《財(cái)經(jīng)》記者 張宇哲

設(shè)立全國性專業(yè)債券擔(dān)保機(jī)構(gòu),為低信用等級企業(yè)提供信用增級,是解決低信用級別的中小企業(yè)債信難題,拓展債市發(fā)展空間直接、有效的途徑

一項(xiàng)旨在破解低信用級別的中小企業(yè)債信難題,填補(bǔ)金融產(chǎn)品擔(dān)保市場空白、拓展債市發(fā)展空間的創(chuàng)新機(jī)制正在醞釀。

自2007年商業(yè)銀行退出債券擔(dān)保市場之后,無論是發(fā)行人還是機(jī)構(gòu)投資者,要求成立提供信用增級服務(wù)的專業(yè)債券擔(dān)保機(jī)構(gòu)呼聲漸高。為探索解決中小企業(yè)直接融資難題,市場成員及銀行間市場交易商協(xié)會正研究設(shè)立專業(yè)的全國性信用增級機(jī)構(gòu),只承擔(dān)金融產(chǎn)品的擔(dān)保業(yè)務(wù),其實(shí)質(zhì)是債券擔(dān)保機(jī)構(gòu)。

國際上,只承擔(dān)金融產(chǎn)品擔(dān)保單線業(yè)務(wù)的擔(dān)保機(jī)構(gòu),大多被稱為“單線擔(dān)保公司”或“單線保險(xiǎn)公司”。

目前,在中國尚無只開展金融產(chǎn)品擔(dān)保的單線擔(dān)保機(jī)構(gòu)。

接近銀行間市場交易商協(xié)會的人士透露,借鑒國際經(jīng)驗(yàn),該機(jī)構(gòu)擬采取商業(yè)化的運(yùn)作方式,以公司制形式組織運(yùn)營;業(yè)務(wù)發(fā)展初期,主要為優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)發(fā)債提供擔(dān)保,投資人傾向于在有實(shí)力的大型國企中選擇,以使該機(jī)構(gòu)信用級別保持在AAA級;注冊資本擬在50億元以上,并將根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展,適時(shí)增加注冊資本。

這將是中國迄今規(guī)模最大的專業(yè)擔(dān)保公司。

“單線擔(dān)保機(jī)構(gòu),是國際金融市場上廣泛存在且不可或缺的重要角色?！敝袊缈圃航鹑谒y行研究室主任曾剛指出,“(這種機(jī)構(gòu))針對某種特殊類型的交易提供信用增級服務(wù),從而促成交易的有效性,減少信息不對稱、風(fēng)險(xiǎn)緩釋,是一個市場共贏的產(chǎn)物?！?/p>

曾剛指出,債券擔(dān)保機(jī)構(gòu)是債券市場化建設(shè)的重要一環(huán),這一角色雖然陌生,卻極為重要;這需要一整套制度設(shè)計(jì),包括目前及未來拓展的業(yè)務(wù)范圍、風(fēng)控機(jī)制,以及相應(yīng)的監(jiān)管制度如何匹配。

變相政府擔(dān)保

目前,國內(nèi)的中小企業(yè)融資主要側(cè)重于小額間接融資,即多由地方政府背景的擔(dān)保公司提供擔(dān)保,取得銀行借款。

中小企業(yè)直接融資有兩種方式,即發(fā)行中小企業(yè)集合債和中小企業(yè)債,其中也均隱含變相政府擔(dān)保。

早在2007年,在國開行作為擔(dān)保方的情況下,國家發(fā)改委等部門批準(zhǔn)在深交所發(fā)行了“07中關(guān)村債”與“07深中小債”,打開了中小企業(yè)進(jìn)入企業(yè)債券市場的大門,彼時(shí)共有來自深圳、北京的20多家企業(yè),分別獲得10億元和3.05億元的發(fā)行融資。

由于國開行的參與,兩只債券均獲得了AAA評級,這也被市場人士看做其獲得成功發(fā)行的主要因素。

事實(shí)上,數(shù)家擔(dān)保機(jī)構(gòu)的國有性質(zhì),以及隱性地方政府信用支持,是其取得國開行擔(dān)保的關(guān)鍵因素。

