支曉強(qiáng) 孫茂竹

【摘 要】 文章研究了企業(yè)現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系,考察了企業(yè)特征對(duì)二者間關(guān)系的影響,發(fā)現(xiàn):我國(guó)上市公司表現(xiàn)出顯著的投資現(xiàn)金流敏感度;規(guī)模較大的企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感度更強(qiáng);面臨嚴(yán)重融資約束的企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感度較低。表明融資層級(jí)理論和自由現(xiàn)金流假說(shuō)都對(duì)我國(guó)上市公司的融投資行為有一定的解釋力度。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)特征; 投資現(xiàn)金流敏感度; 融資約束; 投資行為

一、引言

正確分析和解釋企業(yè)的投資行為無(wú)論對(duì)于理論界還是實(shí)務(wù)界都有重大的意義,而理解融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響正是從財(cái)務(wù)視角來(lái)分析這一問(wèn)題的有益嘗試。按照Myers和Majluf提出的融資層級(jí)理論,由于企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱,外部融資的資本成本高于內(nèi)源融資的資本成本。故此,受融資約束的企業(yè),即內(nèi)外部融資成本差異巨大的企業(yè),其投資支出應(yīng)該與企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流有密切的正相關(guān)關(guān)系。Fazzari,Hubberd和Petersen發(fā)現(xiàn)面臨融資約束的企業(yè)表現(xiàn)出了較強(qiáng)的投資現(xiàn)金流敏感度,為融資層級(jí)的存在提供了證據(jù)。我國(guó)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)了類似的證據(jù),如馮巍,鄭江淮等。也有學(xué)者將投資現(xiàn)金流敏感的程度作為企業(yè)融資約束程度的替代變量,如江偉。但是在我國(guó)現(xiàn)實(shí)中,企業(yè)的融投資行為很復(fù)雜。一方面,一些企業(yè)面臨融資難的問(wèn)題,由于無(wú)法獲得足夠的資金,或者獲取資金的成本異常高昂,企業(yè)不得不放棄很多投資機(jī)會(huì),面臨著融資約束。另一方面,有很多企業(yè)重融資、輕投資,甚至將融資作為最終目標(biāo)。故此,很多人將上市公司的股權(quán)再融資行為稱為“圈錢”。同時(shí)也出現(xiàn)了上市公司頻繁變更募集資金投向的情況,而且相當(dāng)一部分上市公司變更募集資金投向的理由并不令人信服。后一方面情況的理論解釋是Jensen提出的自由現(xiàn)金流假說(shuō),該假說(shuō)認(rèn)為經(jīng)理們?cè)跇?gòu)建自己的企業(yè)帝國(guó),不惜將資金投向凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目。上述兩種方面的情況都會(huì)導(dǎo)致較強(qiáng)的投資現(xiàn)金流敏感度。顯然,融資層級(jí)理論與自由現(xiàn)金流假說(shuō)都對(duì)投資現(xiàn)金流敏感度提供了解釋,但是二者具有不同的政策含義。融資層級(jí)理論更多關(guān)注企業(yè)內(nèi)部和外部的矛盾沖突,正如Myers和Majluf的文章中那樣,假設(shè)經(jīng)理層和現(xiàn)有股東的利益是一致的。自由現(xiàn)金流假說(shuō)更多關(guān)注經(jīng)理和股東之間的矛盾沖突,或者說(shuō)控制者和所有者之間的矛盾沖突。按照融資層級(jí)理論,應(yīng)該采取措施降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱;按照自由現(xiàn)金流假說(shuō),應(yīng)該完善相關(guān)治理機(jī)制以約束經(jīng)理層的行為。

