吳順祥 張長海

[摘要]面對世界金融危機的不利影響，我國推出4萬億投資的經濟振興計劃。這在得到了社會各界普遍認同的同時，也加劇了對國有上市公司過度投資的擔憂。本文認為，政府不當干預、管理層謀取私利、管理層不完全理性、投資者非理性等是造成國有上市公司過度投資的根源。據(jù)此，提出了抑制國有上市公司過度投資的相應對策。

[關鍵詞]國有上市公司；過度投資；凈現(xiàn)值；公司治理；非理性

一、引言

投資是企業(yè)最重要的戰(zhàn)略決策，其正確與否直接決定了公司價值的大小。因此，投資效率問題一直以來都是公司財務最受關注的主題之一。一般來說，非效率投資主要包括過度投資和投資不足兩種主要表現(xiàn)形式，與投資不足相比，過度投資的不利后果更為嚴重。比如詹森就認為過度投資是所有工業(yè)化國家面臨的最可怕挑戰(zhàn)之一；韋爾奇也曾經說“我對公司最大的貢獻是拒絕了至少1000個看上去很值得投資的機會”。

為了應對始于美國的金融危機對我國經濟的巨大影響，我國政府推出了龐大的經濟振興計劃。各級政府的這些投資計劃最終會落實到市場經濟的微觀主體——企業(yè)來執(zhí)行，國有企業(yè)由于其與政府之間的天然聯(lián)系，不僅承擔相應的投資計劃，有時甚至要服從地方政府的直接行政性安排。國有上市公司作為國有企業(yè)的優(yōu)秀代表，可能會承擔更多的任務，因此也有動機采取多種手段來攫取國家的投資資金，從而導致過度投資。我國國有上市公司的治理模式與德日模式比較接近，而米勒(1996)認為在德日治理模式下，投資過度成為企業(yè)投資決策面臨的主要問題。因此，國有企業(yè)過度投資問題一直受到我國學者的普遍關注。潘敏和金巖(2003)認為過度投資擴張是國企的主要行為模式；鄭玲(2003)、劉昌國(2006)、李鑫(2007)、魏明海和柳建華(2007)認為國有上市公司存在過度投資問題。而投資對經濟的拉動作用是以有效投資為前提的。因此，分析國有上市公司過度投資的動因，提出抑制過度投資的策略對于真正發(fā)揮投資的經濟振興作用具有非常重要的意義。

二、國有上市公司過度投資的原因分析

(一)政府干預導致國有上市公司被迫進行過度投資

我國從傳統(tǒng)集權體制向財政包干分權改革以及向分稅制轉變后，地方政府擁有較大的財政支配權，從而導致地方政府具有較強的動機推動地方經濟增長，而我國地方官員的考核體制則加劇了這種動機。夏立軍和方軼強(2005)則指出地方政府既有動機又有能力將自身的目標內化到其控制的國有上市公司中。江峰(2006)發(fā)現(xiàn)地方政府控制和干預顯著提高了當?shù)厣鲜泄镜耐顿Y水平。在金融危機的影響下，中央和地方政府都對國有上市公司存在較強的干預動機。

(二)國有上市公司管理層為了自身的私利進行過度投資

國有企業(yè)名義屬于國家，但其必須授予其管理層來進行經營管理，而經理人會有追求自己私人目標的動機；與此同時，經理人與投資人之間存在著信息不對稱，所有者沒有足夠的信息和能力來識別經理人是否盡責，從而導致經理人可以從自身的利益出發(fā)進行過度投資。企業(yè)規(guī)模的擴大有助于經營者獲得更多的在職消費以及其他隱形激勵。比如Conyon和Murphy(2000)發(fā)現(xiàn)經營者的收益是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù)。另外，由于國企經營者擁有的股份很少，其在企業(yè)中沒有資本利得，對企業(yè)收益的享有不能超過任期。而在目前金融危機的情況下，為了提高就業(yè)、維護社會穩(wěn)定，各級政府都希望國有企業(yè)能夠擴大投資。此時不考慮規(guī)模經濟而進行過度投資既能讓上級主管部門滿意而保持其工作職位，甚至得到提升；又能從中獲取較多的私利。

