宋　耀　秦正云

摘要：本文首先對基礎設施信托業(yè)務的現有運行模式進行了總結。指出當前基礎設施信托業(yè)務存在的主要問題，隨后依托信托特有的制度優(yōu)勢，設計了基礎設施信托業(yè)務的發(fā)展思路，最后針對業(yè)務發(fā)展提出了幾點政策建議。

關鍵詞：基礎設施；信托；資產證券化；產業(yè)基金

中圖分類號：F832，49文獻標識碼：A文章編號：1006—1428(2009)10—0080—05

一、基礎設施信托業(yè)務發(fā)展現狀

基礎設施信托，主要指信托公司將受托資金投資于交通運輸、能源設施、市政建設等項目，以政府財政陸續(xù)到位的后續(xù)資金、所投項目公司階段性還款以及項目預期收益形成的分紅作為本金償還保證。此類信托計劃大多附有擔保協(xié)議。擔保方式有項目公司建設用地的使用權抵押、第三方提供連帶責任擔保，“政信合作”類項目一般還由地方政府出具擔保承諾函。等等。

自信托行業(yè)新“兩規(guī)”實施以來，國內基礎設施信托業(yè)務總體來說，發(fā)展比較平穩(wěn)。但在2008年中央提出4萬億元的經濟刺激方案后，基礎設施信托規(guī)模隨即快速膨脹。據統(tǒng)計，2008年集合類基礎設施信托產品規(guī)模達121.88億元。較2007年56.27億元凈增65.61億元，同比增幅達116.2％；當年銀信合作類產品中，基礎設施類銀信產品的數量占比達21.64％。從資金運用角度看，集合類基礎設施信托業(yè)務中，信托貸款、股權和權益類信托規(guī)模占比依次為54.29％、14.29％和31.42％；從所投領域看。投資于交通運輸、能源項目的比重分別為17.98％和14.63％。投資于城市基礎設施建設的占比高達67.42％。

2009年初，銀監(jiān)會下發(fā)《關于當前調整部分信貸監(jiān)管政策促進經濟穩(wěn)健發(fā)展的通知》，要求信托公司“重點支持民生工程、生態(tài)環(huán)境建設、重大基礎設施建設”，并將集合信托貸款占信托計劃實收余額的上限由30％放寬為50％。由此，推動了以“政信合作”(即政府與信托公司之間的合作)為代表的基礎設施類信托業(yè)務的大規(guī)模擴展。據用益信托工作室不完全統(tǒng)計。2009年上半年基礎設施集合類信托業(yè)務規(guī)模達到159.08億元，占同期新增業(yè)務總量的28.78％；基建類銀信合作產品的數量為395個，占銀信合作產品總量的31.83％，無論是業(yè)務絕對規(guī)模還是總量占比，均較去年同期出現了大幅攀升。

二、基礎設施信托常見的三種運行模式

從資金運用角度看，基礎設施信托投資包括信托貸款、股權和權益類投資三大類，其基本運行框架如圖1所示。

(一)信托貸款業(yè)務

在該模式下，信托公司將受托資金以貸款形式投向信托合同中約定的基建類項目，在信托存續(xù)期間負責信托計劃的運行維護和信息披露，并到期回收信托貸款本息(參見圖1)。銀信合作業(yè)務則先由商業(yè)銀行發(fā)行理財計劃募集資金。再通過信托平臺向某一指定的基礎設施項目發(fā)放貸款。

(二)股權類信托投資業(yè)務

在股權類信托投資業(yè)務中，信托公司運用受托資金以參股方式，與項目主辦人聯(lián)合發(fā)起設立項目公司或對已有項目公司增資擴股，充實融資主體的資本金。以吸引和帶動其他債務性資金的流入。在此，信托資金以資本金的形式注入。增加了項目公司所有者權益，有利于降低項目公司的財務杠桿。在項目運行期間，信托公司通過派駐股東代表、參與經營決策等方式介入項目公司的日常運營。大部分項目為了控制投資風險，信托公司還事先與項目主辦人或第三方機構簽訂股權回購協(xié)議，約定項目公司實際控制人或其一致行動人在項目完工后溢價回購信托計劃所持股權。實現信托資金的安全退出。