為了更好地理解我國(guó)上市公司的投資行為,探究我國(guó)企業(yè)融投資行為之間的關(guān)系,筆者從企業(yè)現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系入手,考察了企業(yè)特征對(duì)這一關(guān)系的影響。希望通過(guò)本文的研究,能夠有助于對(duì)企業(yè)投資行為和融資選擇關(guān)系的深入理解,促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)理論和投資理論的研究。發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司表現(xiàn)出顯著的投資現(xiàn)金流敏感度;規(guī)模較大的企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感度更強(qiáng);面臨嚴(yán)重融資約束的企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感度較低。這些證據(jù)表明,融資層級(jí)理論和自由現(xiàn)金流假說(shuō)都對(duì)我國(guó)上市公司的融投資行為有一定的解釋力度。

本文的結(jié)構(gòu)如下,第二、三部分是文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè),在文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上,將對(duì)我國(guó)上市公司的融投資行為作出自己的理論解釋,進(jìn)而提出研究假說(shuō);第四、五部分是研究設(shè)計(jì)和實(shí)證結(jié)果;第六部分是結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

Fazzari,Hubberd和Petersen在1988年發(fā)表的文章是第一篇從投資現(xiàn)金流敏感度出發(fā)來(lái)研究企業(yè)融投資行為關(guān)系的重要文章。他們根據(jù)現(xiàn)金股利支付率將公司進(jìn)行分組,認(rèn)為現(xiàn)金股利支付率越低的公司所受到的融資約束越大,外部融資成本越高。結(jié)果表明,融資約束越大的企業(yè),投資受現(xiàn)金流的影響較大。Hoshi等用于區(qū)分公司融資約束程度的指標(biāo)是——是否屬于財(cái)團(tuán)成員,與財(cái)團(tuán)成員相比,非財(cái)團(tuán)成員的公司將面臨更大的融資約束。其結(jié)果也表明,融資約束較嚴(yán)重的企業(yè)的投資支出對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流更為敏感。Kaplan和Zingales對(duì)前述結(jié)論的一般性提出了挑戰(zhàn)。他們根據(jù)公司年報(bào)中的各種定量和定性信息來(lái)確定企業(yè)的融資約束程度,并依之對(duì)企業(yè)進(jìn)行分類。與前述證據(jù)相反,他們發(fā)現(xiàn)融資約束較少的企業(yè)的投資支出對(duì)現(xiàn)金流的敏感程度最大。實(shí)際上,Kaplan和Zingales認(rèn)為面臨融資約束企業(yè)的投資行為并不一定符合單調(diào)性假設(shè)。Allayannis和Mozumdar認(rèn)為,Kaplan和Zingales的結(jié)果主要是財(cái)務(wù)困境的企業(yè)(表現(xiàn)為負(fù)現(xiàn)金流)造成的。他們的檢驗(yàn)表明Kaplan和Zingales的結(jié)果還受小樣本中部分有影響的觀察值所影響,當(dāng)從樣本中剔除這些觀察值時(shí),融資約束企業(yè)的敏感性會(huì)更高,總體結(jié)果與以前的研究更接近;他們的結(jié)果證明了內(nèi)部財(cái)富對(duì)投資——現(xiàn)金流關(guān)系的重要性,同時(shí)也證明了Kaplan和Zingales的結(jié)論,即財(cái)務(wù)狀況不佳企業(yè)的投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性較弱。其邏輯是,當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流嚴(yán)重下降時(shí),企業(yè)被推向了財(cái)務(wù)困境,只能進(jìn)行絕對(duì)必要的投資。所以隨現(xiàn)金流的下降而進(jìn)一步減少投資是不可能的。馮巍(1999)發(fā)現(xiàn),我國(guó)企業(yè)投資規(guī)模不僅取決于投資機(jī)會(huì)與資金使用成本,企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量也對(duì)企業(yè)投資規(guī)模具有顯著影響。鄭江淮等(2001)按照國(guó)有股權(quán)的比重對(duì)企業(yè)進(jìn)行分組,發(fā)現(xiàn)國(guó)家股比重越低,所受的外部融資約束越低。

