陳詠英 倪小麗

【摘 要】 隨著我國(guó)股市的發(fā)展,對(duì)股利政策影響因素的研究也日益廣泛和深入。本文對(duì)比和研究了家電業(yè)兩大巨頭——長(zhǎng)虹和美的截然不同的股利分配政策,著重分析了每股收益、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及融資需要在決定兩家公司的股利政策時(shí)所起的作用,并就中國(guó)股利分配的現(xiàn)狀進(jìn)行了思考。

【關(guān)鍵詞】 股利政策; 每股收益; 股權(quán)結(jié)構(gòu); 融資需求

一、引言

股利政策是上市公司一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策,體現(xiàn)著公司各方利益的均衡。公司的股利政策受到各種因素的影響,既包括各種內(nèi)部因素,也不乏大量外部因素。就目前我國(guó)股市的分配現(xiàn)狀而言,各公司的股利政策極不穩(wěn)定,相同行業(yè)的各個(gè)公司也采取極為迥異的股利政策,那么到底是什么因素在決定上市公司的股利政策選擇?目前學(xué)術(shù)界對(duì)這一問題的討論已經(jīng)相當(dāng)廣泛和深入。本文試圖通過對(duì)家電行業(yè)的兩大巨頭四川長(zhǎng)虹和美的電器的不同股利政策的對(duì)比分析來說明每股收益、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及融資需求對(duì)上市公司股利政策的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)股利政策和每股收益的關(guān)系

最早提出股利政策和每股收益有關(guān)系的是林特那(Lintner,1956),他認(rèn)為如果公司以某一確定的股利支付率為目標(biāo)值,則下一年度的股利分配額應(yīng)等于下一年度每股收益的一個(gè)常數(shù)比例。劉星(1996)認(rèn)為每股盈利是影響股票股利的重要因素。國(guó)內(nèi)學(xué)者通過大量的實(shí)證研究基本上達(dá)成一致,即以每股收益為代表的上市公司的盈利能力是影響上市公司股利政策的重要因素(呂長(zhǎng)江和王克敏,1999;楊淑娥、王勇和白革萍,2000;滿意、張炳才,2006;李軍,2008)。

(二)股利政策和股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策有影響是中外學(xué)者早已達(dá)成共識(shí)的,但是股權(quán)結(jié)構(gòu)到底會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響,在這個(gè)問題上還存在分歧。一種觀點(diǎn)認(rèn)為控股股東傾向于濫用控制權(quán),占用上市公司的資金,侵占中小股東的利益,這種觀點(diǎn)認(rèn)為控股股東不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利(Laporta,Lopez等,2000;段亞林,2002;鄒小凡等,2003)。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為根據(jù)代理成本理論(Jensen,1976)、信號(hào)傳遞理論(Ross,1997)以及套取上市公司現(xiàn)金的動(dòng)機(jī),認(rèn)為控股股東傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利(藍(lán)發(fā)欽,2001;張陽,2003;閻大穎,2004;唐國(guó)瓊和鄒虹,2005),他們的結(jié)論認(rèn)為股利的支付情況反映了對(duì)中小股東保護(hù)的強(qiáng)弱。還有學(xué)者指出國(guó)家控股上市公司的分配傾向和力度明顯低于民營(yíng)控股上市公司(王化成等,2007)。

(三)股利政策和融資需求的關(guān)系

法碼(Fama,1974)支持MM關(guān)于股利和投資關(guān)系的論述,認(rèn)為公司可以通過外部籌集資金來滿足投資需要,因此股利政策和融資選擇是沒有關(guān)系的。但與之相對(duì)應(yīng)的融資和股利政策相關(guān)論更占上風(fēng)。格拉漢莫(Graham,1985)認(rèn)為在融資受到限制的情況下,股利政策必須考慮融資決策。楊奇原、李禮(2006)等也認(rèn)為上市公司的再融資能力影響著公司的股利政策。鄧建平、曾勇(2005)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)家族控制的上市公司利用股利決策對(duì)凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行調(diào)控以達(dá)到監(jiān)管層關(guān)于再融資的要求。李禮等(2006)采用結(jié)構(gòu)方程模型研究了我國(guó)非國(guó)有上市公司股利政策的決策以及股利政策的選擇動(dòng)因,研究表明再融資能力是我國(guó)非國(guó)有上市公司制定股利政策時(shí)所考慮的重要因素。

