閆華紅 李曉芹

【摘 要】 隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展,暴露出越來(lái)越多的問(wèn)題,怎樣的負(fù)債結(jié)構(gòu)可以提升企業(yè)的價(jià)值?什么樣的負(fù)債結(jié)構(gòu)較為合理?負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值又有哪些影響?針對(duì)這些問(wèn)題,文章以制造業(yè)上市公司為對(duì)象,利用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù),選取了2005-2007年制造業(yè)數(shù)據(jù),對(duì)企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證分析。

【關(guān)鍵詞】 負(fù)債結(jié)構(gòu); 企業(yè)價(jià)值; 托賓Q

一、緒論

(一)問(wèn)題提出

在學(xué)術(shù)界,中外學(xué)者一直對(duì)融資治理效應(yīng)問(wèn)題高度關(guān)注,最早的研究追溯到MM定理。當(dāng)時(shí),提出了一系列的假設(shè),最后得出融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值沒(méi)有相關(guān)關(guān)系。但是通過(guò)后來(lái)的假設(shè),與這一結(jié)果截然相反。再后來(lái),學(xué)者們進(jìn)一步研究,放寬了假設(shè)條件,引入了企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅和破產(chǎn)成本等其他因素,進(jìn)而也得到了一些新的理論。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō),融資至關(guān)重要,融資合理可以降低企業(yè)融資成本,除此之外,也是增加企業(yè)價(jià)值的一種方法與策略。正因?yàn)槿绱?使企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是多少,如何調(diào)整融資結(jié)構(gòu),對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō),是個(gè)難以回避的戰(zhàn)略問(wèn)題,同樣也是作出融資決策必須考慮的問(wèn)題。

(二)相關(guān)概念界定

1.負(fù)債結(jié)構(gòu)

本文中的負(fù)債結(jié)構(gòu),不僅包括總體負(fù)債比重,而且包括負(fù)債本身的期限結(jié)構(gòu)和類(lèi)型結(jié)構(gòu)。

筆者認(rèn)為,資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)能更好地反映企業(yè)的負(fù)債占總資本的比重,因此采取了資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)的總負(fù)債結(jié)構(gòu)水平。

在負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)上,一般按時(shí)間來(lái)劃分。在本文中,用期末一年以上的負(fù)債和負(fù)債總額的比例反映長(zhǎng)期負(fù)債率,用流動(dòng)負(fù)債和負(fù)債總額的比例反映短期負(fù)債率。

在我國(guó),企業(yè)的負(fù)債一般來(lái)自于向銀行的借款即銀行借款;日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中形成的應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款等商業(yè)信用;另外就是企業(yè)發(fā)行的債券,即應(yīng)付債券。但是由于我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展較慢,債券融資在企業(yè)中的比例較小,因此,本文主要考察了前兩類(lèi)負(fù)債。

2.企業(yè)價(jià)值及企業(yè)價(jià)值評(píng)估

在實(shí)際中,企業(yè)價(jià)值有內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值之分。一般來(lái)說(shuō),由公司股票的市場(chǎng)價(jià)值和企業(yè)債券的市場(chǎng)價(jià)值組成市場(chǎng)價(jià)值。而內(nèi)在價(jià)值則指企業(yè)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,是企業(yè)本身的價(jià)值。信息不對(duì)稱(chēng),根據(jù)市場(chǎng)規(guī)律,企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值總是在內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估,是指在充分考慮一個(gè)企業(yè)各方面影響因素的情況下,依據(jù)目前及未來(lái)的盈利能力,對(duì)其整體資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估。