在中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司(下稱中誠信)副董事長、首席執(zhí)行官葉敏看來,中小企業(yè)集合債實(shí)質(zhì)上是銀行和政府信用為集合債信用風(fēng)險(xiǎn)埋單,并非真正意義上的市場化擔(dān)保,即由獨(dú)立的第三方專業(yè)擔(dān)保公司提供擔(dān)保,并未從根本上突破中小企業(yè)債的信用瓶頸。

2007年10月,為避免風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行,中國銀監(jiān)會叫停銀行等金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)債券提供擔(dān)保。

數(shù)據(jù)顯示,從2000年1月6日到2007年10月,中國發(fā)行的企業(yè)債券的信用等級96.32%為AAA級,這主要是由于銀行擔(dān)保的信用增級作用。在銀行推出債券擔(dān)保后,中小企業(yè)債最高信用等級則為AA級別。這對于新債的發(fā)行很不利,不僅增加新債發(fā)行的成本,而且由于信用級別的降低,還將導(dǎo)致市場需求下降。

2008年10月,銀行間市場交易商協(xié)會接受首批六家中小企業(yè)發(fā)行短期融資券試點(diǎn),發(fā)行規(guī)模共2.52億元。由于缺乏有力的擔(dān)保機(jī)構(gòu),這類中小企業(yè)債在二級市場頻受冷遇,交易清淡。這幾家中小企業(yè)的債券信用等級均為A-1,主體評級為Aˉ或是BBB+。

2009年5月21日,大連中小企業(yè)集合債券在深交所掛牌上市,這是繼“07中關(guān)村債”“07深中小債”之后的第三只地方中小企業(yè)集合債券,也是商業(yè)銀行停止為企業(yè)債券提供擔(dān)保后第一只成功發(fā)行的集合債券,發(fā)行規(guī)模為5.15億元,信用等級為AA級。

大連中小企業(yè)集合債得以成功發(fā)行的關(guān)鍵因素,在于地方政府變相提供了多項(xiàng)強(qiáng)有力的第三方擔(dān)保,而且這批獲準(zhǔn)發(fā)行集合債的中小企業(yè)“塊頭兒并不小”。

根據(jù)原國家經(jīng)貿(mào)委2003年有關(guān)規(guī)定,對中小企業(yè)的定義,總資產(chǎn)規(guī)模不超過4億元。大連中小企業(yè)集合債中,發(fā)行集合債的企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模超過4億元的“中等企業(yè)”就有四家,最小的企業(yè)總資產(chǎn)約為2.2億元。

市場人士指出,由于信用級別較低,中小企業(yè)即使愿意支付額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),仍較難進(jìn)入直接債務(wù)融資市場;如果沒有一個完善的信用增級制度或債券擔(dān)保制度,即便票面利率很高,其信用風(fēng)險(xiǎn)還是會令機(jī)構(gòu)投資者卻步,中小企業(yè)債很難有需求。

信用增級必不可少

隨著商業(yè)銀行退出債券擔(dān)保市場,而現(xiàn)有擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用級別過低,并主要側(cè)重于小額間接融資擔(dān)保,如何找到市場認(rèn)可的擔(dān)保機(jī)構(gòu)解決其債信問題,成為中小企業(yè)發(fā)債融資最迫切的難題。

更深層次的問題是,中國非金融企業(yè)發(fā)債融資的410余家發(fā)行人,已基本包括了大部分高信用級別企業(yè),考慮到發(fā)債的融資規(guī)模對企業(yè)凈資本占用的要求,以及現(xiàn)有投資人群體對發(fā)行人信用級別的偏好,能夠順利利用發(fā)債融資的企業(yè)已十分有限。

曾剛指出,現(xiàn)有大量存在的地方擔(dān)保公司規(guī)模較小,相對于債券市場交易動輒幾十億規(guī)模以上而言,需要較高的資本金;加之地方擔(dān)保公司行政色彩濃厚,也不易承擔(dān)這一角色,目前債市的發(fā)展,迫切需要一個全國性的市場化債券擔(dān)保機(jī)構(gòu),建立各類基礎(chǔ)債券產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制,以引入低信用級別的企業(yè)。否則,僅依托現(xiàn)有的高信用級別企業(yè),債券市場發(fā)展空間將會十分有限。

