王 蓓 王 禮

[摘要]本文回顧了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的新方向：金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的中外研究成果與現(xiàn)狀，，重點(diǎn)分析了中國公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)與西方研究的家族集團(tuán)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的區(qū)別。明確了中國大部分公司作為最終控股股東、現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)不分離的情況下，開展金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的方向與展望。

[關(guān)鍵詞]公司治理；金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)；現(xiàn)金流權(quán)；控制權(quán)

1932年伯利和米恩斯的經(jīng)典著作《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》對(duì)于未來公司股權(quán)高度分散的預(yù)測(cè)。使得之后至少20年時(shí)間內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究。都集中在分散的股東與職業(yè)經(jīng)理人方面。但是從20世紀(jì)80年代開始，越來越多的實(shí)證研究開始背離伯利和米恩斯當(dāng)年的預(yù)測(cè)。特別是La Portael(1999)第一次提出“金字塔結(jié)構(gòu)”(“Pyramidal Structure”)把公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究推進(jìn)到終極控制人層面之后，學(xué)術(shù)界對(duì)于“金字塔結(jié)構(gòu)”——這一獨(dú)特而又普遍的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)的研究日新月異。而其中研究最多的就是金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值。

一、國外關(guān)于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)折價(jià)效應(yīng)的研究

(一)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的普遍性

La Portaeta[(1999)給出了金字塔的確切定義：“我們定義一個(gè)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為‘金字塔，如果(1)公司擁有一個(gè)終極所有人；(2)至少存在一個(gè)上市公司在該公司和最終所有人之間的至少20％投票權(quán)的鏈條上，其中100％擁有的不算一個(gè)層級(jí)，金字塔結(jié)構(gòu)中必須有上市公司在中間。”利用這一條件，作者選取了世界上27個(gè)發(fā)達(dá)國家的大中型公司為樣本，不管是大型公司還是中型公司，不管是以20％界定控制權(quán)還是以10％界定控制權(quán)，都有超過30％的公司由家族終極控制人通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)最終持有。

ClaessensetaI(2000)分析了2980家公司(1996年末的數(shù)據(jù))，地區(qū)涵蓋中國香港、中國臺(tái)灣、印尼、日本、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國，發(fā)現(xiàn)在東亞地區(qū)，公司通過金字塔式控股結(jié)構(gòu)和公司間交叉持股加強(qiáng)了他們的控制權(quán)。在樣本中，最終控制水平20％的公司匯總，有38.7％采用了金字塔式結(jié)構(gòu)，比例最大的是印度尼西亞(66.g％)，最小的是泰國(12.7％)。FaccioetaI(2002)又收集了歐洲13個(gè)國家(奧地利、比利時(shí)、芬蘭、法國、德國、愛爾蘭、意大利、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英國)1996年至1999年末共5232家上市公司的數(shù)據(jù)。識(shí)別其最終所有權(quán)和控制權(quán)，研究股東增加控制權(quán)的機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這些公司主要是由公眾持有(36.98％)或由家族控股(44.29％)。具體說，在英國和愛爾蘭，公眾持有公司占主導(dǎo)，但在歐洲大陸家族控股公司占主導(dǎo)。Yehetal(2003)對(duì)臺(tái)灣上市公司進(jìn)行了深入分析：在樣本251家臺(tái)灣上市公司中，以20％界定控制權(quán)，臺(tái)灣家族控股上市公司高達(dá)58.2％。若來自世界其他地區(qū)的關(guān)于控股股東存在的證據(jù)只是證明Berle和Means對(duì)現(xiàn)代公司股權(quán)分散的預(yù)測(cè)在美國和英國以外的地方并不成立，則GadhoumetaI(2005)對(duì)美國公司的研究則正面否定了現(xiàn)代公司股權(quán)分散的認(rèn)知。作者對(duì)1996年美國3607家公司的研究表明：59.74％的美國公司具有持10％以上股份的控股股東；24.57％的公司被家族控股并管理；16.33％被金融機(jī)構(gòu)控股；13.55％通過家族信托被控股。

(二)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響

大部分國家的上市公司都存在控制性股東，特別是家族控股，而且控制性股東或直接出任董事長、總經(jīng)理。或擁有足夠的投票權(quán)來任命公司的管理者。公司的主要代理問題也不再發(fā)生于職業(yè)經(jīng)理人與股東之間，而主要是控制性大股東對(duì)小股東和債權(quán)人的掠奪。La Portaetal(1999)根據(jù)Jensen and Meckling(1976)關(guān)于管理者現(xiàn)金流量權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”模型，來研究在投資保護(hù)強(qiáng)度不同的國家，控制性股東對(duì)于小股東的掠奪以及現(xiàn)金流量權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”。并通過來自27個(gè)國家的371家大公司的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)：小股東法律保護(hù)好的國家的公司有更高的價(jià)值；控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)越高。公司的市場(chǎng)價(jià)值越高。

