王 閩 韓心靈

[摘要]行為財務(wù)理論對傳統(tǒng)財務(wù)理論投資者完全理性假設(shè)和有效市場假設(shè)提出了質(zhì)疑。本文從行為財務(wù)理論的心理學(xué)基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)兩條主線，對相關(guān)理論與實證研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，歸納出它的研究的成果，并提出研究方向。

[關(guān)鍵詞]行為財務(wù)；有限理性；有限套利；投資者行為

一、前言

新古典財務(wù)學(xué)的理論基礎(chǔ)，譬如HarryMarkowitz的投資組合理論、William Sharp等的資本資產(chǎn)定價模型、Modigliani&MilIer的資本結(jié)構(gòu)理論、Fama的有效市場理論、Ross的套利定價理論、Black-Scholes的期權(quán)定價理論等假定行為主體是“理性經(jīng)濟(jì)人”，投資者的“理性范式”和完美市場假設(shè)構(gòu)成新古典財務(wù)理論發(fā)展的主體界定和客體環(huán)境。但現(xiàn)實中投資者并非理性，Tversky提出人類存在認(rèn)知偏差、Kanferand Saslow認(rèn)為行為評價存在行為過度與行為缺失、Kahneman and Tversky的期望理論、Thaler的投資者心里賬戶、Shiller人群流行心態(tài)等對“理性經(jīng)濟(jì)人”提出挑戰(zhàn)或補充，投資者由“理性范式”走向“心里范式”或兩者并存。

行為財務(wù)理論弱化了新古典財務(wù)學(xué)的研究假設(shè)，對理性框架進(jìn)行反思，從人的心理視角來理解市場行為，考慮了參與者的心理因素不可忽視的作用，“實質(zhì)理性”走向“過程理性”，較好的解釋了異?，F(xiàn)象，有限理性和有限套利理論構(gòu)成了行為財務(wù)的心理學(xué)基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。

二、行為財務(wù)理論的心理學(xué)基礎(chǔ)一有限理性

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性假設(shè)認(rèn)為，人具有完備信息、有序偏好和無懈可擊的計算能力，會選擇最能滿足自己偏好的行為。但行為財務(wù)理論認(rèn)為，人受信息處理能力的限制、依賴直覺決策及由此導(dǎo)致系統(tǒng)認(rèn)知偏差和錯誤。

Herbert Simon(1973)的有限理性概念認(rèn)為，決策者并非是全知全能的，其決策時會存在不完全信息、有限的知識和計算能力，所以決策者決策過程將是簡化支付函數(shù)、有限的信息搜集和支付的部分排序?？紤]到限制決策者處理信息能力的約束，決策者的理性將是有限的。楊小凱等超邊際分析學(xué)派的有限理性體系，從Hurwitz定理出發(fā)。證明了瓦爾拉斯競爭模型是所有可能的激勵機制中達(dá)到社會理性所需信息處理費用最小的激勵機制。換言之，瓦爾拉斯競爭機制在達(dá)到社會理性的條件下，對個人理性的要求是最低的。

現(xiàn)實的行為人存在行為心理偏差、認(rèn)知偏差和動機偏差等心理有限理性。

(一)行為心理偏差

由于智力、信息的獲得及處理等各種因素造成了行為和心理的不協(xié)調(diào)或不一致，形成了行為心理的偏誤，導(dǎo)致決策的有限性。

Sternbergn986)把智力界定為有目的地適應(yīng)、再造和選擇與生活相關(guān)的真實環(huán)境的心理活動。Taylor(1994)闡述了在人的智力本質(zhì)的研究中所運用的三種獨立的研究取向：心理測量、信息加工和認(rèn)知取向。

行為取向的心理學(xué)家通常不愿意使用心理測驗對行為活動來做出判斷，Cords(1994)認(rèn)為在實際工作中由于真分?jǐn)?shù)和觀察者的觀測分?jǐn)?shù)之間的差異，行為觀測技術(shù)經(jīng)常是不可信的，不同的觀察者所帶來的誤差問題導(dǎo)致了一些獨有的困難，這里就需要估計觀察者的信度。庫珀統(tǒng)計量(Kappa Statistic)是最好的用于評估不同觀察者之間一致性的方法。