以Fazzari等(1988)為代表的一系列文獻(xiàn)的理論基礎(chǔ)在于,由于市場(chǎng)不完備,存在信息不對(duì)稱問(wèn)題,所以企業(yè)內(nèi)外部資金成本不一致。故此,在投資機(jī)會(huì)既定的情況下,企業(yè)內(nèi)部資金來(lái)源會(huì)影響企業(yè)的投資水平。如果企業(yè)的內(nèi)部資金來(lái)源不能滿足投資需求,那么由于外部資金成本的高昂,企業(yè)不得不放棄一些投資項(xiàng)目,這表明企業(yè)受到了融資約束。而且,外部資金與內(nèi)部資金成本的差異越大,企業(yè)所受到的融資約束越嚴(yán)重,此時(shí)企業(yè)對(duì)內(nèi)部資金來(lái)源的依賴就越強(qiáng)。因此,可以通過(guò)研究企業(yè)投資——現(xiàn)金流敏感度的橫截面差異來(lái)計(jì)量企業(yè)所面臨的融資約束程度。企業(yè)受到的融資約束越大,現(xiàn)金流與投資支出越敏感。

融資約束強(qiáng)弱的分類標(biāo)準(zhǔn)是文獻(xiàn)中關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題,常見(jiàn)的有現(xiàn)金股利支付率(Fazzari等,1988)、與產(chǎn)業(yè)或財(cái)務(wù)集團(tuán)的關(guān)系(Hoshi等,1991)、財(cái)務(wù)比率(Cleary,1999)、企業(yè)規(guī)模(Kadapakkam等,1998)、信用評(píng)級(jí)(Oliner等,1992)、上市年限(Oliner等,1992)等。利用股利支付率作為分類標(biāo)準(zhǔn)的邏輯是:假定調(diào)整資本存量的成本大于調(diào)整現(xiàn)金股利支付的成本。那么,如果外部融資成本大于內(nèi)部融資成本,則在存在好的投資機(jī)會(huì)時(shí)支付很多的股利不符合價(jià)值最大化原則。因此,如果融資約束是重要的,有好的投資機(jī)會(huì)的企業(yè)會(huì)留存所有或幾乎全部收益,這樣,與高股利企業(yè)相比,受到融資約束的企業(yè)的投資就很可能對(duì)內(nèi)部資金來(lái)源更敏感。不過(guò),在我國(guó),用現(xiàn)金股利支付率作為分類標(biāo)準(zhǔn)不是很合適。原因在于,我國(guó)上市公司的股利支付政策很不穩(wěn)定和連續(xù),甚至有些收益頗豐的上市公司即便令資金閑置也一毛不拔。與產(chǎn)業(yè)或財(cái)務(wù)集團(tuán)的關(guān)系作為分類標(biāo)準(zhǔn)的邏輯在于,如果企業(yè)屬于某一有實(shí)力的財(cái)團(tuán)或企業(yè)集團(tuán),則當(dāng)企業(yè)面臨資金壓力時(shí),財(cái)團(tuán)控制者可以在財(cái)團(tuán)內(nèi)部安排資金,幫助解決問(wèn)題,所以這類企業(yè)面臨的融資約束較小。這一標(biāo)準(zhǔn)在日本等采用主銀行制的國(guó)家中相對(duì)比較科學(xué),國(guó)內(nèi)上市公司往往屬于某一“系”,但“系”屬公司之間的內(nèi)部資本市場(chǎng)并非像日本財(cái)團(tuán)那樣完善,所以采用這種分類標(biāo)準(zhǔn)在我國(guó)也不太可取。當(dāng)以財(cái)務(wù)比率或者多個(gè)財(cái)務(wù)比率構(gòu)建的融資約束指數(shù)等作為分類標(biāo)準(zhǔn)時(shí),首先要找到處于融資約束的企業(yè),然后根據(jù)它們財(cái)務(wù)比率的特點(diǎn)來(lái)設(shè)計(jì)融資約束指數(shù)。故此,這一方法需要對(duì)企業(yè)是否處于融資約束狀態(tài)作出先驗(yàn)判斷。信用評(píng)級(jí)能夠反映企業(yè)在負(fù)債融資時(shí)的約束情況,但是目前沒(méi)有公開(kāi)且權(quán)威的關(guān)于我國(guó)多數(shù)上市公司信用評(píng)級(jí)的相關(guān)資料,所以這一標(biāo)準(zhǔn)也無(wú)法采納。

