祁紅軍

由美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)正在迅速向全球主要經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)蔓延，包括美國通用汽車在內(nèi)的美國三大汽車公司面臨破產(chǎn)壓力，我國的外貿(mào)出口形勢也相當(dāng)嚴(yán)峻。因此，研究此次危機(jī)爆發(fā)的原因，對(duì)我國應(yīng)對(duì)金融危機(jī)、加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新及建立完備的金融監(jiān)管體系均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、美國次貸危機(jī)美國次貸危機(jī)是由美國房地產(chǎn)市場上的次級(jí)按揭貸款者的斷供引發(fā)的金融危機(jī)

次級(jí)抵押貸款是指那些信用等級(jí)偏低，未能達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的客戶向抵押貸款機(jī)構(gòu)申請的一種貸款。美國與目前中國的房貸模式具有很大的不同。首先，房貸業(yè)務(wù)不是銀行的專利，一大批專門的信貸公司都在從事這個(gè)業(yè)務(wù)，多數(shù)信貸公司的資金來源是把手頭的債權(quán)賣出去，把現(xiàn)金拿回來，才能讓生意繼續(xù)滾動(dòng)下去。其次，美國模式具有很長的金融鏈條，包括信貸公司、債權(quán)打包服務(wù)公司、投資銀行、信用評(píng)級(jí)等中介公司，投資基金以及投資基金的投資人等。這個(gè)次貸鏈條的運(yùn)作模式可描述為：(抵押貸款公司在獲得客戶債權(quán)后，往往會(huì)將此類抵押貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化，做成資產(chǎn)抵押債權(quán)(ABS)。接著，抵押貸款公司將那些信用級(jí)別較高的ABS(如A級(jí))賣給投資銀行以獲得更多流動(dòng)資金，并為更多客戶提供貸款。投資銀行在接手那些A級(jí)的ABS后，再次對(duì)其進(jìn)行證券化；做成擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)，其中級(jí)別較高的CDO(如A++級(jí))，具有較高的流動(dòng)性，容易得到金融機(jī)構(gòu)的青睞，而對(duì)沖基金則偏好那些級(jí)別較低而收益較高的CDO。同時(shí)，為了獲取更多的收益率，對(duì)沖基金還可能使用杠桿工具。這樣，就形成了下面這樣一個(gè)鏈條：個(gè)人貸款者一抵押貸款公司(持有抵押房產(chǎn))一投資銀行(持有ABS)－對(duì)沖基金(持有等級(jí)較低的CDO)。

二、次貸危機(jī)的成因

1.次貸危機(jī)原因

應(yīng)該說，美國次級(jí)抵押貸款產(chǎn)生的出發(fā)點(diǎn)是好的，在最初10年里也取得了顯著的效果。1994－2006年，美國的房屋擁有率從64％上升到69％，超過900戶的家庭在這期間擁有了自己的房屋，在很大程度上歸功于次級(jí)房貸。但次級(jí)抵押貸款的高風(fēng)險(xiǎn)性也伴隨著其易獲得性而來。相比普通抵押貸款6％－8％的利率，次級(jí)房貸的利率有可能高達(dá)10％－12％，而且大部分次級(jí)抵押貸款采取可調(diào)整利率(ARH)的形式，隨著美聯(lián)儲(chǔ)多次上調(diào)利率，次級(jí)房貸的還款利率越來越高，最終導(dǎo)致拖欠債務(wù)比率和喪失抵押品贖回率的上升，釀成本次危機(jī)。對(duì)其中的高風(fēng)險(xiǎn)，放款機(jī)構(gòu)不是沒有意識(shí)到，他們也在積極將這些風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁，于是新的金融衍生品應(yīng)運(yùn)而生。在投行眼中，這些高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)同時(shí)均有高利潤的特點(diǎn)，他們通過對(duì)這部分高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的金融資產(chǎn)發(fā)行債券新產(chǎn)品——CDO(注：Collateralized Debt Obligation，債務(wù)抵押債券)，并且對(duì)CDO的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)進(jìn)行重新調(diào)整，分為低風(fēng)險(xiǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)兩種，即高級(jí)和普通級(jí)。高級(jí)CD0具有優(yōu)先賠付權(quán)，很容易被發(fā)行出去，而普通級(jí)的CDO由風(fēng)險(xiǎn)偏好高的對(duì)沖基金購買。隨著美國房地產(chǎn)市場的持續(xù)升溫，從借款人到對(duì)沖基金，都獲得了高額的回報(bào)。出于對(duì)高額利潤的追求和對(duì)房地產(chǎn)市場的盲目樂觀，投行在不斷發(fā)行CDO的同時(shí)，與此有關(guān)的新的金融產(chǎn)品也產(chǎn)生了，如CDS(Credit default swap，信用違約交換)，將CDO向保險(xiǎn)公司投保。在保險(xiǎn)公司的保障下，CDS再次成功。在這種保證金的乘數(shù)作用下，越來越多的基金，包括養(yǎng)老基金、教育基金、理財(cái)產(chǎn)品、以及其他國家的也紛紛買入，但原始的保證金卻并沒有隨著新基金的不斷擴(kuò)容而增加。隨著美國的房地產(chǎn)市場從巔峰走入低谷，利率上升使得借款人無法還款，資金鏈開始斷裂，放款人倒閉，對(duì)沖基金大幅虧損，貸款銀行和保險(xiǎn)公司受累，同時(shí)投資對(duì)沖基金的各大投行也相繼虧損，股市大跌……危機(jī)爆發(fā)。