Scharfstein and Stein(1990)在其提出的連續(xù)決策過程中，精明的管理者接收到有關(guān)項目盈利性的高質(zhì)量信息；愚笨的管理者則只能接收到較差信息。前者接收的信號通常正向相關(guān)，因而投資決策相似；后者為掩飾自身能力低下，便跟從前者行動，以偽裝成有能力人士。

(二)認(rèn)知偏差

認(rèn)知偏差是由于收集或解釋信息的能力或機會不足而產(chǎn)生的對標(biāo)準(zhǔn)的系統(tǒng)性偏離。

Kahneman and Tversky(1974)的錨定理論認(rèn)為個體一旦形成某種判斷，在新的情況面前很難更新原有的判斷，因此人們的認(rèn)知存在保守性偏差。Horn＆Noll提出的gf-gc理論認(rèn)為，人類有兩種基本的智力類型：流體智力(gf)和晶體智力(gc)。流體智力(fluid Intelljigence)被看作是那些允許人們進(jìn)行推理、思考和獲得新知識的能力。晶體智力(crystallized Intelllgence)代表人們所獲得的知識和領(lǐng)悟能力。近代智力理論認(rèn)為，人類智力最好被理解為多元智力而不是單個分?jǐn)?shù)(McGrew＆Flana，qan，1998)。Stanovich and West(2000)對直覺和推理兩個系統(tǒng)的特征進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)。直覺系統(tǒng)運作是快速的、平行的、自動的、不費力氣的、聯(lián)想的、被習(xí)慣所統(tǒng)治的，因此很難控制和修改，經(jīng)常受情感的制約，通過學(xué)習(xí)來改變是緩慢的；推理系統(tǒng)認(rèn)知過程是緩慢的、連續(xù)的、受控制的、頗費力氣的、受規(guī)則支配的、有彈性的、中性的。艾明曄、齊中英{2006)從有限理性人的認(rèn)知偏差視角，從心理和組織因素方面探討了R&D項目的惡性增資行為。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)決策者面對項目是否需要中止這樣的復(fù)雜決策時，往往會受到感情等非理性因素的影響而使得失敗項目無法及時中止。

(三)動機偏差

由于一些動機譬如自我感覺、維持形象、后悔規(guī)避及預(yù)測未來等而表現(xiàn)出的過度自信、損失厭惡及情緒偏好等。

過度自信有兩種形式：一是估計可能性時缺乏準(zhǔn)確性；二是數(shù)量估計的置信區(qū)間太窄。過度自信是事后聰明偏差、賬面／市值比效應(yīng)和過度交易的心理學(xué)原因。

Kanfer and Saslow(1969)把行為分為行為過度和行為缺失，行為過度是指個體行為類型由于它的不適當(dāng)或其頻率、強度或持續(xù)時間上的過度造成，如人們把過度自信看作一種行為過度；行為缺失是指人們所描述的問題行為具有以下特征：發(fā)生頻率和強度低于適當(dāng)?shù)乃健⒉磺‘?dāng)?shù)谋憩F(xiàn)形式、在社會期望的條件下未能發(fā)生等，如人們把缺乏自信看作一種行為缺失。Moore＆Kin認(rèn)為，具有高級技能的個體常由于參照組缺乏而表現(xiàn)出超平均的自信。任務(wù)越抽象，結(jié)果越難預(yù)測，過度自信越突出。人類的過度樂觀傾向?qū)τ谧约嚎刂浦谢蜃约焊叨汝P(guān)心的事項表現(xiàn)得尤其明顯。G riffin and Tversky(1992)。發(fā)現(xiàn)人們在回答極度困難的問題時，傾向于過度自信；在回答容易問題時。傾向于不自信；當(dāng)從事的是可預(yù)測性較高，有快速、清晰反饋的重復(fù)性的任務(wù)時，傾向于仔細(xì)推算。金融資產(chǎn)的價格是很難預(yù)測的，專家在面臨此類困難任務(wù)時，傾向于過度估計自己的理論和所建模型，這使得他們過度自信。Gervaris，Heaton and Odean(2002)將過度自信定義為，認(rèn)為自己知識的準(zhǔn)確性比事實中的程度更高的一種信念，即對自己的信息賦予的權(quán)

