杜沔，顧亮，劉振杰

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東汕頭 515063）

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系文獻(xiàn)綜述
——以一個(gè)內(nèi)生的視角分析

杜沔，顧亮，劉振杰

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東汕頭 515063）

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的理論有代理成本、信息不對稱、管理者塹壕、大股東掏空與股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生假設(shè)，經(jīng)過實(shí)證研究，其結(jié)果存在較大的分歧，各種結(jié)果都有理論支持，越來越多的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是內(nèi)生決定的，國內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的文章剛剛開始，不管是理論機(jī)理還是實(shí)證方法都需要進(jìn)一步研究。

股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績效；內(nèi)生性；文獻(xiàn)回顧；綜述

一、引言

1932年Berle和Means［1］在他們的著作《現(xiàn)代公司與與私人財(cái)產(chǎn)》中指出由所有權(quán)的分散而改變了所有權(quán)與控制的聯(lián)系，從而就破壞了公司利潤最大化對資源配置的指導(dǎo)作用。股票所有權(quán)分散被說成股票所有者不再具有制約職業(yè)經(jīng)營者的能力，這一觀點(diǎn)受到Demsetz（1983）［2］強(qiáng)有力的挑戰(zhàn),他認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東們尋求股東權(quán)益最大化的內(nèi)生約束。股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化與公司業(yè)績的變化之間并不存在系統(tǒng)的相關(guān)性。這一觀點(diǎn)引起了學(xué)術(shù)界的注意，越來越多的學(xué)者對所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，但得出的結(jié)論卻不相一致。關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系一直是困擾公司金融學(xué)術(shù)界的一大難題，股權(quán)結(jié)構(gòu)是如何可以通過影響公司內(nèi)部的權(quán)力配置從而對公司治理產(chǎn)生影響，同時(shí)公司績效是否對股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響這樣的問題直到今天沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論，在我國上市公司國有股與法人股不斷流通的今天，是否有必要構(gòu)建一個(gè)合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，或是公司自然會(huì)在尋求價(jià)值最大化中形成一個(gè)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)這樣的問題具有很大的現(xiàn)實(shí)意義。本文對20世紀(jì)30年代以來國內(nèi)外股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的理論與實(shí)證文獻(xiàn)作一個(gè)綜述。

二、關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的理論綜述

（一）代理成本假說

代理成本的產(chǎn)生源自于兩權(quán)分離造成的委托人和代理人之間目標(biāo)的不一致。而在股權(quán)分散的企業(yè)中，多個(gè)股東的存在更加劇了代理問題的程度，從這個(gè)意義上講，分散的所有權(quán)不是一種很好的公司治理結(jié)構(gòu)。Jensen和Meckling（1976）［3］進(jìn)一步發(fā)展Berle和Means（1932）［2］的觀點(diǎn)，提出，當(dāng)公司管理者同時(shí)又是公司唯一股東時(shí)，不存在代理成本，當(dāng)管理者向社會(huì)出售股份時(shí)，就產(chǎn)生代理行為，代理行為的收益為管理者所獨(dú)占，而代理行為的成本為所有股東承擔(dān)，外部股東所有者與管理者之間通過委托代理合約確定雙方的權(quán)利與義務(wù)，由于合約是不完備的，管理者有可能出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為，特別是當(dāng)他們不擁有或者只擁有少量股份時(shí)，Jensen和Meckling（1976）［3］提出了內(nèi)部人持股與公司價(jià)值之間存在正向關(guān)系，內(nèi)部人持股增加使得內(nèi)外部股東利益趨于一致，有利于公司業(yè)績的提升的利益收斂假說。Grossman和Hart（1980）［4］認(rèn)為由于存在監(jiān)督成本，一般來說由于小股東存在“搭便車”的傾向。在股權(quán)分散的條件下，單個(gè)股東缺乏監(jiān)督公司經(jīng)營管理，由于存在監(jiān)督成本在小股東是經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)條件下，小股東不會(huì)實(shí)施監(jiān)督，而希望從他人的監(jiān)督中收益，故而分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于股東對管理者實(shí)施有效的監(jiān)督。Shleife和Vishny（1986）［5］指出，在小股東搭便車的情況下，大股東出于自己的利益依然有動(dòng)力去監(jiān)督管理層，在這種情況下外部大股東的存在對公司績效起到了積極的作用，所以外部大股東的適度存在對公司的績效有正的影響。從代理理論出發(fā)觀點(diǎn)都認(rèn)為股權(quán)集中可以提高公司價(jià)值。

