陳　超

因美國貨幣乘數(shù)下降、“去杠桿化”加速等結(jié)構(gòu)性變革,現(xiàn)在下“通脹”的結(jié)論還為時(shí)過早。

3月18日,美聯(lián)儲(chǔ)推出新一輪強(qiáng)有力的“量化寬松”貨幣政策(Quantitative?Easing?Policy),通過將基準(zhǔn)利率壓至零利率水平,以購買國債、機(jī)構(gòu)債等中長期債券的方式增加基礎(chǔ)貨幣供給,向市場注入大量流動(dòng)性。這一非常規(guī)的貨幣政策工具被眾多媒體詮釋為美國政府開動(dòng)“印鈔機(jī)”刺激美國經(jīng)濟(jì),市場對(duì)美國再通脹、美元貶值和黃金價(jià)格暴漲的擔(dān)憂也隨之而來。

事實(shí)上,這一過于簡單化的分析邏輯忽略了美國貨幣政策傳導(dǎo)基礎(chǔ)的結(jié)構(gòu)性變革,特別是美國貨幣乘數(shù)下降、“去杠桿化”加速與衍生品監(jiān)管日益嚴(yán)格等制度變遷的重要影響,現(xiàn)在下“通脹”的結(jié)論還為時(shí)過早。

正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼所說,“通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象”,過度的貨幣發(fā)行必然導(dǎo)致通貨膨脹。傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論認(rèn)為,一定時(shí)期內(nèi),貨幣的供應(yīng)量(M)乘以貨幣流通速度(V)等于一般價(jià)格水平(P)乘以實(shí)際總產(chǎn)出(Y),即MV=PY。其中,貨幣供應(yīng)量是貨幣乘數(shù)(k)與基礎(chǔ)貨幣供給(B)之積,即M=kB。因此,一般所說的“通貨膨脹率”實(shí)際上是基礎(chǔ)貨幣增加比率(b)、貨幣乘數(shù)比率(k)、貨幣流通速度變化率(v)三者之和與實(shí)際總產(chǎn)出變化率(y)的差值,即p=b+k+v-y。一般情況下,貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度以及產(chǎn)出率相對(duì)穩(wěn)定,當(dāng)貨幣供應(yīng)量M大幅增加時(shí),一般價(jià)格水平P會(huì)大幅增加。

從短期看,由于危機(jī)原因,“量化寬松”政策盡管大幅增加了基礎(chǔ)貨幣供給,但由于危機(jī)期間信貸市場幾乎凍結(jié),造成貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度大幅下降,加之經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退,需求大幅下滑,因此,短期并不存在通脹的壓力。從長期看,美國貨幣政策傳導(dǎo)基礎(chǔ)將發(fā)生結(jié)構(gòu)性變革,如去杠桿化、衍生品監(jiān)管等一系列制度性變遷因素。在新的均衡狀態(tài)下,貨幣乘數(shù)比率、貨幣流通速度變化率等指標(biāo)將大幅降低,貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度將低于危機(jī)前的水平,基礎(chǔ)貨幣的彈性也大幅下降。具體分析如下:

基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張未必導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的急劇擴(kuò)張

過去數(shù)月,美聯(lián)儲(chǔ)在向市場投放貨幣方面可謂不遺余力,美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部向銀行體系注入了龐大的資金,但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)日漸衰退與商業(yè)銀行大量的不良資產(chǎn),銀行借貸意愿不足,信貸標(biāo)準(zhǔn)趨緊,獲得資金的銀行在危機(jī)時(shí)期寧愿將資金存放在美聯(lián)儲(chǔ)也不愿意發(fā)放信貸。因此,危機(jī)后貨幣乘數(shù)出現(xiàn)明顯下降。例如,1995年以來美國貨幣乘數(shù)長期穩(wěn)定在8-9倍的水平,遠(yuǎn)高于我國貨幣乘數(shù)3-4倍的水平。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后,美國貨幣乘數(shù)經(jīng)急劇下降至4-5倍的水平,下降幅度約47%。盡管自2007年8月至2009年5月期間,美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)從9千億美元擴(kuò)充到2.2萬億美元,擴(kuò)張了約2.4倍,但這一規(guī)模的美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張實(shí)際上只能達(dá)到過去的一半效果。

“去杠桿化”降低貨幣流通速度貨幣供應(yīng)沉淀“修復(fù)”資產(chǎn)負(fù)債

金融機(jī)構(gòu)、居民和企業(yè)在本輪金融危機(jī)中都遭受了較嚴(yán)重的打擊,急需“修復(fù)”其資產(chǎn)負(fù)債表,即清償債務(wù)、增加資本,也就是“去杠桿化”。

2002年至2008年期間,美國各類金融機(jī)構(gòu)大量參與高杠桿衍生品交易和次貸產(chǎn)品交易。金融危機(jī)后,投資次貸產(chǎn)品以及各類衍生品造成的損失巨大,迫使銀行大量減記不良資產(chǎn),提高撥備,大幅削減風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)敞口,即金融機(jī)構(gòu)的“去杠桿化”。