來自商業(yè)銀行、券商、評級機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者的多位市場人士均向《財(cái)經(jīng)》記者表示,借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn),設(shè)立全國性專業(yè)債券擔(dān)保機(jī)構(gòu),為低信用等級企業(yè)提供信用增級,無疑是目前最直接、最有效的解決途徑。

在國際資本市場,信用增級是許多金融創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)中必備的環(huán)節(jié),滲透到資產(chǎn)證券化市場、養(yǎng)老金計(jì)劃、市政融資等多種產(chǎn)品中。這類提高信用增級服務(wù)的機(jī)構(gòu),只承擔(dān)金融產(chǎn)品擔(dān)保的單線業(yè)務(wù),故被稱為“單線擔(dān)保公司”或“單線保險(xiǎn)公司”。

1971年,美國債券保險(xiǎn)公司成為第一家為市政債券提供擔(dān)保的專業(yè)債券擔(dān)保公司。此后,債券擔(dān)保公司已在美國、歐洲和亞洲普遍存在。在美國市政債市場,為避免中央政府成為市政債券的最后支付人,已經(jīng)形成了以信用評級制度、信息披露制度、債券擔(dān)保制度為主要內(nèi)容的信用風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

美國的單線保險(xiǎn)公司,只對具有投資級別的資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保,即當(dāng)這個結(jié)構(gòu)已經(jīng)通過超額抵押、次級債務(wù)等形式達(dá)到投資級別后,單線保險(xiǎn)公司則可對這一結(jié)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)予以承保,使其達(dá)到AAA信用級別。

截至2007年底,債券擔(dān)保公司在全球范圍內(nèi)擔(dān)保的投資級債券存量達(dá)2.4萬億美元;在約2萬億美元的市政債券存量中有近50%是由債券擔(dān)保公司提供擔(dān)保的。

此次次貸危機(jī)以來,債券擔(dān)保公司因次貸發(fā)生的損失已近3000億美元,其中主要是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品——尤其是CDOs——違約賠付,以及投資貶值。盡管這與債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所承保的2.4萬億美元總量的債券,以及整個涉及次貸的債券總量相比只是一小部分,但正是債券擔(dān)保公司承擔(dān)了這部分債券的違約風(fēng)險(xiǎn)并使之順利清償,維護(hù)了投資人對債券市場信用體系的信心,降低了市場波動。

金融產(chǎn)品擔(dān)?？瞻?/p>

目前,金融產(chǎn)品擔(dān)保在中國尚屬新生事物,有能力開展這一業(yè)務(wù)的擔(dān)保公司少之又少。只有兩家擔(dān)保公司做過六單類似業(yè)務(wù),即中國投資擔(dān)保公司(下稱中投保)、哈爾濱市信融風(fēng)險(xiǎn)資金擔(dān)保有限公司,后者只承保了一單當(dāng)?shù)氐摹?9哈城投債”。

成立于1993年的中投保,為中國規(guī)模最大的專業(yè)擔(dān)保公司,隸屬于央企國家開發(fā)投資公司,注冊資本30億元,金融產(chǎn)品擔(dān)保業(yè)務(wù)為其主營業(yè)務(wù)之一。2008年4月,由中投保擔(dān)保的“08西基投債”(西安市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資總公司企業(yè)債券)在深交所成功發(fā)行,被業(yè)內(nèi)看做開啟了類似于國際范疇真正意義上的金融產(chǎn)品的擔(dān)保業(yè)務(wù)——這是第一支真正引入獨(dú)立第三方擔(dān)保的企業(yè)債券,中投保提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保。

鑒于中投保與被擔(dān)保方西安市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資總公司的主體長期信用級別基本一致,均為AA級,本次擔(dān)保對本期債券信用增級作用并不強(qiáng)。一般而言,擔(dān)保公司是何信用級別,其債項(xiàng)評級可達(dá)到同樣級別,目前擔(dān)保公司擔(dān)保的債券最高信用等級為AA。

