李　卉

摘要：如何衡量企業(yè)價(jià)值以及如何對企業(yè)進(jìn)行“價(jià)值最大化的管理”則是一個(gè)不斷被更新的話題。文章就如何衡量企業(yè)價(jià)值，以及在這種“價(jià)值觀”下設(shè)計(jì)一種新的考核體系做了研究。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值；價(jià)值最大化；考評(píng)體系

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1674-1145（2009）14-0033-02

企業(yè)的核心目標(biāo)在于“為股東創(chuàng)造價(jià)值”，這一點(diǎn)已經(jīng)為管理者所共識(shí)。但如何衡量企業(yè)價(jià)值以及如何對企業(yè)進(jìn)行“價(jià)值最大化的管理”則是一個(gè)不斷被更新的話題。我們需要重新審視以前的企業(yè)價(jià)值衡量方式，并創(chuàng)建新的方法來評(píng)價(jià)企業(yè)的價(jià)值。

通用汽車曾經(jīng)是華爾街的寵兒，它業(yè)績優(yōu)秀，市值龐大，通過不斷地增發(fā)債券，實(shí)施跨國并購來支撐它的股價(jià)，但最終黯然出局。通用汽車引發(fā)人們的思考不僅僅在于成本控制、工會(huì)對企業(yè)的影響等方面，也在于人們對企業(yè)價(jià)值管理方面的思考：長期目標(biāo)與短期目標(biāo)的平衡、企業(yè)長期競爭力的構(gòu)建、股價(jià)與企業(yè)價(jià)值、考核評(píng)價(jià)體系、股權(quán)激勵(lì)方式的利弊等諸多問題，這些問題多少都與價(jià)值管理有關(guān)。金融危機(jī)的背景下，很多一年前利潤豐厚的企業(yè)已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)，而一年前這些企業(yè)的高管還拿著豐厚的獎(jiǎng)金和紅利。很多企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力極弱，也有的本身就是高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營，一旦市場萎縮就導(dǎo)致利潤直線下降，也有的由于現(xiàn)金流枯竭直接走向破產(chǎn)的邊緣。由華爾街開始的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)還沒有走到盡頭，但企業(yè)界已經(jīng)開始總結(jié)反思這場危機(jī)給人們帶來的教訓(xùn)。

本文將就如何衡量企業(yè)價(jià)值，以及在這種“價(jià)值觀”下設(shè)計(jì)一種新的考核體系做一個(gè)粗淺的研究。任何績效考核體系都是在一定的“價(jià)值觀”系統(tǒng)下進(jìn)行的，這種價(jià)值觀在管理上就體現(xiàn)到公司的績效評(píng)價(jià)上來。以前的企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)方法EVA、BSC其中有一些價(jià)值管理的元素，對其中某些元素進(jìn)行改進(jìn)也許可以獲得更好的效果。

一、價(jià)值管理的涵義

價(jià)值管理（Value—based Management，VBM）最早是美國學(xué)者肯·布蘭查在《價(jià)值管理》一書中提出的。價(jià)值管理認(rèn)為唯有企業(yè)大多數(shù)股東、員工和消費(fèi)者都能成功，企業(yè)才有可能成功。簡單地說，價(jià)值管理（Value Based Management，VBM）就是在價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)上的價(jià)值創(chuàng)造過程。價(jià)值管理取決于企業(yè)價(jià)值和企業(yè)的經(jīng)營目的，企業(yè)的經(jīng)營目的可能完全是以經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的（追求股東價(jià)值最大化），也可能是直接為某些團(tuán)體服務(wù)（追求利益相

關(guān)者價(jià)值最大化），但必須是追求股東意愿的，我們也可以稱作為滿足股東意愿的價(jià)值最大化。

二、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的要素和能力

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，價(jià)值的創(chuàng)造是生產(chǎn)要素共同作用的結(jié)果，生產(chǎn)要素包括資本、勞動(dòng)、技術(shù)、信息等內(nèi)容。但實(shí)際上，企業(yè)所處的宏觀環(huán)境和行業(yè)環(huán)境也參與價(jià)值創(chuàng)造，當(dāng)宏觀和行業(yè)都向好的時(shí)候企業(yè)更容易獲得利潤。一個(gè)企業(yè)要持續(xù)地獲得價(jià)值增加基本上要有以下幾個(gè)方面的能力：

1．持續(xù)獲得利潤的能力。持續(xù)的獲利能力是公司價(jià)值的基礎(chǔ)，獲利能力來源于市場機(jī)會(huì)、企業(yè)家稟賦、企業(yè)家精神、企業(yè)生產(chǎn)力、管理效率等多方面的因素。

