國(guó)際金融危機(jī)成因及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響研究

張曉歡　李海燕

2007年4月，全美第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)一新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)紛紛告急，次貸危機(jī)爆發(fā)。2008年9月14日，前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘宣稱美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)。10月6日，全球股票市場(chǎng)遭遇“黑色星期一”，迫使歐洲、日本、澳大利亞等央行紛紛加入救市行列，金融危機(jī)席卷全球。目前金融危機(jī)的破壞和蔓延仍在繼續(xù)，及時(shí)總結(jié)危機(jī)爆發(fā)的原因和對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、金融危機(jī)的成因

從危機(jī)爆發(fā)過(guò)程看，美國(guó)房?jī)r(jià)下跌引爆次貸危機(jī)，次貸危機(jī)迅速導(dǎo)致信用危機(jī)，信用危機(jī)又導(dǎo)致銀行危機(jī)，從而引發(fā)金融危機(jī)并波及全球。其間，低標(biāo)準(zhǔn)次級(jí)貸款的瘋狂膨脹和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的全球泛濫起到了巨大的助推作用。從次貸危機(jī)的視角看，本次金融危機(jī)主要有以下幾個(gè)方面的原因。

(一)金融過(guò)度創(chuàng)新和監(jiān)管不匹配

房地產(chǎn)泡沫破裂和次貸危機(jī)是美國(guó)金融危機(jī)的直接原因。而金融過(guò)度創(chuàng)新和監(jiān)管不匹配是次貸危機(jī)爆發(fā)的重要原因。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后。房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)成為推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要手段。次級(jí)貸款極速膨脹。“兩房”等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)資產(chǎn)證券化的方法，將其次貸轉(zhuǎn)換成債券，以次債形式在市場(chǎng)上發(fā)售。而華爾街的金融機(jī)構(gòu)又再次衍生。將次債進(jìn)行分割、打包、組合。構(gòu)造出一系列誘人的次債信用衍生品，銷往世界各地。相對(duì)于金融創(chuàng)新快速發(fā)展，金融監(jiān)管卻嚴(yán)重滯后。首先，房貸機(jī)構(gòu)不斷放低貸款標(biāo)準(zhǔn)；其次，信用評(píng)估機(jī)構(gòu)缺乏自律。風(fēng)險(xiǎn)信息和資產(chǎn)定價(jià)嚴(yán)重失真：另外，美國(guó)“雙重多頭”的金融監(jiān)管體制存在著嚴(yán)重缺陷。

(二)金融自由化政策和不當(dāng)貨幣政策

長(zhǎng)期的低利率政策和金融自由化政策則是本次金融危機(jī)的根源之一。從上世紀(jì)80年代開(kāi)始，美國(guó)極力推動(dòng)放松金融管制，越來(lái)越多的商業(yè)銀行加入到金融衍生品業(yè)務(wù)中。同時(shí)，長(zhǎng)期的低利率政策為金融危機(jī)埋下伏筆，不當(dāng)?shù)募酉⒄邉t催引了次貸危機(jī)。經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，為刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)從2001年1月開(kāi)始連續(xù)13次降息，至2003年6月美國(guó)一年期利率由6.5％降低到1％的超低水平，并在這個(gè)低水平持續(xù)了近1年之久，低利率和充裕的銀行信貸導(dǎo)致房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，次級(jí)貸款蓬勃發(fā)展，房地產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹。為抑制日益上升的通貨膨脹，從2004年6月至2006年6月美聯(lián)儲(chǔ)共加息17次，利率由1％升至5.25％，房地產(chǎn)價(jià)格下跌，交易量急劇萎縮，次貸危機(jī)一觸即發(fā)。另外，Morris Goldstein(2008)認(rèn)為，“9·11”后全球主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)行寬松的貨幣政策，造成的流動(dòng)性過(guò)剩和較低的實(shí)際利率是美國(guó)金融危機(jī)的主要根源，

