羽　良

整體上市的目的或許就是形成國(guó)企成為表面寄生于市場(chǎng)，并最終成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策中最強(qiáng)勢(shì)的利益集團(tuán)和受惠者的現(xiàn)實(shí)

老江湖應(yīng)該都知道，中國(guó)股市消耗題材的能力大得驚人。2006年行情的一路狂飆，把股改、定向增發(fā)、價(jià)值重估等堪稱“重大歷史題材”通通挖掘殆盡，這讓那些熱衷于關(guān)注股市熱點(diǎn)的人手心里捏了一把汗:2007年“炒”什么？

其實(shí)，在一個(gè)罕見的長(zhǎng)時(shí)間牛市中，擔(dān)心炒作題材匱乏大可不必。因?yàn)樵趽醵紦醪蛔〉男星橹?，“有題材要漲;沒(méi)有題材，制造題材也要漲”的邏輯一直在反復(fù)上演。于是，“整體上市”也就順理成章地成為下一個(gè)財(cái)富故事的噱頭。既然是噱頭，就一定會(huì)有泥沙俱下、瞞天過(guò)海的一面，也一定會(huì)有輸家贏家。只不過(guò)，整體上市的噱頭里，輸家贏家雖然不容易一眼看穿，但瞞天過(guò)海的把戲卻都是在燈光下上演。

滬東重機(jī)的乾坤大挪移

在開始講述整體上市的輸家贏家故事之前，不妨先看看目前為止整體上市題材的股票中，最具財(cái)富效應(yīng)的滬東重機(jī)（600150）案例。

2007年1月29日，滬東重機(jī)發(fā)布定向增發(fā)公告，以30元/股的價(jià)格擬向其控股股東中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)公司（下稱“中船集團(tuán)”）等特定對(duì)象非公開發(fā)行股票總數(shù)不超過(guò)4億股新股，其中中船集團(tuán)以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)不低于本次非公開發(fā)行新股數(shù)量的59%，寶鋼集團(tuán)有限公司（下稱“寶鋼集團(tuán)”）及上海電氣（集團(tuán)）總公司（下稱“上海電氣”）以資產(chǎn)合計(jì)認(rèn)購(gòu)不少于本次發(fā)行總量的16%。其余25%的股票由其他單位現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)。

根據(jù)滬東重機(jī)定向增發(fā)的具體方案，中船集團(tuán)持有的用以認(rèn)購(gòu)本次新股的資產(chǎn)包括上海外高橋造船公司（下稱“外高橋造船”）66.66%股權(quán)、中船澄西船舶修造公司100%股權(quán)及廣州中船遠(yuǎn)航文沖船舶工程公司54%股權(quán);寶鋼集團(tuán)用以認(rèn)購(gòu)本次新股的資產(chǎn)為其所持有的外高橋造船16.67%股權(quán)，上海電氣用以認(rèn)購(gòu)本次新股的資產(chǎn)為其所持外高橋造船16.67%股權(quán)。評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)上述用于認(rèn)購(gòu)增發(fā)的資產(chǎn)評(píng)估值約90億元。

整個(gè)定向增發(fā)方案規(guī)模為120億元，而中船集團(tuán)、寶鋼集團(tuán)和上海電器三家以資產(chǎn)置入方式認(rèn)購(gòu)的75%份額，正好是以置入資產(chǎn)的評(píng)估值作價(jià)給滬東重機(jī)的。假如這樣一個(gè)資產(chǎn)置換價(jià)格等式真的成立，那么就很難解釋滬東重機(jī)的股價(jià)，從停牌前的32元左右，短短半月后瘋漲至74.33元。誘發(fā)二級(jí)市場(chǎng)狂熱的原因，恐怕還得從滬東重機(jī)整體上市方案的財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)中去尋找。

整體上市前，滬東重機(jī)的總股本中大股東占53%，其他股東占47%，股價(jià)在30元/股左右，資產(chǎn)價(jià)值約為80億元。滬東重機(jī)2006年期末每股盈利0.988元，按照30元的股價(jià)計(jì)算，市盈率約在30倍左右。而此次整體上市注入的資產(chǎn)，基本上與原有資產(chǎn)同屬于船舶制造業(yè)。根據(jù)定向增發(fā)的方案披露，置入的三家公司的凈利潤(rùn)約為12億元，按照相同的估價(jià)水平，其資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)在360億元左右。比起方案中采納的評(píng)估值90億元，整整多出270億元。以如此低的價(jià)格向上市公司轉(zhuǎn)移如此溢價(jià)豐厚的資產(chǎn)，整體上市方案出爐之后滬東重機(jī)股價(jià)的瘋漲竟也“有理有據(jù)”。

當(dāng)然，滬東重機(jī)在二級(jí)市場(chǎng)上為流通股東創(chuàng)富的神話仍留有疑問(wèn)，即為什么滬東重機(jī)的國(guó)有大股東中船集團(tuán)（整體上市前擁有滬東重機(jī)53%的股份，是絕對(duì)控股股東）在滬東重機(jī)的整體上市方案中如此“慷慨”地向流通股東輸送利益？這個(gè)故事中的贏家，不消說(shuō)是那些賺了錢的股民，但誰(shuí)是其中最大的贏家？而誰(shuí)又是其中最大的輸家呢？

在證券市場(chǎng)待過(guò)幾年，而且記性好些的人，應(yīng)該不會(huì)忘記3年前百聯(lián)集團(tuán)一手導(dǎo)演的第一百貨并購(gòu)華聯(lián)商廈的一幕。對(duì)比今天中船集團(tuán)旗下滬東重機(jī)的整體上市之路，人們更有理由問(wèn)的是，為什么股改之前出現(xiàn)的是百聯(lián)集團(tuán)這樣的控股大股東操縱重組方案以圖自身利益最大化，而股改之后出現(xiàn)了像中船集團(tuán)這樣“大方”的大股東？

