李　剛　劉忠渤

2007年以來，源于美國房地產(chǎn)市場的次貸危機(jī)席卷全球，并由金融危機(jī)逐步演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)。雖然目前美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的底部跡象，但對于美國房地產(chǎn)市場未來的走勢人們還存在著較大分歧。一方面，目前房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了穩(wěn)定的跡象，新屋、成屋成交量都已止跌企穩(wěn)，成交價格也出現(xiàn)了一定的回升。另一方面，今年5月以來抵押貸款利率有所回升，在一定程度上抑制了房屋需求，且不斷攀升的失業(yè)率可能令更多家庭無力負(fù)擔(dān)房屋月供，導(dǎo)致破產(chǎn)止贖率上升。更有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，持續(xù)的高失業(yè)率帶來的新一輪破產(chǎn)止贖可能高于2007年水平，從而帶來第二輪危機(jī)。由于房地產(chǎn)市場在本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)中處于重要地位，并考慮到目前市場存在的較大分歧，如何判斷房地產(chǎn)市場未來走勢就顯得十分必要。

可變利率貸款助推房地產(chǎn)市場過度投機(jī)

危機(jī)以來，對于次貸危機(jī)形成原因的分析很多，從房地產(chǎn)市場、金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管等角度分析了房地產(chǎn)市場逐步走向此次危機(jī)的歷程。通過對數(shù)據(jù)的分析可以發(fā)現(xiàn)，在房價下跌的背景下，破產(chǎn)止贖大量攀升，而止贖房屋的供給又帶來了房價進(jìn)一步大幅下跌，最終形成波及金融領(lǐng)域乃至實體經(jīng)濟(jì)的次貸危機(jī)。通過對上述危機(jī)傳播路徑的梳理，危機(jī)根源在于銀行濫發(fā)放貸，使原本不能負(fù)擔(dān)房產(chǎn)的家庭購買房屋，從而使放貸風(fēng)險逐步堆積，并在房價出現(xiàn)下跌的作用下，引發(fā)連鎖反應(yīng)，形成災(zāi)難性的后果。

在銀行寬松放貸和房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過度投機(jī)買賣的過程中，可變利率抵押貸款起到了重要的作用?？勺兝实盅嘿J款(ARM)是一種浮動利率貸款，利率通常盯住某個指標(biāo)，如國債收益率、美元LIBOR等，并在指標(biāo)上加一定的基點。該貸款的最大特點是在最初的一個優(yōu)惠期內(nèi)(優(yōu)惠期有1年、2年、3年、5年，7年等不同選擇，以2年的最為常見)可以使貸款人享受一個較低的固定利率，所以該種貸款特別適合于對房屋持投資需求的購買者，他們可以在支付較少月供的情況下享受房價上漲帶來的收益。但該貸款如同一把“雙刃劍”，在最初的優(yōu)惠期結(jié)束后，貸款利率將按照事前約定的指數(shù)做出調(diào)整，通常調(diào)整后的月供額比起之前優(yōu)惠利率下的月供額都會有較大幅度的提升，此時便會給投資者帶來較大的還款壓力。在房價上漲的背景下，這種到期的貸款不會給房主帶來太大的困擾，因為房主通?？梢栽趦?yōu)惠期結(jié)束前通過再貸款的方式將抵押貸款轉(zhuǎn)成固定利率貸款以使貸款展期并降低月供。這種看似可以給房主帶來實惠的再貸款策略卻隱含著房屋升值的前提假設(shè)，因為如果房屋價格下跌，屋主將無法通過抵押房屋獲得足額的再貸款使抵押貸款展期(因為“兩房”通常要求貸款額不能超過抵押物價值的80％)。ARM的大量使用在很大程度上支持了房地產(chǎn)市場的投機(jī)交易，使房地產(chǎn)市場出現(xiàn)短暫的快速發(fā)展，卻為日后房價下跌時出現(xiàn)大量違約埋下了隱患。

從圖1可以看出，從2004年到2006年間ARM貸款被大量使用，支撐了高房價下的新屋銷售，而這種對于新屋的需求在很大程度上是一種投機(jī)需求，這一時期，發(fā)達(dá)的抵押貸款證券化也幫助貸款機(jī)構(gòu)能源源不斷的融通資金發(fā)放新的貸款。而2007年以來在房價下跌的背景下，投機(jī)需求急劇下降，使新屋成交量和ARM貸款量都出現(xiàn)了急劇下滑(雖然新屋成交和ARM貸款的下滑還受到利率等其他多種因素的影響)。據(jù)美國銀行協(xié)會統(tǒng)計，在這些可變利率抵押貸款中，有2／3的是2／28混合型可變利率抵押貸款(2／28指這種30年期抵押貸款的開始2年時間使用固定利率，而后的28年采用盯住一個指標(biāo)的浮動利率)，而在這類貸款中，99％左右的貸款盯住的浮動利率為6個月的美元LIBOR，也使得當(dāng)期的LIBOR對于房地產(chǎn)市場具有一定影響。