重大于事實上的權(quán)重。

損失厭惡是Kahneman and Tversky(1979)提出的期望理論的重要內(nèi)容，并構(gòu)造了價值函數(shù)。函數(shù)表明對參考點的偏離程度來測算效用的增減，曲線對收益呈凹形、對損失呈凸形及損失部分的曲線明顯陡于收益部分的曲線。該理論認(rèn)為人們對財富的減少比對財富的增加更敏感。常作出非理性的行為。

Shefrin and Stetman認(rèn)為，投資者偏好股利是由于股利有助于他們通過一些簡單規(guī)則實現(xiàn)自我控制。發(fā)放股利使投資者更容易把收益和損失分開，利用心理核算增加效用，使其不至于因消費需要而提前賣出股票，從而可以避免后悔。

同樣情緒也影響人類行為，情緒好時會做出比情緒差時的樂觀選擇。情緒強烈影響人們在缺乏具體信息時的抽象判斷。針對情緒反映中的焦慮現(xiàn)象，查爾斯D斯皮爾博格提出了狀態(tài)一特質(zhì)焦慮理論。認(rèn)為人們在不同情景中存在兩種焦慮：狀態(tài)焦慮和特質(zhì)焦慮。

Baked。Stems and WurQler(2003)采用O比率代表投資者情緒，發(fā)現(xiàn)Q值越小即投資者越是悲觀時，投資水平對股價變化就越是敏感。

劉紅忠、張舫(2004)利用股票流動性作為衡量市場投資者情緒的指標(biāo)，通過實證研究發(fā)現(xiàn)。我國上市公司的投資水平與投資者情緒顯著負(fù)相關(guān)。

三、行為財務(wù)理論的經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)—有限套利理論

傳統(tǒng)金融理論構(gòu)架中的EMH理論認(rèn)為在市場中理性交易者能正確判斷證券價格，若存在非理性交易者，則非理性行為間可以相互抵消，即使不能完全抵消，由于套利的存在仍可以使偏離價格糾正，市場恢復(fù)效率。但行為財務(wù)理論認(rèn)為在各種客觀約束下，套利無法剔除非理性行為對理性行為的長期且實質(zhì)性的影響，所以有效市場假說不成立，市場必然存在誤價。Shleifer and Vishny把此稱為“有限套利”。

(一)一般風(fēng)險

套利行為受到套利者風(fēng)險厭惡的本性、系統(tǒng)風(fēng)險和異質(zhì)性風(fēng)險的約束，限制了套利行為的發(fā)生。

費格力維斯基(1979)認(rèn)為，在多數(shù)情況下，證券沒有合適的替代品，所以即使存在“定價偏差”，套利者也無法進(jìn)行無風(fēng)險的對沖交易?？藏悹柡蛣P立(1993)稱，由于沒有完全替代品而充滿風(fēng)險的套利為“風(fēng)險套利”。同質(zhì)或相似替代品套利的難以尋找，使套利活動充滿風(fēng)險，套利對證券價格的“糾偏”作用受到很大限制。LaPorta等和Skinner,Sloan(1997)認(rèn)為，B/M效應(yīng)是因為投資者對B/M值較高(較低)的股票低估(高估)所產(chǎn)生的。Ali等則運用了異質(zhì)性波動作為套利風(fēng)險的代理變量，對B/M效應(yīng)進(jìn)行解釋，得出與Shleffer和Vishny相同的結(jié)論：套利收益的波動性風(fēng)險阻止了套利行為的發(fā)生。而且波動性是產(chǎn)生B/M效應(yīng)的重要因素。ShIeifer和Vishny(1997)預(yù)測波動性會推遲套利行為。對于風(fēng)險厭惡的套利者，他們考慮的是投資組合的異質(zhì)性風(fēng)險。對于專業(yè)套利者，他們對投資組合中股票的異質(zhì)性風(fēng)險比系統(tǒng)風(fēng)險更為重視。Ponitiff(1996)提出當(dāng)異質(zhì)性風(fēng)險很高的時候套利行為是有成本的，因為在這種情況下，套利者無法有效地進(jìn)行對沖。

