張一清 黃廣

QDII基金依賴于單一市場和單一產(chǎn)品,與投資者尋求全球投資機會來分散風險的初衷背道而馳。從投資組合構(gòu)建的角度看,全球宏觀資產(chǎn)配置策略應是QDII最好的選擇

從2006年11月首只QDII(合格境內(nèi)機構(gòu)投資者)基金問世起,中國的本土基金走上了海外投資之路。它們在全球經(jīng)濟風雨飄搖中躑躅而行,焦慮而彷徨地迎來了第三個春秋。截至2009年3月,QDII基金的成績可謂乏善可陳。主要的基金類QDII的平均投資損失約為三分之一,銀行類QDII也不能幸免,甚至有QDII因跌破半價(0.5元以下)而不得不以清盤告終。令人失望的表現(xiàn),給QDII的投資模式帶來了各式各樣的批評。

古語道:“求木之長者,必固其根本;欲流之遠者,必浚其泉源?！比绻麌L試從投資組合構(gòu)建(portfolio construction)的角度出發(fā),就會比較容易梳理脈絡,尋找到理解和反思現(xiàn)存QDII模式的正確途徑。進而發(fā)現(xiàn),全球宏觀資產(chǎn)配置策略,是QDII最好的選擇。

投資組合構(gòu)建三部曲

投資組合構(gòu)建,顧名思義,是基金經(jīng)理如何構(gòu)建一個合理科學的投資組合,來實現(xiàn)投資者的投資目的,從而為投資者在合理的風險范疇內(nèi)產(chǎn)生一定的投資回報的過程。投資組合構(gòu)建是投資決策過程中舉足輕重的環(huán)節(jié),也是資產(chǎn)管理流程體系成敗的關(guān)鍵所在。與圍棋中的布局階段類似,投資組合構(gòu)建在投資過程中的作用,必須體現(xiàn)投資戰(zhàn)略的前瞻性和科學性。

一般來說,投資組合構(gòu)建包括三個主要步驟:策略性資產(chǎn)配置(strategic asset allocation)、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置(tactical asset allocation)和投資品種與工具的選擇(investment vehicle selection)。

策略性資產(chǎn)配置,是指根據(jù)對市場的預測并結(jié)合投資者的投資目的而制定的較長期(通常為5年-10年)的資產(chǎn)配置,這是投資組合構(gòu)建的開始和基礎階段。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置,是指根據(jù)對市場走勢的短期 (通常為6個-12個月) 預測,在策略性資產(chǎn)配置基礎上調(diào)整倉位,以達到增加收益率的目的,這是投資組合構(gòu)建過程的關(guān)鍵階段。投資品種與工具的選擇,是指通過選擇投資品種和工具來最優(yōu)化地實現(xiàn)資產(chǎn)配置的過程。

資產(chǎn)配置是投資組合管理的基礎,更是實現(xiàn)投資者的投資目標和將投資風險控制在投資者可接受范圍內(nèi)的基礎。

QDII投資者的投資目標非常明確,那就是通過QDII將投資品種多元化,將投資市場范圍充分拓展,以達到將投資風險從單一的國內(nèi)市場分散到多元化的全球市場的效果。簡而言之,從資產(chǎn)配置的角度考慮,QDII應該側(cè)重于如何采用多樣化的資產(chǎn)類別來投資全球市場、如何有效地分散投資風險,以及如何根據(jù)全球的經(jīng)濟環(huán)境來調(diào)整不同的資產(chǎn)類別倉位(譬如,看漲時應增持股票、減持債券;反之則減持股票、增持現(xiàn)金或債券),以產(chǎn)生穩(wěn)定的投資回報。當然,基于開放式基金的特點,QDII還必須具有良好的流動性。

首選全球宏觀策略

符合以上所有條件的首選,就是全球宏觀資產(chǎn)配置策略。全球宏觀策略的投資品種通常包括股票、債券(政府債和公司債)、外匯產(chǎn)品(通常用來對沖外匯風險,但也是投資類別)和大宗商品等。其選用的產(chǎn)品流動性都非常好,這也保證了基金應付贖回申請,更重要的是保持了倉位調(diào)整的靈活性。