破產(chǎn)止贖的供給沖擊是影響市場走勢的關(guān)鍵

通過比較新屋和成屋市場的存貨可發(fā)現(xiàn)，目前房地產(chǎn)市場上成屋市場存貨處于歷史高位，而新屋存貨卻在危機(jī)發(fā)生以來回調(diào)至歷史平均水平。所以成屋存貨的消化將主導(dǎo)房地產(chǎn)市場的走勢，而破產(chǎn)止贖導(dǎo)致的成屋供給對成屋庫存的影響至關(guān)重要，所以，對于破產(chǎn)止贖的研究成為分析房地產(chǎn)市場走勢的關(guān)鍵。

ARM貸款發(fā)放活躍的時間主要集中在2004～2007年，此類貸款的優(yōu)惠期多數(shù)為2年，在房價開始下跌的2006年，貸款違約率明顯提升，而ARM貸款的違約率明顯高于固定利率貸款(FRM)，如圖2所示，無論是優(yōu)質(zhì)貸款還是次級貸款，ARM違約率都明顯高于FRM違約率，這正是因為ARM貸款具有一定的投機(jī)性，使得在房價下跌中，使用這種貸款的房主抵抗風(fēng)險的能力偏弱。另據(jù)研究表明，高風(fēng)險的客戶更傾向于選擇ARM貸款，使得次級貸款市場的ARM使用比例明顯高于優(yōu)級貸款市場。正是ARM貸款的這些特征，使得次級貸款市場上ARM貸款違約率明顯高于其他貸款。

可見，只有當(dāng)破產(chǎn)止贖得到有效控制，成屋存貨調(diào)整回到正常水平時，房地產(chǎn)價格才能出現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢，進(jìn)而帶動新屋銷售和新屋開工量的回升，房地產(chǎn)市場才有望復(fù)蘇。

通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，次級貸款的違約情況是影響破產(chǎn)止贖的關(guān)鍵，而在次級貸款中，ARM貸款又占比較高，且這部分貸款持有人違約概率明顯高于其他貸款持有人，所以研究ARM貸款的違約率則成為分析破產(chǎn)止贖發(fā)生率走勢和房地產(chǎn)走勢的關(guān)鍵。

美聯(lián)儲2006年的一篇研究報告通過對選取的1998～2005年發(fā)生的10.1萬筆ARM進(jìn)行月度跟蹤，通過統(tǒng)計分析和計量回歸的方法，研究影響ARM貸款違約率和提前支付率的因素，并對各因素影響的方向和大小做數(shù)量分析。2007年又對309個大中城市的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行分析，用計量回歸的方法研究影響次級貸款市場違約率的因素，以及各個因素與違約率相關(guān)程度的大小。

美聯(lián)儲研究報告表明，ARM貸款在固定利率期結(jié)束時違約率和提前支付率會有明顯的提升，而影響違約率的因素主要有固定利率轉(zhuǎn)浮動利率后月供的變化、房屋凈值的大小、失業(yè)率及房價變動情況等。

2006年研究報告顯示，在沒有大的月供增長的前提下，在固定利率期結(jié)束時(即第24個月)，違約率會出現(xiàn)暫時性的提高，然后恢復(fù)到正常水平。而在月供出現(xiàn)較大增長(大于5％)時，違約率會有明顯地持續(xù)性的提升，直到利率調(diào)整緩沖期結(jié)束時(即第31個月)，違約率才會回到平均水平。特別是當(dāng)月供提高很大，而房屋凈值又很低時(這里用貸款現(xiàn)值與房屋價值的比例衡量，此比例越大，說明房屋的凈值越低，若此比例大于1，則說明房屋凈值為負(fù)，文中取大于90％這一數(shù)值表示較低的房屋凈值)，違約率會出現(xiàn)非常明顯的增加，并直至利率調(diào)整緩沖期才恢復(fù)到平均水平。

2007年的研究是從房主的支付意愿和支付能力兩方面進(jìn)行的。首先從支付意愿角度分析，報告顯示，次級貸款市場的違約率與房價表現(xiàn)密切相關(guān)，主要是由于近年來次級貸款市場上ARM及相關(guān)貸款產(chǎn)品的創(chuàng)新，刺激了購房者對于房屋的投機(jī)需求。當(dāng)期房價的變動與違約率有負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一點不難理解。而房價的前一期變動與本期房價有著正相關(guān)關(guān)系，這一點正體現(xiàn)