由于評(píng)估時(shí)把企業(yè)看作一個(gè)整體,包括有形和無(wú)形的資產(chǎn),因此又稱(chēng)為整體的資產(chǎn)評(píng)估。但是,評(píng)估過(guò)程并不是把各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估值累計(jì)相加,而是按一定的組織管理、科學(xué)抽象的邏輯關(guān)系,使企業(yè)形成一個(gè)抽象的有機(jī)組合體。隨著技術(shù)的發(fā)展,評(píng)估方法也越來(lái)越多,當(dāng)然,選用何種評(píng)估方法至關(guān)重要,因?yàn)椴煌姆椒ㄓ?jì)算出的企業(yè)價(jià)值有較大的差異。目前的評(píng)估方法中,代表性的有歷史成本法、收益現(xiàn)值法、期權(quán)估價(jià)法和市場(chǎng)法。方法體系如圖1所示。

本文的企業(yè)價(jià)值衡量指標(biāo),選擇了學(xué)術(shù)界常用的托賓Q。為了使其值更能真實(shí)地反映我國(guó)的上市公司情況,本文結(jié)合我國(guó)的實(shí)際進(jìn)行了一些方面的調(diào)整。

由于我國(guó)上市公司的股權(quán)有兩類(lèi):流通股和非流通股。其中非流通股又有兩類(lèi):國(guó)有股和法人股。在2004年底,部分非流通股開(kāi)始在一些條件下逐步轉(zhuǎn)化為流通股,在轉(zhuǎn)化過(guò)程中,非流通股的定價(jià)原則一般是以上市公司的每股凈資產(chǎn)來(lái)計(jì)算的,所以本文在計(jì)算托賓Q時(shí)也用每股凈資產(chǎn)代替了非流通股的市價(jià)。為了計(jì)算方便,流通股的股票價(jià)格取每年最后交易日的價(jià)格。

二、企業(yè)價(jià)值與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證分析

(一)樣本選擇

本文以制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象,選取2005-2007年的數(shù)據(jù)分析融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,這里的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為了研究的嚴(yán)謹(jǐn)性,對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了兩方面的篩選:第一,排除了ST類(lèi)和PT類(lèi)公司。這些公司處于非正常狀態(tài),或者連續(xù)虧損,如果同時(shí)對(duì)它們研究,影響實(shí)證結(jié)論。第二,排除了上市不足兩年的公司,因?yàn)閯偵鲜泄镜倪€沒(méi)進(jìn)入正常的經(jīng)營(yíng)軌道,有包裝成分。

(二)變量定義(見(jiàn)表1)

由于企業(yè)規(guī)模有大有小,企業(yè)價(jià)值和不同的企業(yè)規(guī)模也有一定的相關(guān)性;此外企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)也會(huì)影響企業(yè)價(jià)值,因此本文選取企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)作為控制變量,采用總資產(chǎn)對(duì)數(shù)來(lái)表示企業(yè)規(guī)模,用總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率來(lái)表示企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

(三)研究假設(shè)

假設(shè)1:企業(yè)價(jià)值先是隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加,然后經(jīng)過(guò)某一點(diǎn)后,隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而減少,并且存在一個(gè)最優(yōu)值。

