羅卓夫(Geoff Lewis)

“見底論”的論據(jù)層出不窮,但在環(huán)球經(jīng)濟衰退見底,以及盈利動力環(huán)境改善的跡象更加明朗之前,投資者都應(yīng)保持謹慎態(tài)度

盡管環(huán)球股市今年的開局只能用“愁云慘霧”來形容,但隨后數(shù)月市場突然出現(xiàn)起色。目前,市場基本一致認為,在積累了前期的大幅升勢之后,股市很有可能會在短期內(nèi)出現(xiàn)調(diào)整。

可是,關(guān)于中期前景的展望,環(huán)球投資者們的看法卻大相徑庭,爭論焦點就在于,股市是否已經(jīng)跌至此輪衰退周期的最低位?

宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)見底?

在環(huán)球投資者當(dāng)中,有相當(dāng)大的一批人認為,股市已經(jīng)見底,他們所持的第一條論據(jù)就是,當(dāng)前的股價已基本消化了所有壞消息?！耙姷渍摗闭哒J為,既然經(jīng)濟的壞消息已經(jīng)層出不窮,這場危機對經(jīng)濟可能造成的傷害應(yīng)已明朗化,并已反映在股價之中。其中有部分特別樂觀的分析師甚至認為,牛市已在醞釀當(dāng)中,他們樂于看見經(jīng)合組織對二季度經(jīng)濟作出黯淡展望,認為經(jīng)濟學(xué)家們既已變得如此悲觀,未來形勢反而可望否極泰來。

“見底論”者相信,即使沒有好消息,只要壞消息逐步減少,也能支持股市反彈。這種理論頗具吸引力,而且在部分情況下也確實成立。但如果據(jù)此來判斷股市未來的走勢,仍然面臨一個艱難的問題:環(huán)球宏觀經(jīng)濟真的已經(jīng)到達或正在接近最差的時刻嗎?

經(jīng)合組織對于各國的經(jīng)濟展望,恐怕無法給人安慰。

該組織預(yù)計,環(huán)球?qū)嵸|(zhì)本地生產(chǎn)總值2009年將下跌2.7%,2010年也只增長疲弱的1.2%;美國及歐元區(qū)今年預(yù)計將分別倒退4.1%和4.0%,而明年的實質(zhì)增長亦將為零。經(jīng)合組織又指出,未來經(jīng)濟復(fù)蘇的動力將有賴于新興經(jīng)濟體,尤其是中國、巴西和印度。

相關(guān)研究發(fā)現(xiàn),金融狀況緊縮通常需要四個至六個季度,方能對本地生產(chǎn)總值增長產(chǎn)生完整影響。由于此次金融緊縮最嚴(yán)重的階段發(fā)生在2008年三季度,因此企業(yè)借貸成本升高、銀行借貸標(biāo)準(zhǔn)大幅收緊,以及房屋和股票價格下跌對家庭財富所造成的負面作用,所有這一切影響目前還未完全展開。該組織認為,這些困擾將在2009全年成為沉重的負擔(dān),令2010年上半年的復(fù)蘇亦將非常疲弱,其中“工業(yè)七國”的經(jīng)濟將低于潛在增長率。假如這種悲觀展望變成現(xiàn)實,那么,股市之前的反彈就可能只是一場海市蜃樓。

另外,發(fā)達經(jīng)濟體的消費支出,也將是影響經(jīng)濟走勢的一個關(guān)鍵因素。作為經(jīng)濟衰退周期的典型特征,房屋價值下降、就業(yè)不穩(wěn)定性升高、可支配收入下跌,以及個人被迫減債等,都將在2009年全年繼續(xù)困擾消費者。經(jīng)合組織預(yù)測,在這種巨大的壓力之下,“工業(yè)七國”今年的消費支出將下跌1.2%,明年的增長則將為零,而這將成為“見底論”者所要面臨的最大壓力。

企業(yè)盈利動力見底?