三、案例分析

四川長(zhǎng)虹(600839)和美的電器(000527)作為中國(guó)家電業(yè)的兩大巨頭,在家電業(yè)起著舉足輕重的作用。作為老牌國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)虹在1994年上市以后共募集資金42.29億元,而派現(xiàn)值僅為14.40億元,并且在1999—2006年連續(xù)8年不采取任何形式的股利分配,直到2007年進(jìn)行股份制改革之后才又開始進(jìn)行股利分配。而美的在1993年上市以來連續(xù)16年進(jìn)行分紅,分紅數(shù)額高達(dá)20億元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其募集資金總額11億元,股利分配率也維持在大約40%左右。這一現(xiàn)象不得不讓人感到好奇,到底是什么原因使得這兩個(gè)公司采取如此大相徑庭的股利政策,其中到底是些什么因素在發(fā)揮作用呢?通過仔細(xì)研究長(zhǎng)虹和美的在最近幾年的發(fā)展?fàn)顩r,有理由相信每股收益、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及融資需求是影響長(zhǎng)虹和美的股利政策的主要因素。

(一)每股利潤(rùn)是影響股利政策的主要因素

長(zhǎng)虹在1996年到1998年每股利潤(rùn)在家電行業(yè)里都還維持在一個(gè)相當(dāng)高的位置(參見表1),這時(shí)的長(zhǎng)虹資金充裕,在進(jìn)行了必要投資之后還能進(jìn)行較大幅度的分紅,甚至在1998年股利支付率達(dá)到了行業(yè)內(nèi)少有的57.54%。但在之后,隨著家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的愈發(fā)激烈,長(zhǎng)虹主要產(chǎn)品彩電銷售價(jià)格不斷降低,盈利空間降低,加上2001年的洪災(zāi),以及2004年的壞賬準(zhǔn)備事件都讓長(zhǎng)虹在隨后的幾年業(yè)績(jī)一蹶不振,每股利潤(rùn)大幅度下降。業(yè)績(jī)的大幅度下滑加上大量應(yīng)收賬款的拖欠,使長(zhǎng)虹經(jīng)營(yíng)一度陷入困境。此時(shí)的長(zhǎng)虹選擇了將本來就不充裕的利潤(rùn)留在公司,而不進(jìn)行任何利潤(rùn)分配。

以“生活可以更美的”為標(biāo)語的美的,雖然不像長(zhǎng)虹那樣“高開”,但是在激烈競(jìng)爭(zhēng)的家電行業(yè)卻保持了較高的每股盈利。其年銷售額的增長(zhǎng)率在上世紀(jì)90年代達(dá)到了50%,2000年以后仍維持在35%。美的也在這種良好業(yè)績(jī)支撐下實(shí)現(xiàn)了自1993年上市以來的連續(xù)16年分紅,累計(jì)分紅達(dá)20億元(參見表2)。良好的經(jīng)營(yíng)支撐了其良好的股利發(fā)放率,其平均股利發(fā)放率達(dá)到了40%左右。美的連續(xù)穩(wěn)定的股利政策又進(jìn)一步樹立了良好的公眾形象,促進(jìn)其業(yè)績(jī)一路走升,形成良性循環(huán)。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響股利政策的一個(gè)重要因素