(三)國有企業(yè)的管理者由于過度自信、從眾心理等非理性因素而過度投資

行為金融理論認為公司的過度投資等非效率投資行為并不一定是公司治理效率和激勵不足所帶來的，而可能與管理者自身的心理因素和決策行為特質密切相關。大量的研究發(fā)現(xiàn)人們的決策過程和信息加工方式并不遵循貝葉斯法則。不管是個體投資者，還是擁有大量理論知識背景和信息優(yōu)勢的機構投資者都會受到各種認知和心理情緒偏差的影響。因此，盡管經理人致力于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。也可能由于管理者的過度自信、從眾心理等非理性對投資前景的判斷錯誤而發(fā)生過度投資行為。

國內外大量的研究均發(fā)現(xiàn)，公司管理層存在過度自信傾向，而過度自信導致管理者高估項目的收益，從而導致過度投資。管理者也可能處于樹立和維護聲譽、節(jié)約搜尋和加工信息的成本、推卸責任、減少恐懼等原因而采取從眾行為；面對國家大規(guī)模的經濟振興投資計劃，國有上市公司很可能因此而過度投資。

(四)管理者為了迎合非理性的市場預期而進行過度投資

行為金融認為投資者的情緒也會影響到企業(yè)的投資行為。首先投資者情緒會通過融資機制而影響到企業(yè)的投資。投資者情緒高漲時，會導致股價高估，企業(yè)傾向于進行股權融資，在存在大量自由現(xiàn)金流的情況下，常常導致過度投資。其次，由于接管、解雇等外部威脅的存在，使理性的管理者有時也被迫屈從于投資者情緒進行決策。當投資者對于企業(yè)前景過分樂觀時，管理者即使了解真實情況，也會擔心由于拒絕投資人看好的項目造成股價下跌，引發(fā)接管風險，或使自己遭到解聘。這種迫于投資者情緒的投資決策常常導致過度投資。

對國有企業(yè)來說，作為大股東的政府具有非企業(yè)價值最大化的多元目標，而公司規(guī)模的擴大常常有助于多元化目標的實現(xiàn)，加上政府對國有上市公司具有超強控制能力，在目前整個政府投資膨脹的時期更容易出現(xiàn)過度投資。

三、國有上市公司過度投資的抑制措施

針對上述原因分析，我們可以從四個方面采取措施來抑制國有上市公司的過度投資：

(一)減少直接行政干預，采用市場化手段，合理引導國有上市公司的投資行為

行政干預一方面不利于國有經濟的長遠發(fā)展；另一方面，行政干預常常附帶有一定的補貼和優(yōu)惠，從而違背了公平競爭的宗旨，也扭曲了資源配置行為。因此，應該減少對國有上市公司的直接行政干預，采用按照項目提供優(yōu)惠或者補貼等市場化的手段來合理引導各類企業(yè)按照自身的實際情況積極參與國家投資計劃，從而實現(xiàn)資源的合理配置，降低國有上市公司的過度投資行為。

(二)完善公司治理制度，有效監(jiān)督和激勵管理層，以防止其追求私利而進行過度投資

Hart指出良好的公司治理機制可以有效地約束經理人追求私利的“敗德”行為，從而降低企業(yè)的過度投資。Rlchardson(2006)發(fā)現(xiàn)，有效的治理結構減少了過度投資；魏明海、柳建華(2007)也發(fā)現(xiàn)公司內部治理結構和外部治理環(huán)境的改善會制約國有企業(yè)的過度投資行為。因此完善公司治理機制是防止國有上市公司管理層為謀取私利而過度投資的關鍵。

1完善獨立董事制度

董事會是保護股東利益的重要治理機制，尤其是獨立董事在監(jiān)督中發(fā)揮更為重要的作用。但目前我國的獨立董事存在缺乏獨立性；獲取信息渠道不暢等問題。唐清泉和羅黨論(2006)認為獨立董事豐富的信息資源和較大的工作投入是其有效履行職責的先決

條件。因此，應該從獨立董事的提名、任職家數(shù)、職責履行、信息獲取、經濟激勵等制度上保證獨立董事的獨立性和信息獲取權，從經濟上激勵獨立董事投入更多的時間和精力對公司的活動進行監(jiān)督，從而真正發(fā)揮獨立董事的監(jiān)督作用。