(三)權益類信托投資業(yè)務

權益類投資的信托資金主要用于購買經營性或準經營性項目債權、收費權、特許經營權等各類權益。項目主辦人或其下屬融資主體將上述權益以信托財產的形式，通過信托平臺向社會投資者轉讓，以實現盤活項目公司存量權益性資產的目的。與股權類信托投資相似，信托公司往往要求融資方提供到期回購該權益的承諾，“政信合作”項目還需要地方政府給出財政擔保承諾。

新華信托最近發(fā)行的一期“重慶長壽開發(fā)投資(集團)有限公司應收債權買入返售集合資金信托計劃”，用于受讓長壽開投應收債權，并在信托到期后，按約定將該債券返售長壽開投。重慶晏家信用擔保有限責任公司為該債權回購提供擔保，當地政府亦安排專項財政資金用于應收債權的回購擔保。

除上述三類業(yè)務外，近兩年信托公司還在“貸款、股權和權益”這一總體框架下嘗試采用混合融資的方式進行組合創(chuàng)新，例如：貸款類固定收益與權益類浮動收益組合、信托暗含選擇權條款的不同投資期限組合、掛鉤定期存款利率與不動產投資溢價組合等產品創(chuàng)新，均取得了不錯的實際效果。

三、當前基礎設施類信托存在的主要問題

(一)信托計劃“短”期限與基建類項目“長”周期不相吻合，融資成本相對較高

基礎設施項目建設周期相對較長，而現有基建類信托產品存續(xù)期以2-5年為主，致使基建項目長期、穩(wěn)定的資金需求與信托投資的短期獲利目標出現背離。信托公司因勢利導，選擇參與的基建設施多以“短、平、快”項目為主或局限于階段性工程和配套設施建設，很難成為基礎設施項目的重要的機構投資者。與之相比，項目公司如獲準發(fā)行企業(yè)債，那么債券期限可以設在5年以上，這與基建項目的建設周期更為匹配。

此外，基礎設施類信托目前的融資成本大約為8—10％。而現今地方政府通過項目主辦人搭建融資平臺發(fā)債所付利息僅為5％左右，信托融資成本明顯偏高。融資方只有在無法達到發(fā)債要求的情況下。才會考慮采用信托融資。

(二)集合類信托計劃的融資規(guī)模偏小，難以獨立完成對大型基建項目的融資

在項目融資中，資金規(guī)模的大小決定了投資方的談判籌碼。由于信托新“兩規(guī)”對集合類信托計劃自然人數量、最低認購金額和營銷宣傳等方面的限制，客觀上造成了集合類信托計劃所能募集的資金規(guī)模有限，單項獨立的信托計劃無法給基建項目帶來持續(xù)性的資金補充機制。在一些融資項目中，信托公司甚至可能因為募集資金規(guī)模過小而喪失參與項目投資的機會。

(三)信托產品的流動性不足，轉讓成本相對較高

國內信托財產登記制度的缺失，從根本上制約了信托權益的流通。與此同時，缺少統(tǒng)一的信托交易平臺，客觀上造成了投資者無法像證券投資基金那樣自由地進行申購、贖回；受托人也很難在信托存續(xù)期內，將固化投資以資產證券化的形式打包變現并返還委托人?；A設施類產品的存續(xù)期長且投資固化特征明顯，信托公司為了彌補產品流動性不足的缺陷，向受益人提供產品代辦轉讓服務，但要對買賣雙方各收取O.2％左右的手續(xù)費?？紤]到基礎設施類信托產品本身的收益率就相對有限，因此很難獲得短期投資者的青睞。

(四)業(yè)務模式較為單一，信托貸款業(yè)務占比過大

從資金運用方式看，基礎設施信托中信托貸款業(yè)務歷來占比過大，今年以來這一現象尤為突出。2009年上半年已發(fā)行的基礎設施集合類信托計劃中，信托貸款合計113.18億元，占基礎設施集合類信托資金總量的72.61％，相對2008年進一步攀升。由于信托貸款僅起著過橋貸款的作用，對信托公司的主動管理能力要求不高，所以業(yè)務具有很強的復制性和替代性。過于激烈的市場競爭致使受托費率日漸走低。因此業(yè)務發(fā)展并不具有可持續(xù)性。未來，信托公司迫切需要轉變這種被動受托模式。提高主動管理能力并積極進行業(yè)務創(chuàng)新。只有這樣，才能抓住基礎設施市場發(fā)展帶來的機遇。