了購房者對于房屋的投機(jī)需求。因為前期房價的變動構(gòu)成了購房者對于本期房價變動的預(yù)期，當(dāng)前一期房價有較高的增長時，本期就會有更多的購房者因房價上漲不能滿足其預(yù)期而出現(xiàn)違約，這種正相關(guān)關(guān)系正是這種預(yù)期的體現(xiàn)。此外，從支付能力角度分析，報告還顯示了違約率與失業(yè)率和利息水平的正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)以上的報告結(jié)論，由于2006年有大量前期的ARM貸款固定利率期結(jié)束，貸款將轉(zhuǎn)為浮動利率，加之2004年開始美元6個月LIBOR大幅走高，使得轉(zhuǎn)為浮動利率后ARM貸款月供明顯增加，月供變化是這段時間違約率上升的主要因素。

美國房地產(chǎn)市場的調(diào)整時間分析

根據(jù)對次級ARM違約率的分析，預(yù)計隨著止贖率的下降，成屋市場的供給壓力減輕，在假設(shè)需求不發(fā)生變化的前提下，成屋價格下跌壓力將減輕，成屋銷售將會受到一定影響，未來成屋銷售量可能還會出現(xiàn)下降的情況。這一變化有可能增加成屋市場消化存貨的時間，但是破產(chǎn)止贖的減少會有效的抑制成屋市場的供給，預(yù)計成屋存貨回調(diào)到300萬套的水平可能需要6～8個月時間，此間伴隨著成屋市場的調(diào)整，成屋價格下滑將趨于穩(wěn)定，并有望在年內(nèi)止跌回升。同時，新屋市場的調(diào)整要滯后于成屋市場，在破產(chǎn)止贖不再惡化，成屋銷售下降的過程中，成屋價格和新屋價格差將減小(主要因為成屋價格的回升)，會在一定程度上刺激新屋的銷售。在這一調(diào)整過程中新屋銷售會有所增加，即使在新屋銷售不變的前提下，使目前存貨恢復(fù)到6～8個月的平均水平大概需要6個月時間，而實際調(diào)整時間可能會因新屋銷售量的上升而縮短。

而新屋開工方面，在房價下降，房地產(chǎn)市場不景氣的背景下，伴隨新屋銷售的回升，新屋開工會在一定程度上有所回升,但是新屋開工的顯著回升可能需要存貨回調(diào)到6個月甚至更低的水平時才能出現(xiàn)。

未來走勢預(yù)測

進(jìn)入5月以來，美國經(jīng)濟(jì)觸底跡象逐步顯現(xiàn)，在此背景下，房地產(chǎn)銷售也出現(xiàn)了一些底部跡象，成屋和新屋銷售出現(xiàn)了明顯的企穩(wěn)回升，成交中間價也止跌并小幅回升，這些變化都有利于房地產(chǎn)市場的調(diào)整，使市場上的成屋庫存進(jìn)一步得到消化，并帶動新屋市場的回暖和新屋開工及建筑投資的增加。

從美國公布的數(shù)據(jù)來看，2009年以來新屋和成屋市場都出現(xiàn)了比較明顯的穩(wěn)定信號，銷售量和銷售價格趨于穩(wěn)定并小幅回升，基本結(jié)束了單邊下跌的走勢。而新屋和成屋之間的替代關(guān)系使得其銷售量受到價格影響較為明顯，以4月和5月的數(shù)據(jù)為例，由于4月和5月新屋銷售價格相對于成屋價格回升明顯，使得對于新屋的需求部分被成屋替代，在成屋銷售明顯回升時，新屋銷售卻與3月基本持平。

從待完成銷售指數(shù)來看，未來成屋銷售會有進(jìn)一步的回升。由于待完成銷售指數(shù)代表成屋銷售意向，一般領(lǐng)先于成屋銷售數(shù)據(jù)，截至5月，該指數(shù)出現(xiàn)了連續(xù)4個月的回升，預(yù)示未來成屋銷售將進(jìn)一步回升。

值得注意的是，在成屋銷售回升的同時，成屋供給壓力依然很大，在一定程度上反映破產(chǎn)止贖的壓力依然存在。如果把美國房地產(chǎn)市場破產(chǎn)止贖分為三個階段的話，第一階段為房價下跌引起的投資性房屋購買者放棄房產(chǎn)，第二階段為可變利率貸款使用者在利率優(yōu)惠期結(jié)束時由于月供大幅提高而失去房產(chǎn)，第三階段為由于失業(yè)率的提高，家庭收入的降低導(dǎo)致的違約率和破產(chǎn)止贖上升。根據(jù)我們的判斷，目前房地產(chǎn)市場正處于上述情況的第三個階段，此階段發(fā)生的破產(chǎn)止贖由次級貸款蔓延至規(guī)模更大的優(yōu)質(zhì)貸款，但是由于優(yōu)質(zhì)貸款持有人具有一定的風(fēng)險抵御能力，預(yù)計失業(yè)引起的家庭收入減少并不能引起大規(guī)模的止贖發(fā)生，所以預(yù)計美國房地產(chǎn)市場將于今年秋季觸底并出現(xiàn)緩慢回升的態(tài)勢。

(作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行總行)