從權(quán)衡理論看出,負(fù)債融資具有利弊雙重性。一方面,利息抵稅效用:與股權(quán)融資相比,負(fù)債主要的優(yōu)點(diǎn)是它可以給企業(yè)帶來(lái)稅收的優(yōu)惠,即負(fù)債利息可以從稅前利潤(rùn)中扣除,相應(yīng)減少了凈利潤(rùn),企業(yè)少繳稅,費(fèi)用流出減少,增加了企業(yè)價(jià)值;財(cái)務(wù)杠桿效用,債權(quán)人一般只要求企業(yè)定期內(nèi)支付一定的利息,不會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)成果分紅,當(dāng)企業(yè)利用負(fù)債融入的資金經(jīng)營(yíng)獲取的利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于需要支付的利息時(shí),那么剩余的部分就歸屬于股東,提高了企業(yè)業(yè)績(jī),即負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng);負(fù)債可以減少管理者和股東之間的沖突,隨著外部股東的介入,經(jīng)營(yíng)管理者會(huì)發(fā)現(xiàn),多了一個(gè)利益群體——股東,會(huì)引起利益沖突,但是負(fù)債的融資將管理者和股東的利益緊密地聯(lián)系在一起,從而有效地減少了兩者之間的代理沖突。另一方面,若是資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高,會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)。還本付息的壓力給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定的問(wèn)題,特別是經(jīng)營(yíng)不善時(shí),盈利不抵付利息,容易發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī);過(guò)度債權(quán)融資,需要支付過(guò)多的利息,便引起了利益沖突。另外,在資金的用途上,債權(quán)人、股權(quán)人二者存在分歧,股東偏好于高風(fēng)險(xiǎn)高收入項(xiàng)目,而債權(quán)人一般喜歡穩(wěn)健的投資項(xiàng)目。因此,企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的負(fù)債融資與企業(yè)價(jià)值并不是單一的線(xiàn)性關(guān)系,過(guò)高過(guò)低都不利于企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)價(jià)值先是隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加,然后經(jīng)過(guò)某一點(diǎn)數(shù)值后,隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而減少,并且存在一個(gè)最優(yōu)值。

假設(shè)2:企業(yè)的短期負(fù)債融資比例和企業(yè)價(jià)值有正相關(guān)關(guān)系;企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債融資比例和企業(yè)價(jià)值有一個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

短期借款是企業(yè)向自身以外的金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)借入的1年期以?xún)?nèi)的借款。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,隨著資金市場(chǎng)和各種融資工具的發(fā)展,短期債務(wù)資金相對(duì)有更多的優(yōu)點(diǎn),如可轉(zhuǎn)換性、靈活性和多樣性,這樣更利于調(diào)整企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。短期負(fù)債籌集的資金一方面可以彌補(bǔ)投資不足;另一方面也可以約束過(guò)度投資,更有利于企業(yè)的治理效應(yīng)。長(zhǎng)期負(fù)債,一般是指在時(shí)間上超過(guò)1年的借款,在一年內(nèi)到期的借款一般歸入短期借款。長(zhǎng)期負(fù)債與短期負(fù)債相比,具有數(shù)額較大、償還期限較長(zhǎng)的特點(diǎn)。另外,長(zhǎng)期借款相對(duì)于短期借款來(lái)說(shuō),由于其時(shí)間長(zhǎng)、轉(zhuǎn)化不靈活,很難對(duì)企業(yè)起到一定的約束治理作用。比如:由于還款時(shí)間較長(zhǎng),企業(yè)在遇到特殊情況時(shí),會(huì)首先考慮挪用長(zhǎng)期借款而不是短期借款。由此在監(jiān)督企業(yè)資金使用用途上,短期借款就比長(zhǎng)期借款起到更好的監(jiān)督作用,因而提出:企業(yè)的短期負(fù)債融資比例和企業(yè)價(jià)值有正相關(guān)關(guān)系;企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債融資比例和企業(yè)價(jià)值有一個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3:企業(yè)中的商業(yè)信用和企業(yè)價(jià)值有負(fù)相關(guān)關(guān)系,企業(yè)的銀行借款和企業(yè)價(jià)值有正相關(guān)關(guān)系。