2．按照股東所能承受的最低風(fēng)險(xiǎn)來經(jīng)營。每個(gè)企業(yè)獲得現(xiàn)金流時(shí)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的，所以風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)應(yīng)該賦予更高的價(jià)值評(píng)估，而風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)應(yīng)該賦予較低的估值。這里的風(fēng)險(xiǎn)包括行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)、微觀風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)方面。例如鋼鐵企業(yè)應(yīng)該賦予更低估值，其中重要原因就是它所面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)比較大，而日常消費(fèi)品企業(yè)則應(yīng)該被賦予更高的估值，因?yàn)樗鼈兯媾R的風(fēng)險(xiǎn)較小。

3．在盈利的同時(shí)培養(yǎng)企業(yè)的競爭力。競爭優(yōu)勢是一個(gè)企業(yè)長期獲得利潤的重要原因，而且是長期盈利能力的體現(xiàn)。競爭力是個(gè)長期培養(yǎng)的過程，很可能會(huì)犧牲企業(yè)當(dāng)前的利潤，但在長期處于有利的位置，并具有可持續(xù)發(fā)

展的能力。

三、企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)方法

企業(yè)的經(jīng)營管理目標(biāo)經(jīng)歷了從利潤最大化、凈現(xiàn)值最大化、資本成本最小化、每股收益最大化、股票市價(jià)最大化到股東價(jià)值最大化的轉(zhuǎn)變，最終企業(yè)價(jià)值最大化（股東價(jià)值最大化）獲得了廣泛的認(rèn)同。那么，應(yīng)該如何衡量這些目標(biāo)是否得以實(shí)現(xiàn)，又在多大程度上得以實(shí)現(xiàn)呢？這就要求指標(biāo)不僅能夠準(zhǔn)確反映企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值，還要識(shí)別出價(jià)值創(chuàng)造的前驅(qū)性因素，對這些因素進(jìn)行有針對性的分析和管理——這就是價(jià)值管理。傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)方法已經(jīng)失去了它們往日的效用，變得越來越不可靠，這一現(xiàn)狀直接催生了一批以價(jià)值為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)理念，如Economic Value Added[經(jīng)濟(jì)增加值]、CFROI[現(xiàn)金流投資回報(bào)]、Market Value Added[市場增加值]，以及BSC等其他價(jià)值管理機(jī)制。

1．現(xiàn)金流折現(xiàn)。現(xiàn)金流折現(xiàn)是把公司未來的現(xiàn)金流量用一個(gè)相對股東的收益率指標(biāo)推算到相當(dāng)于當(dāng)前價(jià)值的一種方法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法因在考慮了資本時(shí)間價(jià)值的同時(shí)還考慮了企業(yè)未來的現(xiàn)金流量狀況，一直以來都是決策的主要工具?，F(xiàn)金流折現(xiàn)的基礎(chǔ)是企業(yè)未來若干年的現(xiàn)金凈流量。通常這些現(xiàn)金凈流量用一個(gè)假定的折現(xiàn)率來體現(xiàn)。這個(gè)折現(xiàn)率綜合考慮了未來業(yè)務(wù)發(fā)展和潛在風(fēng)險(xiǎn)等諸多方面的因素，反映了某一行業(yè)特定的資本成本?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法最大的缺點(diǎn)是傳統(tǒng)指標(biāo)的計(jì)算沒有扣除股本資本的成本，導(dǎo)致成本的計(jì)算不完全。其次，它沒有充分地考慮到其對宏觀風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。雖然折現(xiàn)率在某種程度上體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)，但折現(xiàn)率作為股東要求的回報(bào)率并不是直接的風(fēng)險(xiǎn)衡量，所以并體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)因素。

2．EVA業(yè)績評(píng)價(jià)方法。經(jīng)濟(jì)附加值（Economic Value Added，簡稱EVA）又稱經(jīng)濟(jì)增加值，是基于稅后營業(yè)凈利潤和產(chǎn)生這些利潤所需資本投入總成本的一種企業(yè)績效財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法。公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營業(yè)利潤與全部資本成本之間的差額。其中資本成本包括債務(wù)資本的成本，也包括股本資本的成本。

EVA的基本計(jì)算公式為:

EVA=NOPAT-WACC*TC

式中:NOPAT——稅后凈經(jīng)營利潤

WACC_加權(quán)平均資本成本

TC是全部資本

（1）EVA體現(xiàn)了資本要素的費(fèi)用。資本費(fèi)用是EVA最突出最重要的一個(gè)方面。在傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)利潤條件下，大多數(shù)公司都在盈利。但是，許多公司實(shí)際上是在損害股東財(cái)富，因?yàn)樗美麧櫴切∮谌抠Y本成本的?？紤]到包括凈資產(chǎn)在內(nèi)的所有資本的成本，EVA顯示了一個(gè)企業(yè)在每個(gè)報(bào)表時(shí)期創(chuàng)造或損害了的財(cái)富價(jià)值量。