（二）信息不對稱假設(shè)

Leland和Pyle（1977）［6］從信息傳遞的角度分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系。在他們的模型中他們假設(shè)，公司上市時(shí)公司內(nèi)部管理人員知道公司未來的現(xiàn)金流，而公司的外部人員對此一無所知。在他們的觀點(diǎn)看來，由于公司和投資者之間對公司存在信息不對稱，公司內(nèi)部的股權(quán)比例將向外部的投資者提供一種傳遞公司經(jīng)營狀況的真實(shí)信息。當(dāng)公司的內(nèi)部人持有較多的公司股權(quán)時(shí)，由此導(dǎo)致公司內(nèi)部人投資組合中不可分散的風(fēng)險(xiǎn)就越大，所以公司的內(nèi)部人只有預(yù)期企業(yè)在未來的價(jià)值高于現(xiàn)在的價(jià)值時(shí)才愿意多持有公司的股權(quán)，這相應(yīng)帶來公司股權(quán)的集中，內(nèi)部人的持股數(shù)量就成為傳遞公司質(zhì)量的一個(gè)信號。當(dāng)內(nèi)部人持股數(shù)量較多時(shí)，投資人將認(rèn)為該公司會(huì)有很大的投資價(jià)值，反之投資人將認(rèn)為公司的前景令人擔(dān)憂，進(jìn)而投資者只會(huì)出較低的價(jià)格購買該公司的股票。由此推出公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的價(jià)值之間存在正相關(guān)。與委托代理理論不同的是在Leland和Pyle［6］的模型中反映對公司未來價(jià)值的預(yù)測決定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)而不是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司的價(jià)值。

（三）管理者塹壕假說

Fama和Jensen（1983）［7］認(rèn)為內(nèi)部人持股比例的上升會(huì)減輕管理者受到的來自外部控制權(quán)市場的威脅，當(dāng)經(jīng)理人持有少量股權(quán)時(shí)市場約束仍然可以迫使經(jīng)理人員最大化目標(biāo)，但是當(dāng)經(jīng)理人持有公司大量股票時(shí)，他可能獲得足夠多的投票權(quán)或廣泛的影響力來保證他們以令人羨慕的工資水平受到公司雇用，不必努力工作就可以保住職務(wù)，故經(jīng)理人持股與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。Jensen和Ruback（1983）［8］提出：董事基于自身職位的考慮，往往會(huì)做出一些反接管的行為，否決并購提案，阻止股權(quán)收購，董事持股比例越大，這種反接管行為成功的可能性越大，因此經(jīng)理人瀆職行為可得到更大的保證。Stulz（1988）［9］從收購的角度說明，內(nèi)部人持股比例的上升會(huì)使敵意收購者為獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)而支付的溢價(jià)提高，但由于內(nèi)部人持股比例可以影響公司董事會(huì)決策從而造成收購的失敗，于是管理層來自接管市場的壓力會(huì)減輕，從而導(dǎo)致公司價(jià)值的下降。

（四）大股東掏空假設(shè)

La Porta，Morck，Shleifer和Vishny（1999）［10］從世界上最富有的27個(gè)國家的公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究說明，與Berle和Means［1］不同，上述學(xué)者認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)從以前分散向現(xiàn)在的股權(quán)集中，同時(shí)他們還指出眾多上市公司通過交叉持股、互為董事以及金字塔結(jié)構(gòu)等方式達(dá)到對公司的終極控制。由于大股東僅從自己的利益出發(fā)，其存在侵害中小股東的利益現(xiàn)象，代理問題的性質(zhì)由股東與管理者之間的沖突轉(zhuǎn)變?yōu)榇笮」蓶|的沖突。Johonson（2000）［11］提出上述通過各種途徑侵害中小股東的行為為隧道策略（tunneling）,由于存在掏空行為，一方面損害上市公司的長期發(fā)展，最終使公司走向衰弱，另一方面，作為理性人的中小股東會(huì)降低對這類公司的評價(jià)從而造成公司價(jià)值的下降。

（五）股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生假設(shè)