商業(yè)信用是企業(yè)在正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和商品交易中由于延期付款或預(yù)收賬款所形成的企業(yè)常見(jiàn)的信貸關(guān)系。從其本質(zhì)上而言,商業(yè)信用是以雙方誠(chéng)實(shí)信用為前提的,彼此承諾對(duì)各自的義務(wù)負(fù)責(zé)。主觀上要誠(chéng)信,是指在交易活動(dòng)中,雙方在理念上要誠(chéng)實(shí)、守信,除了彼此之間的真誠(chéng)、公平交易外,沒(méi)有其他的惡意和叵測(cè)之心;客觀上要實(shí)現(xiàn)承諾,履行自己的合同、協(xié)議義務(wù)。從商業(yè)信用的定義來(lái)看,優(yōu)點(diǎn)是:正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)即可形成,籌集得迅速、及時(shí),比如企業(yè)正要支付一筆原材料賬款,但是企業(yè)其他方面又急需要這筆資金,那么延期支付原材料款,便形成了一筆商業(yè)信用。它的缺點(diǎn)是:商業(yè)信用是在信用的基礎(chǔ)上自然形成的,沒(méi)有特定的借款手續(xù),如質(zhì)押品等;其次是企業(yè)是真的資金周轉(zhuǎn)不開(kāi),還是拿這筆信用款做其他用途也不清楚,最壞的打算是企業(yè)陷入困境,不履行責(zé)任,只能拿起法律的武器維護(hù)自身的利益,因而商業(yè)信用對(duì)企業(yè)的治理效應(yīng)表現(xiàn)較差,在一定程度上對(duì)企業(yè)的價(jià)值表現(xiàn)為負(fù)效應(yīng)。

銀行借款,是指由企業(yè)根據(jù)借款合同從有關(guān)銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)借入所需資金的一種籌資方式,又稱(chēng)銀行借款籌資。銀行有專(zhuān)門(mén)的貸款部門(mén),有專(zhuān)門(mén)的專(zhuān)業(yè)人才,為了降低壞賬率,對(duì)于每筆貸款程序較為復(fù)雜。首先是貸款前的信用調(diào)查,調(diào)查貸款人是否有還債能力;其次是審核通過(guò)后簽署一系列的合同協(xié)議,要提供抵押、質(zhì)押、擔(dān)保等等。另外,貸款后銀行一般也有能力介入企業(yè)的治理當(dāng)中。相對(duì)來(lái)說(shuō),銀行借款政策更為謹(jǐn)慎,企業(yè)壓力更大,從而也促進(jìn)企業(yè)更有效合理地使用各種來(lái)源的資金。因而提出企業(yè)中的商業(yè)信用和企業(yè)價(jià)值有負(fù)相關(guān)關(guān)系,企業(yè)的銀行借款和企業(yè)價(jià)值有正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)。

(四)研究模型

參照回歸分析研究的方法體系,本文對(duì)融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系分析時(shí)建立以下模型:

模型1:檢驗(yàn)負(fù)債總體水平與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

Q=α+β1Lev+β2SIZE+β3GROWTH+ε

模型2:檢驗(yàn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。①

Q=α+β1SD+β2SIZE+β3GROWTH+ε

Q=α+β1LD+β2SIZE+β3GROWTH+ε

模型3:檢驗(yàn)負(fù)債類(lèi)型結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

Q=α+β1BD+β2CD+β3SIZE+β4GROWTH+ε

注明:以上公式中的α、β、ε分別為常數(shù)項(xiàng)、相關(guān)變量的系數(shù)和誤差項(xiàng)。

(五)實(shí)證研究結(jié)果分析

本文使用SPSS統(tǒng)計(jì)分析對(duì)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),并根據(jù)前述構(gòu)建的模型對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析。

1.資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果分析

根據(jù)前面的假設(shè),企業(yè)價(jià)值先是隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加,然后經(jīng)過(guò)某一點(diǎn)后,隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而減少,并且存在一個(gè)最優(yōu)值。為了進(jìn)一步分析負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,本文采用區(qū)間檢驗(yàn)法,依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行分組,按資產(chǎn)負(fù)債率從小到大將樣本公司分為7個(gè)區(qū)間,依次為:0~20%,20%~30%,30%~40%,40%~50%,50%~60%,60%~80%,80%以上。以各個(gè)區(qū)間的樣本為單位分7次進(jìn)行了多元線(xiàn)性回歸檢驗(yàn),進(jìn)而考察和比較了自變量資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2結(jié)果顯示,在以企業(yè)價(jià)值托賓Q為被解釋變量且0<資產(chǎn)負(fù)債率<40%時(shí),自變量和因變量之間成正相關(guān)關(guān)系;當(dāng)40%<資產(chǎn)負(fù)債率<100%時(shí),自變量和因變量之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,但有一些特殊值為正,在30%~40%這一區(qū)間時(shí),通過(guò)了實(shí)證檢驗(yàn),而且在5%的范圍內(nèi)為明顯,顯著性為0.0032。