控制性股東有能力也有動(dòng)機(jī)掠奪小股東和債權(quán)人。但是，掠奪都是有成本的(Burkart，Gromb，Panunzi 1998)，所以控制性股東的存在既有激勵(lì)效應(yīng)也有壁壘效應(yīng)。所謂激勵(lì)效應(yīng)，是指公司的大股東持股越多。就越有動(dòng)機(jī)提高公司價(jià)值、收集信息和監(jiān)管管理層。從而有助于克服現(xiàn)代公司中存在的代理問題。此時(shí)。公司價(jià)值的提高與大股東的利益是一致的。所謂的壁壘效應(yīng)，是指大股東持有的股份超過一定比例后，他們會(huì)通過侵害外部股東的利益來保護(hù)自己，為自己謀私利，公司價(jià)值也就被損害了。CIaessensetal(2002)收集了8個(gè)東亞經(jīng)濟(jì)體(中國香港、中國臺(tái)灣、印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國)的1301家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。結(jié)論是：大股東發(fā)揮了激勵(lì)作用，公司價(jià)值會(huì)隨最大股東所有權(quán)(現(xiàn)金流權(quán))的增加而增加；控制權(quán)具有壁壘效應(yīng)，對(duì)公司價(jià)值有消極影響，最大股東的控制權(quán)與所有權(quán)(現(xiàn)金流權(quán))分離將減少公司價(jià)值，而且這種減少的數(shù)額會(huì)隨控制權(quán)與所有權(quán)分離的程度增加而擴(kuò)大。Lins(2003)對(duì)東亞地區(qū)800家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的研究發(fā)現(xiàn)：東南亞金融危機(jī)給公司的投資機(jī)會(huì)帶來負(fù)面影響，但卻激勵(lì)了控制性股東對(duì)小投資者的掠奪。管理層控制權(quán)很高同時(shí)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的公司的股票收益比其他公司平均低10％-20％。

二、國內(nèi)關(guān)于金宇塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的研究

劉芍佳等(2003)應(yīng)用終極產(chǎn)權(quán)論對(duì)中國上市公司的控股主體重新進(jìn)行分類，第一次提出“中國式金字塔型控股體系”。研究發(fā)現(xiàn)，中國84％的上市公司最終仍由政府控制，而非政府控制的比例僅為16％。因此，目前上市公司的股本結(jié)構(gòu)仍然是國家主導(dǎo)型的。蘇啟林等(2003)以2002年在滬深證券市場(chǎng)上公開交易的128家家族類上市公司為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)中國資本市場(chǎng)上的控制性家族導(dǎo)致的代理問題剛剛開始出現(xiàn)。在資本市場(chǎng)上，當(dāng)家族通過多層控股公司對(duì)上市公司進(jìn)行控制時(shí)，由于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離造成控制性家族與外部中小股東在所有權(quán)層面上的代理沖突源于控制性家族對(duì)少數(shù)股東的剝削，而這種剝削導(dǎo)致家族類上市公司價(jià)值降低。謝玲芳等(2005)在對(duì)截止2003年底滬深兩地上市的中國民營企業(yè)現(xiàn)金權(quán)、控制權(quán)及其分離系數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證研究基礎(chǔ)上，得出現(xiàn)金流權(quán)的增加有利于企業(yè)價(jià)值的提高，現(xiàn)金權(quán)小而控制權(quán)過大的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東侵占小股東利益更為便利。導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低。稱為“隧道效應(yīng)”。李善民等(2006)以2004年滬市的743家上市公司為樣本，根據(jù)上市公司的實(shí)際控制人，將上市公司控制類型分成4類：政府控制、家族控制、廣泛持有及其他?？刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度越

高，財(cái)務(wù)績效越差；家族控制公司比政府控制公司具有更高的分離系數(shù)和更復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)，家族控制公司比國有控制公司績效更差。王鵬等(2006)根據(jù)2001-2004年A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，首先研究了控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)(即所有權(quán))對(duì)公司績效的影響，結(jié)果表明控股股東的控制權(quán)有負(fù)的“侵占效應(yīng)”，現(xiàn)金流權(quán)則有正的“激勵(lì)效應(yīng)”；控制權(quán)的“侵占效應(yīng)”強(qiáng)于現(xiàn)金流權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”；隨著兩者分離程度的增加，公司績效將下降，并體現(xiàn)出遞增的邊際效應(yīng)。王力軍(2008)以我國證券市場(chǎng)2002年至2004年的上市公司為樣本，分別比較研究了國有上市公司與民營上市公司、不同政府層級(jí)控制的國有上市公司以及金字塔控制結(jié)構(gòu)下民營上市公司的績效水平。研究結(jié)果表明。國有和民營上市公司績效并沒有顯著不同；隨著政府層級(jí)的上升，國有上市公司績效提高；民營上市公司的金字塔控制不利于公司績效。

