中國(guó)貨幣流動(dòng)性過剩

孫　斌

2007年1月15日，2006年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如期發(fā)布，這些數(shù)據(jù)表明，雖然宏觀調(diào)控政策陸續(xù)出臺(tái)，但是流動(dòng)性泛濫問題仍未得到有效遏制。

1月15日當(dāng)天，商業(yè)銀行已上繳1700億元存款準(zhǔn)備金。翌日，央行宣布發(fā)行1年期中央銀行票據(jù)，最高發(fā)行量2100億元，然而市場(chǎng)無動(dòng)于衷，貨幣市場(chǎng)利率不升反降，深滬股市收盤分別上漲449點(diǎn)和126點(diǎn)。

中國(guó)的流動(dòng)性泛濫帶有明顯的外部輸入特征。截至2006年1 2月底，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額10663億美元，同比增長(zhǎng)30．22％；全年外匯儲(chǔ)備增加額2473億美元，同比多增加384億美元。并且，貿(mào)易順差和外商直接投資合計(jì)2469億美元，占外匯儲(chǔ)備增加量的99．85％。

一般地，貨幣流動(dòng)性取決于兩個(gè)因素：一是基礎(chǔ)貨幣投放量，一是貨幣乘數(shù)。從基礎(chǔ)貨幣投放量的角度看，當(dāng)前的流動(dòng)性過剩是由強(qiáng)制結(jié)售匯體制造成的。一方面，強(qiáng)制結(jié)售匯迫使央行投放大量基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致了流動(dòng)性過剩。另一方面，為了打擊熱錢流入，央行不得不保持人民幣與美元之間的利差，這種政策思路人為地把資金成本設(shè)定在一個(gè)較低的水平上。過低的資金成本強(qiáng)化了商業(yè)銀行和其它市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好，最終導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資和信貸投放的高增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格的不斷走高。

貨幣乘數(shù)的走高也加大了貨幣流動(dòng)性的壓力。造成貨幣乘數(shù)走高的原因有兩方面：一是資金成本(利率)較低，使得銀行存款的短期化不斷凸現(xiàn)，銀行存款的短期化直接為貨幣的流動(dòng)提供了可能，目前大量資金為追求高收益率在不同市場(chǎng)上來回流動(dòng)是貨幣乘數(shù)走高的重要因素。二是不斷豐富的人民幣理財(cái)工具、不斷開發(fā)的金融衍生品也推動(dòng)了貨幣乘數(shù)的走高。狹義貨幣(M1)增幅在23個(gè)月以來首次超過廣義貨幣(M2)，這表明潛在的通貨膨脹壓力在加大。

與此同時(shí)，2006年中國(guó)國(guó)際收支雙順差局面進(jìn)一步擴(kuò)大。并且，出口退稅制度雖然在長(zhǎng)期有助于減少貿(mào)易順差，但是在短期，由于退稅政策激勵(lì)了企業(yè)的生產(chǎn)和搶關(guān)出口，反而會(huì)擴(kuò)大貿(mào)易順差。也正因?yàn)槿绱耍?006年10月、11月，中國(guó)貿(mào)易順差連續(xù)創(chuàng)造200多億美元的紀(jì)錄。

在流動(dòng)性過剩的過程中，由于外國(guó)資本的流入，人民幣升值壓力進(jìn)一步加大。如果中央銀行不希望匯率上升，它只能通過發(fā)行本幣，在原有匯率基礎(chǔ)上兌換流入的外幣，結(jié)果導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的上升和貨幣量的被動(dòng)增長(zhǎng)，這樣更加劇了流動(dòng)性過剩局面。假如不做“對(duì)沖”調(diào)控回收過剩的流動(dòng)性，那么結(jié)局只能是，要么引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資過熱與通貨膨脹；要么推動(dòng)樓市、股市等資產(chǎn)價(jià)格上漲，并形成泡沫損害整體經(jīng)濟(jì)；或二者同時(shí)發(fā)生。如果不把流動(dòng)性控制在與經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)相適應(yīng)的水平，改制上市后放貸沖動(dòng)強(qiáng)烈的商業(yè)銀行又將過度擴(kuò)張貸款，并可能刺激投資高位反彈，使貨幣政策調(diào)控流動(dòng)性的難度進(jìn)一步加大。

剛剛閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，2007年要“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，加強(qiáng)流動(dòng)性管理，合理控制信貸投放和優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。”相關(guān)專家認(rèn)為，為防止流動(dòng)性過剩再度引發(fā)信貸投放過多和投資增速過快以及抑制外貿(mào)順差過大，金融調(diào)控在加大發(fā)行央票這一常規(guī)公開市場(chǎng)操作力度的同時(shí)，還需動(dòng)用匯率、利率和存款準(zhǔn)備金率手段。存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)的搭配使用，仍將是央行對(duì)沖流動(dòng)性的主要方式。

在流動(dòng)性過剩的宏觀背景下，利率調(diào)控將呈現(xiàn)“雙軌”特征。在信貸市場(chǎng)上，通過維持相對(duì)較高的利率，抑制投資與信貸的過快增長(zhǎng)；在貨幣市場(chǎng)上，則力圖維持相對(duì)較低的利率，將中美利差水平鎖定在2-3％之間，以提高成本來抑制境外熱錢的流入，從而緩解人民幣升值的壓力。