(二)噪音交易者風(fēng)險

噪音交易者風(fēng)險是指套利者利用錯誤定價在短期進(jìn)一步惡化的風(fēng)險。市場中的噪音交易者風(fēng)險是由噪音交易者強加給市場的，是由于人的非理性因素造成的一種新的不確定性風(fēng)險。

Kahneman and Tversky(1979)提出了人們對待風(fēng)險的態(tài)度并不服從馮諾依曼的理性概念假設(shè)，投資效用函數(shù)具有非對稱性。同時人們的行事原則常常會違反貝葉斯原理和其他概率最大化理論，因此投資者不是理性的，投資決策的確定往往不是根據(jù)信息而是噪音。Black(1986)指出“噪音交易”為金融市場提供了流動性的同時也扭曲了市場，市場的流動性與市場的無效性成正比。Scharfstein and Stein(1990)發(fā)現(xiàn)為了避免業(yè)績低于標(biāo)準(zhǔn)投資組合，職業(yè)投資經(jīng)理們所選擇的投資組合非常接近標(biāo)準(zhǔn)的投資組合(如標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù))，這些經(jīng)理們的業(yè)績甚至比消極投資策略還要差，他們其實是標(biāo)準(zhǔn)的噪音交易者。De long、Shleifer、Summers and Wald-mann(1990)給出的DSSW模型認(rèn)為市場中存在理性套利者和噪音交易者，后者的行為具有隨機性和不可預(yù)測性，由此產(chǎn)生的風(fēng)險降低了理性套利者進(jìn)行套利的積極性。

(三)其他因素

金融市場中的傭金、稅費等成本、相關(guān)法律限制、委托代理關(guān)系及套利者間觀點等會限制套利的有效進(jìn)行。

Shiller(1984)認(rèn)為交易成本阻止了套利者完全地利用他們發(fā)現(xiàn)的套利機會，如印花稅、買賣差價、賣空限制等。Kupiec(1991)則認(rèn)為市場條件不完備也同樣會導(dǎo)致有限套利行為，如借貸利率差、抵押或擔(dān)保品和禁止賣空。Shleifer(1997)認(rèn)為套利者可得資金取決于其歷史收益，因此存在委托代理關(guān)系，這也阻止了套利者的套利行為。Abreu(2002)等則指出，套利者之間觀點不一致同樣會導(dǎo)致有限套利。

四、延伸

行為財務(wù)理論較好的解釋了金融市場中的異?，F(xiàn)象，是對傳統(tǒng)財務(wù)理論的突破或完善，但仍存在亟待發(fā)展的空間。

一是理論應(yīng)該具有普遍適用性。而不是對個別現(xiàn)象的詮釋。行為財務(wù)理論對金融市場中的異?，F(xiàn)象給出了相應(yīng)的解釋，但行為的深層驅(qū)動怎樣通過行為財務(wù)理論體系予以囊括仍需深入研究。二是行為財務(wù)理論的研究應(yīng)結(jié)合社會學(xué)、哲學(xué)、數(shù)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、民族學(xué)甚至宗教學(xué)等學(xué)科進(jìn)行，擺脫純技術(shù)、制度及文化等的割裂分析，以融合角度揭示行為人的表現(xiàn)。三是針對中國特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治環(huán)境、文化環(huán)境、理財環(huán)境及人性特點等因素的相關(guān)國內(nèi)行為財務(wù)研究成果較少，為行為財務(wù)理論體系的發(fā)展提供特定的研究對象。