2.產(chǎn)生這場危機(jī)更深層次的原因

(1)金融機(jī)構(gòu)只重視在衍生產(chǎn)品上的創(chuàng)新，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)重視不夠。如在次級(jí)債上的連鎖創(chuàng)新，千方百計(jì)發(fā)明各種創(chuàng)新金融工具以牟取暴利，忽略了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)要求，最終成為金融創(chuàng)新的犧牲品。(2)過度競爭使得放款機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)視而不見。放貸機(jī)構(gòu)間競爭的加劇催生了多種多樣的高風(fēng)險(xiǎn)次級(jí)抵押貸款產(chǎn)品。如只付利息抵押貸款，它允許借款人在借款的前幾年中只付利息不付本金，借款人的初期還貸負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)低于固定利率貸款，這使得一些中低收入者紛紛入市購房。但在幾年之后，借款人的還欺負(fù)擔(dān)不斷加重，從而留下了借款人日后可能無力還款的隱患。同時(shí)一些貸款機(jī)構(gòu)甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式。寬松的貸款資格審核成為房地產(chǎn)交易市場空前活躍的重要推動(dòng)力，但也埋下了危機(jī)的種子。(3)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度不夠。金融創(chuàng)新固然需要，但必須有一定的尺度，金融監(jiān)管部門也必須有一套有效的監(jiān)管措施來控制金融衍生品的無度創(chuàng)新。在次級(jí)債券發(fā)行的初期，美國的金融監(jiān)管部門以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還能對(duì)其進(jìn)行客觀的評(píng)價(jià)，其風(fēng)險(xiǎn)披露還是正常的。然而金融市場的參與者通過金融創(chuàng)新，推出越來越復(fù)雜的產(chǎn)品和更為慷慨的條件，金融市場鼓勵(lì)消費(fèi)者借貸。當(dāng)新產(chǎn)品的復(fù)雜程度到了監(jiān)管當(dāng)局無法計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)，并開始依賴銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)管理手段時(shí)，此輪繁榮周期便失去了控制，甚至連評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也依賴合成產(chǎn)品發(fā)明者提供的信息，這是一種令人震驚的市場狀態(tài)。在金融監(jiān)管失效和信用評(píng)級(jí)失真的雙重作用下，造成美國大量參與次貸產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)在很短的時(shí)間內(nèi)償付能力嚴(yán)重不足，嚴(yán)重缺失流動(dòng)性而又得不到有效救助的只能走向破產(chǎn)，隨著美國金融市場和資本市場急劇惡化，危機(jī)傳導(dǎo)給了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