1994年上市以來,四川長(zhǎng)虹的實(shí)際控制人和第一大股東一直都是隸屬于四川省綿陽市國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)的國(guó)營(yíng)長(zhǎng)虹機(jī)器廠或在其基礎(chǔ)上組建的四川長(zhǎng)虹電子集團(tuán)。在2005年股權(quán)分置改革之前,第一大股東的持股比例一直保持在54%—57%之間,屬于絕對(duì)控股。第一大股東長(zhǎng)虹集團(tuán)在自有資金不足的情況下,參與了上市公司1997年和1999年的兩次配股,2000年出現(xiàn)對(duì)公司高達(dá)13.68億元的資金占用,使得上市公司長(zhǎng)期處于資金緊張的狀態(tài)之中,導(dǎo)致公司即使有利潤(rùn)也無現(xiàn)金可分。在采取了連續(xù)8年不進(jìn)行任何形式分配的股利政策之后,長(zhǎng)虹在2007年一反常態(tài)地進(jìn)行了現(xiàn)金股利的派發(fā),并且股利支付率達(dá)到了39.44%。雖然在2007年長(zhǎng)虹的經(jīng)營(yíng)狀況變好,凈利潤(rùn)和每股利潤(rùn)都有大約10%的增長(zhǎng),但這是長(zhǎng)虹再次開始進(jìn)行股利分配的主要原因嗎?在長(zhǎng)虹經(jīng)過2004年的巨虧之后,其營(yíng)業(yè)額每年都有小額幅度的增長(zhǎng),但是并不見長(zhǎng)虹進(jìn)行分配,可見利潤(rùn)的增長(zhǎng)并不是長(zhǎng)虹再次進(jìn)行分配的主要原因。其實(shí)在2006年長(zhǎng)虹這個(gè)老牌國(guó)有控股企業(yè)進(jìn)行了規(guī)模浩大的股份制改革,長(zhǎng)虹通過“送股+回購(gòu)+承諾”的對(duì)價(jià)方式,進(jìn)行定向回購(gòu),使第一大股東長(zhǎng)虹集團(tuán)的持股比例由改革前的53.63%下降為32.66%。在進(jìn)行了股份制改革之后,長(zhǎng)虹開始進(jìn)行股利分配,正是在實(shí)現(xiàn)它解決大股東長(zhǎng)期占款問題以保護(hù)中小股東利益的股改承諾。因此有理由相信長(zhǎng)虹的股份制改革才是其在2007年進(jìn)行股利分配的直接原因。

美的電器的股權(quán)結(jié)構(gòu)與長(zhǎng)虹截然不同。1993年10月上市的美的電器一直是一個(gè)民營(yíng)企業(yè),最終控制人為何享健及其控制的美的集團(tuán)有限公司。股權(quán)分置改革之前,公司的第一大股東控股比例保持在20%—30%之間,處于相對(duì)控股狀態(tài),2005年股權(quán)分置改革之后,第一大股東進(jìn)行了增持,控股比例躍升到46.74%,接近絕對(duì)控股。美的一直遵循著為股東創(chuàng)造利潤(rùn)的原則,并將弘揚(yáng)良性的股權(quán)文化、充分尊重股東的利益作為其公司治理重要的組成部分。美的充分認(rèn)識(shí)到派發(fā)現(xiàn)金股利有利于建立良好的公司信譽(yù),吸引現(xiàn)有的股東和潛在的投資者,提升公司股票的價(jià)格。因此其連續(xù)16年進(jìn)行分紅,紅利達(dá)到了20億元,已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過募集資金的10億元,而其股價(jià)也一直居高不下?？梢哉f作為民營(yíng)企業(yè)的美的,中小股東的利益得到了較好的保護(hù),公司的大股東表現(xiàn)出了積極負(fù)責(zé)任的態(tài)度。

(三)上市公司的融資需求

長(zhǎng)虹在2007年一反常態(tài)地進(jìn)行現(xiàn)金股利分配有多重動(dòng)因。通過進(jìn)一步考察,筆者發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)虹在2008年底發(fā)行了高達(dá)30億元資金的可轉(zhuǎn)換債券,而中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2008年10月頒布的《分紅新規(guī)》里明確規(guī)定了上市公司公開發(fā)行證券的基本要求是最近三年該上市公司以現(xiàn)金方式累計(jì)分配利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)的百分之三十。長(zhǎng)虹發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的最近三年即為2006年、2007年和2008年。2008年底長(zhǎng)虹進(jìn)行了0.7元/10股的派現(xiàn),派現(xiàn)額達(dá)到132 874 799元,占最近三年累計(jì)可分配利潤(rùn)的42.18%,順利達(dá)到了證監(jiān)會(huì)所要求的公開發(fā)行證券的要求,成功進(jìn)行了融資。