Fama（1980）［12］從有效市場的角度分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系。他認(rèn)為當(dāng)市場是有效時(shí)，公司的績效會(huì)反映在股價(jià)上，外部的有效產(chǎn)品市場和經(jīng)理人市場會(huì)促使公司內(nèi)部人管理層積極努力地工作，因而公司的績效與公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)無關(guān)。

1983年Demsetz［2］通過理論分析得出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值是內(nèi)生決定的，他認(rèn)為企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是股東尋求利潤最大化過程的內(nèi)在結(jié)果，所以股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該與公司績效無關(guān)。從更廣闊的視野考察所有權(quán)的最佳結(jié)構(gòu)問題，會(huì)使伯勒與米恩斯的擔(dān)心變得毫無意義，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司股東競爭性選擇而達(dá)到的均衡結(jié)果是股東的自我選擇，股東會(huì)根據(jù)自己的利益最大化原則選擇自己的持股比例，與決定利潤水平的其他因素相比，所有權(quán)的集中其實(shí)與利潤的增加并無關(guān)聯(lián)，因而公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的績效之間不應(yīng)存在系統(tǒng)的對應(yīng)性關(guān)系。1985年Demsetz和Lehn［13］進(jìn)一步分析所有權(quán)的集中與分散與利潤的增加并無關(guān)聯(lián)，他指出股東們做出的、使其企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)由集中變?yōu)榉稚⒌臎Q策，應(yīng)該是在充分了解其后果基礎(chǔ)上的決策，這種后果即是放松對職業(yè)經(jīng)營者的控制所能產(chǎn)生的后果。所有權(quán)的控制一放松，隨之而來的是成本提高，利潤降低。但是，如果股東們的選擇是擴(kuò)展所有權(quán)，那么作為一種補(bǔ)償，換來的是資本兼并的成本降低，或者是在其他方面能促進(jìn)利潤的增長。如果企業(yè)只有一個(gè)所有者，則經(jīng)理們投機(jī)取巧而獲得的利益與成本都要由他獨(dú)自承擔(dān)。在這種情況下，就不可能有什么“外部性問題”干擾他在行使所有權(quán)方面所做的決策。而在所有權(quán)高度分散的情況下，多數(shù)所有者要分擔(dān)的成本與其收益之間的脫節(jié)程度，要比一般情況下大得多。可以預(yù)言，這些所有者將做出相應(yīng)的反應(yīng)，即放棄所有權(quán)的某些職能。這種外部性所含的無效率本身，就會(huì)破壞分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。我們就會(huì)看到，在一個(gè)“合乎理性”的世界中，除非還有抵消這些弊病的各種利益可得，否則各種分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)根本就沒有容身之地。由于存在這些好處，實(shí)際上可以說正是價(jià)值最大化的目標(biāo)在引導(dǎo)著使所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，使之變得更加分散。Demsetz和Villaonga（2001）［14］進(jìn)一步對223家美國公司的樣本采用聯(lián)立方程2SLS進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)一步證明股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效無關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生性的，股權(quán)是分散還是集中是尋求公司價(jià)值最大化的市場各種力量相互影響的結(jié)果。

以上分析可見股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系是正相關(guān)、負(fù)相關(guān)或是沒有關(guān)系都有理論支持。

三、關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實(shí)證文章綜述

我們將國內(nèi)外研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實(shí)證文章歸納如下表所示。

表 國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實(shí)證研究

續(xù)上表：

續(xù)上表：

續(xù)上表：

從以上表中我們可以歸納出以下結(jié)論：

（一）衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)

前期研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的文章大多采用Demsetz和Lehn［13］（1985）的方法，將前5大股東比例用來定義股權(quán)結(jié)構(gòu)，后來有一些文章跟隨Morck，Shleifer，Vishny［16］（1988），將管理層持股用來定義股權(quán)結(jié)構(gòu)，管理層持股和股權(quán)集中度是反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)指標(biāo)。Demsetz和Villaonga［14］（2001）認(rèn)為管理層持股和股權(quán)集中度分別代表了內(nèi)部和外部兩種潛在的分歧利益，其中股權(quán)集中度代表著外部股東約束管理層的能力，而管理層持股則代表著管理層忽視股東利益的能力。同時(shí)管理層持股也反映了股東對管理層的激勵(lì)。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)方法