目前,中投保開展的五單金融擔(dān)保業(yè)務(wù)中,擔(dān)保對象均為準(zhǔn)市政債項(xiàng)目,包括蘭州城投、銅陵城投、合肥海恒、內(nèi)蒙古高等級公路建設(shè)等。在美國,債券擔(dān)保公司的擔(dān)保對象早期亦主要集中在市政債,但國外的這些金融產(chǎn)品擔(dān)保公司不承擔(dān)任何非金融擔(dān)保業(yè)務(wù),金融產(chǎn)品的擔(dān)保業(yè)務(wù)僅僅是中投保眾多業(yè)務(wù)領(lǐng)域之一。

以中投保為例。除金融產(chǎn)品擔(dān)保業(yè)務(wù),其業(yè)務(wù)范圍還涵蓋資產(chǎn)管理、咨詢、投資顧問、風(fēng)險(xiǎn)投資、基金管理、證券、環(huán)保、軟件等多個領(lǐng)域,十分龐雜。

“國內(nèi)的擔(dān)保公司信用實(shí)力整體偏弱,缺少自我造血能力,能為金融市場提供擔(dān)保的很少;擔(dān)保業(yè)產(chǎn)品種類很多,流行哪種產(chǎn)品就做哪種產(chǎn)品,但除了傳統(tǒng)的銀行貸款融資擔(dān)保,普遍缺乏可持續(xù)的主營產(chǎn)品,業(yè)務(wù)成熟度及風(fēng)險(xiǎn)評估手段有限;加之缺乏行業(yè)監(jiān)管,在投資領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)敞口往往也比較大,我們對擔(dān)保公司的評級一直比較謹(jǐn)慎。”中誠信負(fù)責(zé)金融機(jī)構(gòu)評級業(yè)務(wù)的副總裁李力告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

中國的擔(dān)保業(yè)市場還相當(dāng)稚嫩。雖然有8000多家擔(dān)保公司,但規(guī)模普遍較小,魚龍混雜,經(jīng)營管理能力差異較大,市場定位和專業(yè)分工較為模糊,而一家擔(dān)保機(jī)構(gòu)很難在諸如保本基金、企業(yè)年金市場、資產(chǎn)證券化等專業(yè)化領(lǐng)域全面參與并具有競爭優(yōu)勢。

“如果可以設(shè)計(jì)出開展金融產(chǎn)品擔(dān)保的單線擔(dān)保公司,對于規(guī)范并引導(dǎo)擔(dān)保市場、發(fā)展債市非常有必要。”李力表示。自2005年短期融資券、中期票據(jù)、無擔(dān)保企業(yè)債相繼推出后,信用產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模迅速增加,行業(yè)覆蓋已較為全面、分散,亦為債券增級提供了定價(jià)基礎(chǔ)和和參考經(jīng)驗(yàn),專業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)的重要性凸顯。

“單線擔(dān)?！碧剿?/p>

李力認(rèn)為,對開展金融產(chǎn)品擔(dān)保業(yè)務(wù)的單線擔(dān)保公司而言,公司資本規(guī)模和公司自身資信要求較高。通常,債券擔(dān)保公司均具有較高的信用級別。

以標(biāo)普評級情況為例。截至2007年底,美國10家主要債券擔(dān)保公司中,有7家信用級別為AAA。盡管債券擔(dān)保公司受到次貸危機(jī)的影響,信用級別開始被評級公司下調(diào),但是,在整個金融都受到嚴(yán)重影響的美國經(jīng)濟(jì)中,債券擔(dān)保公司的信用級別依然比一般的金融機(jī)構(gòu)高。同時(shí),各家擔(dān)保機(jī)構(gòu)也在積極地采取措施保衛(wèi)自己的信用級別。

據(jù)李力介紹,中誠信對于金融產(chǎn)品擔(dān)保公司的評級標(biāo)準(zhǔn),借鑒了穆迪的很多評級方法。擔(dān)保公司自身的信用級別,取決于股東背景、資本金實(shí)力、被擔(dān)保公司的資產(chǎn)分散度、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制措施等因素。