四、對信托公司開展基礎設施類信托業(yè)務創(chuàng)新的設想

結合信托公司既有的經驗積累以及在實際業(yè)務上存在的問題。我們對基礎設施類信托業(yè)務提出了以下設想：

(一)引導社保等壽險類資金以信托為平臺進行基礎設施項目投資

基礎設施建設項目的融資特點，決定了其應引入長期、穩(wěn)定的資金，并作為項目資本金為宜。社保、企業(yè)年金等保險類資金規(guī)模大、占有期長，對資金安全性要求高。由于壽險業(yè)務經營時限長，使得保費收取與給付之間存在一定的時間差和規(guī)模差，再考慮到壽險謀求資金長期穩(wěn)定的收益和給付的可預見性，可以看出壽險資金長期投資與獲取穩(wěn)定回報的特征與基礎設施項目的融資需求以及項目現金流的特點十分吻合。

同時，引導社保、企業(yè)年金等壽險類資金以信托為平臺進行基礎設施項目投資，也能夠為保險資金創(chuàng)造長期、穩(wěn)定的投資回報。2006年頒布的《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》以及最近下發(fā)的《保險資金投資基礎設施債權投資計劃的通知》允許保險公司將保險資金委托受托人，以債權、股權的方式間接投資于基礎設施項目。為此，信托公司可以根據壽險資金的性質、特點與運用原則，設計出符合保險資金特性的基礎設施類信托。從而為資產管理業(yè)務贏得長期、穩(wěn)定的資金來源。

(二)基礎設施資產轉讓類信托(準資產證券化業(yè)務)

基礎設施項目資產轉讓類業(yè)務的具體運作流程是：信托公司與銀行合作，將后者對基礎設施的貸款、權益抵押類資產，或者包括信托公司在信托模式下形成的股權、債權、受益權二次打包，通過信托平臺引入第三方擔保，并在采取收益分級分配等信用增級手段后，轉讓給信托投資者，由信托公司負責歸集該信托投資本息，按期l向投資者返還投資收益。這一模式有利于銀行將其固化的信貸資產劃出資產負債表，盤活資產存量以提高資金的使用效率。對銀行來說，具有開展此項業(yè)務的動力。

基礎設施項目的建設、運營期較長，融資方的分期還貸通常均攤在項目建設或運營期內。對貸款資產轉讓類信托而言，在信托存續(xù)期內，項目的折舊速度理論上應低于貸款方應還款金額的降低速度。因此信托投資的安全性逐步上升。而權益類資產轉讓信托，如果在信托存續(xù)期內，項目經營收益記錄良好且中后期該資產質量狀況不出現明顯變化，那么項目資信評級的提升也有利于受托資金在信托計劃結束后安全退出。

(三)基礎設施資產證券化業(yè)務

所謂資產證券化，指發(fā)起人將流動性差的固定資產進行組合包裝，在配以相應的信用增信評級后，以其可能帶來的預期收益為保證，發(fā)行資產支持憑證來盤活存量資產的一種項目融資方式。從提高基礎設施信托規(guī)模、期限以及流動性的角度考慮?；A設施資產證券化最具操作性的方式是：信托公司將資產打包，發(fā)起設立特殊目的信托(簡稱SPT，下同)，通過基礎設施項目未來穩(wěn)定的現金收益向投資者還本付息。為了擴大資產規(guī)模并提高產品流動性，信托公司可以與發(fā)起人共同爭取將證券化產品在銀行間市場或交易所流通——銀行間市場產品以面向機構投資者為主，具有較強的債券性質；而交易所上市產品的權益性質更強。