三、美國次貸危機(jī)對(duì)中國金融業(yè)的啟示

1.金融機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)貸款信用風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。中國金融機(jī)構(gòu)存在信息不夠暢通、連環(huán)貸款、連環(huán)抵押等問題，雖然近幾年有所好轉(zhuǎn)，但也應(yīng)該從次級(jí)抵押債券的問題上汲取教訓(xùn)，加強(qiáng)監(jiān)管。第一，嚴(yán)格審查購房者的還款能力。審查工作側(cè)重于審查借款人是否有可靠的收入來源、是否有足夠的還款能力，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。第二，金融部門對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。警惕次貸危機(jī)就要嚴(yán)控房地產(chǎn)泡沫的膨脹。而房地產(chǎn)行業(yè)主要通過借貸銀行資金、占用建筑商資金，展現(xiàn)了自有資金“四兩撥千斤”的技巧。在融資渠道單一的情況下。開發(fā)商的資金大部分來源于銀行。一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂的現(xiàn)象，房地產(chǎn)開發(fā)商由于自有資金少而無法為債務(wù)清償提供保障。這樣，銀行的貸款資金迫使銀行承擔(dān)著房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

2.金融監(jiān)管部門必須加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。金融創(chuàng)新使衍生產(chǎn)品層出不窮。這有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，增加流動(dòng)性，提高資金使用效率。我國金融創(chuàng)新起步晚、層次低，金融市場衍生產(chǎn)品的種類少，金融服務(wù)相對(duì)匱乏，金融體系不夠完善，急需發(fā)展證券化和改善金融市場結(jié)構(gòu)，使金融市場從結(jié)構(gòu)到品種都得到優(yōu)化，從而有利于投資者利用各種金融手段妥善安排好未來的風(fēng)險(xiǎn)，有選擇地運(yùn)用金融衍生工具分散相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)，但管理層必須掌握好金融創(chuàng)新的節(jié)奏，增強(qiáng)監(jiān)管的有效性，使金融衍生產(chǎn)品更好的為我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)。

3.謹(jǐn)防國際金融風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)金融監(jiān)管的國際合作

由于全球經(jīng)濟(jì)一體化和資本跨境自由流動(dòng)等的不斷深化，導(dǎo)致一國經(jīng)濟(jì)危機(jī)輸出到關(guān)聯(lián)國家形成更大規(guī)模的危機(jī)成為可能。像此次次貸危機(jī)導(dǎo)致的金融危機(jī)，受損失的不僅是美國的金融機(jī)構(gòu)，歐洲與亞太地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)也損失慘重。因此，我國政府要充分利用國際貨幣基金組織、世界銀行、證監(jiān)會(huì)國際組織、國際保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)等國際金融組織提供的信息和建立的協(xié)作機(jī)制，加強(qiáng)金融監(jiān)管的國際合作，謹(jǐn)慎防范國際金融風(fēng)險(xiǎn)，特別是要加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管，穩(wěn)步有序地推進(jìn)我國的金融開放步伐。四、我國政府應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的相關(guān)措施是充分調(diào)研、認(rèn)識(shí)到位、措施得力，強(qiáng)力啟動(dòng)內(nèi)需和投資保經(jīng)濟(jì)增長，盡一切手段削弱美國金融危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的沖擊。

1.投資4萬億拉動(dòng)內(nèi)需。由溫家寶總理11月5R主持召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定了當(dāng)前進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的十項(xiàng)措施。

2.國務(wù)院12月3B出臺(tái)9項(xiàng)金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施(簡稱“國九條”)?！皣艞l”促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施讓人們看到確保經(jīng)濟(jì)發(fā)展“血脈”通暢的辦法。綜合運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、利率、匯率等多種手段，保持銀行體系流動(dòng)性充分供應(yīng)，追加政策性銀行2008年度貸款規(guī)模1000億元。充分體現(xiàn)了中央政府“出手快、出拳重、措施準(zhǔn)、工作實(shí)”的要求。無論是積極的財(cái)政政策還是寬松的貨幣政策，其核心就是保經(jīng)濟(jì)增長。

我國政府之所以能夠迅速將宏觀政策由“防通脹”轉(zhuǎn)向“保增長”，及時(shí)實(shí)施適度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，出臺(tái)一系列的應(yīng)對(duì)措施，正是基于對(duì)此次金融危機(jī)的清醒認(rèn)識(shí)，通過啟動(dòng)內(nèi)需和投資大大削弱金融危機(jī)對(duì)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。

因此，美國此次金融危機(jī)不僅在金融創(chuàng)新和監(jiān)管上給了我們很多啟示，同時(shí)在如何應(yīng)對(duì)金融危機(jī)方面也為我們提供了許多寶貴的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。