三、研究假設(shè)

由于我國(guó)上市公司融資約束標(biāo)準(zhǔn)界定的復(fù)雜性,筆者決定換一個(gè)視角,從企業(yè)規(guī)模角度來(lái)分析企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感度。無(wú)論是小企業(yè)還是大企業(yè),都在經(jīng)濟(jì)生活中扮演著重要的角色。他們一起在外部資本市場(chǎng)上籌集資金,爭(zhēng)奪著有限的資金供給。在處于高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)中,這一問(wèn)題尤其突出。所以,討論企業(yè)融投資行為的關(guān)系很有現(xiàn)實(shí)意義。而且,目前關(guān)于我國(guó)證券市場(chǎng)的研究中,尚沒(méi)有系統(tǒng)討論企業(yè)規(guī)模對(duì)投資現(xiàn)金流敏感度的文獻(xiàn)。

相對(duì)于大企業(yè),小企業(yè)面臨更多的內(nèi)部人和外部人的信息不對(duì)稱。這是因?yàn)?一方面小企業(yè)跟隨的分析師較少,受到市場(chǎng)的關(guān)注程度較少;另一方面,小企業(yè)在從銀行獲取貸款時(shí),由于可抵押的資產(chǎn)相對(duì)較少,資金取得也會(huì)受到限制。如果投資現(xiàn)金流敏感度能夠表示企業(yè)受到融資約束的程度,而且融資約束越嚴(yán)重的公司投資現(xiàn)金流敏感度越高,則大企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感度較低。不過(guò),現(xiàn)有的實(shí)證研究得出的結(jié)論卻與之相左。例如,Vogt(1994)對(duì)美國(guó)公司的研究發(fā)現(xiàn),賬面價(jià)值較高的企業(yè)表現(xiàn)出較高的投資現(xiàn)金流敏感度。Kadapakkam等(1998)對(duì)OECD六國(guó)的研究發(fā)現(xiàn),大企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感度比小企業(yè)的更高。Oliner和Rudebusch(1992)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模對(duì)投資現(xiàn)金流敏感度有顯著影響。Chow和Fung(2000)等發(fā)現(xiàn)上海的大企業(yè)比小企業(yè)具有更強(qiáng)的投資現(xiàn)金流敏感度,他們認(rèn)為大企業(yè)比小企業(yè)面臨更強(qiáng)的融資約束,并將其解釋為小企業(yè)具有更好的管理效率。筆者認(rèn)為這一解釋值得商榷,其關(guān)鍵在于我國(guó)企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感度并不完全是由于融資約束造成的。如自由現(xiàn)金流理論所認(rèn)為的那樣,管理層濫用企業(yè)資金構(gòu)建經(jīng)理帝國(guó)同樣會(huì)導(dǎo)致投資現(xiàn)金流的敏感性,即過(guò)度投資。

我國(guó)的情況如何呢?針對(duì)我國(guó)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),上市公司的融資行為并不遵從融資層級(jí)理論,而是偏好股權(quán)融資(如,黃少安和張崗,2001)。陸正飛和葉康濤發(fā)現(xiàn),一些實(shí)施了股權(quán)融資的公司,其股權(quán)融資成本要遠(yuǎn)高于債權(quán)融資成本,而另一些股權(quán)融資成本較低,同時(shí)也具備股權(quán)再融資條件的公司卻選擇了債權(quán)融資,說(shuō)明股權(quán)融資成本未必是解釋公司融資行為的惟一因素。股權(quán)融資偏好更有可能反映了我國(guó)上市公司內(nèi)部人目標(biāo)函數(shù)與社會(huì)最優(yōu)目標(biāo)函數(shù)之間的偏離。上市公司投資決策控制在董事會(huì)手中,股東大會(huì)往往淪落為“橡皮圖章”。而且,很多公司在獲取股權(quán)融資后,并沒(méi)有按照招股說(shuō)明書(shū)承諾的項(xiàng)目進(jìn)行投資,募集資金投向變更已經(jīng)成為很常見(jiàn)的事情。這樣,公司在作出投資決策時(shí),很可能并非按照資本成本與投資回報(bào)率之間的比較關(guān)系選擇凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目。在現(xiàn)實(shí)中表現(xiàn)為公司的投資效率低下,公司過(guò)度投資。故此,筆者認(rèn)為,融資約束現(xiàn)象和自由現(xiàn)金流問(wèn)題在我國(guó)都存在。