(三)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重脫離

美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離，是美國(guó)金融危機(jī)的深層次原因之一。首先，從產(chǎn)業(yè)層面來(lái)看。從上世紀(jì)80年代開(kāi)始，美國(guó)把大量制造業(yè)轉(zhuǎn)移到了拉美和東南亞，把美國(guó)打造成貿(mào)易、航運(yùn)和金融等服務(wù)業(yè)中心，利用專利、標(biāo)準(zhǔn)和品牌等手段，控制著產(chǎn)業(yè)的高端，實(shí)體產(chǎn)業(yè)不斷流失。尤其是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，美國(guó)金融服務(wù)業(yè)產(chǎn)值占到其GDP的近40％，虛擬經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其次，從發(fā)展方式來(lái)看，全球化背景下消費(fèi)增長(zhǎng)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，對(duì)GDP的拉動(dòng)已達(dá)70％左右。伴隨高消費(fèi)的是低儲(chǔ)蓄和信貸消費(fèi)(超前消費(fèi))，美國(guó)儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期走低，從1984年的10.08％，一路降到2007的-1.7％，創(chuàng)下1933年大蕭條時(shí)代以來(lái)的歷史最低紀(jì)錄。低儲(chǔ)蓄、高消費(fèi)模式下美國(guó)已成為全球最大債務(wù)國(guó)，2006年美國(guó)家庭部門欠債已超過(guò)美國(guó)GDP的90％和家庭部門可支配收入的130％。2007年。美國(guó)金融部門的債務(wù)激增到GDP的114％。非金融部門的債務(wù)達(dá)到GDP的226％，信用卡、車貸、房貸的規(guī)模也節(jié)節(jié)攀高。債務(wù)危機(jī)和儲(chǔ)蓄、投資之間的嚴(yán)重失衡，必然導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)。

(四)不合理的國(guó)際貨幣體系

不合理的國(guó)際貨幣體系是美國(guó)金融危機(jī)賴以存在的環(huán)境，助長(zhǎng)了美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)。美元是國(guó)際結(jié)算貨幣、儲(chǔ)備貨幣和投資貨幣，長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)在源源不斷地購(gòu)入世界各地實(shí)體資源(自然資源、勞動(dòng)資源和資本資源)的同時(shí)，在全球發(fā)行美元、國(guó)債、股票以及大量金融衍生品。美國(guó)生產(chǎn)貨幣，其他國(guó)家生產(chǎn)商品。各國(guó)積累了巨額外匯儲(chǔ)備后，為確保其安全和保值，就去購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。資金又流回了美國(guó)。美國(guó)的赤字政策和高消費(fèi)政策是通過(guò)美元的特殊地位和資本市場(chǎng)的價(jià)值傳導(dǎo)支撐的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其生產(chǎn)力的承受能力，危機(jī)爆發(fā)便只是時(shí)間問(wèn)題。

(五)其他原因假說(shuō)

此外，伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、石油危機(jī)、全球性通貨膨脹、全球房地產(chǎn)市場(chǎng)回落、美國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)下行期及華爾街職業(yè)經(jīng)理人激勵(lì)模式和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)等均被認(rèn)為是導(dǎo)致美國(guó)金融危機(jī)的重要原因。

二、金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

國(guó)際金融危機(jī)已使美國(guó)及全球付出沉重代價(jià)，由于中國(guó)金融市場(chǎng)還不夠開(kāi)放，資本經(jīng)常項(xiàng)目受到管制，中國(guó)遭受金融危機(jī)的直接影響性對(duì)較小。但由于對(duì)外需的高度依賴性，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受了較大的間接沖擊。

(一)對(duì)中國(guó)金融的影響

金融危機(jī)首先會(huì)造成資本市場(chǎng)心理上的恐慌和悲觀，投資信心和消費(fèi)信心都將受挫。雷曼申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)次日，中國(guó)A股市場(chǎng)暴跌，上證指數(shù)、香港股市、內(nèi)地房地產(chǎn)股等無(wú)一幸免。金融危機(jī)對(duì)中國(guó)金融的實(shí)質(zhì)性影響主要體現(xiàn)在資產(chǎn)縮水。比如巨額外匯儲(chǔ)備(近2萬(wàn)億美元)、持有的美國(guó)國(guó)債(達(dá)5020億美元)和公司債券等大幅縮水，以及中國(guó)股市暴跌等等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)在這次危機(jī)中資產(chǎn)縮水達(dá)21萬(wàn)億人民幣。龍永圖(2008)則估計(jì)中國(guó)銀行直接損失將近100億美元。不過(guò)慶幸的是，資本賬戶仍處于管制狀態(tài)，金融改革也取得了一定成效，風(fēng)險(xiǎn)依然在可控范圍之內(nèi)，中國(guó)應(yīng)該不會(huì)發(fā)生美國(guó)式的金融危機(jī)。

