萬科的公司治理溢價

李德剛

中國房地龍頭萬科，于2006年3月第一次公布了股權(quán)激勵計劃，該計劃一經(jīng)推出就在國內(nèi)資本市場引起了廣泛的討論并獲得了眾多投資者的贊許和認可。

萬科的批量造富計劃已現(xiàn)端倪。據(jù)2006年9月公告的股權(quán)激勵計劃，萬科累計委托信托公司購入股票2545萬股，雖然這部分股份要等到2007年年報出爐之后方有可能正式歸屬萬科的激勵對象，但就目前的形勢來看，應(yīng)該不成問題。按2007年2月28日收盤價14.74元計算，這部分股份已價值3.75億元，假設(shè)最終激勵對象為160人的話，相當于每人平均234萬元。根據(jù)激勵計劃規(guī)定:“董事長的分配額度為每期擬分配信托資產(chǎn)的10%;總經(jīng)理的分配額度為每期擬分配信托資產(chǎn)的7%”，即董事長將分配得到目前價值3750萬元的股票，總經(jīng)理將分配得到目前價值2625萬元的股票。

萬科的股權(quán)激勵方案雖然典型，但可能只適合萬科，對其他上市公司僅具參考價值。公司之間或大或小的差異從根本上決定了公司的激勵計劃只能是唯一的和個性化的。

本文運用“股權(quán)激勵—公司治理—市值管理”這一線索來對萬科股權(quán)激勵計劃進行了深層次分析，認為規(guī)范股權(quán)激勵制度的建立能夠提升公司治理水平，而公司治理水平的提升則會增加公司市值，這從根本上詮釋了股權(quán)激勵作為一項上市公司根本制度的重要意義。

萬科方案的亮點

萬科本次股權(quán)激勵計劃可概括為:公司采用預(yù)提方式提取激勵基金獎勵給激勵對象，激勵對象授權(quán)公司委托信托機構(gòu)采用獨立運作的方式，在規(guī)定的期間內(nèi)用上述激勵基金購入本公司上市流通A股股票，并在條件成熟時過戶給激勵對象。

萬科本次股權(quán)激勵計劃可概括為如下四個亮點:

第一，雙重考核指標，綜合考慮公司業(yè)績與股價?？己酥笜说脑O(shè)置是股權(quán)激勵計劃的核心所在，萬科方案的激勵基金提取條件是: 年凈利潤（NP）增長率超過15%; 全面攤薄的年凈資產(chǎn)收益率（ROE）超過12%; 公司如采用向社會公眾增發(fā)股份方式或向原有股東配售股份，當年每股收益（EPS）增長率超過10%。該雙重考核指標的優(yōu)點是:

（1）限制公司的盲目再融資沖動。計劃中規(guī)定:“公司如采用向社會公眾增發(fā)股份方式或向原有股東配售股份，當年每股收益（EPS）增長率超過10%”。這個要求使公司參與激勵人員為了在再融資的同時能夠得到激勵，就必須要努力的工作使公司業(yè)績保持快速增長，并且更負責任地對募集資金投資項目發(fā)展?jié)摿ψ龀鰷蚀_判斷。這有效地限制了中國上市公司普遍存在的再融資沖動和盲目。

（2）切實保護投資者利益。激勵對象限制性股票的獲得不但取決于公司業(yè)績的增長，還取決于公司股價的持續(xù)上漲，這可謂萬科本次股權(quán)激勵計劃的一大創(chuàng)新。在一個較成熟的資本市場，股價是公司基本面的直接反映，而在國內(nèi)，股價與公司業(yè)績背離的現(xiàn)象比較普遍。萬科有勇氣設(shè)計這樣的考核指標頗值得佩服和稱贊。

（3）限制公司操縱利潤行為和激勵對象利益輸送。計劃中規(guī)定:“用于計算年凈利潤增長率和年凈資產(chǎn)收益率的凈利潤為扣除非經(jīng)常性損益前的凈利潤和扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤中的低者，且為扣除提取激勵基金所產(chǎn)生的費用后的指標?！庇捎诩顚ο笏美嬷苯尤Q于公司的凈利潤和股價，而國內(nèi)上市公司通過非經(jīng)常損益操縱利潤和股價的行為又屢見不鮮，因此萬科采取扣除非經(jīng)常性損益前后孰低原則有效的限制和規(guī)避了上述行為。

（4）限制公司盲目擴張，提高公司增長內(nèi)在質(zhì)量。定向增發(fā)股份作為支付手段的換股并購，在提高上市公司并購效率的同時也可能導(dǎo)致公司盲目地并購擴張。萬科在股權(quán)激勵計劃中明確規(guī)定:“如果公司以定向增發(fā)股份作為支付手段購買資產(chǎn)，則當年的凈利潤凈增加額和用于計算當年凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率的凈利潤中，應(yīng)扣除此部分新增資產(chǎn)所對應(yīng)的凈利潤數(shù)額，在計算凈資產(chǎn)收益率的凈資產(chǎn)中，應(yīng)扣除此部分新增資產(chǎn)所對應(yīng)的凈資產(chǎn)?！痹撘?guī)定有效地限制了公司非理性的擴張沖動。

