陳金盛

海外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明,共同基金利用股指期貨和期權(quán)對(duì)股票投資組合進(jìn)行套期保值,不僅能夠規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),而且能夠提高基金的業(yè)績表現(xiàn)

在美國和歐洲等海外成熟市場(chǎng),各類金融和非金融公司都在廣泛使用股指期貨等金融工具。

國際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)(ISDA)2008年的統(tǒng)計(jì)表明,世界五百強(qiáng)企業(yè)中有92%、85%、25%、12%的公司利用衍生工具管理利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

共同基金傳統(tǒng)上是以投資股票、債券和貨幣市場(chǎng)工具等基礎(chǔ)資產(chǎn)為主,隨著金融衍生工具的興起,共同基金在投資管理策略上越來越重視這些金融工具,利用它們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)性以及交易成本等方面的優(yōu)勢(shì)。

目前,股指期貨等金融工具已成為基金投資組合中的重要組成部分。

股指期貨使用廣泛

美國是金融衍生工具發(fā)展和運(yùn)用最具代表性的國家。近20年來,美國證券投資基金運(yùn)用股指期貨等金融工具的比例有越來越大的趨勢(shì)。美國賓夕法尼亞州立大學(xué)的Cao、Ghysels和Hatheway(2001年)利用1996年6月到1998年1月間共同基金向美國證券交易委員會(huì)報(bào)告的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)在美國4518只共同基金樣本中,3473只基金得到授權(quán)可以運(yùn)用金融衍生工具,比例高達(dá)76.9%;實(shí)際使用衍生工具的基金有640只,占比為14.2%。

有研究者對(duì)截至2006年3月31日美國共同基金使用金融衍生工具的情況進(jìn)行研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn),大盤基金參與金融衍生工具的比例為53%,中盤基金參與金融衍生工具的比例為60%,小盤基金參與金融衍生工具的比例為23%。

其他海外成熟市場(chǎng)中,共同基金使用股指期貨等金融衍生工具也比較廣泛。歐洲學(xué)者M(jìn)arine和Rangel發(fā)現(xiàn),有64%的西班牙共同基金運(yùn)用了金融衍生工具,其中運(yùn)用最為普遍的是金融期貨。從1995年至2005年的十年間,西班牙共同基金所持有衍生工具的名義價(jià)值占基金資產(chǎn)凈值的比重,已從2.7%上升到15.8%。

在新興市場(chǎng),共同基金也積極介入股指期貨等金融衍生工具市場(chǎng)。例如,印度于2000年6月先后推出SENSEX股指期貨和NIFTY股指期貨,拉開了金融衍生品發(fā)展的序幕。印度證監(jiān)會(huì)(SEBI)在2002年底修改了基金法規(guī),允許共同基金以保值和組合配置為目的參與股指期貨和期權(quán)市場(chǎng)的交易,但持倉總值不超過總資產(chǎn)的50%。

此后,印度證監(jiān)會(huì)在2005年9月再次修改基金法規(guī),明確規(guī)定共同基金在衍生品持倉和目的等方面的限制與海外機(jī)構(gòu)(FII)相同,放寬持倉總值限制至總資產(chǎn)的80%。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示,截至2009年二季度末,印度66只股票型基金中有24只基金參與衍生品市場(chǎng)交易,比例為36.4%;資產(chǎn)凈值前五名的基金公司中,有四家公司運(yùn)用了金融衍生工具。

指向套期保值

由于套期保值業(yè)務(wù)不僅能夠規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),而且能夠提高共同基金的風(fēng)險(xiǎn)收益,因此海外成熟市場(chǎng)上運(yùn)用衍生工具的共同基金,大部分從事套期保值業(yè)務(wù)。

1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯邁倫·斯科爾斯和羅伯特·默頓的研究表明,金融衍生工具能夠?qū)⒒A(chǔ)資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分離開來,從而也將來自系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)收益(貝塔)和來自非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)別收益(阿爾法)分離開來,為投資者對(duì)兩類不同性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)和收益采用不同的管理策略提供了可能性。如果投資者運(yùn)用這些衍生工具對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行套期保值和資產(chǎn)配置,將可以獲取更高、更穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)收益。

1998年,紐約大學(xué)Stern商學(xué)院、CIBC World Markets和KPMG Investment Consulting Group對(duì)美國機(jī)構(gòu)投資者使用衍生工具做大規(guī)模調(diào)查,在調(diào)查中機(jī)構(gòu)投資者普遍表示,規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的套期保值和增加適當(dāng)收益的套利,是使用衍生工具最主要的目的。其次是資產(chǎn)配置,隨后是追求邊際收益和市場(chǎng)擇時(shí)。

2001年,美國學(xué)者Benson和Faff則通過問卷調(diào)查的方法,對(duì)62家澳大利亞共同基金運(yùn)用外匯衍生工具的狀況和目的進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)運(yùn)用外匯衍生工具進(jìn)行套期保值,可以提高業(yè)績表現(xiàn),而且套期保值比投機(jī)更能提升基金業(yè)績。