規(guī)模較大的企業(yè)“揮霍”內(nèi)部資金的成本較低,規(guī)模較小的企業(yè)“揮霍”內(nèi)部資金的代價(jià)較高。因?yàn)橐?guī)模較大的企業(yè)可以相對(duì)較低的資本成本獲得資金,即使大公司“揮霍”掉了內(nèi)部資金,但是當(dāng)面臨真正有利可圖的投資項(xiàng)目時(shí),他們還能夠以合適的代價(jià)獲得資金進(jìn)行投資;而規(guī)模較小的企業(yè)就需要為可能會(huì)有的投資項(xiàng)目?jī)?chǔ)備資金,表現(xiàn)為對(duì)內(nèi)部資金的“吝嗇”使用。按照這一邏輯,規(guī)模較大的企業(yè)會(huì)表現(xiàn)出相對(duì)較強(qiáng)的投資現(xiàn)金流敏感度。因此,提出假設(shè)1:

假設(shè)1:規(guī)模較大的企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感度更強(qiáng)。

當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí),企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感度并不一定較高。因?yàn)殡m然與內(nèi)部現(xiàn)金流相比,外部融資成本較高,但為了維持企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),有些投資是不得不進(jìn)行的,所以投資現(xiàn)金流之間的敏感度可能較低,甚至?xí)幻舾?。沒(méi)有受到融資約束的企業(yè),有充分的周轉(zhuǎn)余地,可以根據(jù)自身的現(xiàn)金流情況選擇投資時(shí)機(jī),所以會(huì)表現(xiàn)出較高的投資現(xiàn)金流敏感度。因此,提出假設(shè)2:

假設(shè)2:融資約束嚴(yán)重的企業(yè),投資現(xiàn)金流敏感度較低。

四、研究設(shè)計(jì)

本文的基本模型為:

I=a0+a1CF+a2CASH+a3S+a4Q+a5LEV+μ (1)

其中a0是常數(shù)項(xiàng)。I代表公司的固定資產(chǎn)投資,等于公司本年現(xiàn)金流量表“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”①。CF代表公司本年的現(xiàn)金流,等于公司本年現(xiàn)金流量表中的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~”。CASH代表公司的資金存量,等于公司資產(chǎn)負(fù)債表中“貨幣資金”的年初數(shù)。S代表公司本年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。I、CF、CASH和S都是上述定義的變量除以公司年初的總資產(chǎn)。Q即托賓Q,代表公司的投資機(jī)會(huì),等于(公司年初考慮非流通因素的總市值+年初負(fù)債合計(jì)-年初流動(dòng)資產(chǎn))/公司年初的總資產(chǎn)②。LEV代表公司年初的資產(chǎn)負(fù)債率。選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和托賓Q是為了控制企業(yè)投資機(jī)會(huì)對(duì)企業(yè)投資支出規(guī)模的影響,這里估計(jì)它們的系數(shù)為正。選擇期初貨幣資金是為了控制企業(yè)存量資金對(duì)企業(yè)投資行為的影響,估計(jì)其系數(shù)為正。選擇期初資產(chǎn)負(fù)債率是因?yàn)榭紤]到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資支出的影響,估計(jì)其系數(shù)為負(fù)。