有條件開展此類業(yè)務的信托公司今后應未雨綢繆，創(chuàng)造條件與主管部門、項目發(fā)起人合作，盡可能深度介入基礎設施證券化業(yè)務的設計環(huán)節(jié)，謀求產品在期限、規(guī)模、稅收上有所突破，并向有關部門爭取簡化信托公司所持基礎設施股權的過戶手續(xù)和流程。減少收費項目，降低股權過戶的收費標準，在符合監(jiān)管許可的情況下謀求最好的業(yè)務條件。

(四)發(fā)起設立基礎設施產業(yè)基金

隨著信托公司業(yè)務模式的不斷優(yōu)化，基礎設施類產品的基金化運作將逐步取代傳統(tǒng)的針對單一項目的集合類信托產品。所謂基礎設施產業(yè)基金，是由信托公司以自有資金為基礎，引入戰(zhàn)略投資者共同組織啟動資金，然后向其他投資者發(fā)行信托份額，設立基礎設施產業(yè)基金，啟動資金與信托資金構成“優(yōu)先，劣后”的收益分層關系。信托公司以產業(yè)基金的形式對基礎設施項目進行股權、債權或權益投資。在實際運作過程中，信托公司本著“利益共享、風險共擔”的原則向投資者提供主動管理服務，或委托投資顧問共同管理信托資產，并由獨立的第三方機構托管信托資產。開展基礎設施產業(yè)基金業(yè)務要求信托公司對基金的籌集、項目評估、收益分配和風險控制等方面建立完善的業(yè)務流程。

基礎設施產業(yè)基金相對于傳統(tǒng)的信托業(yè)務而言，在資金來源、投資領域、期限和規(guī)模上有所突破：(1)信托公司作為產業(yè)基金發(fā)起人，憑借其資產管理經驗參與基礎設施項目的運營管理。產業(yè)基金的規(guī)模相對大于集合類信托，其資金來源更趨廣泛。除包括一般投資者外，還吸引地方城建企業(yè)、專業(yè)投資基金、保險機構等其他機構投資者以及信托公司自有資金的參與，募集對象趨于多元化。(2)資金投向不再特定為單一項目。而是根據合同規(guī)定的投資策略投資于符合要求的若干同類基礎設施項目，同時在基金中留有部分備用資金用于投資者受益權的定期贖回。這部分資金通過采用銀行活期存款、國債投資、國債回購、同業(yè)拆放等低風險、高流動性投資的方式，實現組合化投資。(3)信托合同期限適度延長或根據需要設立展期功能。產業(yè)基金采用開放式的設計思路，通過增設申購、贖回期，定期向投資者開放，以提高其流動性。(4)設置“優(yōu)先／劣后”的收益分層關系，滿足不同風險偏好、不同層次的投資需求。

五、對信托公司開展基礎設施業(yè)務的政策建議

(一)構建市場化的信用增級主體，促使政府部門淡出擔保市場

《中華人民共和國擔保法》規(guī)定，除國務院批準為使用外國政府或者國際經濟組織貸款進行轉貸外，國家機關不得為保證人。但2007年以來的“政信合作”大多由政府提供財政擔保。這一方面違反了《擔保法》的有關規(guī)定；另一方面，一些地方政府的融資需求超出了其財政的承受范圍，為項目還款埋下隱患。對此，中國銀監(jiān)會辦公廳下發(fā)《關于信托公司信政合作業(yè)務風險提示的通知》，對由地方政府財政擔保的“政信合作”給予風險提示，并要求信托公司結合地方政府財政實力和實際負債情況，核定基建項目的信用等級和風險限額，審慎選擇服務對象。

今后，政府部門在基礎設施項目融資過程中應淡

出直接擔保舞臺，轉而通過構建市場化的信用增級市場，推動金融機構或專業(yè)化的信用增級機構對擬建項目進行融資擔保，這更加符合基礎設施市場化融資的發(fā)展趨勢。就目前看，大多數國內擔保機構信用級別過低，并側重于小額間接融資擔保，無法為基建項目大規(guī)模直接融資提供有效的信用增級服務。為此，我們建議主管部門盡快啟動服務于大額融資需求的專業(yè)化信用增級機構的試點工作，逐步培育一批資本規(guī)模、資信實力較強的信用增級機構，為基礎設施項目采用信托或其他融資工具提供專業(yè)化的信用增級服務。