第二，激勵基金按利潤增長率提取且設(shè)置雙上限。萬科方案所確定的激勵基金提取方式可概括為:按照凈利潤增長率提取，提取額度設(shè)置凈利潤增長率30%和凈利潤比例10%的“雙上限”，這是激勵計劃的第二個亮點。

激勵基金完全來自利潤增量，充分體現(xiàn)出“多勞多得”的思想。萬科方案中的雙上限，是為了將激勵基金控制在一個合適的水平之內(nèi)，既保證激勵對象能夠獲得與其貢獻相匹配的激勵基金，也能夠保證公司的全體股東事實上成為激勵計劃的最大收益者。

第三，委托信托操作，專業(yè)公正。萬科方案委托信托公司專業(yè)操作，這是激勵計劃的第三個亮點。 根據(jù)估算，萬科本次激勵計劃平均每年要提取超過1個億的激勵基金，可以購買的股票數(shù)量超過2000萬股，三年累計下來的額度是較高的;同時，激勵對象人數(shù)也較多（超過160人），這兩點決定了萬科激勵計劃的復(fù)雜性和繁瑣性。而通過借助信托公司，則可以較低的成本來保證本次激勵計劃實施的公正性和專業(yè)性。

第四，考慮細致周全，與法規(guī)要求相符。從法律的角度出發(fā)，激勵基金提取之后就已經(jīng)成為包括公司高管在內(nèi)的激勵對象的合法財產(chǎn)，用該筆基金所購買的限制性股票也是激勵對象的合法財產(chǎn)，只不過根據(jù)激勵計劃的約定要在達到考核指標之后才能夠過戶到激勵對象個人股票賬戶而已。因此，信托公司所持有的萬科股票實際上是受激勵對象委托所持有的，必須要遵守上述公司法和上市公司章程指引的相關(guān)規(guī)定。對此，萬科在激勵計劃中也做出了相應(yīng)的規(guī)定，規(guī)避了因此而可能產(chǎn)生的法律風險。這是激勵計劃的第四個亮點。

公司治理溢價

萬科的股權(quán)激勵計劃之所以受到眾多投資者的贊許，表面原因是其激勵計劃的設(shè)計規(guī)范科學(xué)，而本質(zhì)原因則是股權(quán)激勵計劃會提升公司市值增加投資者的價值和回報。

從圖中可以看出，萬科股價從公告股權(quán)激勵之日起的5.71元，在短短的9個月時間內(nèi)大漲到19.42元，漲幅為240%。

股改完成之后，上市公司的一切經(jīng)營行為都應(yīng)圍繞為股東創(chuàng)造財富與市值最大化這個核心的準則來完成。因此市值管理就成為所有上市公司經(jīng)營中最為核心的問題。

市值管理主要可以從建立有競爭力的可持續(xù)發(fā)展的主營業(yè)務(wù)、提升經(jīng)營管理水平和改善投資者關(guān)系管理三個維度進行，而公司治理作為公司經(jīng)營、管理、控制的基礎(chǔ)性制度對市值管理的三個工作維度都有直接且顯著的影響:公司治理水平的提高將減少公司重大決策的失敗率，有利于建立公司的核心主業(yè)與競爭力;同時，提升公司治理水平還能夠提升投資者關(guān)系的管理水平，促進公司經(jīng)營管理的透明化，獲得投資者關(guān)系管理的溢價。

科學(xué)規(guī)范的股權(quán)激勵制度的建立正是公司治理工作的一個極為重要的環(huán)節(jié)，像萬科這樣建立了科學(xué)規(guī)范股權(quán)激勵制度的上市公司股價將會有相應(yīng)的上漲，這就是所謂的“公司治理溢價”。下圖清晰地表示了這一溢價對公司市值提升的作用。

雖然不能說實施股權(quán)激勵計劃之后上市公司股價的上漲完全是由股權(quán)激勵所帶來的“公司治理溢價”所致，但是這一溢價會給上市公司的股價和市值帶來顯著的提升是毋庸置疑的。截至2007年2月底，已獲證監(jiān)會無異議審批的22家實施企業(yè)，其公告前后公司股價的橫縱向?qū)Ρ瓤汕逦闯龉蓹?quán)激勵對公司市值產(chǎn)生的正面影響。

股改解決了流通股股東和非流通股股東兩類股東之間的利益割裂，并使市值管理成為股改后時代上市公司經(jīng)營管理的核心;公司治理作為公司的管理運作基礎(chǔ)貫穿于市值管理工作的方方面面;而股權(quán)激勵作為市值管理工作的重要手段，可以提升公司治理水平。因此市值管理和股權(quán)激勵通過公司治理這一環(huán)節(jié)緊密地聯(lián)系起來，這就是三者之間的運作機制。