考慮到上述因素,借鑒國際經(jīng)驗(yàn),按照銀行間市場交易商協(xié)會和參與設(shè)計(jì)信用增級公司的市場成員的思路,該公司傾向于在有實(shí)力的大型國企中選擇投資人,注冊資本擬在50億元以上,并將根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展,適時(shí)增加注冊資本,以使該機(jī)構(gòu)信用級別保持在AAA級;業(yè)務(wù)發(fā)展初期主要為優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)發(fā)債提供擔(dān)保,并隨業(yè)務(wù)發(fā)展在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下開辟其他增級方式。

從國際經(jīng)驗(yàn)看,專業(yè)信用增級公司在發(fā)展初期的主營業(yè)務(wù),主要為通過保單或擔(dān)保合同為債券發(fā)行人提供債券信用增級。在市場人士看來,中國目前年主營業(yè)務(wù)收入在500萬元以上的企業(yè)有近35萬家,如果通過債券信用增級安排,將這些低信用級別的企業(yè)引入銀行間債券市場,將大大拓展發(fā)行主體范圍,同時(shí)也為高收益?zhèn)耐瞥鲎隽虽亯|,是擴(kuò)展市場發(fā)展空間的重要契機(jī)。

據(jù)其推算,若信用增級公司信用級別為AAA,則通過信用增級會為信用級別為A的企業(yè)降低2%以上的發(fā)行成本。

李力同時(shí)強(qiáng)調(diào),“并不是資本金高的公司,其信用評級就可以達(dá)到AAA,如果擔(dān)保放大倍數(shù)太大,幾十億元的資本金很快就消耗殆盡,關(guān)鍵是怎樣建立成熟的反擔(dān)保機(jī)制和有效風(fēng)險(xiǎn)敞口,要有一些風(fēng)險(xiǎn)評判標(biāo)準(zhǔn)和手段?！痹谒磥?金融產(chǎn)品擔(dān)保公司的內(nèi)部評級體系比較類似于評級機(jī)構(gòu),但不同的是,評級機(jī)構(gòu)承擔(dān)的是聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn),而金融產(chǎn)品擔(dān)保公司承擔(dān)的是真金白銀的損失。

在這類機(jī)構(gòu)運(yùn)作初期,除了股東背景、資本金實(shí)力等因素,評級機(jī)構(gòu)還會對其承保政策的謹(jǐn)慎程度、擔(dān)保放大倍數(shù)、資本金對預(yù)期損失的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋能力等因素作出綜合評價(jià)。

由于目前市場上對金融產(chǎn)品提供擔(dān)保的專業(yè)擔(dān)保公司奇缺,這一行業(yè)前景效益亦屬可觀。比如中投保,金融產(chǎn)品擔(dān)保費(fèi)用年化收益率在4‰-5‰之間,五年期限的債券,一次性收取費(fèi)用可達(dá)2.5%,略高于擔(dān)保公司為借款企業(yè)提供擔(dān)保賺取2%的擔(dān)保費(fèi)用。如果是為資質(zhì)好的企業(yè)做擔(dān)保,其違約率基本是不存在的,可謂無本萬利。

不過,擔(dān)保業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期影響高,其“靠天吃飯”的行業(yè)特點(diǎn),以及行業(yè)監(jiān)管滯后,導(dǎo)致未來業(yè)務(wù)發(fā)展存在較大的不確定性。李力亦認(rèn)為,金融產(chǎn)品擔(dān)保公司的風(fēng)險(xiǎn)控制類似于銀行的風(fēng)控體系,但風(fēng)險(xiǎn)控制手段遠(yuǎn)多于銀行,如果剛開始對客戶資信的選擇保守謹(jǐn)慎些、反擔(dān)保措施覆蓋倍數(shù)大一些,風(fēng)險(xiǎn)亦完全可控制;但如此一來,必然影響經(jīng)濟(jì)利益。

“這要看股東怎么權(quán)衡和定位,目標(biāo)是規(guī)范市場、推動市場發(fā)展,還是利益最大化?！崩盍χ赋??！?/p>