（2）EVA考慮了風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)價(jià)值的影響。在WACC的衡量上，股權(quán)資本的收益率使用CAPM模型來衡量，這種方式很好地體現(xiàn)了歷史的宏觀和市場的風(fēng)險(xiǎn)，不過WACC并沒有反映企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而只是反映了以此種方式使用資金應(yīng)該付出的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）經(jīng)濟(jì)增加值改變行為方式。EVA使得管理者以所有者的角度思考行事，以及接受報(bào)酬。他們必須有權(quán)衡決策的自由，但也必須有負(fù)責(zé)任的態(tài)度。他們要謹(jǐn)慎利用資本。管理者和員工需要一個(gè)全新的公司治理結(jié)構(gòu)，在這種機(jī)制中人人自求上進(jìn)、自我約束、自行改善。EVA指標(biāo)屬于短期財(cái)務(wù)指標(biāo)，雖然采用EVA能有效地防止管理者的短期行為，但管理者在企業(yè)都有一定的任期，為了自身的利益，他們可能只關(guān)心任期內(nèi)各年的EVA，然而股東財(cái)富最大化依賴于未來各期企業(yè)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值。總體來講，EVA也有明顯的缺陷：

1）作為單一期間的績效評(píng)估指標(biāo)，EVA并不在意長期的價(jià)值增值，只適用于評(píng)估短期績效。

2）EVA是后向的、歷史的，不具備前瞻性，沒有考慮市場對投資項(xiàng)目企業(yè)未來績效的預(yù)期。

3）EVA不能反映企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營上的風(fēng)險(xiǎn)。

4）EVA沒有反映企業(yè)競爭力的培養(yǎng)和改進(jìn)，而競爭力是企業(yè)持續(xù)盈利最重要的因素。管理層為了滿足當(dāng)前盈利的需要，有時(shí)候會(huì)放棄在戰(zhàn)略層面的投資，例如持續(xù)的品牌建設(shè)，未來產(chǎn)品的開發(fā)和技術(shù)的積累等，這些因素當(dāng)然應(yīng)該被考慮在內(nèi)。

（4）加入風(fēng)險(xiǎn)和競爭力評(píng)價(jià)新“平衡積分卡”。以價(jià)值最大化為目標(biāo)的企業(yè)，不僅追求在短期內(nèi)為股東創(chuàng)造價(jià)值，而且還期望在長期也能為股東創(chuàng)造價(jià)值。正是出于這個(gè)原因，越來越多的企業(yè)，包括一些熱衷于采用EVA管理的企業(yè)，已經(jīng)開始尋求價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素，以此來擴(kuò)充自己的績效衡量標(biāo)準(zhǔn)。在金融危機(jī)凸顯出企業(yè)在經(jīng)營時(shí)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)管理和長期盈利能力也成為業(yè)績考核指標(biāo)的重要內(nèi)容，特別是對與公司高管的績效評(píng)價(jià)時(shí)顯得更為重要。這就需要在EVA評(píng)價(jià)時(shí)加這些指標(biāo)以衡量企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)的管理和長期盈利能力。

BSC為我們提供了新的思維方式，那就是各種指標(biāo)結(jié)合以平衡各方面的要素來評(píng)價(jià)公司的價(jià)值。通過EVA與風(fēng)險(xiǎn)管理、競爭力的結(jié)合，并參考原來BSC體系里面的一些要素，得到新的“平衡積分卡”——風(fēng)險(xiǎn)要素和競爭力要素平衡的積分卡。

針對這種狀況，我們將EVA與BSC進(jìn)行整合，以EVA作為BSC框架中財(cái)務(wù)層面的唯一指標(biāo)，然后加入企業(yè)競爭力指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)，形成新的平衡積分卡。加入風(fēng)險(xiǎn)管理和競爭力評(píng)價(jià)的企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)應(yīng)該包括以下一些因素：

與平衡積分卡一樣，在實(shí)施的過程中可以借用KPI方法和層次分析法來進(jìn)行。用層次分析法測算出每個(gè)指標(biāo)的權(quán)重，給予相應(yīng)的評(píng)分以構(gòu)建起分層次的整體KPI體系。

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作者簡介：李卉，中國人民大學(xué)勞動(dòng)人事學(xué)院2006級(jí)人力資源管理在職研究生。