一般而言,共同基金運(yùn)用金融衍生工具的目的主要包括套期保值、套利、投機(jī)、現(xiàn)金證券化以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理等。如果基金運(yùn)用衍生工具的目的是套期保值,那么基金可能會(huì)因?yàn)橐?guī)避了系統(tǒng)性下跌風(fēng)險(xiǎn)而取得更好的相對(duì)收益,或者在收益不變的情況下降低了風(fēng)險(xiǎn),從而提高了經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整過的收益率。如果基金運(yùn)用衍生工具進(jìn)行現(xiàn)金證券化,以減少現(xiàn)金拖累,那么也會(huì)取得更好的表現(xiàn)。

實(shí)踐表明,衍生工具對(duì)于基金的現(xiàn)金管理乃至流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理都具有重要的作用。如果基金運(yùn)用衍生工具是為了投機(jī),這取決于基金的擇時(shí)能力。具備強(qiáng)大的擇時(shí)能力,運(yùn)用衍生工具進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐稒C(jī),有利于提高基金的業(yè)績。但如果基金不具備擇時(shí)能力,由投機(jī)導(dǎo)致的損失可能會(huì)嚴(yán)重降低基金業(yè)績。

借鑒規(guī)范

在海外成熟市場(chǎng),監(jiān)管機(jī)構(gòu)和基金公司通過規(guī)范共同基金運(yùn)用衍生品的目的、策略及投資流程,以共同確?；饘?duì)金融衍生工具的正確運(yùn)用,從而發(fā)揮金融衍生工具對(duì)基金業(yè)績的正面作用。

在美國等成熟市場(chǎng),對(duì)共同基金使用金融衍生品和相關(guān)信息披露等方面,監(jiān)管機(jī)構(gòu)有比較明確的指導(dǎo)意見。

例如,要求共同基金的董事會(huì)必須嚴(yán)格監(jiān)管共同基金的運(yùn)作,特別是衍生品的使用;如果基金管理人計(jì)劃投資于衍生品,必須獲得基金持有人大會(huì)的通過;基金管理人必須向董事會(huì)和基金持有人定期披露投資衍生品的投資策略和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、投資衍生品的頭寸及引入衍生品后的投資績效等。

新興市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)共同基金運(yùn)用金融衍生工具大多持鼓勵(lì)和支持的態(tài)度,但在運(yùn)用衍生工具的政策引導(dǎo)方面,仍規(guī)定以套期保值為主要目的。

以印度市場(chǎng)為例。印度股市2008年四季度因雷曼兄弟破產(chǎn)等金融危機(jī)拖累,大幅下挫了30%以上,但股票型基金并未出現(xiàn)大規(guī)模的贖回現(xiàn)象,當(dāng)季的凈流出資金只占股票型基金總凈值的1.4%。而在2000年6月推出股指期貨之前的一個(gè)季度,當(dāng)時(shí)印度股市僅回調(diào)了8.39%,股票型基金贖回比例卻高達(dá)9.6%。通過兩組數(shù)據(jù)的對(duì)比,可以很清楚地看到金融衍生工具對(duì)共同基金的積極作用。

盡管如此,印度證監(jiān)會(huì)在金融衍生工具推出的初期,為了保證共同基金正確運(yùn)用衍生工具,仍然對(duì)衍生工具的使用范圍和規(guī)模進(jìn)行了規(guī)范和限制,明確規(guī)定共同基金利用衍生工具的目的只能是套期保值,持倉規(guī)模不得超過基金凈值總額的50%。五年后才適當(dāng)放松共同基金運(yùn)用衍生品的限制,允許持倉規(guī)模比例上升到80%,但必須仍以套期保值為主。

中國臺(tái)灣地區(qū)也是類似情況。臺(tái)灣在東南亞金融危機(jī)后的1998年7月推出綜合指數(shù)期貨后,隨即對(duì)共同基金參與股指期貨、期權(quán)交易制訂了專門的管理辦法,對(duì)參與的目的、比例以及程序和風(fēng)險(xiǎn)控制等都作了詳細(xì)的規(guī)定。隨著共同基金逐漸掌握股指期貨和期權(quán)的操作方法和風(fēng)險(xiǎn)控制手段,再逐步取消相關(guān)限制,體現(xiàn)一種由緊到松的監(jiān)管思路。

在中國,金融衍生品事業(yè)處于剛起步的階段。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的部署安排,股指期貨作為第一個(gè)場(chǎng)內(nèi)金融衍生工具已經(jīng)籌備多年,即將推出。

我們認(rèn)為,未來中國的共同基金在運(yùn)用股指期貨等金融工具時(shí),應(yīng)借鑒海外市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn),以套期保值為主要目的,盡量避免因投機(jī)導(dǎo)致的損失。

例如,我們可以參照印度和中國臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn),在股指期貨市場(chǎng)剛起步的情況下,規(guī)定共同基金運(yùn)用股指期貨僅限于套期保值,并且對(duì)套期保值規(guī)模進(jìn)行適當(dāng)限制,從而在制度上保障共同基金對(duì)金融衍生工具的正確運(yùn)用。

總之,股指期貨等金融工具對(duì)共同基金而言,并不是可有可無的投資產(chǎn)品,而是進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和提高業(yè)績的必備工具。我們?cè)谥贫壬媳Ｕ瞎餐鹫_運(yùn)用股指期貨和期權(quán)等金融衍生工具的同時(shí),也要加緊開發(fā)一系列的金融工具,全面促進(jìn)中國證券市場(chǎng)的穩(wěn)定、健康發(fā)展?！?/p>

作者為泰信基金管理有限公司金融工程研究員