全球宏觀投資策略有兩種模式——積極型和保守型。

積極型傾向于使用衍生金融產(chǎn)品來提高倉位的杠桿化,并且調(diào)整倉位較為頻繁,以盡可能地在動態(tài)的市場中尋找短線投資機會。當然,投資組合的風險也會偏高。大多數(shù)全球宏觀策略對沖基金都屬于此類,其中最為著名的莫過于索羅斯的量子基金。

保守型則傾向于采取零杠桿,多使用非衍生工具,倉位調(diào)整頻率不高且有規(guī)律(如在每個月中或月底),通過把握全球經(jīng)濟周期的規(guī)律來追求中長線的投資機會。大多數(shù)的保險基金、退休養(yǎng)老基金、主權(quán)國家基金和私人銀行都采取此類投資模式。

一般而言,因為積極型策略對投資回報率要求較高,投資風險較大,所以對投資平臺和風險管理系統(tǒng)的要求也更高?；赒DII的投資目的和現(xiàn)有資源,保守型策略更為有效而實際。其實,兩種類型都是側(cè)重于在一定的投資回報率范圍內(nèi),盡可能地分散投資以達到降低風險(通常以波動率來衡量)的目的。

以下的簡單分析,可以用來比較全球宏觀策略相對于QDII基金和世界主要股票指數(shù)的歷史表現(xiàn)。通常,HFRI全球宏觀對沖基金指數(shù),可作為全球宏觀積極型策略代表。

至于保守型策略,我們可以用一個非常簡潔的方法來模擬,即假設我們的投資組合構(gòu)建過程簡化為策略性資產(chǎn)配置為60%的股票和40%的債券(即固定收益產(chǎn)品)。

戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置采取非常簡單的10月均線策略,即如果上個月的標準普爾指數(shù)收盤價格在10月均線以上,資產(chǎn)配置為60%股票/40%債券,否則調(diào)整為20%股票/80%債券。

投資品種和工具的選擇為:股票部分選用標準普爾500股票指數(shù),債券部分選用巴克萊固定收益綜合指數(shù)。

詳細比較了積極型和保守型(以簡單10月均線資產(chǎn)配置策略為代表)全球宏觀策略與QDII基金以及美國、亞太區(qū)的主要股票指數(shù)的歷史回報率和波動率。其結(jié)果表明,在過去的近20年中,全球宏觀策略較其他股票指數(shù)有著明顯提高的回報率和顯著降低的風險程度,無疑給投資者帶來更加優(yōu)化的投資組合。特別值得一提的是,全球宏觀策略在2008年的全球經(jīng)濟危機中的表現(xiàn)可謂一枝獨秀,充分體現(xiàn)了投資策略的靈活性和良好的抗風險性。

因為QDII基金的回報數(shù)據(jù)至多可追溯至2007年11月 (華安國際配置始于2006年,不過已于2008年停盤),我們采取了兩組數(shù)據(jù),一組時間區(qū)間較長(近20年), 另一組與QDII基金的數(shù)據(jù)同時開始。全球宏觀保守型策略的回報率,非常明顯地優(yōu)于大多數(shù)的股票指數(shù)。雖然年平均收益率要低于香港恒生指數(shù),可是作為風險程度衡量標準的波動率,卻僅為恒生指數(shù)的四分之一。在相同的時間區(qū)段,全球宏觀保守型策略的年平均損失僅為主要QDII基金的五分之一(前者為5.8%,后者近30%),同時波動率為QDII基金的四分之一。這充分說明,股票和債券的組合很大程度上分散了風險,使投資者避免了大的損失。

防范系統(tǒng)風險是關(guān)鍵

實際上,全球宏觀策略能夠全面優(yōu)于QDII基金和其他單一股票指數(shù)的關(guān)鍵所在,就是其更為有效地分散了系統(tǒng)風險。

QDII基金的歷史回報率與香港恒生指數(shù)相關(guān)性高達93%(最高為100%),而全球宏觀積極型策略的歷史回報率與香港恒生指數(shù)相關(guān)性僅為43%(保守型為51%)。