根據(jù)Chen和Xiong的研究,當(dāng)非流通的國(guó)有股和法人股在正式市場(chǎng)上交易時(shí),平均折價(jià)在70%到80%之間。所以,可以有另一種計(jì)算托賓Q的思路。在計(jì)算企業(yè)權(quán)益價(jià)值時(shí),對(duì)于非流通股不是利用每股凈資產(chǎn),而是利用每股市價(jià),只是對(duì)之進(jìn)行70%和80%的折價(jià)。Bai等采納了這一思路,用流通股的數(shù)量乘以市場(chǎng)價(jià)值,并分別用非流通股的數(shù)量乘以市場(chǎng)價(jià)值的30%和20%,以此為基礎(chǔ)計(jì)算的托賓Q,分別為Q_70和Q_80。在本文中,也利用這一方法計(jì)算了Q_70和Q_80,其回歸結(jié)果與以每股凈資產(chǎn)作為非流通股價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)的托賓Q相似,故此在后文中沒(méi)有報(bào)告。

為了檢驗(yàn)假設(shè)1,以樣本公司上年考慮非流通因素的市值、上年總資產(chǎn)和上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等標(biāo)準(zhǔn),將樣本公司分為規(guī)模較大和規(guī)模較小兩組,來(lái)考察規(guī)模不同企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感度的差異。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2,選擇了公司典型特征作為樣本公司的分類標(biāo)準(zhǔn)。首先,將樣本公司分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大于零和小于零兩組,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流小于零的公司即為財(cái)務(wù)困境公司,受到較大的融資約束。其次,將樣本分為T(mén)族公司和非T族公司。在我國(guó),上市公司由于連續(xù)兩年虧損等原因,會(huì)被冠名ST。如果再虧損,就會(huì)被PT。后來(lái)取消了PT制度,推出了*ST制度。這里將這三種企業(yè)通稱為T(mén)族公司。顯然,這類企業(yè)受到的融資約束更嚴(yán)重。最后,將樣本公司分為凈利潤(rùn)大于零和小于零兩類公司,認(rèn)為虧損公司面臨較大的融資約束。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本特征

本文以1999年-2004年間在深滬證券交易所發(fā)行A股的上市公司為研究對(duì)象。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來(lái)自色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)(CCER)。在樣本選取過(guò)程中,由于金融類公司的行業(yè)特殊性,剔除了金融類公司,還剔除了投資支出小于等于零的公司;同時(shí),剔除了回歸變量數(shù)據(jù)缺失的公司,最后得到6 289個(gè)樣本觀測(cè)值。

表1是1999年-2004年6 289個(gè)樣本觀測(cè)值相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在樣本企業(yè)中,投資支出與年初總資產(chǎn)之比的中位數(shù)和均值分別為4.3%和7.3%;現(xiàn)金流與年初總資產(chǎn)之比的中位數(shù)和均值分別為4.7%和5.1%;貨幣資金與年初總資產(chǎn)之比的中位數(shù)和均值分別為12.4%和15.4%。這似乎表明企業(yè)將其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流全部用于投資,并且還利用其他渠道為投資活動(dòng)籌資資金。企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為46.3%,用以代表投資機(jī)會(huì)的近似托賓Q的中位數(shù)和均值分別為0.895和1.046。

(二)實(shí)證結(jié)果

表2第2列是對(duì)總樣本的回歸結(jié)果?？梢钥吹?CF的系數(shù)為0.180,在1%的水平上顯著。這表明企業(yè)的投資水平受到內(nèi)部資金來(lái)源的影響。CASH、S和托賓Q的系數(shù)顯著為正,LEV的系數(shù)顯著為負(fù)。有論點(diǎn)認(rèn)為,由于托賓Q代表了企業(yè)的投資機(jī)會(huì),所以投資現(xiàn)金流敏感可能是因?yàn)楝F(xiàn)金流與托賓Q緊密相關(guān)。故此,在模型中去掉現(xiàn)金流變量進(jìn)行回歸來(lái)看現(xiàn)金流變量的貢獻(xiàn)。從表2的第3列可以看出,去掉現(xiàn)金流后,方程的解釋力度由0.092降至0.053。這說(shuō)明現(xiàn)金流變量具有獨(dú)立的解釋力,反映了托賓Q沒(méi)有反映的信息。