(二)對(duì)中國(guó)外貿(mào)及出口型企業(yè)的影響

金融危機(jī)將對(duì)中國(guó)對(duì)外貿(mào)易造成強(qiáng)烈沖擊：一是金融危機(jī)不僅導(dǎo)致美國(guó)外需減少，也會(huì)使歐盟、日本及其他新興經(jīng)濟(jì)體的外需減少，中國(guó)出口的不景氣還將產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，反過(guò)來(lái)再影響中國(guó)：二是金融危機(jī)有可能導(dǎo)致人民幣在一定時(shí)期內(nèi)相對(duì)升值。金融危機(jī)后，美元對(duì)人民幣貶值，人民幣對(duì)歐元、日元等不同程度地升值，照這樣的趨勢(shì)繼續(xù)下去，將對(duì)中國(guó)出口雪上加霜；三是金融危機(jī)可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，目前在一定程度上已經(jīng)顯現(xiàn)，并將可能在美國(guó)帶動(dòng)下愈演愈烈，而中國(guó)將成為面臨貿(mào)易保護(hù)主義威脅最大的國(guó)家(張燕生，2009)。而外貿(mào)的減少必然對(duì)出口導(dǎo)向型的中小企業(yè)構(gòu)成強(qiáng)烈沖擊，訂單的減少，產(chǎn)品價(jià)格下行，人民幣升值壓力不減，勞動(dòng)力成本和部分能源價(jià)格上升等均將使不少企業(yè)面臨嚴(yán)峻的生存問(wèn)題。

(三)對(duì)中國(guó)投資及房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響

金融危機(jī)會(huì)對(duì)中國(guó)投資產(chǎn)生重要影響。首先表現(xiàn)在投資信心受挫。其次，表現(xiàn)在資金流動(dòng)層面。金融危機(jī)必然會(huì)使發(fā)達(dá)國(guó)家本國(guó)資金供應(yīng)變得緊張?？赡軙?huì)使一部分資金從中國(guó)回流。同時(shí)。在金融危機(jī)下，中國(guó)也可能成為海外資金的避風(fēng)港，成為特殊時(shí)期的投機(jī)場(chǎng)所。如果出現(xiàn)突發(fā)性的集中流出或流入，將對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生較大影響。如果沒(méi)有有效、及時(shí)的監(jiān)管和宏觀調(diào)控措施，將會(huì)對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)、股票債券市場(chǎng)、房地產(chǎn)市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)，除了心理方面的沖擊，房地產(chǎn)資金供應(yīng)將出現(xiàn)緊張，因?yàn)楹Ｍ馔缎谐烦鲋袊?guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，銀行的房地產(chǎn)貸款在減少，上市融資的方式也隨著股市下跌而破滅。房地產(chǎn)泡沫被部分?jǐn)D出后，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體低迷，也使商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)增加。

(四)對(duì)人民幣匯率的影響

首先，國(guó)際資金的流動(dòng)性會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生重要影響。美國(guó)下調(diào)聯(lián)邦基金利率，一方面，短期撤回的資本可能重新回到中國(guó)，推動(dòng)國(guó)內(nèi)資本品價(jià)格上升，產(chǎn)生更大的投機(jī)泡沫；另一方面，給中國(guó)的貨幣政策運(yùn)用、宏觀調(diào)控帶來(lái)很大困難，進(jìn)退兩難的貨幣政策會(huì)進(jìn)一步加深人民幣升值。而日元逃離資金撤出美國(guó)可能導(dǎo)致日元升值。中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備面臨大幅縮水風(fēng)險(xiǎn)，這都會(huì)影響人民幣有效匯率的穩(wěn)定。其次。美元的走勢(shì)會(huì)對(duì)人民幣造成多方面壓力。美國(guó)有可能進(jìn)一步促使美元走軟，人民幣升值壓力將再現(xiàn)。同時(shí)美國(guó)長(zhǎng)期利率趨降，我國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨著匯兌損失和投資收益下降的雙重?fù)p失。

(五)其他影響

此外，就業(yè)(城鎮(zhèn)失業(yè))、消費(fèi)增長(zhǎng)、建筑業(yè)、冶金業(yè)、鋼鐵產(chǎn)業(yè)、紡織業(yè)、汽車產(chǎn)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)、旅游業(yè)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)等方面也將受到較大影響。

三、小結(jié)

綜上所述，次貸只是本次金融危機(jī)的一個(gè)觸發(fā)點(diǎn)，而不是原因的全部，是次貸危機(jī)與其他危機(jī)一起促成了這次金融危機(jī)。金融危機(jī)對(duì)我國(guó)影響最大的就是對(duì)外貿(mào)易的大幅下滑，與此同時(shí)，出口導(dǎo)向型中小企業(yè)、投資、股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)及人民幣匯率等都將受到較大影響。所幸由于中國(guó)金融還不夠開(kāi)放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到的直接沖擊相對(duì)較小，并且由于中國(guó)正處于城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還存在巨大潛力和優(yōu)勢(shì)，中國(guó)政府救援措施會(huì)大大抵消外需減少的不利影響，所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將處于高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，也將對(duì)緩解國(guó)際金融危機(jī)做出巨大貢獻(xiàn)。