金融機(jī)構(gòu)的“去杠桿化”削弱了金融機(jī)構(gòu)的中介功能,具體表現(xiàn)在信貸成本大幅上升,借貸條件更加嚴(yán)格,迫使依賴金融機(jī)構(gòu),獲得部分短期資金來源的各類機(jī)構(gòu)投資者,不得不出售其所持資產(chǎn),尤其是風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn),以確保足夠的現(xiàn)金水平,以備不時(shí)之需,進(jìn)而帶來機(jī)構(gòu)投資者的“去杠桿化”。

機(jī)構(gòu)投資者出售資產(chǎn),加劇各類資產(chǎn)(尤其是房地產(chǎn))價(jià)格的縮水并產(chǎn)生負(fù)財(cái)富效應(yīng),迫使居民所能做的惟一選擇,就是減少消費(fèi),減少舉債以及增加儲(chǔ)蓄,以緩沖家庭凈財(cái)富的萎縮。這也是今年以來,美國居民儲(chǔ)蓄率從接近零的水平急劇上升到4月份的8%的水平的重要原因之一。然而,以減少消費(fèi)為代價(jià)的儲(chǔ)蓄增加,反過來加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步惡化。

“去杠桿化”過程加劇了流動(dòng)性緊缺,使銀行向其他金融機(jī)構(gòu)、居民和企業(yè)部門提供新增貸款能力和意愿下降,導(dǎo)致企業(yè)投資減少,居民舉債消費(fèi)受限,從而導(dǎo)致流動(dòng)性進(jìn)一步下降,資產(chǎn)價(jià)格下跌;而價(jià)格下跌本身會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)流動(dòng)性需求,同時(shí)打擊投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好,加速“去杠桿化”進(jìn)程,形成惡性循環(huán)。因此,“去杠桿化”在很大程度上造成貨幣供應(yīng)量沉淀在金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者與消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi),造成貨幣流通速度大幅下降,抵消了基礎(chǔ)貨幣的貨幣擴(kuò)張效應(yīng)。

市場流動(dòng)性下降貨幣乘數(shù)水平降低

大多數(shù)衍生品隱含了較高的內(nèi)在杠桿,投資者只需少量資金即可推動(dòng)幾十倍甚至上百倍的資產(chǎn)交易。衍生品的杠桿性,增加投資者對(duì)金融資產(chǎn)的購買力,極大地豐富了市場流動(dòng)性。因此,衍生產(chǎn)品具有一定的貨幣屬性,參與了貨幣的乘數(shù)創(chuàng)造,并支撐了部分GDP創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

在市場投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高時(shí),杠桿可以讓投資者以幾十倍甚至上百倍的增加資產(chǎn)頭寸,市場流動(dòng)性也以幾十倍或是上百倍的速度在擴(kuò)張。然而一旦金融市場發(fā)生危機(jī),投資者紛紛規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),減少杠桿頭寸,市場流動(dòng)性也會(huì)以幾十倍或是上百倍的速度減少,特別是在投資者集中逃離市場、信心下跌的時(shí)候,流動(dòng)性枯竭的速度更為驚人。在國際金融危機(jī)最為嚴(yán)峻的時(shí)期即是如此,各類信用產(chǎn)品市場迅速凍結(jié),正常交易幾乎停滯,市場進(jìn)入非正常狀態(tài)。貨幣流通速度與貨幣乘數(shù)急劇下降.目前,隨著信用市場的逐步穩(wěn)定,美國政府將動(dòng)議加強(qiáng)衍生品、對(duì)沖基金的監(jiān)管,這些措施都會(huì)削弱金融市場的杠桿效應(yīng),并降低貨幣乘數(shù),也在一定程度上抵消了基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張。

綜上,我們認(rèn)為,由于美國貨幣傳導(dǎo)基礎(chǔ)的制度性變遷原有穩(wěn)態(tài)下通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制,造成貨幣乘數(shù)與貨幣流通速度大幅下降,在一定程度上抑制了美國潛在的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。但畢竟美聯(lián)儲(chǔ)在短時(shí)間內(nèi)投放了大量的貨幣,中長期是否出現(xiàn)通脹仍具有不確定性,這將取決于美國政府的政策取向,尤其是美聯(lián)儲(chǔ)能否準(zhǔn)確掌控貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度等貨幣供應(yīng)量的彈性,并及時(shí)采取“量化緊縮”的政策,即通過停止對(duì)金融機(jī)構(gòu)續(xù)借貸款以及向市場逐步賣出其持有的證券資產(chǎn)等方式適當(dāng)收回流動(dòng)性,有效實(shí)現(xiàn)新的市場均衡狀態(tài)。同時(shí),由于美國經(jīng)常賬戶逆差持續(xù)改善、美國的生產(chǎn)率水平仍領(lǐng)先于歐洲、日本等主要經(jīng)濟(jì)體等因素的作用,美元大幅貶值與市場大規(guī)模拋售美國國債的發(fā)生概率很小。因此,黃金、大宗商品價(jià)格暴漲的可能性亦不大。

作者系中國投資有限責(zé)任公司

資產(chǎn)配置與戰(zhàn)略研究部高級(jí)經(jīng)理