根據(jù)企業(yè)規(guī)模的三種標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行分類。以6 289個(gè)樣本的公司價(jià)值(用考慮非流通因素的總市值計(jì)量)、總資產(chǎn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入三個(gè)指標(biāo)的中位數(shù)分別將樣本分為市值較高公司和市值較低公司、資產(chǎn)規(guī)模較大公司和資產(chǎn)規(guī)模較小公司、收入規(guī)模較大公司和收入規(guī)模較小公司。上年考慮非流通因素的市值的中位數(shù)為116 375.33萬(wàn)元,上年總資產(chǎn)的中位數(shù)為114 765.79萬(wàn)元,上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的中位數(shù)為56 982.26萬(wàn)元。三組分樣本中現(xiàn)金流系數(shù)的差異應(yīng)該都能夠提供企業(yè)規(guī)模與投資現(xiàn)金流敏感度關(guān)系的相關(guān)信息。表3是按照不同企業(yè)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行分組后的回歸結(jié)果。公司價(jià)值較高公司和公司價(jià)值較低公司CF的系數(shù)分別為0.201和0.159,都在1%的水平上顯著。鄒檢驗(yàn)表明二者在10%的水平上存在顯著差異。資產(chǎn)規(guī)模較大公司和資產(chǎn)規(guī)模較小公司CF的系數(shù)分別為0.240和0.134,都在1%的水平上顯著。鄒檢驗(yàn)表明二者在5%的水平上存在顯著差異。收入規(guī)模較大公司和收入規(guī)模較小公司CF的系數(shù)分別為0.219和0.123,都在1%的水平上顯著。鄒檢驗(yàn)表明二者在1%的水平上存在顯著差異。在不同的企業(yè)規(guī)模劃分標(biāo)準(zhǔn)下,規(guī)模較大的企業(yè)表現(xiàn)出了較強(qiáng)的投資現(xiàn)金流敏感度,這些都證明了假設(shè)1,也說(shuō)明結(jié)果比較穩(wěn)定。

表4是按照不同嚴(yán)重融資約束標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行分組后的回歸結(jié)果。表4第2列和第3列分別是對(duì)T族公司和非T族公司樣本的回歸結(jié)果。T族公司和非T族公司CF的系數(shù)分別為0.087和0.182,都在1%水平上顯著,鄒檢驗(yàn)表明二者在5%的水平上存在顯著差異,結(jié)果支持假設(shè)2。第4列和第5列分別是凈利潤(rùn)大于零和凈利潤(rùn)小于零樣本的回歸結(jié)果。凈利潤(rùn)大于零的樣本中CF的系數(shù)為0.169,凈利潤(rùn)小于零的樣本中現(xiàn)金流的系數(shù)為0.068,且都通過(guò)了t檢驗(yàn)。鄒檢驗(yàn)表明二者在5%的水平上存在顯著差異,結(jié)果支持假設(shè)2。第6列和第7列分別是對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大于零和小于零的樣本按照基本模型的回歸結(jié)果。在CF>0的樣本中,現(xiàn)金流的系數(shù)為0.238,在1%的水平上顯著,而在CF<0的樣本中,現(xiàn)金流的系數(shù)為0.005,且沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)。鄒檢驗(yàn)表明,這兩個(gè)系數(shù)在1%的水平上存在顯著差異。這說(shuō)明,陷入財(cái)務(wù)困境的公司投資與現(xiàn)金流并不敏感,支持假設(shè)2。上述甄別嚴(yán)重融資約束的不同標(biāo)準(zhǔn)下,回歸結(jié)果都支持假設(shè)2,說(shuō)明結(jié)果比較穩(wěn)定。面臨嚴(yán)重融資約束的企業(yè)表現(xiàn)出較小的投資現(xiàn)金流敏感度,表明當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí),為了企業(yè)的存續(xù),資本成本已經(jīng)不再是投資決策的重要考慮因素了,至少不是第一位的。