三、中國金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的特殊性

國內(nèi)大部分研究都沿襲了國外關(guān)于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值研究的思路，大部分研究成果也證明了由于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離損害公司價(jià)值，在中國也是普遍存在的。但是隨著研究的深入，出現(xiàn)了越來越多的與之相矛盾的實(shí)證結(jié)果。

(一)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)并不一定帶來現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離

鄧建平等(2006)基于最終產(chǎn)權(quán)的觀點(diǎn)。對(duì)我國上市公司的控制鏈進(jìn)行遣瀕，發(fā)現(xiàn)我國近80％的上市公司最終控制者是國家，近64％的上市公司現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)(投票權(quán))并沒有發(fā)生分離。這與國外的很多研究發(fā)現(xiàn)不同。毛世平等(2008)以2004-2005年A股上市公司為樣本，研究了終極控制人金字塔結(jié)構(gòu)控制類型對(duì)上市公司價(jià)值的影響。研究結(jié)果顯示，終極控制人采用非分離型金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值產(chǎn)生顯著性負(fù)面影響的程度大于采用分離型金字塔結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著性負(fù)面影響程度。表明終極控制人即使通過構(gòu)建非分離型金字塔也能掠奪其他社會(huì)中小投資者，并且掠奪的強(qiáng)度高于分離型金字塔結(jié)構(gòu)的強(qiáng)度。馬忠等(2008)通過構(gòu)建理論模型分析了金字塔結(jié)構(gòu)下最終控制性股東的壁壘效應(yīng)與激勵(lì)效應(yīng)。發(fā)現(xiàn)最終控制權(quán)與所有權(quán)的分離度并非總是誘發(fā)最終控制性股東對(duì)小股東的利益侵害，而是在不同的控股區(qū)間有不同的表現(xiàn)。金字塔結(jié)構(gòu)下最終控制性股東在最終控制權(quán)相對(duì)較弱時(shí)，有動(dòng)機(jī)提高企業(yè)價(jià)值并與其他大宗股東分享收益；當(dāng)最終控制權(quán)較高形成絕對(duì)控股時(shí)，最終控制性股東作為企業(yè)最大的利益相關(guān)者與小股東之間產(chǎn)生利益趨同的激勵(lì)效應(yīng)；而當(dāng)終極控制權(quán)處于相對(duì)較強(qiáng)的區(qū)間時(shí)，最終控制權(quán)與所有權(quán)的分離度及出任公司高管強(qiáng)化了最終控制性股東謀求控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)，形成與小股東之間代理沖突，并使最終控制性股東顯現(xiàn)壁壘效應(yīng)。

(二)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離并不一定損害公司價(jià)值

賴建清等通過分析滬深股市2002年1085家上市公司，得到兩個(gè)重要結(jié)論：第一，最終控制人的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離程度不影響公司績效，這一結(jié)論與國外的實(shí)證研究明顯不一致；作者對(duì)此結(jié)果的解釋是，我國上市公司的最終控制人主要利用股權(quán)分置現(xiàn)象侵害外部股東的利益，而不像其他國家上市公司的控制人采用復(fù)雜的控股結(jié)構(gòu)進(jìn)行利益輸送。即使解決全流通問題之后，最終控制人占據(jù)過多董事席位的問題可能依然存在，分離現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)所導(dǎo)致的負(fù)面效應(yīng)也可能替代股權(quán)分置效應(yīng)，因此最終控制人侵害外部投資者利益的行為未必能夠得到有效遏制。谷祺等(2006)為探究現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離對(duì)我國家族上市公司價(jià)值的作用機(jī)理以及影響程度，建立了一個(gè)基于控制權(quán)私人收益的理論模型，然后以121家家族上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)我國家族上市公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度平均為62％。并且此分離程度在東亞為最高。另外，研究發(fā)現(xiàn)：我國家族上市公司價(jià)值與現(xiàn)金流權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)，這可能是與控股股東的“掠奪性分紅”行為有關(guān)。