“見底論”者的第二條論據(jù)是,企業(yè)盈利動力似乎已有改善趨勢。在此前的經(jīng)濟周期中,一旦企業(yè)盈利動力顯示出明確的見底信號,即使當(dāng)時經(jīng)濟衰退的最后階段仍在展開,股市都會迅速開始復(fù)蘇。比如,標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)就曾在1970年、1974年、1980年、1982年和1991年觸底反彈,而那些時候距離美國失業(yè)率見頂仍還有相當(dāng)長的時間。

有一個現(xiàn)象正令環(huán)球基金經(jīng)理們感到萬分欣喜,那就是主要地區(qū)的企業(yè)盈利動力,在連續(xù)數(shù)月的同步惡化之后,其負面程度已開始略微減緩。在發(fā)達經(jīng)濟體中,機構(gòu)經(jīng)紀(jì)人預(yù)測系統(tǒng)的共識預(yù)測顯示,美國及歐元區(qū)盈利評級的上調(diào)/下調(diào)比率在0.20倍水平趨穩(wěn)。需要強調(diào)的是,這并不意味市場出現(xiàn)好的數(shù)據(jù),只是壞的程度有所降低。事實上,預(yù)測評級下調(diào)的次數(shù)仍然是上調(diào)次數(shù)的5倍之多。

“見底論”的支持者們希望,企業(yè)盈利能在當(dāng)前水平見底、回穩(wěn),然后在下半年開始改善。但這種希望能否變成現(xiàn)實,卻很大程度上取決于,當(dāng)前盈利預(yù)測的調(diào)整,是否已經(jīng)追上世界貿(mào)易及工業(yè)生產(chǎn)急劇下滑的速度,又或者盈利動力尚未調(diào)整完畢,未來還會再爆發(fā)出一輪評級下調(diào)潮。

在“工業(yè)七國”當(dāng)中,英國現(xiàn)時的盈利動力比率最佳,盈利評級上調(diào)/下調(diào)的比率為0.40倍,而日本最差為0.12倍。

更值得注意的是,新興市場尤其是亞洲的盈利動力仍保持相對強勁的勢頭。以絕對值計,新興市場總體的盈利評級上調(diào)/下調(diào)比率高于發(fā)達經(jīng)濟體,為0.36倍,而新興亞洲的比率更高達0.38倍。日益明顯的跡象顯示,這些地區(qū)的盈利動力正在進一步改善,而這正是新興市場在年初至今跑贏其他地區(qū)的關(guān)鍵因素。

市賬率見底?

要判斷市場究竟有沒有見底,另一個重要指標(biāo)是市場的估值水平。很多媒體評論都強調(diào),股價已經(jīng)跌至極低水平。但是,由于2009年的盈利前景尚不明朗,使用市盈率或十年平均每股盈利,已無法準(zhǔn)確衡量股價的高低。惟有市賬率,因為計算經(jīng)過審計的公司凈資產(chǎn)賬面值,還具有一定的參考價值。

歷史經(jīng)驗顯示,假如市賬率跌至接近1倍,只要這家公司不倒閉,該股價就可被視做絕對低位。按照這個標(biāo)準(zhǔn)去看,環(huán)球股市目前的平均市賬率約為1.42倍,比較2007年上半年的2.5倍已大幅降低。其中部分市場更顯示極度價值,比如歐洲(不包括英國)的市賬率約為1.14倍,日本約為1.05倍,而中國香港更是低廉到僅0.96倍。投資理論認為,只要企業(yè)盈利能最終復(fù)蘇,并且不再出現(xiàn)新的毀滅性風(fēng)險,那么以五年至十年的投資期限來看,上述這些市場的投資價值已非常具有吸引力。

與之形成鮮明對比的是,美股的市賬率仍然高于環(huán)球平均水平,約為1.75倍。過去美國的股價偏高,可以解釋為美國企業(yè)擁有較強增長率所致,但現(xiàn)在,這個理由恐怕已很難繼續(xù)成立。

另外,新興市場的市賬率約為1.44倍,接近環(huán)球均值。但在新興市場內(nèi)部,不同地區(qū)之間差別很大。比如,新興亞洲的市賬率約為1.48倍;新興拉丁美洲則偏高,為1.72倍左右;而新興歐洲僅為0.97倍,反映了俄羅斯、匈牙利和波羅的海國家所面臨的嚴(yán)峻宏觀問題。總體而言,假如新興經(jīng)濟體未來五年的本地生產(chǎn)總值增長,能夠繼續(xù)超過成熟國家,那么,新興股市的市賬率就有機會對成熟股市保持溢價,支持新興市場的表現(xiàn)持續(xù)跑贏成熟股市。

