摘要：在新的融資限制下，多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)難以繼續(xù)以來貸款容子，資金成為制約企業(yè)生存的核心因素，研究需求多元的融資方式，拓寬融資渠道成為關(guān)系房地產(chǎn)企業(yè)生存的根本問題。因此，保證開發(fā)資金投入與回收在時(shí)間上和數(shù)量上的協(xié)調(diào)平衡是確定最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的根本關(guān)鍵詞：融資風(fēng)險(xiǎn)；融資渠道；融資成本中圖分類號(hào)：F293.3

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ

文章編號(hào)：１６７３－２９１Ｘ（２００9）14－０028－021房地產(chǎn)企業(yè)融資的背景及意義我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資一直以銀行貸款為主，２００１年央行發(fā)布“１９５文件”，要求企業(yè)自有資金不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的３０％，開發(fā)項(xiàng)目必須具備“四證”才能貸款；２００３年６月，人民銀行發(fā)布“１２１文件”，規(guī)定對(duì)土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款為抵押貸款，貸款額度不得超過所收購(gòu)?fù)恋卦u(píng)估價(jià)值的７０％，貸款期限最長(zhǎng)不得超過２年；２００４年４月，房地產(chǎn)等幾個(gè)行業(yè)的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比率從２０％提高到３５％；２００４年５月，發(fā)改委要求金融機(jī)構(gòu)立即停止涉及項(xiàng)目的新增授信申請(qǐng)，對(duì)已經(jīng)實(shí)施的收回；２００４年１０月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)文對(duì)土地儲(chǔ)備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個(gè)人住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)管理分別提出要求，貸款操作規(guī)范程度提高，開發(fā)商和消費(fèi)者獲得商業(yè)銀行貸款的門檻提高。在新的融資限制下，多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)難以繼續(xù)依賴貸款融資，資金成為制約企業(yè)生存的核心因素，２００６年房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)調(diào)整期，５萬多家房地產(chǎn)企業(yè)，半數(shù)以上開辦不足五年，將來能夠經(jīng)歷國(guó)家宏觀調(diào)控并且順利生存下來的，充其量只有一半。所以，房地產(chǎn)企業(yè)尋求多元的融資方式，拓寬融資渠道成為關(guān)系生存的根本問題。２房地產(chǎn)企業(yè)融資的特點(diǎn)及存在的問題２．１房地產(chǎn)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的特點(diǎn)房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)是典型的資金密集型的行業(yè)，生產(chǎn)周期長(zhǎng)，占用資金量大，投資回收期長(zhǎng)，現(xiàn)金流不均勻、業(yè)績(jī)變化大、風(fēng)險(xiǎn)高，投資回報(bào)高但不穩(wěn)定，而房地產(chǎn)融資最突出的特征是資金投入與回流的時(shí)間差距大。２．２房地產(chǎn)企業(yè)融資存在的問題（１）融資渠道過度集中于銀行，融資渠道欠缺。從貸款內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，最主要的是開發(fā)商貸款與個(gè)人住房消費(fèi)貸款，截至２００５年末，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為２．７７萬億元，同比增長(zhǎng)１６．１％，增幅比上年末下降１２．６％。新增房地產(chǎn)貸款占當(dāng)期房地產(chǎn)融資來源比例持續(xù)下降，銀行存貸差超過９．２萬億元，因此，當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張是因?yàn)樵械囊再J款聯(lián)結(jié)資金供求的橋梁出現(xiàn)了斷裂，現(xiàn)階段的關(guān)鍵問題是融資渠道和融資環(huán)節(jié)的欠缺。（２）對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益行業(yè)的資金支持并不是銀行的優(yōu)勢(shì)所在。房地產(chǎn)融資體系的現(xiàn)狀是銀行占據(jù)著超過一半的融資任務(wù)，而從中所獲得的收益卻只是固定的利息，銀行所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與其收益并不對(duì)稱，不利于銀行體系的穩(wěn)定。（３）房地產(chǎn)業(yè)的自有資本偏低導(dǎo)致行業(yè)投資過度，形成了對(duì)其他產(chǎn)業(yè)的擠出效應(yīng)。