六、結(jié)論

上述實(shí)證研究結(jié)果表明,規(guī)模較大的企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感度更強(qiáng),而且這一現(xiàn)象不受企業(yè)規(guī)模計(jì)量指標(biāo)的影響。一般認(rèn)為融資約束會(huì)轉(zhuǎn)化為較高的資本成本,表現(xiàn)為較強(qiáng)的投資現(xiàn)金流敏感度。大企業(yè)顯然比小企業(yè)更容易獲得資金,但為什么大企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感度更高呢?筆者認(rèn)為,這是因?yàn)橐?guī)模較大的企業(yè)“揮霍”內(nèi)部資金的成本較低,規(guī)模較小的企業(yè)“揮霍”內(nèi)部資金的代價(jià)則較高。假設(shè)企業(yè)的投資行為理性,管理層完全按照股東利益行事,那么融資約束較強(qiáng)的企業(yè)會(huì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的投資現(xiàn)金流敏感度。但如果管理層與股東利益并不完全一致,存在過(guò)度投資傾向,那么當(dāng)企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束時(shí),企業(yè)反而會(huì)表現(xiàn)出較弱的投資現(xiàn)金流敏感度。由于面臨較嚴(yán)重融資約束的企業(yè)比融資約束較弱的企業(yè)更需要珍惜內(nèi)部資金,他們必須為真正有利可圖的投資項(xiàng)目?jī)?chǔ)備資金,表現(xiàn)為對(duì)內(nèi)部資金的“吝嗇”使用;或者可以理解為,融資約束讓企業(yè)致力于提高投資效率,加強(qiáng)了投資管理。另外,發(fā)現(xiàn)面臨嚴(yán)重融資約束的企業(yè),如T族企業(yè)、虧損企業(yè)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流小于零的企業(yè)表現(xiàn)出了較低的投資現(xiàn)金流敏感度,甚至不敏感。其原因是,企業(yè)為了維持自身的生存,必須進(jìn)行一些投資項(xiàng)目,沒(méi)有周轉(zhuǎn)余地。當(dāng)企業(yè)陷入此種境地時(shí),資本成本已經(jīng)不再是首當(dāng)其沖的考慮因素了。總的來(lái)說(shuō),經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明,投資現(xiàn)金流敏感度的大小并不能完全表示企業(yè)所受到的融資約束程度,融資層級(jí)理論和自由現(xiàn)金流理論都能夠在一定程度上解釋投資現(xiàn)金流敏感度。

不管是面臨融資約束還是存在自由現(xiàn)金流問(wèn)題,這些都將給公司價(jià)值帶來(lái)負(fù)面影響。為了治理融資約束問(wèn)題,關(guān)鍵是要降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱。我國(guó)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管逐漸在加強(qiáng),但是為什么內(nèi)外部融資成本差異還會(huì)如此之大呢?近年來(lái)證券市場(chǎng)頻繁出現(xiàn)的舞弊案件對(duì)投資者信心打擊巨大,造成了對(duì)公司的不信任,從而在提供資金時(shí)索取更高的溢價(jià)。為了解決這一問(wèn)題,除了繼續(xù)加強(qiáng)信息披露,加強(qiáng)上市公司和中介機(jī)構(gòu)誠(chéng)信建設(shè)以外,還應(yīng)當(dāng)廣泛引入信用評(píng)級(jí)等中介,進(jìn)一步降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱。解決自由現(xiàn)金流問(wèn)題的關(guān)鍵是公司治理機(jī)制的進(jìn)一步健全和完善。在我國(guó),除了經(jīng)理與股東之間代理問(wèn)題導(dǎo)致的自由現(xiàn)金流問(wèn)題以外,作為控制權(quán)擁有者的大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題同樣會(huì)招致自由現(xiàn)金流問(wèn)題。所以,健全對(duì)實(shí)際控制權(quán)擁有者(包括大股東和經(jīng)理)的約束機(jī)制是當(dāng)務(wù)之急。這方面國(guó)內(nèi)已經(jīng)有比較豐富的文獻(xiàn),故此不再贅述?！?/p>

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