首季度基金流向

正當(dāng)很多投資者為市場見底的爭論莫衷一是之時,我們可以來觀察另一項關(guān)于最新投資趨勢的有用指引,那就是環(huán)球股票基金的投資流向。

EPFR數(shù)據(jù)跟蹤環(huán)球總額高達11萬億美元的投資資產(chǎn),該數(shù)據(jù)近期出現(xiàn)了令人意想不到的變化。

在2009年一季度,股票基金凈流入的最大目的地居然是日本,共錄得34億美元。這個結(jié)果可能出乎很多人的意料。但是,假如投資者尋求的是價值股,以及傳統(tǒng)上較早復(fù)蘇的周期股,那么日本股市在這兩項中的排名的確頗為靠前。

另一個受惠于環(huán)球基金投資流向的市場是新興市場,一季度共錄得32億美元的凈流入。從我們之前的論述來看,這個選擇并不難理解,投資者顯然是受到新興市場以下這些因素的吸引:區(qū)內(nèi)的盈利動力相對發(fā)達經(jīng)濟而言較為強勁,銀行資產(chǎn)也較為雄厚,同時新興市場未來很有可能將保持健康的實質(zhì)增長率。

不過,在看好新興市場總體前景的同時,投資者顯然也對潛在的風(fēng)險感到十分緊張,因此雖然部分新興市場基金于季內(nèi)獲得大量申購,也還有不少基金出現(xiàn)贖回。一季度,資產(chǎn)配置最分散的環(huán)球新興市場基金,共錄得45億美元資金的買入,但投資較為集中的新興歐洲、中東及非洲基金有11億美元沽出,亞洲的區(qū)域基金也錄得8億美元資金的流出。其中較為奇怪的是拉丁美洲基金,竟在一季度錄得10億美元凈流入,惟一的解釋可能是巴西市場較有吸引力。另外,雖然中國市場繼續(xù)表現(xiàn)良好,但亞洲區(qū)域基金所吸引到的資金流并非特別強勁。

在地球的另一邊,歐洲在數(shù)月來首次錄得凈流入,為5億美元。我們對此應(yīng)密切留意,觀察這是否代表一項新趨勢的開始。但令人沮喪的是,美國和環(huán)球股票基金繼續(xù)出現(xiàn)大量贖回,分別錄得478億美元及72億美元的流出。

投資仍應(yīng)謹慎

盡管造成信貸緊張的根本原因正在被解決,但銀行體系內(nèi)的問題仍然盤根錯節(jié)。本集團環(huán)球貨幣團隊的內(nèi)部研究發(fā)現(xiàn),關(guān)于英國及美國的指標(biāo)正在回升,但歐元區(qū)及日本依然疲弱。這就說明,環(huán)球政府積極的放寬政策已開始產(chǎn)生效果,但不同國家的情況目前仍參差不齊。

我們認為,財政刺激方案的影響將在今年二季度逐漸滲透到實質(zhì)經(jīng)濟,而美國按揭利率的下降,也顯示貨幣供應(yīng)終于開始放松。不過,要確認美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)見底仍為時過早。假如銀行“有毒資產(chǎn)”的問題沒有得到徹底解決,經(jīng)濟將很難出現(xiàn)有意義的持續(xù)復(fù)蘇。在此期間,我們應(yīng)當(dāng)密切留意一些關(guān)鍵數(shù)據(jù),包括世界貿(mào)易趨勢、庫存/船運周期、機構(gòu)經(jīng)紀(jì)預(yù)測系統(tǒng)的盈利數(shù)據(jù),以及美國和歐元區(qū)的銀行放貸量等。

在環(huán)球經(jīng)濟衰退見底,以及盈利動力環(huán)境改善的跡象更加明朗之前,投資者都應(yīng)保持謹慎態(tài)度。今明兩年企業(yè)盈利復(fù)蘇及經(jīng)濟增長的速度,可能會比當(dāng)前的共識預(yù)測更加緩慢。

但是,正如上面所述,隨著避險心態(tài)逐漸消退,只要不出現(xiàn)意料之外的重大壞消息,新興市場尤其是亞洲的增長溢價,將日趨有吸引力?！?/p>

作者為摩根資產(chǎn)管理投資服務(wù)總監(jiān)