從托普系的覆滅看“造系”之危害.證券時報,2004年7月4日

作者簡介：戴娟萍，副教授，女，漢族，浙江海寧人， 1961年8月生，現(xiàn)任浙江商業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院科研處處長、浙江工商大學(xué)訪問學(xué)者，主要研究方向為財務(wù)管理。