綜合以上分析結(jié)果,實(shí)證分析結(jié)果與前面的假設(shè)基本一致,整體上通過(guò)了檢驗(yàn):即:

(1)企業(yè)價(jià)值先是隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加,然后經(jīng)過(guò)某一點(diǎn)后,隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而減少,并且存在一個(gè)最優(yōu)值。

(2)企業(yè)的負(fù)債率過(guò)高或者過(guò)低都不利于提高企業(yè)價(jià)值,當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率小于40%時(shí),資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān),負(fù)債融資能夠起到提高企業(yè)價(jià)值的作用,體現(xiàn)出負(fù)債治理的有效性;當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于40%時(shí),資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān),負(fù)債融資的增加會(huì)降低企業(yè)價(jià)值,體現(xiàn)出負(fù)債治理的無(wú)效性。

(3)我國(guó)制造業(yè)債務(wù)融資的最優(yōu)值為40%,但是這個(gè)值與西方研究成果相比是很低的,可見(jiàn)在我國(guó)負(fù)債治理并沒(méi)有發(fā)揮理想的效果,總體上呈現(xiàn)出治理的無(wú)效性。這與西方負(fù)債有助于提高企業(yè)價(jià)值的觀點(diǎn)不符。

2.負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果分析(見(jiàn)表3)

從表3的實(shí)證結(jié)果可見(jiàn),自變量長(zhǎng)期負(fù)債率與短期負(fù)債率相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.9749,因此存在明顯的相關(guān)性,如果兩個(gè)變量同時(shí)放進(jìn)一個(gè)模型,則影響結(jié)果的準(zhǔn)確性。利用前述所建立的回歸模型2,用SPSS檢驗(yàn)出的短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的影響結(jié)果如表4和表5所示。

從表4和表5可以看出短期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān),顯著性為0.0339,說(shuō)明短期負(fù)債率對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的正影響;長(zhǎng)期負(fù)債率(LD)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān),顯著性為0.0020,說(shuō)明長(zhǎng)期負(fù)債率對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)影響。可以看出,相對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債比例,短期負(fù)債的監(jiān)督約束作用更有效,對(duì)企業(yè)價(jià)值有更為積極的影響。此外,回歸結(jié)果顯示,企業(yè)規(guī)模和企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)性,分析原因?yàn)橹袊?guó)股民大都是散戶(hù),對(duì)企業(yè)了解不夠透徹,偏好于小規(guī)模的企業(yè)。以上實(shí)證研究驗(yàn)證了短期負(fù)債比長(zhǎng)期負(fù)債更有利于提高企業(yè)價(jià)值的假設(shè)。

3.負(fù)債類(lèi)型與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果分析

企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中,負(fù)債一般來(lái)自于商業(yè)信用、銀行借款和其他類(lèi)型負(fù)債等,根據(jù)前面的分析,在本文研究中,主要考慮兩個(gè)研究變量:商業(yè)信用和銀行借款。

依照前述所建立的回歸模型3,用SPSS檢驗(yàn)出的負(fù)債類(lèi)型對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響結(jié)果如表6所示。