孵化國(guó)企托拉斯

整體上市的財(cái)務(wù)本質(zhì)無(wú)非是資產(chǎn)收購(gòu)。認(rèn)為注入資產(chǎn)將提升上市公司贏利水平、做大做強(qiáng)的宣傳，對(duì)于多數(shù)公司而言并不適用。因?yàn)楫?dāng)初上市的時(shí)候，控股股東肯定會(huì)拿出自己旗下最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)來(lái)融資，到了今天，說(shuō)控股股東的資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)于上市資產(chǎn)的可能性微乎其微。更有可能的倒是利用整體上市的題材，把一些非上市資產(chǎn)以高于實(shí)際價(jià)值的價(jià)格注入上市公司，讓流通股東幫大股東買單。

不過(guò)，話也不能說(shuō)絕對(duì)。換一個(gè)角度看，整體上市對(duì)于中央直屬的國(guó)有企業(yè)和一部分地方所屬的國(guó)有企業(yè)而言，意義就要深遠(yuǎn)得多。根據(jù)資料顯示，目前A股市場(chǎng)中控股股東性質(zhì)屬中央國(guó)有企業(yè)的，共計(jì)65家;控股股東為國(guó)資委直屬的企業(yè)有172家。盡管數(shù)量上看，這些企業(yè)占A股上市公司總數(shù)的比例不足16%，但就其盤面影響的權(quán)重而言，絕對(duì)是舉足輕重。今年這一輪整體上市的主角，恰好是這些國(guó)有企業(yè)。

自2006年12月5日，國(guó)資委發(fā)出了《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》（下稱《意見》），正式吹響了中央直屬國(guó)有企業(yè)整體上市的沖鋒號(hào)。今年3月，國(guó)資委主管領(lǐng)導(dǎo)再次高調(diào)指出國(guó)企整體上市的必要性。

國(guó)資委為什么要不遺余力地推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的整體上市？除了解決當(dāng)年“額度制”帶來(lái)的“國(guó)企局部資本化”的歷史遺留問(wèn)題之外，關(guān)鍵還在于整體上市可以幫助國(guó)資委，實(shí)現(xiàn)其對(duì)國(guó)企下一步改革的總體規(guī)劃需要。其實(shí)，國(guó)資委成立之前，國(guó)有企業(yè)已經(jīng)歷經(jīng)“破產(chǎn)拍賣”、“轉(zhuǎn)制改制”、“抓大放小”和建立現(xiàn)代企業(yè)制度等一系列改革階段。到了國(guó)資委成立之時(shí)，國(guó)有企業(yè)已經(jīng)脫胎換骨。現(xiàn)在回顧看來(lái)，成立國(guó)資委的一個(gè)重要初衷，就是加速國(guó)企在國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要行業(yè)的布局。而且這一布局進(jìn)度已經(jīng)從電信、電力、礦產(chǎn)、石化、鋼鐵等傳統(tǒng)國(guó)資主導(dǎo)部門，擴(kuò)散到物流、高科技、房地產(chǎn)等其他國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)。

如此一來(lái)，國(guó)有企業(yè)便具備了類似“旋轉(zhuǎn)門”式的身份。在政策上，國(guó)企連接著國(guó)資委和發(fā)改委;在金融上，國(guó)企面對(duì)銀行時(shí)具有的先天的融資資格優(yōu)勢(shì);在法律上，國(guó)企的國(guó)有資產(chǎn)的強(qiáng)勢(shì)地位，種種這些因素，最終形成了國(guó)企成為表面寄生于市場(chǎng)，實(shí)質(zhì)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策中最強(qiáng)勢(shì)的利益集團(tuán)和受惠者的現(xiàn)實(shí)。

那么整體上市對(duì)于加速這樣的國(guó)資布局有什么意義？意義就在于通過(guò)將國(guó)有企業(yè)資本化，進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的金融和資源吸附能力，從而實(shí)現(xiàn)《意見》中“推進(jìn)國(guó)有資本向重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制力，發(fā)揮主導(dǎo)作用”的設(shè)想。這一點(diǎn)，從中信集團(tuán)、招商局集團(tuán)、中遠(yuǎn)集團(tuán)等綜合性大型國(guó)企旗下各行業(yè)公司上市的走勢(shì)發(fā)展，便可管窺一二。

并不是所有公司都有一個(gè)所涉行業(yè)龐雜、且多占據(jù)各個(gè)行業(yè)上游的集團(tuán)母公司。中央直屬企業(yè)的身份，令參與到“整體上市”這一主題盛宴中的國(guó)企們顯得異常耀眼。更重要的是，這樣的身份有可能決定未來(lái)行業(yè)的格局。以筆者熟悉的房地產(chǎn)行業(yè)為例，像招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)，還有上市醞釀中的中信地產(chǎn)，誰(shuí)能忽視一個(gè)房地產(chǎn)公司身后，和它掛著同一個(gè)名字的中央直屬國(guó)企，甚至同一個(gè)名字的證券公司、同一個(gè)名字的銀行、同一個(gè)名字的信托公司……？這意味著超強(qiáng)的金融資源吸附和運(yùn)用能力。也許正是因?yàn)樵缭缈吹搅诉@種先天的資源劣勢(shì)，萬(wàn)科老總王石才早早地引入了華潤(rùn)股份這樣的國(guó)資股東。希望借“對(duì)接”國(guó)資，在經(jīng)營(yíng)資源上能夠少一些阻礙，多一分方便。也許，這才是國(guó)資委不遺余力地推手整體上市熱背后的考量吧！