(二)推進國內信用評級市場發(fā)展，為基礎設施類信托產品提供風險評級服務

基礎設施類信托和資產證券化產品均屬于信用敏感度較高的固定收益類品種。對其資產質量和信用等級進行合理評估，不僅可以解決發(fā)行市場的信息不對稱問題，為投資者提供重要的投資依據，而且有利于完善產品信息披露環(huán)節(jié)。增加交易透明度。

目前，國內缺少公信力較強的信用評級機構。并且評級機構現有的服務領域相對有限。對基礎設施資產證券化以及產業(yè)基金的評級能力較弱。對此，建議相關部門加快推進國內信用評級市場的發(fā)展，不斷完善國內的信用評級體系，組建一批類似標準普爾、穆迪等資質較強的專業(yè)化評級機構。通過形成量化的風險指標參數。構建標準化的風險指標體系，以此對信托產品進行信用風險評級，并適時跟蹤產品運行情況，定期調整信用等級。風險評級服務在為投資者提供決策參考的同時，也有利于基礎設施信托產品的流通與普及。

(三)明確基礎設施項目信托以及SPT在運行過程中的稅收問題

目前，相關部門尚未對基礎設施信托的稅收問題進行統(tǒng)一規(guī)范，如發(fā)起人資產轉讓的稅收標準、SPT的營業(yè)稅、基礎設施類信托計劃涉及資產轉讓過程中產生的稅收問題等均未明確規(guī)定，這可能為今后信托公司開展基礎設施業(yè)務創(chuàng)新帶來不便。

為市政工程等基礎設施融資提供一定程度的稅收抵免，是國際上一種慣用做法。因此，有關部門可以適當考慮對基礎設施信托采取優(yōu)惠的稅收政策。例如：對發(fā)起人出讓基礎設施股權、收益權，以及SPT營業(yè)稅進行適當減免；對公用事業(yè)型基礎設施的準資產證券化業(yè)務采取一定的稅收鼓勵措施，在資產轉移的納稅扣除上予以一定的扶持；同時，明確對信托投資者免征所得稅，以避免投資收益與基礎資產收益所得稅重復征收的問題。

(四)通過制度建設，提高信托產品的流動性

信托產品一旦可以自由流通。將大大激發(fā)投資者的熱情，為信托市場的發(fā)展增加新的動力。為此，建議監(jiān)管部門研究制訂信托權益的流通細則，允許資產證券化信托產品的受益權以信托受益權證書的形式分割轉讓，從而實現基礎設施類信托權益在銀行間或交易所流通。同時，建議監(jiān)管部門考慮開展信托權益轉讓市場的試點工作?；I建信托交易市場以最終解決信托財產的交易、流通問題。

(五)信托公司需不斷提高對基礎設施業(yè)務的專業(yè)化管理能力

我們認為，在國內投資需求不斷膨脹的趨勢下，基于信托平臺的基礎設施資產證券化產品具有廣闊的發(fā)展前景，必將成為交易市場的一項重要的投資品種。對信托公司而言，在分業(yè)監(jiān)管環(huán)境下?；A設施業(yè)務很有可能成為將來因制度優(yōu)勢而形成的專屬業(yè)務。為此，信托公司可以考慮采取循序漸進的方式，不斷培養(yǎng)、組建專業(yè)化的人才隊伍并積累主動管理經驗，逐步嘗試開展基礎設施創(chuàng)新業(yè)務。

目前，信托公司可以在現有業(yè)務的基礎上，與投資顧問、戰(zhàn)略投資者合作，從被動性地提供信托貸款逐步過渡到參與項目的實際運作。為了控制風險，信托公司可通過結構化設計、第三方擔保等方式實現風險轉移。當信托公司在基礎設施領域積累了足夠經驗后，還可以考慮通過信托平臺靈活運用BOT、BOO、TOT等融資方式對基礎設施進行主動式管理。使之成為信托公司穩(wěn)定的專屬業(yè)務和可靠的盈利來源。