３多元化融資渠道的建立房地產(chǎn)開發(fā)的不同企業(yè)、不同環(huán)節(jié)有著不同的風(fēng)險(xiǎn)和融資需求，并非每一種融資工具適用于所有的開發(fā)環(huán)節(jié)和所有企業(yè)，而不同的融資工具在政策約束、風(fēng)險(xiǎn)收益和融資成本等方面也各不相同。３．１可供選擇的融資渠道及分析（１）上市融資。發(fā)行股票上市手續(xù)復(fù)雜，受政策的制約較大，多數(shù)的房地產(chǎn)企業(yè)很難直接上市。買殼和借殼上市融資具有連續(xù)性好、時(shí)間短、過程簡(jiǎn)單等優(yōu)勢(shì)，但存在一定的費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)，買“殼”過程中進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)可能要支付巨額的資金，而且被借殼的上市公司一般資產(chǎn)質(zhì)量都不好，要對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)重組增大了成本。規(guī)模大、信譽(yù)好或一些急于擴(kuò)充規(guī)模有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)可考慮買（借）殼上市，也可尋求海外上市。（２）海外基金。海外基金進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)有兩種方式：一是申請(qǐng)中國(guó)政府特批運(yùn)作地產(chǎn)項(xiàng)目或是購(gòu)買不良資產(chǎn)；二是成立投資管理公司合法規(guī)避限制。目前，海外資金投資傾向于選擇大型的房地產(chǎn)企業(yè)，對(duì)企業(yè)的信譽(yù)、規(guī)模和實(shí)力要求比較高。海外基金比銀行貸款、信托等融資的成本高，因此，在很大程度上是受國(guó)內(nèi)合作方投資項(xiàng)目規(guī)模和方向影響的。（３）聯(lián)合開發(fā)。聯(lián)合開發(fā)是房地產(chǎn)開發(fā)商和經(jīng)營(yíng)商以合作方式對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行開發(fā)的一種方式。聯(lián)合開發(fā)可以使地產(chǎn)商和經(jīng)營(yíng)商實(shí)現(xiàn)聯(lián)盟合作，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，雙方獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有效地控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于中型開發(fā)企業(yè)來說，選擇聯(lián)合開發(fā)這種方式，可以在取得銀行貸款有困難的情況下獲得融資保障，避免資金鏈條斷裂。（４）并購(gòu)。并購(gòu)的模式有三種：第一，直接購(gòu)買房地產(chǎn)項(xiàng)目模式。特點(diǎn)是收購(gòu)周期短，交易雙方稅費(fèi)支出大，其他交易成本較小。第二，收購(gòu)方購(gòu)買出讓方股權(quán)模式，特點(diǎn)是稅務(wù)成本少，直接交易成本低，如被收購(gòu)公司遺留虧損，可彌補(bǔ)以后房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)利潤(rùn)，獲得節(jié)稅優(yōu)惠，適用于轉(zhuǎn)讓方公司僅開發(fā)這一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的情況。第三，合資開發(fā)模式，特點(diǎn)是稅務(wù)成本低，而新組建企業(yè)的評(píng)估費(fèi)、注冊(cè)費(fèi)、變更法律文件的手續(xù)費(fèi)等支出大，且并購(gòu)運(yùn)作的時(shí)間長(zhǎng)。（５）房地產(chǎn)投資信托（ＲＥＩＴＳ）。ＲＥＩＴＳ的風(fēng)險(xiǎn)收益特征股本金低，具有較高的流動(dòng)性。投資可任意分割，可隨時(shí)將任意金額的股權(quán)變現(xiàn)，克服了不動(dòng)產(chǎn)投資流動(dòng)性差的風(fēng)險(xiǎn)。收益平穩(wěn)、波動(dòng)性小，市場(chǎng)回報(bào)高?？梢酝顿Y于不同的項(xiàng)目，回避風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。而且股息率相對(duì)優(yōu)厚，可享受稅收優(yōu)惠，股東收益高。（６）房地產(chǎn)債券融資，我國(guó)房地產(chǎn)債券融資的門檻較高，發(fā)行成本高，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來說是可望而不可及的融資方式。２００５年７月中國(guó)海外（０６８８．ＨＫ）（以下簡(jiǎn)稱中海）在國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)行價(jià)值３億美元的債券，成為中國(guó)第一家在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)債的房地產(chǎn)公司。（７）夾層融資，是介于債務(wù)和股本之間的一種融資方式。夾層融資具有靈活性高、門檻低的優(yōu)勢(shì)。缺點(diǎn)是費(fèi)用高，信息透明度低，其資金費(fèi)用高于抵押貸款２－８?jìng)€(gè)百分點(diǎn)；并且法律架構(gòu)復(fù)雜，法律費(fèi)用高于抵押貸款。夾層融資作為房地產(chǎn)信托的變種，具有很強(qiáng)的可操作性。