從表6的回歸結(jié)果可以看出,銀行借款比率、商業(yè)信用率與企業(yè)價(jià)值偏相關(guān)系數(shù)分別為-1.5292、-1.2467,顯著性分別為0.0000、0.0000,說(shuō)明銀行借款比例、商業(yè)信用比例與企業(yè)價(jià)值有強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系。驗(yàn)證了商業(yè)信用與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)關(guān)系,銀行借款與企業(yè)價(jià)值關(guān)系沒(méi)有通過(guò)假設(shè),分析原因?yàn)?雖然銀行有合同、協(xié)議等一定的約束力,但當(dāng)企業(yè)進(jìn)入財(cái)務(wù)困境,特別是國(guó)有企業(yè),國(guó)家會(huì)把一部分責(zé)任轉(zhuǎn)移到銀行那里,此時(shí)的銀行已不再有監(jiān)督約束作用;另外,信貸資產(chǎn)只是按自己的評(píng)估給出價(jià)格,沒(méi)有市場(chǎng),因而實(shí)際價(jià)格不會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的變化而變化;其次是道德風(fēng)險(xiǎn),道德是內(nèi)在的,外界力量不可能時(shí)時(shí)刻刻進(jìn)行監(jiān)督,一旦企業(yè)抽機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)移資金用途,或者因特殊情況改變用途,轉(zhuǎn)移資產(chǎn),這也不是所能監(jiān)督到的。其他控制變量,如公司成長(zhǎng)性、公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值顯著相關(guān)。

三、研究結(jié)論

本文結(jié)合企業(yè)的規(guī)模、成長(zhǎng)性,研究了融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,得出以下相關(guān)的研究結(jié)論:

結(jié)論1:企業(yè)價(jià)值先是隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加,然后經(jīng)過(guò)某一點(diǎn)后,隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而減少,并且存在一個(gè)最優(yōu)值;企業(yè)的短期負(fù)債融資比例和企業(yè)價(jià)值有正相關(guān)關(guān)系;企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債融資比例和企業(yè)價(jià)值有一個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

總體上來(lái)說(shuō),企業(yè)的短期借款數(shù)額較大,負(fù)債結(jié)構(gòu)不是很合理,負(fù)債的治理約束作用不夠理想,在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中沒(méi)有起到西方理論界的預(yù)期效果。這種情況下,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者和股東就會(huì)侵害債權(quán)人的利益。另外,還應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)破產(chǎn)機(jī)制的建設(shè)?？傊?制造業(yè)上市公司應(yīng)通過(guò)調(diào)整長(zhǎng)期負(fù)債率,使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)更為合理,從而有利于提高企業(yè)價(jià)值。

結(jié)論2:企業(yè)中的商業(yè)信用和企業(yè)價(jià)值有負(fù)相關(guān)關(guān)系。在我國(guó),商業(yè)信用還是一個(gè)比較原始的狀態(tài),都是經(jīng)營(yíng)過(guò)程自發(fā)形成的,數(shù)額小,比較分散。由于缺乏統(tǒng)一的管理,企業(yè)之間的商業(yè)信用往往普遍偏高。有的企業(yè)的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)在企業(yè)的資產(chǎn)當(dāng)中占據(jù)了很大的比例。另外,當(dāng)債務(wù)人到期未還、轉(zhuǎn)移資金用途或者陷入困境時(shí),往往也沒(méi)有特殊的法律規(guī)定對(duì)債權(quán)人的利益進(jìn)行保護(hù)。

結(jié)論3:企業(yè)的銀行借款和企業(yè)價(jià)值有負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論和假設(shè)恰恰相反,銀行借款也沒(méi)有起到應(yīng)有的作用。在我國(guó),只有具備一定實(shí)力的企業(yè)才有上市資格,因而我國(guó)的上市公司一般是由最初的國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)化而來(lái),國(guó)家股占有很大比例。銀行一般也是屬于國(guó)家或者地方所有,這就出現(xiàn)了一個(gè)源頭兩個(gè)分支的現(xiàn)象。在上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí),國(guó)家會(huì)從另一個(gè)分支里面彌補(bǔ)。因此這個(gè)時(shí)候銀行不會(huì)再為了自己的利益去向企業(yè)討債。有時(shí)銀行付出的代價(jià)也很大,對(duì)我國(guó)的上市企業(yè)沒(méi)有監(jiān)督力,對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響?！?/p>

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