QDII基金對恒生指數(shù)如此高的相關(guān)性,使得其投資收益極大程度上依賴于單一市場和單一產(chǎn)品。這種類型的投資組合具有非常高的集中風險(Concentrated Risk),與投資者尋求全球投資機會來分散風險的初衷背道而馳。當前幾乎所有的QDII基金都與香港恒生指數(shù)或亞太指數(shù)掛鉤,這就造成了整個行業(yè)產(chǎn)品的單一性和同質(zhì)化,也就不可避免地會產(chǎn)生一榮俱榮、一損俱損的局面。如果將資產(chǎn)配置模式從單一股票類指數(shù)掛鉤改變成全球宏觀策略,基金經(jīng)理們就有充分的空間,用戰(zhàn)術(shù)型資產(chǎn)配置來表達他們對全球宏觀經(jīng)濟的理解和預測,從而為投資者提供更為穩(wěn)健和多樣化的投資選擇。進而言之,歷史數(shù)據(jù)表明,QDII掛鉤的恒生指數(shù),本身就具有很高的波動率和較高的風險程度。在一個單一高風險市場如此集中的重倉位,也是造成迄今巨大損失的主要原因,是一個以風險管理為骨干的成熟的投資過程所難以認可的。

當然,相較于單一股票類指數(shù)掛鉤模式而言,全球宏觀策略需要更多的資源,在投資過程特別是風險管理體系方面有著更高的要求。這也可能是造成現(xiàn)今局面的歷史原因之一。然而,基于對投資者的信托責任,基金管理者們不應該因為采用更為有效的模式有較高的要求,就望而卻步?；鹜顿Y模式的選擇和運作,都應該以信托人的最高利益為核心,而不是為了自身的便利而采取所謂的捷徑來快速建倉,粗線條管理,從而給投資者帶來一些本可以避免的損失。

更有甚者,例如華安國際配置基金,一開始就將幾乎所有的資金都投資于雷曼兄弟所發(fā)行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品(Structured Notes),以致隨著雷曼兄弟宣布破產(chǎn)而不得不停盤至今,造成了不可挽回的損失。

這種有著近100%比例的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品投資組合,構(gòu)建在任何一個成熟的風險管理流程中都會被否決的。原因是,先不論市場表現(xiàn)如何,任何結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都會完全暴露在交易方的信用風險(也稱交易對手風險)之下,等同于購買交易方發(fā)行的公司債券。國際的機構(gòu)投資者也會購買結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,但不僅會控制其在整個投資組合中所占的比例,而且會盡可能地分散或?qū)_交易對手風險。像華安國際配置如此集中的單一結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的重倉位,就是典型的風險管理缺位的結(jié)果。

建設理想投資平臺

投資組合構(gòu)建和風險管理流程,都是投資平臺不可或缺的組成部分。而一個優(yōu)秀的投資平臺,必須是將人才、系統(tǒng)和知識三者科學化和系統(tǒng)化結(jié)合的過程,也是制定、貫徹和實施具有前瞻性的良好穩(wěn)定投資戰(zhàn)略的保障。雖然投資平臺建設是一項長期的知識密集型系統(tǒng)工程,然而“千里之行,始于足下”,其也是一個可以從無到有、由簡至繁、不斷提高和完善的過程。

以上文所述全球宏觀保守型策略的簡單10月均線模擬方法為例。戰(zhàn)略性配置,可從最基本的股票/債券組合開始,逐步加入外匯、大宗商品等其他投資品種;策略性配置,可由較為簡單實用的市場技術(shù)分析信號,發(fā)展到以基本面為主導的因子模型;投資工具的選擇,可由簡單而低成本的交易型開放式指數(shù)基金(ETF),逐步擴展到積極型基金、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和衍生金融產(chǎn)品等。總之,投資平臺的構(gòu)建是循序漸進、積少成多、不斷學習和發(fā)展的過程。

盡管投資平臺的構(gòu)建面臨一些像人才儲備、信息整合,還有一些具體政策上的滯后性等限制,以及在初期遭遇了一些挫折,但是,只要構(gòu)建科學系統(tǒng)化和國際化的投資過程的必要性和重要性,能夠成為基金管理層的共識,QDII就一定會擁有美好的明天?！?/p>

作者張一清為全國社?；鹄硎聲Y深投資顧問,黃廣為一家美國主要銀行的資產(chǎn)管理部門資深投資主管