夾層融資可以繞開銀監(jiān)會(huì)２１２號(hào)文件規(guī)定的新發(fā)行房地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃的開發(fā)商必須“四證”齊全，自有資金超過３５％，同時(shí)，具備二級(jí)以上開發(fā)資質(zhì)的政策。（８）房地產(chǎn)信托融資。缺陷一是融資規(guī)模小，二是流動(dòng)性差，三是對(duì)私募的限制，即規(guī)定資金信托計(jì)劃不超過２００份，但信托融資與房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益吻合度較高，有很強(qiáng)的市場(chǎng)生存能力。（９）項(xiàng)目融資。項(xiàng)目融資具有一次性融資金額大、項(xiàng)目建設(shè)期和回收期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等特點(diǎn)，因此，對(duì)于大型的商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目可以考慮采用項(xiàng)目融資的方式，實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)屏蔽的作用。（１０）開發(fā)商貼息委托貸款。其實(shí)質(zhì)是一種“賣方信貸”。目的在于以彌補(bǔ)“１２１”文件出臺(tái)“封頂按揭”造成的消費(fèi)斷裂，規(guī)避金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于住宅房地產(chǎn)開發(fā)商來講，委托貸款業(yè)務(wù)有利于解決在銷售階段的資金回籠問題，實(shí)現(xiàn)提前銷售。（１１）短期融資券，具有期限靈活、周轉(zhuǎn)速度快、成本低等特點(diǎn)，２００５年７月、９月、１１月的發(fā)行量累積額分別為２２９、５１２、１ ０４１億元，截至２００６年１月初發(fā)行規(guī)模已達(dá)到１ ３９２億元，相當(dāng)于同期貸款規(guī)模的９．１％。３．２不同開發(fā)環(huán)節(jié)多元融資體系建立保證開發(fā)資金投入與回收在時(shí)間上和數(shù)量上的協(xié)調(diào)平衡是確定最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)的根本問題。按照房地產(chǎn)開發(fā)的環(huán)節(jié)把融資階段分為準(zhǔn)備期、生產(chǎn)期和銷售期三期。（１）準(zhǔn)備期融資方式的選擇。本期開發(fā)成本和費(fèi)用包括購(gòu)入土地使用權(quán)和原材料，支付可行性研究和規(guī)劃設(shè)計(jì)費(fèi)用等。這一階段房地產(chǎn)企業(yè)主要面臨投資估算不足，融資規(guī)模不夠的風(fēng)險(xiǎn)。該階段融資期限最長(zhǎng)，數(shù)額較大，受到政策規(guī)定自有資金３５％以上須達(dá)到才可獲得銀行貸款的限制，為達(dá)到要求，可以接受較高的融資成本。由于夾層融資規(guī)避了政策限制，可作為此階段融資的首選，用以補(bǔ)充自有資金。使用夾層融資后，自有資金比例達(dá)到３５％以上，便可使用信托融資。房地產(chǎn)企業(yè)常使用賒銷手段拖欠供應(yīng)商材料款，這些款項(xiàng)主要是通過各種途徑獲取的銀行貸款。資質(zhì)較好的大型開發(fā)商可考慮發(fā)行債券、ＲＥＩＴＳ、利用海外基金、上市和并購(gòu)等方式。中小型企業(yè)可在此階段選擇聯(lián)合開發(fā)，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)商和經(jīng)營(yíng)商聯(lián)盟合作，使雙方獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流。項(xiàng)目融資適用于大型項(xiàng)目的開發(fā)，可用于房地產(chǎn)準(zhǔn)備和生產(chǎn)階段，滿足大額和連續(xù)性資金的需要。（２）生產(chǎn)期融資方式的選擇。開發(fā)成本包括土地開發(fā)成本，建筑、安裝工程，配套設(shè)施建設(shè)等支出，開發(fā)企業(yè)面臨建設(shè)項(xiàng)目拖延、原材料價(jià)格上漲等風(fēng)險(xiǎn)。開發(fā)商融資進(jìn)度應(yīng)盡可能與開發(fā)進(jìn)度配合，既滿足工程需要，又不能因過度融資導(dǎo)致過高的資金成本?；▔|資是本階段主要資金來源之一，開發(fā)企業(yè)可將一部分融資的困難和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給承包商，融資成本略低于銀行貸款。適合選用信托、夾層融資等方式，融資成本較高，但受政策限制較少，相對(duì)容易籌得資金。項(xiàng)目融資滿足連續(xù)性資金需要的特點(diǎn)也適合該階段融資。開發(fā)商貼息委托貸款比“結(jié)構(gòu)封頂”才能按揭銷售提前了大約１年左右的時(shí)間。而短期融資券是信譽(yù)良好的開發(fā)商在生產(chǎn)階段和銷售階段進(jìn)行銜接的時(shí)候，解決短期資金缺口的理想融資選擇。（３）銷售期融資方式的選擇。該階段定金和預(yù)售款成為主要的資金來源，預(yù)售房款可提前實(shí)現(xiàn)收益。住房抵押貸款證券化具有安全性和流動(dòng)性的特征，可以為消費(fèi)者提供融資的便利，有利于擴(kuò)大房地產(chǎn)的消費(fèi)需求。開發(fā)商對(duì)資金成本的承受能力和項(xiàng)目所處的開發(fā)階段關(guān)系著房地產(chǎn)開發(fā)各環(huán)節(jié)合理的融資方式。