國外自從1985年Demsetz，Lehn［13］至1996年的實(shí)證文章主要采用單方程最小二乘法估計(jì)方法，自1996年Chung和Prutii［19］以后主要采用聯(lián)立方程的二階最小二乘法估計(jì)，2001年之前主要是研究美國上市公司樣本，2001年之后研究轉(zhuǎn)向歐洲、澳洲與亞洲國家上市公司。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是內(nèi)生性決定的，研究結(jié)論存在分歧

1996年以后大量的實(shí)證研究采用二階與三階聯(lián)立方程的方法檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系：Chung和Prutii［19］（1996），Loderer，Martin［20］（1997）與Demsetz，Villaonga［14］（2001）對美國公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，得出正相關(guān)、不相關(guān)結(jié)論；Myeong-Hyeon Cho［23］（1998），Himmelberg，Hubbard和Palia［25］（1999）對全球公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，得出股權(quán)結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值，但公司價(jià)值影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，在經(jīng)濟(jì)緊縮環(huán)境下，管理層持股與公司績效是內(nèi)生決定的結(jié)論，Perderson和Thomsen［24］（1999）對歐洲公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，得出管理者持股比例與公司績效正相關(guān)結(jié)論；Mak和Li［26］（2001）對新加坡公司樣本績效檢驗(yàn)，得出股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)是相關(guān)的，但股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)的結(jié)論；Emma Welch［27］（2003）對澳大利亞公司樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，得出股權(quán)比例與公司績效無關(guān)結(jié)論；Panayotis Kapopoulos，Sophia Lazaretou［29］（2007）對希臘公司樣本績效檢驗(yàn)，得出公司績效與股權(quán)集中度正相關(guān)結(jié)論；vera和ugedo［30］（2007）對西班牙公司樣本分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出大股東持股與公司價(jià)值正相關(guān)結(jié)論，反過來不成立結(jié)論；他們的研究結(jié)論表明最小二乘法檢驗(yàn)的結(jié)果與二階、三階的檢驗(yàn)結(jié)果不同，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是存在內(nèi)生性決定的。

（四）國內(nèi)股權(quán)內(nèi)生性研究剛剛開始，結(jié)論存在較大分歧

國內(nèi)自2003年以前的研究主要采用最小二乘法單方程估計(jì)方法，2003年張宗益和宋增基［37］第一個(gè)采用聯(lián)立方程二階段最小二乘法估計(jì)之后，2004年宋敏、張俊喜和李春濤［38］；2006李漢軍和張俊喜［42］；2007曹廷求、楊秀麗和孫宇光［43］分別采用二階段、三階段最小二乘方法，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是內(nèi)生決定的，但得出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系存在較大分歧，說明在樣本選擇、變量選擇與方法選擇存在值得商榷的問題，有待進(jìn)一步研究。

從以上理論與實(shí)證文章發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系存在較大分歧，各種關(guān)系都有理論支持，越來越多的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是內(nèi)生決定的，國內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的研究剛剛開始，不管是理論機(jī)理還是實(shí)證方法都需要進(jìn)一步研究。

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Literature Review on the Relation Between Ownership Structure and Corporate Performance: An endogenous perspective

DU Mian,GU liang,LIU Zhen-jie

（School of Business,Shantou University,Shantou,Guangdong 515063）

The paper reviews the theoretical and empirical literature on the relationship between ownership structure and corporate performance since Berle and Means in 1932.There are agency costs,information asymmetry,manager entrenchment,shareholders tunneling and endogenous ownership structure hypothesis in the theories about the relation ownership structure and corporate performance. There exist great differences in the empirical results.Various results have theoretical support.More and more literature shows that the ownership structure is determined by endogeneity.The domestic studies on endogenous ownership structure have just begun.Both the theoretical mechanism and empirical methods need to be further investigated.

literature review;ownership structure;firm performance;endogeneity

F 121.26

A

1001-4225（2010）02-0080-08

2009-08-31

杜沔（1959-），女，廣東澄海人，汕頭大學(xué)商學(xué)院教授，碩士研究生導(dǎo)師。

顧亮（1983-），男，江蘇徐州人，汕頭大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。

劉振杰（1984-），男，山東菏澤人，汕頭大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。

廣東省自然科學(xué)基金（2008）（8151503101000034）

佟群英）