(三)股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的影響

張文龍、楊杰(2008)選取深市2004-2006年上市的60家中小民營公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。處置效應(yīng)(Treatment effect)模型表明金宇塔結(jié)構(gòu)具有內(nèi)生性，考慮潛在忽略變量影響后，金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值具有提升作用。

四、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值研究展望與構(gòu)想

(一)政府作為最終控制人

通過回顧前人的研究可以看出，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的研究還遠(yuǎn)沒有成熟統(tǒng)一的結(jié)論。特別是和其他國家相比，最終控制人為各級(jí)政府的公司占上市公司的大多數(shù)，那么和其他國家金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)最終控制人主要為家族所有相比，其建立金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制以及金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)治理機(jī)制的影響都將有很大的區(qū)別(詳見表1)。所以對(duì)于國家作為最終控股股東的公司來說，其控股股東與中小股東的代理問題，以及股東與管理層的代理問題，與家族控股的公司相比無疑更加復(fù)雜，直接嫁接國外研究的理論基礎(chǔ)需要進(jìn)一步的推敲和考證。

(二)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

目前。國內(nèi)對(duì)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究仍沿襲以現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離為金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)特征代理變量的思路。但是在中國，近64％的上市公司現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)(投票權(quán))并沒有發(fā)生分離的情況下，再直接應(yīng)用現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的分離度(兩者之差或者兩者之比)來作為代理變量，是不能全面和客觀的表征中國公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征的。而且郎咸平等研究表明，中國企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)與國外有明顯的不同，例如，國外的金字塔結(jié)構(gòu)集團(tuán)中上市公司一般位于最低端，而中國的金字塔結(jié)構(gòu)集團(tuán)中，上市公司一般處于縱向?qū)蛹?jí)鏈條的中間層級(jí)，下面還有投資的子公司。在這種情況下，要研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理機(jī)制的影響，以及最終在公司價(jià)值上的體現(xiàn)，要首先弄清中國公司的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)有哪些區(qū)別去國外家族企業(yè)的特征。所以今后關(guān)于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究應(yīng)尋找其他的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)特征代理變量，例如：金字塔的縱向鏈條層級(jí)，金字塔橫向跨度，金字塔集團(tuán)中上市公司的位置。

(三)研究方法上的突破

目前。國內(nèi)對(duì)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的研究，一般采用截面數(shù)據(jù)研究法或者面板數(shù)據(jù)研究。但是很少使用事件研究法。MicheleMeoli StefanoPaleari。SilvioVismara(2008)利用3052家歐洲最大四個(gè)經(jīng)濟(jì)體的1995-2006年IPO公司數(shù)據(jù)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與IPO定價(jià)的問題。研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)于屬于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司市場(chǎng)給予溢價(jià)，而且在歐洲公司的IPO定價(jià)中，控制性股東的“利益協(xié)同效應(yīng)”和由于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離帶來的”壁壘效應(yīng)”同時(shí)存在。利用IPO定價(jià)來研究金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，為金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的研究開辟了新的思路，而且也在一定程度上規(guī)避了內(nèi)生性的問題。

金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)從第一次被學(xué)術(shù)界發(fā)現(xiàn)到現(xiàn)在，僅短短十年時(shí)間，而其存在的普遍性，顛覆了之前60年關(guān)于分散股權(quán)結(jié)構(gòu)以及職業(yè)經(jīng)理人與分散股東的代理問題研究。首先，在公司層面上，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)使得擁有較小部分股權(quán)而控制公司經(jīng)營成為可能，伴隨這種杠桿效應(yīng)的是一系列的代理問題和資源的不合理配置。如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的公司都控制在少數(shù)人的手中，那么公司層面的治理問題，會(huì)使得整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新下降、整體資源的配置不合理甚至影響經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí)，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的放大效應(yīng)，也會(huì)使得精英集團(tuán)的政治影響力因?yàn)樗麄儭翱刂啤钡馁Y源的放大而變得舉足輕重。同時(shí)他們也有可能利用其在政治上的影響力來左右國家在產(chǎn)權(quán)保護(hù)、資本市場(chǎng)、投資者保護(hù)方面的政策制定(Randall Morck et al.2005)。中國金宇塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)和世界其他國家相比，又有著本質(zhì)的區(qū)別，最終控制人的不同，兩權(quán)分離度的差異，投資者保護(hù)水平的差異，都使得對(duì)中國金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究面臨更加多樣和現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)。對(duì)金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)的深入研究將有助于構(gòu)建完善的公司治理結(jié)構(gòu)、保護(hù)中小投資者權(quán)益、提升企業(yè)價(jià)值、鼓勵(lì)創(chuàng)新和企業(yè)家精神、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長。