2改變國有股一股獨大的局面，形成非國有性質的大股東對國有大股東的監(jiān)督制約機制

shleifer和vishny(1997)、La Porta et al(1999)都發(fā)現(xiàn)大股東具有重要的監(jiān)督治理作用。國有上市公司的大股東是國家，存在所有者缺位的情況，所有產權代表對經理的監(jiān)督收益與監(jiān)督成本不匹配，從而弱化了對經理的監(jiān)督；但當大股東非國有性質時。其既有動力又有一定的能力對經理層實施有效監(jiān)督。從而有效約束過度投資行為。梅丹(2008)發(fā)現(xiàn)第二至第五大股東持股比例增加則過度投資具有制衡作用。

3優(yōu)化經理人激勵約束機制

從激勵和約束兩個方面來協(xié)同經理人和股東之間利益的一致性，是抑制管理層自利而進行過度投資行為的兩個基本出發(fā)點。

從激勵的角度來說，應該實行經理人持股制度，加大經理人對公司股權或期權的持股比例，從而使得經理人利益與公司、股東的利益緊密聯(lián)系在一起，使經理人的投資行為更加理性。唐雪松等(2007)發(fā)現(xiàn)經理持股可以抑制過度投資行為，而廖理和方芳(2004)發(fā)現(xiàn)經理持股有助于緩和代理成本?？梢詮膬炔亢屯獠績蓚€方面形成對經理人的有效監(jiān)督，在內部應該建立合理的授權及批準制度，大型的投資項目應該有相應的獨立委員會審批；經理報酬待遇由獨立的薪酬委員會設定；以及高效、獨立、真正發(fā)揮作用的獨立董事制度等，在公司內部形成對經理層的有效監(jiān)督機制。以防止經理從個人私利角度進行投資決策。與此同時，國家應該從信用體系建設入手，形成有效的經理人才市場，從外部對經理人形成有效監(jiān)督。

4充分發(fā)揮負債融資的監(jiān)督作用

Jensen(1986)認為負債所產生的破產威脅(破產)會約束經理人的過度投資行為。唐雪松等(2007)發(fā)現(xiàn)：舉借債務是過度投資行為的有效制約機制。特別是，隨著國有商業(yè)銀行改革的發(fā)展，其對貸款風險的關注不斷提高，對企業(yè)過度投資行為的監(jiān)督制約能力也隨之提高；

5提高現(xiàn)金股利支付水平，減少內部人可隨意支配的現(xiàn)金流

企業(yè)的過度投資行為常常隨著企業(yè)內部可隨意支配的現(xiàn)金流增加而增加。因為這些現(xiàn)金流的重新配置缺乏像外部融資所需的嚴格審核監(jiān)督。因此，可以通過派發(fā)現(xiàn)金股利等方式減少企業(yè)可隨意支配的現(xiàn)金流，迫使企業(yè)在再融資過程中接受市場和機構投資者監(jiān)督，從而抑制企業(yè)的過度投資行為。

(三)從制度上克服過度自信和從眾心理等非理性行為導致的過度投資

心理學的研究認為人們傾向于對自己控制之中或者自己高度在意的事項表現(xiàn)過度自信，而信息反饋可以逐步修正過度自信心理。因此，應該：(1)改變單一的利用股票、期權的激勵方式，強化諸如債務杠桿等替代激勵機制；(2)分散控制權以減少管理者過度自信造成的危害，比如強化國有上市公司獨立董事、相關監(jiān)管機構對重大投資的咨詢或者審批；(3)提高管理者投資決策信息的反饋頻率等。

對從眾心理來說，可以采取的政策措施包括：調整管理者業(yè)績衡量辦法和報酬結構；加強投資信息披露、增加信息反饋頻率，減少投資中的不確定性，減少信息收集加工成本和交易成本等。

(四)緩解證券市場投資者情緒對管理者造成的過度投資壓力

針對投資者情緒對國有上市公司過度投資的壓力，我們可以：第一，通過更及時地信息披露和與投資者溝通方式的多樣化。從而減少由不理性預期對管理層所導致的過度投資壓力。最終減少上市公司的過度投資行為；第二，完善現(xiàn)有的業(yè)績考核機制，降低投資者非理性情緒對管理者的報酬和職業(yè)聲譽的影響，努力實現(xiàn)管理者行為目標長期化。