在我國(guó)的資本市場(chǎng)上,作為民營(yíng)企業(yè)的美的相對(duì)于國(guó)家控股的長(zhǎng)虹來說其融資渠道受到了一定的限制,尤其是在向國(guó)有銀行進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)情況尤為突出。因此作為民營(yíng)企業(yè)的美的會(huì)更加傾向于股權(quán)融資,即使公司暫時(shí)不進(jìn)行增資配股也會(huì)盡量保持再融資的資格。伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善,有關(guān)部門對(duì)凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)和現(xiàn)金分紅等都做了硬性規(guī)定。因此派發(fā)現(xiàn)金股利也成了民營(yíng)控股上市公司達(dá)到配股增發(fā)條件的一個(gè)理性選擇(王化成等,2007)。美的電器分別在1995年、1997年和1999年實(shí)施了配股募資。盡管在1999年之后,美的電器在二級(jí)市場(chǎng)上沒有進(jìn)行任何再融資,但是公司在1999年到2007年一直堅(jiān)持現(xiàn)金分紅,平均股利支付率達(dá)到38.34%?？傊?公司發(fā)放現(xiàn)金股利,有利于提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率,滿足證監(jiān)會(huì)要求再融資公司最近三年必須進(jìn)行現(xiàn)金分紅的要求。因此,維持再融資的資格是美的電器堅(jiān)持現(xiàn)金股利分配政策的一大動(dòng)因。

四、后續(xù)思考

本文從影響股利政策的三個(gè)主要方面——盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資需求對(duì)同行業(yè)的四川長(zhǎng)虹與美的電器兩家上市公司進(jìn)行了剖析。近年來,隨著我國(guó)證券市場(chǎng)逐漸得到規(guī)范,上市公司股利分配狀況也有所改善:完全不分配股利的公司以及長(zhǎng)期不分配現(xiàn)金股利的公司逐漸減少,股利分配形式也越來越多創(chuàng)新。但是,我國(guó)上市公司的股利分配還存在一定的問題,主要表現(xiàn)在股利政策波動(dòng)多變,缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性,本案例中四川長(zhǎng)虹的股利分配政策就正好體現(xiàn)出這一點(diǎn),相反,美的電器的股利分配則相對(duì)平穩(wěn),這和其穩(wěn)定的盈利能力、健全的股權(quán)結(jié)構(gòu)和保持再融資能力的需要密切相關(guān)。有關(guān)人士指出,證監(jiān)會(huì)今后將從制度上著手,要求上市公司在章程中規(guī)定現(xiàn)金分紅政策,列明進(jìn)行現(xiàn)金分紅的長(zhǎng)期制度安排、條件、比例、種類等內(nèi)容,通過完善上市公司章程的做法,促使公司分紅行為規(guī)范化,引導(dǎo)公司制定持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅政策。筆者認(rèn)為,通過行政命令來規(guī)范資本市場(chǎng)固然是促使上市公司完善其股利分配政策的重要外部動(dòng)力,但是外因必須通過內(nèi)因起作用。對(duì)于上市公司而言,保持優(yōu)良的盈利能力、完善以股權(quán)結(jié)構(gòu)為核心的公司治理機(jī)制才是實(shí)施持續(xù)和穩(wěn)定的股利政策的必要保障。此外,有關(guān)部門還應(yīng)該想辦法完善和提升二級(jí)市場(chǎng)的融資功能,使得上市公司有通過現(xiàn)金分紅來維持再融資資格的內(nèi)在動(dòng)力。歸根結(jié)底,股利分配是上市公司的自主選擇行為,有關(guān)部門的政策必須從上市公司的實(shí)際情況出發(fā),循序漸進(jìn)地進(jìn)行引導(dǎo),逐步地進(jìn)行規(guī)范,而不能急躁冒進(jìn),一蹴而就,否則上市公司采取上有政策下有對(duì)策的做法,勢(shì)必會(huì)造成股利政策的扭曲變形?！?/p>

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